- •Оглавление
- •Глава 1. Современное состояние финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках
- •1.1. Банки и рынки капитала.
- •1.2. Вынужденные формы финансирования переходных и развивающихся экономик
- •Глава 2. Теоретические аспекты построения финансовых систем в переходных и развивающихся экономиках
- •2.3. Межстрановой анализ эффективности национальных моделей финансирования
- •Глава 3- современные стратегии развития нефинансового сектора в рыночных экономиках
- •3.1. Теоретические аспекты формирования корпоративных стратегий
- •3.2. Кооперативные модели ведения бизнеса
- •Глава 4. Взаимосвязь стратегий нефинансового сектора и моделей финансирования
- •4.1. Характер восприятия рисков
- •4.2. Ограничения деятельности финансовых институтов в условиях глобализации
- •4.3. Информационное обеспечение деятельности банков и рынков капитала
- •4.4. Корпоративные стратегии и институциональные условия развития финансового сектора
- •Глава 5. Условия развития финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках
- •5.2. Отраслевая структура экономики
- •5.3. Институциональные условия формирования финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках
- •Глава 6. Основные направления повышения эффективности финансового сектора в переходной экономике россии
- •6.1. «Эволюционный» подход к построению финансовой системы
- •6.2. «Управляемое» развитие финансового сектора
- •6.3. «Смешанные» стратегии повышения роли финансовых институтов в переходной экономике
5.3. Институциональные условия формирования финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках
Согласно исследованию компании «Рпсе\уа1;егпои5еСоорег$», для большинства развивающихся и переходных экономик характерен высокий уровень непрозрачности ведения бизнеса62 для внешних инвесторов. Причем, как правило, он оказывается существенно выше, чем даже в рыночных странах с доминированием кооперативных отношений. Например, если в Японии индекс непрозрачности равен 60 (чем выше уровень показателя, тем больше непрозрачность), то в Бразилии он составляет 61, в Польше - 64, в Чехии - 71, в Южной Корее - 73, а в России и Китае - соответственно 84 и 87. Для сравнения: индекс непрозрачности в США не превышает 36, а в Великобритании - 38 (табл. 37)
При этом надо отметить, что с формальной точки зрения во многих «непрозрачных» для инвесторов странах характер ведения финансовой отчетности соответствовал международным стандартам. Так, например, по оценкам Международной Финансовой корпорации, финансовая отчетность в Тайване была на среднем уровне, в Бразилии и Мексике стандарты учета соответствовали международному уровню [220, р. 10, 15].
Таблица 37
Индекс непрозрачности по странам
Страна |
Значение индекса непрозрачности |
Сингапур |
29 |
Чили |
36 |
США |
36 |
Великобритания |
38 |
Гонконг |
45 |
Италия |
48 |
Мексика |
48 |
Венгрия |
50 |
Израиль |
53 |
Уругвай |
53 |
Греция |
57 |
62 Непрозрачность определяется как «недостаток ясных и четких формализованных процедур ведения бизнеса». Более подробно см.: [74, с. 50].
Продолжение табл. 37
Страна |
Значение индекса непрозрачности |
Египет |
58 |
Перу |
58 |
Литва |
58 |
Япония |
60 |
Колумбия |
60 |
Ю. Африка |
60 |
Тайвань |
61 |
Бразилия |
61 |
Аргентина |
61 |
Пакистан |
62 |
Венесуэла |
63 |
Индия |
64 |
Польша |
64 |
Гватемала |
65 |
Таиланд |
67 |
Эквадор |
68 |
Кения |
69 |
Чехия |
71 |
Румыния |
71 |
Южная Корея |
73 |
Турция |
74 |
Индонезия |
75 |
Россия |
84 |
Китай |
87 |
Источник: [133, с. 8].
Довольно показательно в этой связи мнение заместителя Президента инвестиционного банка «Никойл» В. Скворцова применительно к российской ситуации. Он указывает, что отечественные предприятия представляют собой «некий «черный ящик», финансовые потоки которого запрятаны очень глубоко и недоступны взору портфельного инвестора» [161, с. 18]. В результате же, как отмечают представители реального сектора, «баланс никому сегодня ни о чем скажет, и просят его из вежливости - это же не состояние расчетного счета дочерней компании и не «черная касса» [207, с. 92]. Причем такая ситуация характерна даже для самых крупных российских фирм.
Например, нефтяная компания «ЛУКойл» показала увеличение прибыли за 1999 г. на 11 000% - со 100 тыс. до 1,2 млрд долл. США
113
(это даже позволило ей занять первое место в мире по годовому росту прибыли в рейтинге Рогтдте [169]). Как отмечает директор по развитию ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» А. Хаит, «мы рисуем прибыль, просто обманывая друг друга» [187, с. 7].
Между тем фактор прозрачности оказывает существенное влияние на перспективы развития рынков капитала в развивающихся и переходных экономиках, поскольку открытость операций является одним из основных критериев при оценке компаний со стороны зарубежных и национальных инвесторов (табл. 38). И не случайно, если в США средний уровень привлекательности фирм составляет (данные на 1999 г.) 4,5-5 (1 - очень плохо, 5 - отлично), то в Индонезии (где индекс непрозрачности равен 75) - 1,1, в Таиланде (индекс непрозрачности - 67 ) -1,7, в Тайване (значение индекса непрозрачности - 61) - 2,5; в Японии (индекс непрозрачности 60) оценка привлекательности компаний инвесторами находится на уровне в 2,6 [221, р. 73].
Таблица 38
Приоритеты инвесторов Латинской Америки (2000 г.)
|
Приоритет |
Вспомогатель |
ные факторы |
|
|
Внутренние |
Иностранные |
Внутренние |
Иностранные |
|
инвесторы |
инвесторы |
инвесторы |
инвесторы |
Права акционеров |
33 |
71 |
28 |
22 |
Открытость ведения бизнеса |
56 |
48 |
39 |
36 |
Характеристики органов управления |
42 |
12 |
26 |
57 |
Источник: [253, р. 77].
По данным компании «Тройка Диалог», увеличение прозрачности корпоративного управления до эталонного уровня могло бы повысить суммарную капитализацию в России на 54 млрд долл. США, т. е. примерно вдвое. Объем же прямых иностранных инвестиций вырос бы в разы [86].
При этом важно отметить, что эконометрические исследования не обнаруживают более низкий уровень корпоративного управления в переходных экономиках по сравнению с развитыми странами. Во всех странах, руководители компаний с неудовлетворительными показателями деятельности чаще теряют работу, чем эффективные управленцы, у них более низкая оплата труда. Единственное различие переходных и развитых экономик связано лишь с малым влиянием на управление по
114
казателей фондового рынка (прежде всего, капитализации). Однако это естественно в условиях низкой ликвидности данного рынка и доминирования спекулятивных вложений [282, р. 23].
К сожалению, низкой прозрачности бизнеса оказывается достаточно, чтобы снизить инвестиционную привлекательность компаний в переходных экономиках (см. табл. 38 применительно к развивающимся странам). Для сторонних инвесторов невозможной становится оценка перспектив их развития. Выход многие специалисты видят в повышении открытости корпораций, но этот процесс таит в себе значительные сложности.
Например, в России трансформация бухгалтерской отчетности длится уже семь лет и займет еще ни один год. Как отмечает партнер департамента аудита компании «Артур Андерсен» Г. Мещеряков, основная проблема - «в смене экономического мышления, а она тесно связана с обучением, что, в свою очередь, требует значительных инвестиций и затрат рабочего времени» [76].
При этом эффективность мероприятий по повышению прозрачности финансовой информации для мелких акционеров не ясна. По оценкам Л. Горбатовой, большинство предприятий «при переходе на международные стандарты учета из прибыльных (если они таковыми являются) превратятся в убыточные в силу более полного признания понесенных расходов при определении финансового результата» [44, с. 109].
Однако другие эксперты считают данные сложности надуманными, приводя в пример ситуацию с внедрением международных стандартов отчетности в банковских системах переходных экономиках. Так, польские банки уже восемь лет работают по ним, В 1999 г. к международным стандартам перешел банковский сектор Киргизии. В ближайшее время это произойдет на Украине и в Казахстане. В России указанный процесс также идет значительными темпами. По оценкам К. Бута и Ф. Смита, Россия «может опередить Европейский Союз в вопросе перехода на МСФО (международные стандарты финансовой отчетности. -Я.С.)»[26, с. 8].
Подобный оптимизм, правда представляется несколько преждевременный. Даже применительно к банковской системе ряд принципов МСФО «невозможно внедрить только в системе банков... их нужно вводить и у их клиентов» [114]. Не случайно поэтому, 80% из 50 крупнейших банков России до сих пор не готовы публично публиковать отчетность, основанную на международных стандартах [162, с. 8-9].
Еще более противоречивую картину дает анализ защиты прав акционеров в переходных и развивающихся экономиках. С одной стороны,
в большинстве этих стран органами государственного управления в последние годы был сделан сознательный выбор в пользу существенного расширения прав акционеров. Так, по оценкам К. Пистора, М. Рейзера и С. Гелфера (Р151:ог К., Кшзег М. апс! СеНег 5.), средний уровень индекса защиты прав акционеров увеличился в переходных экономиках (Центральная и Восточная Европа, а также страны бывшего СССР) с 1992 по 1998 гг. с 2,17 до ЗДЗ63. Причем по показателю защиты акционеров данная группа государств уступает теперь только развитым хозяйствам с доминированием стратегий достижения экономии на масштабе (значение индекса защиты прав собственников составляет 4,0), существенно опережая, например, континентально-европейские страны (индекс защиты - 2,33) [343, с. 16].
Интересным, однако, является то, что в переходных экономиках лучше всего в мире теперь формально защищены и права кредиторов. Среднемировой индекса защиты прав кредиторов - 2,30 а в странах переходных экономик данный показатель составлял (в 1998 г.) 3,23. Понятно, что подобная ситуация является довольно парадоксальной, если учесть, что зачастую, например при процедуре банкротства, интересы кредиторов и собственников диаметрально противоположные.
Это противоречие связано с относительной неэффективностью «реального» права в большинстве переходных экономик (табл. 39) [34, с. 32]. Хотя именно культура применения права в реальной хозяйственной практике, как отмечают Ф. Модильяни и Е. Перотти (Мос1щНаш Е апс! РегоШ Е.), в гораздо большей степени, чем формальные правила, влияет на развитие финансовой инфраструктуры (и банков, и рынков капитала) [337, р. 7].
Таблица 39
Состояние «реальной» правовой защиты в переходных экономиках
Страна/Год |
Эффективность права* |
Состояние правоприменительной практики** |
|
1998 |
1998 |
1995 |
|
Албания |
2 |
н/д |
н/д |
Армения |
3 |
0,58 |
0,51 |
Азербайджан |
2 |
0,73 |
0,66 |
Беларусь |
2 |
0,46 |
0,48 |
Босния |
1 |
н/д |
н/д |
Минимальная защита - 1, максимальная - 5.
Продолжение табл. 39
Эффективность права* Страна/Год |
Состояние правоприменительной практики** |
||
_ |
1998 |
1998 |
1995 |
Болгария |
4 |
0,58 |
0,59 |
Хорватия |
3 |
0,65 |
0,64 |
Чехия |
4 |
0,45 |
0,44 |
Эстония |
4 |
0,77 |
0,61 |
Македония |
4 |
н/д |
н/д |
Грузия |
3 |
0,62 |
0,39 |
Венгрия |
4 |
0,71 |
0,76 |
Казахстан |
2 |
0,45 |
0,43 |
Кыргызстан |
2 |
0,30 |
0,35 |
Латвия |
2 |
н/д |
н/д |
Литва |
3 |
0,35 |
0,39 |
Молдова |
3 |
0,26 |
0,33 |
Польша |
4 |
0,75 |
0,70 |
Румыния |
4 |
0,57 |
0,52 |
Россия |
2 |
0,27 |
0,25 |
Словакия |
2 |
0,64 |
0,59 |
Словения |
3 |
0,74 |
0,65 |
Таджикистан |
со |
н/д |
н/д |
Туркменистан |
|
н/д |
н/д |
Украина |
2 |
0,26 |
0,30 |
Узбекистан |
2 |
0,77 |
0,75 |
* Рейтинг, построенный на основе исследований правовой практики переходных экономик Европейским банком реконструкции и развития. Значения показателя от 1 до 4 (максимум);
** Доля фирм (по опросу ЕБРР), которые согласились с утверждением: «Я уверен, что правовая система способна защитить права собственности и принудить к выполнению договора в рамках хозяйственных конфликтов».
Источник: [343, р. 17].
В Кыргызстане, Молдове, России и Украине три четверти предпринимателей не верят в способность судебной системы защитить их права [343, р. 17]. При этом ни в одной переходной экономике удельный вес «недоверяющих» не опускается ниже 20%.
117
В этих странах постоянно игнорируются права миноритарных собственников и кредиторов (табл. 40), цели которых в большинстве случаев противоречат задачам групп, контролирующих компании.
Таблица 40
Некоторые нарушения интересов акционеров в России
Эмитент
Корпоративные действия, нарушающие интересы акционеров
Выксунский металлургический комбинат «Алтайэнерго»
«Воронеж-синтезкаучук»
ОАО «ВНК», ЮКОС и их дочерние предприятия
РКК «Энергия»
«Яршина»
«Автокран» (г. Иваново)
«Счетмаш» (г. Курск) «Салаватнефте-оргеинтез»
По инициативе совета директоров прошло внеочередное собрание. На нем в несколько раз занижена СТОИМОСТЬ выкупа акций обществом у акционеров Попытка менеджмента компании провести дополнительную эмиссию акций но закрытой подписке с оплатой неденежными средствами (векселями местной администрации) Принят устав общества, содержащий предпосылки для дополнительной эмиссии акций позакрытой подписке (акционеры ограничены в праве на первоочередной выкуп акций) с оплатой денежными средствами в пределах лишь 25% от размера эмиссии
На внеочередных собраниях акционером «ТоМСКНефп И», «Юганскнефтегаза» и «('амарнеф чегаза» были приняты решения о дополнительных эмиссиях акций по закрытой подписке с внесением неденежных средств Акционерам не высылались бюллетени для голосования па соб ран ии
Предложения, вынесенные в повестку дня внеочередного собра ния, заключаются в проведении дополнительной эмиссии по за крытой подписке (увеличение УК в 4 раза) с одновременным годичным мораторием на преференции акционеров по выкупу новых акций
Устав общества содержит положение о размещении объявленных акций позакрытой подписке, при этом доля прочих акционеров размывается более чем в четыре раза В течение четырех лет общество не выплачивало начисленные дивиденды сторонним акционерам
Повестка дня годового собрания общества была выслана по почтовому штемпелю за 10 дней до собрания. В результате некоторые акционеры получили извещения и бюллетени для голосования за 30 минут до начала собрания _
Источник: [34, с. 32].
118
Интересными в этой связи представляются результаты оценки потенциальных рисков для миноритарных акционеров, полученные в рамках исследования Института корпоративного права и управления на основе анализа компаний, составляющих существенную часть капитализации российского фондового рынка («Ростелекома», «ЮКОСа», «Сибнефти» и «Мосэнерго»). Как свидетельствуют результаты данного исследования, в России акционеры принимают большие риски по сравнению с развитыми странами, где доминирует фондовая модель финансирования. Во всех проанализированных компаниях уровень корпоративного управления с точки зрения миноритарных собственников составляет лишь 41-43% от идеального уровня64.
В качестве примера достаточно вспомнить последний конфликт акционеров и менеджеров в РАО «ЕЭС России». План реорганизации компании, предлагаемый последними, включал в себя ее разукрупнение, в результате которого крупные потребители электроэнергии могли приобрести генерирующие мощности. Энергетики получали необходимые им инвестиции, а их контрагенты - уменьшение затрат на энергию. Однако большинство акционеров посчитало, что «под лозунгом реструктуризации была предпринята попытка начать какие-то игры с выводом активов» [161]. Как отметил в этой связи Президент РАО «ЕЭС России» А. Чубайс, «они (акционеры РАО «ЕЭС России») против любых видов слияния энергетиков с потребителями, поскольку потребитель в таких союзах преследует единственную цель: снижение тарифа. У акционеров... интерес диаметрально противоположный» [197].
Схожая ситуация наблюдается и с «реальной» защитой прав кредиторов [68]. Представители банковского сектора указывают, что «в России нельзя делать надежные инвестиции, если не контролируешь заемщика». Главная причина подобной ситуации связана, по их мнению, с отсутствием «контроля качества судебных решений», когда «судья, нарушивший закон, может понести наказание лишь в исключительном случае» [56], ведь «процесс возврата просроченных кредитов через суд может занимать месяцы и годы» [104, с. 20].
Достаточно показателен пример с задолженностью ГАЗа. Изменение структуры собственности на этом предприятии привело к тому, что новое руководство стало просто игнорировать претензии кредиторов, в состав которых входит ЕБРР, признавая значительную часть обязательств «необоснованными», а также постоянно меняя схему погашения «справедливых» требований. Представители одного из кредиторов компании указывают, например: «мы по договоренности с новым руко-
водством ГАЗа уже реструктурировали эту задолженность на шесть месяцев. Но ГАЗ отказался платить и по этой схеме» [105].
Таким образом, главные отличия переходных экономик от развитых рынков связаны, прежде всего, с уровнем развития правовой системы и низкой культурой правоприменительной практики. В остальных элементах (практика ведения бизнеса, структура экономики и собственности), сопровождающих формирование финансового сектора, эти страны близки к рыночным хозяйствам с доминированием банковского финансирования.
,. Следствием такого состояния в развивающихся и переходных хозяйствах становится довольно противоречивый тип финансового сектора. С одной стороны, из рыночных форм финансирования в большинстве из них Ае Ьао доминирует банковская модель [28, с. 23-24]. С другой стороны, эффективность ее функционирования, значимость для экономического развития крайне невелика. Более того, незначительный размер, а также нестабильность финансовой системы становятся в ряде случаев причиной серьезных макроэкономических кризисов в переходных и развивающихся странах.