2.3. Межстрановой анализ эффективности национальных моделей финансирования

В рамках третьего направления критерии выбора той или иной моделей финансирования для переходных экономик основываются главным об разом на сравнении динамической или статической эффективности этих моделей в развитых рыночных хозяйствах.

35

Динамический (или причинно-следственный) подход в традиции ис­следования роли финансовых систем экономической наукой является, пожалуй, классическим. Свои истоки он берет в рамках более общего анализа взаимосвязи хозяйственного и финансового развития эконо­мики. При этом в нем четко прослеживается влияние двух концепций.

Согласно первой из них, подробно разработанной еще в начале XX в. в работах Дж. М. Кейнса, основная роль финансового сектора состоит в опосредовании потоков сбережений и инвестиций в хозяйственной сис­теме. Как отмечает Кейнс, «сбережений всегда достаточно для инвести­рования», однако «если банки отказываются от расширения финансирования экономики, растущий перегрев рынка краткосрочных ссуд и облигационных займов, который произойдет в этом случае, будет сдерживать экономическую активность... Инвестиции могут быть огра­ничены лишь недостатком денег. И никогда недостатком сбережений»11.

В трактовке более поздних исследователей, например, Дж. Робин­сон, (КоЫпзоп ].), эта позиция звучит следующим образом: «если в ме­нее развитых финансовых системах экономический рост еще может быть ограничен темпами кредитования, то уже в развитых экономиках это ограничение менее существенно, поскольку процесс финансирова­ния (в них. - Я. С.) непосредственно зависит от потребностей нацио­нального хозяйства» [355, р. 86].

Иными словами, несмотря на наличие положительной связи между уровнем финансовой обеспеченности и экономической активности, за­висимость идет скорее от экономического роста к финансам, нежели наоборот. А это означает, что вопрос о выборе модели построения фи­нансового сектора является вторичным в экономической политике го­сударств. Ведь даже для неразвитых рынков финансы с малой долей вероятности могут рассматриваться в качестве фактора хозяйственно­го роста.

Такое ограниченное понимание роли финансовых институтов в процессе экономического роста оказывается категорически неприемле­мым в рамках другой концепции, восходящей к работам Й. Шумпетера, приверженцы которой полагают, что] финансовая система влияет на экономическую активность, поскольку занимается не только опосредо­ванием потоков сбережений и инвестиций. Акцент при этом делается на функции создания финансовыми институтами новой покупательной способности.]

Тот же Й. Шумпетер отмечал, что для материализации производст­ва необходимо кредитование и всякий «может стать предпринимателем

Цит. по: [375, р.26]. 36

лишь после того, как стал должником... Первое, что нужно ему (пред­принимателю), это кредит. Прежде всех остальных товаров он (пред­приниматель. - Я. С.) нуждается в покупательной способности». При этом банки, согласно Й. Шумпетеру, «являются, в первую очередь, не посредниками в производстве «покупательной способности», а произ­водителями...»12.

Сторонники «активной» роли финансовых институтов в экономи­ческом развитии особо подчеркивают, что в условиях роста националь­ного хозяйства «сбереженных денежных средств, как правило, не хватает для приобретения дополнительного (в целях роста) имущества. Возникает потребность в банковском кредите. Однако наличные пасси­вы банков, как правило, связаны... Им приходится создавать (эмитиро­вать) новые деньги с тем, чтобы предоставить требуемые кредиты» 1102, с. 211].

Этот вывод подтверждается и статистическими данными. Так, сог­ласно результатам Р. Кинга и Р. Левайна (Кт§ К. апс! Ьеуте К.), получен­ным по итогам анализа информации о 57 странах мира за период с 1960 по 1989 гг., глубина финансовой системы оказывает запаздывающее вли­яние на экономическую активность и обусловливает «долгосрочный эко­номический рост на следующие 10-30 лет» [306, р. 719]. В качестве показателя глубины финансовой инфраструктуры Р. Кинг и Р. Левайн рассматривали величину монетизации экономики (отношение денежно­го агрегата (М2) к ВВП, где М2 - сумма национальной валюты за преде­лами банковской системы и процентных пассивов банков).

Схожие выводы получены (применительно к 1980-м годам) в эко-пометрическом исследовании, проведенном Р. Райаном и Л. Зингале-СОМ (Ка]ап К.С. апс! 2лп§а1ез Ь.). При этом ими отмечена особая значимость финансовой системы для капиталоемких отраслей [350].

Таким образом, финансовая система в рыночной экономике может выполнять два рода функций: 1) опосредовать потоки сбережений, воз­никающие в процессе хозяйственного роста, и направлять их на инве-« I иции; 2) создавать новую покупательную способность в экономике и па этой основе создавать предпосылки для перехода к более высокому \ ровню деловой активности^Очевидно, что первая задача решается как банковской, так и фондовой моделью финансирования. Но вторая связана главным образом с деятельностью банковского капитала] Просто в случае доминирования фондовой модели увеличение покупательной способности реального сектора осуществляется опосредованным путем через кредитование фондовых операций банковской системой.

1 Цпт.по: [217,р.1].

23

Активному влиянию рынков капитала на экономический рост пре­пятствует и основной принцип их функционирования, который состоит в приведении существующих и перспективных денежных потоков ком­паний к текущей оценке в виде их рыночной стоимости. Это означает, что в условиях доминирования фондовой модели финансовый сектор должен либо следовать в своем развитии за экономическим ростом ли­бо, по меньшей мере, эта связь должна носить двухсторонний характер.

Как свидетельствуют эконометрические исследования рынков капи­тала наиболее развитых экономик мира за период с января 1956 г. по март 1996 г., в большинстве случаев прогнозы будущих денежных пото­ков (а значит, и цены акций) являются, главным образом, экстраполяци­ей текущих результатов развития компаний (отраслей, экономики). Исключение составляют лишь фондовые рынки США, Великобритании, Канады и Японии13. Но и в этих странах цены акций лишь в рамках дос­таточно ограниченного промежутка времени содержали действительную динамику будущего хозяйственного развития, а не только оценки, осно­ванные на текущих темпах экономического роста. Не случайно, согласно эконометрическим расчетам, весомость прироста рыночной капитализа­ции для последующего хозяйственного развития составляет лишь 40% от аналогичного увеличения кредитования [350, р. 18].

Применительно к переходным экономикам этот вывод фактически означает приоритетность развития банков над рынками капитала. Хотя расчеты по развивающимся странам свидетельствуют о недостаточно­сти подобных выводов. Так, Ф. Арестис и П. Деметриадис (Агезглз РЬ. апс! ОетеглпасНз Р.) обнаружили, что в развивающихся странах причин­но-следственная связь между развитием финансового сектора и нацио­нального хозяйства либо носит двухсторонний характер (Южная Корея, Мексика, Турция), либо экономический рост предопределяет динамику финансов (Греция, Чили, Индия) [217, р. 12].

Подобная неоднозначность выводов в рамках причинно-следствен­ного подхода обусловила обращение ряда экономистов к упрощенной форме аргументации выбора той или иной модели финансирования. При этом ими, как правило, уже не ставится под сомнение «активная» роль финансовой системы. Например, Президент ЕБРР Ж. Леммер указывает, что «в цивилизованных странах финансовый сектор стиму­лирует развитие остальной экономики, а не наоборот» [165, с. 1].

Доказательной базой в этом случае становится сравнение текущей

23

эффективности рынков капитала и банков в развитых рыночных эконо­миках (своего рода «статический» подход). Обычно основная часть анализа сосредотачивается на четырех самых крупных рыночных эко­номиках мира - США, Великобритании, Германии и ЯпониюС одной стороны, в этих государствах уровень развития финансовой системы находится примерно на одном уровне [346, р. 7], что позволяет рассма­тривать потенциальные различия в их эффективности как следствие той или иной модели финансирования экономического роста. С другой, страновые характеристики финансового сектора позволяют говорить об указанных экономиках14, как наиболее чистых формах проявления фондовой (США и Великобритания) и банковской (Германия и Япо­ния) моделей финансирования.

Согласно данным табл. 13, анализ наиболее общих макроэкономи­ческих параметров в рассматриваемых странах не позволяет однознач­но судить о преимуществе какой-либо из оцениваемых моделей финансирования. Общехозяйственные показатели для всех участников выборки находятся на достаточно близком уровне с определенным пре­имуществом в последнее десятилетие США и Великобритании. Хотя, как образно отмечает А. Тейнер, «если считать, что экономический ус­пех состоит в том, чтобы получать от жизни максимум радостей (т.е. по­вышать объем потребления товаров и услуг), затрачивая при этом минимум усилий (т.е. меньше работать), то в Германии живут нисколь­ко не хуже, чем в США. Американцы больше работают и меньше радуются жизни» [171].

Таблица 13

Сравнительная динамика некоторых макроэкономических показателей по странам (в % в среднем за год)

(! граны	Рост ВВП		Рост валовых внутренних инвестиций		Рост частного потребления на душу населения
	1980-90	1990-98	1980-90	1990-98	1980-90	1990-98
США	3,0	3,2	2,9	7,0	2,5	1,9
Великобритания	3,2	2,2	6,4	1,8	3,8	1,6
Германия	2,2	1,5		0,5		0,9
Япония	4,0	1,5	5,3	14	3,2	1,6

Источник: Всемирный Банк.

1"п (м., например, [332].

39

При этом надо отметить, что США находится в последние годы в существенно более благоприятном финансовом состоянии, чем любая другая страна мира. Например, в 2000 г. финансовый дефицит в амери­канском частном секторе достиг 5% ВВП, что немногим меньше отно­шения мировых сбережений к мировому ВВП (7%). В результате отрицательное сальдо текущего платежного баланса страны превысило за 2000 г. 150 млрд долл. США. А это больше суммы положительных сальдо Японии, зоны евро и развивающихся стран Азии. Иными слова­ми, сбережения всего мира стекаются в США. Тогда как другие, менее крупные страны, фактически вытеснены в последние годы с мирового рынка заимствований [37].

Этот вывод подтверждает и статистика операций с ценными бума­гами между резидентами и нерезидентами США. Если в 1980 г. их доля составляла 9,3% американского ВВП, то уже в 1992 г. данный показа­тель превысил 109,3% ВВП, продолжив увеличение и на протяжении последующего периода [51, с. 16].

Поэтому более наглядным оказывается анализ показателей, непо­средственно характеризующих развитие финансового сектора в рас­сматриваемых странах. Одним из них является эффективность аллокации капитала в национальном хозяйстве. Воспользуемся для ее измерения коэффициентом эластичности инвестиций по добавленной стоимости, который определяет чувствительность инвестиционных по­токов к потенциалу роста [380, р. 10].

ч В странах банковской модели финансирования обнаруживается бо­лее высокая эффективность аллокации капитала. Так, показатель эла­стичности инвестиций по добавленной стоимости в Германии составляет 0,988 и является самым высоким в мире. Я иония, Великоб­ритания и США занимают по эффективности аллокации капитала со­ответственно девятое (0,819), десятое (0,812) и тринадцатое (0,723) места в мире. Причем в США изменение потенциала роста в той или иной отрасли лишь на 12,6% определяет потоки инвестиций (для срав­нения, в Германии - на 36,4%) [380, р. 32-33]. При этом следует отметить, что фондовая модель финансирования оказывает позитивное влияние на аллокацию капитала главным образом в пределах одного года, тогда как банковская модель доминирует в случае длительных ин­вестиционных решений [380, р. 21].

Противоположные результаты дает сравнение эффективности ис­пользования факторов произволства„ Так, в 1990-1993 гг. в Германии общая их производительность составляла лишь 80% относительно аме­риканского уровня. В Японии этот показатель был еще ниже - 58%. Для капитала значения производительности составляли 63% и 65% со­

40

ответственно15. Единственной отраслью, где показатели имели сравни­мый с США уровень, для Японии была автомобильная промышлен­ность16, для Германии - розничная торговля. Причем еще в 1987 г. та же автомобильная промышленность в Японии была на 25% более эффек­тивна по производительности капитала, чем эта отрасль в США [211, р. 40, 42, 51]. Кроме того, США характеризовались более высоким уров­нем рентабельности собственного капитала предприятий. В 1974-1993 гг. этот показатель составлял в американской экономике в среднем 9%, тог-|,а как в Германии - 7% [284, р. 30].

Учитывая столь высокую неоднородность общих показателей эф­фективности рыночных моделей финансирования, ряд исследователей (Ф. Модильяни, Е. Перотти предлагают инновационный подход к ее оценке. Они отмечают, что банковская си­стема в гораздо меньшей степени, чем фондовая способствует развитию новых отраслей и технологий. Причиной этого, по мнению данных ав­торов, является неспособность банковских институтов в полной мере Оценить будущие потоки инновационных проектов в условиях отрица-мшьной текущей доходности [337, р. 6].

Статистические данные лишь частично подтверждают это мнение. 1.пч, в 1990 г. в промышленном выпуске США доля высокотехнологичных изделий составляла 30%. В Германии данный показатель был существенно ниже, лишь 20%. Однако в Японии наблюдалась совершенно иная ситуация, процент высокотехнологичных изделий находился здесь на уровне 35%. Более того, с 1985 г. он увеличился на 11 процентных пунктов. Для сравнения, изменение в США составило 10 процентных пунктов, а в Германии позитивная динамика отсутствовала [242, р. 19-20].

Схожую ситуацию фиксирует и индекс сравнительного преимущества стран по высоко-, средне- и низкотехнологичным товарам, рассчитываемый как доля каждой из отмеченных технологических групп в общей сумме экспорта. Так, к 1986 г. сравнительное преимущество германской экономики по высокотехнологичным товарам упало до 0,86 против 1,08 в 1966 г. В то же время в США этот показатель увеличился с 1,4 до 1,6. А в Японии, хотя и несколько сократился (с 1,7 до 1,6),был одним из самых высоких в мире [360, р. 2].

Надо отметить, что в последние годы разрыв по этому показателю между США и остальными странами увеличивается. См., например, [194].

В целом экспортный сектор Японии по производительности в 1999 г. на 20% превосходил уровень производительности США. Однако в нем было сосредоточено менее 10% экономической активности страны. Так что примеры «Toyota» или «Sony» являются скорее исключением, чем правилом. Более подробно см. [311, р. 22].

41

Более однозначный вывод позволяет сделать сравнение величины венчурных фондов. В странах с фондовой моделью финансирования она существенно выше, чем в Германии и Японии17 (табл. 14). При этом американские и английские фонды в основном финансируют высоко­технологичные производства (68%), а также ранние стадии разработки продукции (1994 г. - 37% затрат). В Германии (1994 г.) инвестиции вен­чурных фондов в высокие технологии и ранние стадии проектов соста­вляют соответственно лишь 11% и 10% от общей их суммы. Схожая ситуация наблюдается и в Японии. Фонды этой страны концентриру­ются главным образом в промышленности и сфере услуг, включая не­большие магазины и рестораны [234, р.10-12, 32].

Таблица 14

Чистый капитал венчурных фондов (% ВВП)

Страна	1993 г.	1994 г.	В среднем, 1993-1994 гг.
США	0,03	0,06	0,05
Великобритания	0,09	0,27	0418
Германия	0,01	0,01	0,01
Япония	-	-	-

Источник: [234, р. 33].

В американской экономике эти традиционные виды хозяйственной деятельности не замечены венчурным капиталом. Не случайно, согласно Национальному обследованию финансов в малом бизнесе, 83% фирм с численностью от 10 до 270 занятых использовали в США в 1993 г. займы банков. Причина проста -уровень их рентабельности (23% компаний - убытки; 60% - прибыль меньше 10% от продаж) был недостаточным, чтобы заинтересовать рын­ки капитала [300, р.7, 32-34]. Аналогичная неблагоприятная ситуация и с долгосрочным прогнозом роста дохода малого бизнеса. А ведь этот пока­затель имеет принципиальное значение при формировании цен акций. В телекоммуникационной отрасли, например, он на 80% определяет рыноч­ную капитализацию фирм, а в компаниях, занятых в информационных и биотехнологиях эта доля очень близка к 100% [310, р. 103].

Следствием отмеченных различий финансирования становится кардинальное расхождение патентных специализаций рассматривае­мых стран. Так, согласно эконометрическим расчетам, коэффициент

42

корреляции индексов патентной специализации Германии и США ра­вен минус 0,78. Если информационные технологии, производство по­лупроводников, биотехнологии в США находятся среди наиболее патентуемых, то в Германии на эти отрасли приходится наименьшее ко­личество изобретений. Наибольшее же число патентов в ФРГ связано с гражданским и транспортным машиностроением, отраслью с самой низкой патентной активностью в США [243, р. 2].

Не менее интересной является и структура венчурного финансиро­вания в США. Более 25% финансирования венчурного бизнеса в аме­риканской экономике предоставляется уже существующими нефинансовыми компаниями из традиционных отраслей. В Германии же, например, данный показатель находится на крайне низком уровне. Кстати, по мнению некоторых исследователей, именно это, а не разная степень развитости рынков капитала, обусловливает отставание немец­кой экономики по венчурному финансированию высокотехнологичных отраслей [310, р. 104].

Пожалуй, только сравнение рентабельности финансовой системы в США, Великобритании, Германии и Японии, позволяет сделать однозначные выводы о сравнительной эффективности банковской и фондовой моделей финансирования. Данные, представленные в табл. 15, свидетельствуют, что германская и японская банковские системы хара­ктеризуются меньшей доходностью по операциям, чем американская и британская. Так, например, японские банки за 1990-е годы списали бо-1ее 60 трлн иен безнадежных долгов. Однако доля последних в ВВП все равно увеличилась с 2,7% в марте 1993 г. до 4% в марте 1999 г. Причем показатели отдачи активов и собственного капитала банков Японии ус-тйчиво сохраняются на одном из самых низких для развитых стран

уровне [145, с. 46].

Таблица 15

Эффективность банковской системы по странам в 1996 г. (% к сумме активов банковской системы)

Страна	Рентабельность	Убытки по	Чистая про-	Операционные
	активов	ссудам	центная маржа	издержки
США	1,42	0,10	2,68	3,51
Великобритания	1,28	0,18	2,15	2,42
Германия	0,44	0,18	1,24	2,19
Япония	0,01	0,75	1,17	1,03

Источник: [244, р. 13].

26

Отчасти это связано с тем, что в Германии и Японии банки решают относительно больше задач, чем в США и Великобритании, где доми­нируют рынки капитала.

По данным Банка международных расчетов (1993 г.), доля предпри­ятий в структуре кредитования не превышала в США 20,7%, а в Вели­кобритании - 21,0%. Для сравнения, в Германии и Японии этот показатель составлял соответственно 44,9% и 70,4%.

При этом в Германии две трети кредитов промышленности являют­ся долгосрочными, а в Великобритании, наоборот, такую долю составля­ет краткосрочное кредитование [363, р. 293]. Органы государственного управления Великобритании в 1970-е годы даже специально стимули­ровали развитие особых инвестиционных институтов, способных удов­летворить потребности экономики в финансировании [217, р. 5].

^Интерес представляет и различие в политике установления про­центных ставок по кредитам промышленным предприятиям. Если в ус­ловиях доминирования банковского финансирования превышение стоимости заемных средств над доходностью государственных ценных бумаг обычно стабильно находится в пределах 2%, то, например, в США этот разрыв достигает 10%. Иными словами, наряду с*более низ­кой доступностью кредитов в странах с доминированием фондового финансирования выше оказывается и стоимость привлекаемого заем­ного капитала [168].*

Кроме того, американские банки гораздо больше, чем германские или японские, вовлечены в прямое или косвенное финансирование спе­кулятивных фондовых и других рисковых операций.

В результате финансовое состояние банковской системы напря­мую оказывается связанным с динамикой фондовых рынков. Так, падение стоимости акций в 2000 г. привело к тому, что большин­ство крупнейших банков США объявило о резком возрастании проблемных кредитов, Только заемщики Вапк о^ Атепса в 2001 г. не смогут, по прогнозам, вернуть кредитов на 3 млрд долл США. Для сравнения, в 1999 г. этот показатель не превышал 2 млрд долл США [116].

Таким образом, прямое сравнение различных показателей эффе­ктивности функционирования банковской и фондовой моделей по­строения финансовой системы в развитых экономиках не позволяет сделать однозначного вывода о приоритетности какой-либо одной из них.

Это означает, что выбор типа построения финансового сектора требует более глубокого анализа по сравнению со стандартными подходами. Представляется, что он должен строиться на сопоставле­

27

нии особенностей функционирования каждой конкретной экономи­ки и параметров модели ее финансирования. Логика в данном слу­чае очевидна! Главной задачей финансовой системы является обслуживание потребностей реального хозяйства, а значит, ее хара­ктеристики напрямую зависят от многообразных процессов, проте­кающих в экономике/4*4)