Глава 6. Основные направления повышения эффективности финансового сектора в переходной экономике россии

6.1. «Эволюционный» подход к построению финансовой системы

Учитывая, что принципиальным отличием переходных государств от развитых экономик является состояние правового обеспечения бизнеса основное внимание зарубежных65 и отечественных [209, с. 8] специалистов сосредоточено обычно именно на этом аспекте построе­ния финансового сектора. Так, А Улюкаев, считает, что краеугольным камнем реформ должна стать «реформа судебной системы, направлен­ная на обеспечение независимости суда, общедоступность судебной си­стемы, нормальное ее финансирование» [179, с. 2].

В целом с такой позицией трудно не согласиться. Однако хотелось бы отметить, что правовая реформа требует четкости в понимании ее целей, установлении сроков и последовательности изменений. Ведь, как следует из предыдущего анализа, хозяйственное право непосредст­венно связано с доминирующей моделью финансирования, текущей хозяйственной практикой.

Но именно эти параметры остаются обычно без внимания, что при­водит к парадоксальной ситуации. Вопреки сложившимся хозяйствен­ным предпосылкам среди экономистов и политиков начинает укрепляться позиция, направленная главным образом, на развитие рынков капитала (Е. Ясин, С. Алексашенко, Е. Гавриленков, А. Дворко-вич) [210, с. 17-22]. Например, Е. Гавриленков указывает, что «россий­ской экономике необходим полноценный рынок корпоративных ценных бумаг. Это, в свою очередь, означает принятие комплекса мер по защите прав акционеров, по защите прав собственности, принятие соответствующих законов и других нормативных актов» [38, с. 8].

Представляется, что результатом реализации подобного подхода становится усиление противоречий формальных правил (близких к рынкам капитала) и хозяйственной практики (близкой к банковской модели). Не случайно, например, применительно к России существует мнение, что жесткость законов компенсируется здесь возможностью их неисполнения66,

73

Не менее интересно и то, что при обсуждении вопросов правовой реформы за рамками анализа обычно остается целый комплекс проб­лем адаптации хозяйственной системы к новым «правилам игры». Од­ной из них является неоднородный во времени характер воздействия правовых изменений на эффективность экономики. Как свидетельст­вуют результаты исследований И. Боне, Б. Фрея и С. Хака (ВоЬпе11., Ргеу В.5. аш1 Ниск 5.) [236, р. 27], на начальном этапе их следствием становится не усиление, а снижение «реальной» правовой защиты.

За внешней парадоксальностью ситуации скрывается простая пси­хология - снижение значимости репутации экономических агентов в системе сложившихся доверительных связей. На фоне замещения не­формальных инструментов защиты хозяйственных интересов государ­ственными механизмами правоприменения (т.е. доверием к институтам) их контрагенты начинают полагаться на административ­ные механизмы. Однако, учитывая, что последние на первом этапе пра­вовой реформы все-таки не обладают достаточной эффективностью, результатом становится временный «трансформационный» спад в уровне «реального» права.

Следующим моментом является значительная зависимость «реаль­ных» правовых изменений от исходного состояния хозяйственной сис­темы: 1) начальных правил, регулирующих отношения между экономическими агентами; 2) первичной структуры собственности.

Как отмечают Л. Бебчак и М. Рое (ВеЬсЬик Ь.А. апс! Яое М.^) [226], необратимые издержки по адаптации к правовой практике (альтерна­тивные формы координации, концентрация собственности, механизмы распределения доходов), уже понесенные компаниями, в любом случае скорректируют изменения правовой системы. А это означает, что созда­ние даже идентичного с США или Великобританией формального пра­ва (что практически невозможно в силу противодействия существующих групп влияния) в любом случае будет сопровождаться в России и других переходных экономиках иным «реальным» правом и хозяйственной структурой в силу принципиальных отличий от этих стран в исходной точке реформ.

Не случайно в развитых государствах с доминированием банков­ского финансирования элементы фондовой модели оказывают влияние лишь на достаточно узкий сегмент экономики. Опыт Германии, например, свидетельствует, что их значимость для остальных отраслей по-прежнему мала. Так, несмотря на все свои заявления о необходимо­сти выхода банков из капитала нефинансовых предприятий и декон-центрации собственности, германские банки в течение последних лет устойчиво наращивали долю принадлежащей им собственности. Если

73

десять лет назад они владели существенным пакетом акций в 40 из ста крупнейших компаний, то сегодня - в свыше 50 фирм [226, р. 7-8]. Схожую ситуацию отражает и отношение между целями различных групп «окружения». В 1997 г. Президент компании «Даймлер-Бенц» Ю. Шремп, например, едва не был уволен со своего поста после того, как заявил, что его главной целью является благосостояние акционеров [362, р. 12-13].

Не меньшую значимость, чем соответствие правовой реформы пра­ктике ведения бизнеса и структуре экономики, имеет еще одно обстоя­тельство. Доминирующий подход к развитию финансового сектора является по своей сути «эволюционным», предполагая самостоятель­ное развитие институтов лишь при рамочном участии государства на протяжении довольно длительного периода времени (опыт развитых стран свидетельствует, что создание эффективной правовой и инфор­мационной среды требует не один десяток лет). Причем ожидается, что этого окажется достаточно для формирования частной финансовой си­стемы. В то же время без ответа остается вопрос, как будет существо­вать экономика в переходный период (до создания полноценных рынков капитала), а также, какую роль в этой связи должны взять на себя государственные органы управления?

Это фактически означает согласие экономистов с сохранением в те­чение длительного времени неэффективного финансового сектора и доминирования вынужденных форм финансирования, прежде всего из собственных источников предприятий. В России такой путь развития стал возможен благодаря резкому увеличению мировых цен на товары российского экспорта и значительной девальвации рубля. Как отмеча­ет ряд экспертов, экспортные доходы в ближайшее время будут глав­ным, если не единственным источником финансовых средств [14].

Надо отметить, что подобный подход не является исключительным в мировой практике. Например, рост индонезийской экономики во многом базировался на экспорте нефти [130, с. 14]. Схожая ситуация наблюдалась и в Чили, где поддержание заниженного курса националь­ной валюты в сочетании с экспортом меди, фруктов, вина и либерали­зацией внешней торговли существенно способствовало развитию экономики и увеличению масштабов инвестирования [126].

Однако, как нам представляется, в российских условиях подобная мо­дель развития неприменима. Свою роль играет масштаб национального хозяйства и инвестиционных задач, а также высокая зависимость экс­портного сектора нашей страны от импортных поставок [62, с. 18]. Но, главная проблема - значительная обусловленность инвестиционных и финансовых процессов кооперативными взаимоотношениями предприятий. Следствием их стихийного развития в нашей стране становится су­щественное упрощение отраслевой структуры экономики и усиление за­висимости национального хозяйства от внешних факторов. И динамика этого процесса не зависит от текущего положения экономики.

В условиях спада движущим механизмом отмеченной динамики становится широкое распространение неденежных форм расчетов. Они позволяют концентрировать наибольший объем финансовых ресурсов экономики в так называемых «сильных» отраслях (топливная про­мышленность, электроэнергетика)67. Вследствие этого в них сущест­венно стабилизируется производство и объемы инвестирования. Обратной стороной подобного процесса становится отток денежных ресурсов из остальных отраслей, в результате их доля в производстве и инвестициях уменьшается.

В растущей экономике значимость квазиденежных расчетов снижа­ется. Платежеспособный спрос на продукцию «слабых» отраслей уве­личивается. Как свидетельствует опыт 1999-2000 гг., главным фактором этого процесса становятся доходы «сильных» экспортных от­раслей (86,6%). Роль альтернативных источников роста (девальвация, импортозамещение), согласно статистическому анализу, оказывается крайне незначительной - 10,3%.

Фактически «слабые» отрасли получают своеобразную компенса­цию от «сильных» контрагентов, которые направляют им часть своего увеличивающегося финансового результата в виде роста числа заказов, а также доли денежной оплаты продукции. Объем денежных вливаний оказывается достаточным для существенного возрастания производст­ва и инвестиций в «слабых» отраслях. Однако доля этих производств в структуре промышленности все равно снижается. Абсолютный рост инвестиций и продаж «сильных» предприятий оказывается выше. Та­ким образом, процент производства и инвестиций в основной капитал «сильных» отраслей возрастает, а «слабых» производств снижается в любых экономических условиях.

Статистическая проверка этого вывода была проведена на основе данных, характеризующих изменения отраслевой структуры производ­ства и инвестиций в основной капитал российской промышленности в условиях кризисного развития (1990-1998 гг.) и экономического роста (1999-2000 гг.). В качестве дополнительного показателя был использо­ван коэффициент эластичности инвестиций соответствующей отрасли по объему производства, фактически отражающий чувствительность ее инвестиционной деятельности к финансовым результатам.

67 Более подробно см.: [158, с. 79-80]. 124

Расчет проводился по следующей формуле:

К|.т= (ь^ьуссгш-сги),

где К - коэффициент эластичности инвестиций по производству; I - доля в промышленности по объему инвестиций68;

0, - доля в промышленности по объему производства; 1 -группа отраслей;

1, гЛ -год; Т=(1+1)Ч.

Как следует из табл. 41, доля наиболее крупных экспортных отраслей в структуре производства и инвестиций промышленности устойчиво возрастает на протяжении всего периода наблюдений. На этом фоне про­сматривается стремительное снижение значимости целой группы отрас­лей по производству инвестиционных товаров - машиностроения и металлообработки, а также промышленности строительных материалов.

Таблица 41

Структурные изменения в промышленности в 1990-2000 гг. (в % к суммарному производству указанных отраслей*)

	Объем продукции			Инвестиции
			в основной капитал
	1990	1998 07.2000	1990	1998 1 пол.2000
«Сильные» экспортные отрасли
Топливная промышленность	7,6	16,3 21,7	34,1	37,4	49,3
Цветная металлургия	6,0	7,6 11,3	4,4	5,1	7,3
Черная металлургия	5,5	8,1 10,2	4,1	5,9	4,8
Итого по подгруппе	19,1	32,0 43,2	42,6	48,4	61,4
Производство инвестиционных товаров («слабые» отрасли)
Производство строительных материалов	3,8	3,7 3,2	4,1	1,7	1,3
Машиностроение и металлообработка	31,5	21,0 19,6	24,3	9,2	8,5
Итого по подгруппе	35,3	24,7 22,8	28,4	10,9	9,8

68 Использование относительных показателей по инвестиционной и производствен­ной активности было обусловлено необходимостью измерения структурных изме­нений и относительной динамики развития каждой из рассматриваемых отраслей.

75

Продолжение табл. 41

	Объем продукции			Инвестиции в основной капитал
	1990	1998 07.2000		1990	1998	1 пол.2000
«Стабильные» отрасли
Электроэнергетика	4,0	16,5	9,8	7,1	18,9	10,8
Химическая и нефте-
химическая промышленность	7,8	6,9	7,1	4,8	5,0	4,3
Лесная, деревообрабатывающая
и целлюлозно-бумажная
промышленность	5,8	4,1	5,1	5,0	2,9	4,0
Итого по подгруппе	17,6	27,5	22,0	16,9	26,8	19,1
Отрасли импортозамещения
Легкая промышленность	12,3	1,9	1,7	3,5	0,8	0,3
Пищевая промышленность	15,7	14,0	13,6	8,5	13,2	9,4
Итого по подгруппе	28,0	15,9	15,3	12,0	14,0	9,7

* Оценки по крупным и средним предприятиям без прочих отраслей.

Источник: Госкомстат РФ; [49, с. 6]; расчеты автора.

Подобная динамика находит выражение и в величине коэффициен­та эластичности инвестиций по промышленному производству. В усло­виях кризиса (1990-1998 гг.) этот показатель в «сильных» экспортных отраслях находится на достаточно низком уровне (0,45), что отражает привлечение финансовых ресурсов от партнеров по технологической цепи. При переходе к экономическому росту (1999-первая половина 2000 гг.) значение внешнего финансирования в данной группе отраслей снижается. Это находит отражение в динамике коэффициента эластич­ности. Данный показатель резко возрастает - до 1,16.

В «слабых» отраслях наблюдается обратная ситуация. В период экономического оживления инвестиционный процесс в них связан с притоком денежных средств от более «сильных» контрагентов. Как ре­зультат, величина эластичности инвестиций по производству оказыва­ется невысокой (0,58). В условиях же промышленного спада, когда они вынуждены рассчитывать только на собственные средства, этот показа­тель оказывается практически в три раза выше (1,65).

Для других отраслей промышленности характерен смешанный меха­низм финансирования производства и инвестиций. Так, легкая и пище­вая промышленности в условиях экономического роста демонстрируют

76

высокую эластичность инвестиционных вложений по динамике произ­водства (7,16). Причиной этого является практически полное «замыка­ние» на этих отраслях альтернативных экспортным механизмов финансирования - девальвации и импортозамещения. Это позволяет им гораздо сильнее, чем другим «слабым» производствам использовать воз­можности экономического роста. Однако привлекаемых ими ресурсов оказывается все равно недостаточно, чтобы стабилизировать долю в про­изводстве й инвестициях российской промышленности.

Схожая характеристика может быть отнесена и к электроэнергети­ке, в отличие «сильных» экспортных отраслей она ориентирована на внутренний спрос. Поэтому в условиях «экспортного» экономического роста электроэнергетика не связана с усилением инвестиционной ак­тивности контрагентов и меньше вовлечена в кооперативные отноше­ния. При этом собственных средств этой отрасли оказывается недостаточно для поддержания стабильной доли в промышленности, и в условиях роста экономики она снижается. При кризисном развитии роль этой отрасли возрастает в силу инфраструктурных функций. Про­исходит ее углубленное вовлечение в кооперативные отношения, со­провождаемое «усилением» позиций в экономике.

Несколько обособленно развиваются химическая, лесная и дерево­обрабатывающая промышленности. Ориентация на внешний спрос по­зволяет им иметь альтернативный от кооперативных отношений источник финансовых ресурсов. Косвенным отражением этого являет­ся достаточно стабильная доля отмеченных отраслей в производстве и инвестировании. Эластичность инвестиций «стабильных» отраслей в период спада и экономического роста относительно устойчива: соответ­ственно 1 и 1,4.

Таким образом, стихийное развитие инвестиционных процессов на основе собственных средств предприятий при реализации «эволюци­онных» изменений по формированию эффективной финансовой систе­мы может привести в перспективе к значительному упрощению отраслевой структуры экономики и резкому уменьшению значимости таких отраслей, как машиностроение, металлообработка и производст­во строительных материалов.

Исследования Центра развития, свидетельствуют, что этому спо­собствует и текущая налоговая реформа России. Доминирование в ней косвенных налогов на фоне низкой рентабельности практически лиша­ет отрасли, ориентированные на внутренний рынок, инвестиционных ресурсов. Так, в 2000 г. этот сектор экономики перечислил в бюджет суммы в 1,8 раза больше, чем объем прибыли, оставшийся в его распо­ряжении. Для сравнения, отрасли-экспортеры перечисли в бюджет

127

столько же, сколько оставили себе на развитие. А значит, государство фактически способствовало усилению их роли в экономике за счет ос­тальных производств [НО, с. 60].

Не меньшие сложности таит неправильное определение «целевой группы» реформы (прежде всего, правовой), сроков и последователь­ности изменений. Так, большинство исследователей сходятся во мне­нии, что крупные инвесторы в переходных экономиках уже выработали механизмы, позволяющие им защищать свои права69. По словам одного из руководителей компании КЬаш;у Мап51у5к ОН Согрогатлоп Н. Бога-чева, «у нас очень неплохие законы, но нет надежного механизма их ис­полнения. Однако если юристы компании знают законодательство и обладают необходимым опытом, то эти проблемы можно решить. При­меров тому... очень много» [20, с. 6]. В ряде случаев это относится и к миноритарным акционерам. Так, председатель правления компании «ЮКОС» М. Ходорковский считает, что при определенных условиях они могут реально препятствовать невыгодным для них действиям до­минирующих собственников и менеджеров [100]. При этом необходи­мо добавить, что по экспертным оценкам, «коррупция среди судей не так уж и распространена - в ней замешано не более 3% судей. Однако судебные акты, изданные с нарушением закона, наиболее скандальны и более заметны общественности» [201, с. 6].

Скептически многие исследователи воспринимают и задачи по повышению прозрачности хозяйственной системы, а также борьбе с ущемлением прав акционеров. Например, Я. Паппэ, отмечает что «про­зрачность нужна, прежде всего, портфельному инвестору Если бы в России были условия для появления крупных частных портфельных инвестиций, тогда прозрачности нужно было бы добиваться во чтобы-то ни стало» [127, с. 16]. Однако сейчас доминируют спекулянты, опе­рирующие сравнительно незначительными для российской экономики суммами. При этом статистика по развивающимся рынкам свидетель­ствует, что даже в идеальном случае объем портфельных инвестиций составит в перспективе очень небольшую сумму (см. табл. 4). Ведь в крупных странах иностранный капитал «идет только вслед за домаш­ними инвестициями» [167, с. 28].

В то же время опыт развитых рыночных экономик свидетельствует, что одним из следствий ужесточения правовой защиты малых акционе­ров является интенсификация процессов укрупнения капитала. Во из­бежание экономических потерь от судебных исков крупные акционеры и, прежде всего, нефинансовые корпорации, вовлеченные во взаимоот­

69 См., например, [290]. 128

ношения, связанные с перераспределением экономического результата между формально независимыми предприятиями, выкупают акции у малых акционеров, изымая их тем самым из обращения. И ситуация «закрытого» владения, как свидетельствуют исследования Л. Бебчака, Р. Кракмэна и Дж. Трейнтиса (ВеЬсЬик Ь., Кгакшап К. апс! Тпапйз С), может сохраняться в течение неопределенно длительного времени. Ведь вновь публичными компании станут лишь после завершения фор­мирования эффективных рынков капитала (неслучайно поэтому кон­центрация собственности в США сейчас существенно ниже, чем в начале XX в. когда американский капитализм еще формировался) [224, р. 27-29].

Таблица 42

Размер фирм в США, Японии и Европе (1991 г.)*

	«Сепега1 Мог.огз»	«Тоуог,а»	«УЫкзша^еп»
Занятость	751 000	72000	266000
Продажи	124705	68375	50290
	«Сепега1 Е1есг.пс»	«НкасЫ»	«РЬШрз»
Занятость	284000	82000	240000
Продажи	60236	31337	33282
	«Эй Ропг>	«Тогау»	«1С1»
Занятость	133000	10000	128000
Продажи	38695	4782	23321
	«Бош СЬет.»	«МкзиЫзЫ СЬет.»	«Вауег»
Занятость	62000	10000	162000
Продажи	18807	5804	27941
* Продажи в млн долл. США.

Источник: [352, р. 7].

Кстати, этот фактор сыграл не последнюю роль при выборе компа­ниями США (наиболее жесткое корпоративное право) модели поведе­ния, ориентированной на укрупнение бизнеса и достижение эффекта экономии на масштабе (табл. 42). Как результат - еще даже до совре­менной волны по корпоративным слияниям и поглощениям американ­ские фирмы в среднем были крупнее, чем в Японии и Западной Европе [352, р. 7].

78