finantial

Капiтальне бюджетування є важливим з-за складностi потрiбного аналiзу та втрат через хибнi рiшення. Iнвестицiї в обiговий (робочий) капiтал є переважно рутинними та включають небагато складностей або ризикiв. З iншого боку, iнвестицiї у фiксований капiтал (такий, як примiщення, обладнання, тощо) часто включають складний вибiр мiж рiзноманiтними капiтальними активами, датами початку та методами фiнансування. Подiбний вибiр одночасно є складним i критичним, зважаючи на можливiсть помилкових рiшень (i їхню дуже високу вартiсть). Бiльш того, витрати на фiксований капiтал часто мають серйозний вплив на напрям та темп зростання фiрми. По сутi вони визначають можливостi, вiдкритi для фiрми, та напрями, в яких вона може рухатись.

Успiх у менеджментi залежить вiд застосування логiчного аналiзу до досвiду, до вiдомих фактiв або припущень. Навiть коли фiнансовий аналiз не може покращити долю конкретного проекту, тим не менш можливо окреслити ризики, притаманнi проекту, висвiтлити помiтнi фактори i, можливо, запропонувати методи, за допомогою яких цi ризики можуть бути зменшенi. Фiнансовий аналiз в капiтальному бюджетуваннi включає спiльне використання оцiнок та iдей з багатьох дисциплiн – маркетингу, технологiй, облiку, оподаткування, правознавства – щоб виявляти їх фiнансовi наслiдки.

В рештi решт, проблеми капiтального бюджетування будьякого пiдприємства є одночасно i фiнансовими, i полiтичними. Покладання вiдповiдальностi за iнвестицiйну оцiнку проекту на саме тих фахiвцiв, якi в бiльшому степенi зацiкавленi у прийняттi проекту – вiддiл первинного вивчення проекту – є очiкуванням неможливої об’єктивностi. Використання спецiалiстiв з фiнансiв є спробою пiдсилення безпристрасностi та реалiзму.

Вiдносини мiж зацiкавленими сторонами Теорiя договору

висвiтлює фiрму як систему договорiв, явних та неявних, якi встановлюють ролi рiзних учасникiв в органiзацiї (робочих, менеджерiв, власникiв, кредиторiв, тощо) та визначають їхнi права, обов’язки й виплати за рiзних обставин. Бiльшiсть учасникiв домовляються про обмежений ризик i фiксованi виплати, в той час як власники фiрми вiдповiдальнi за будь-який залишко-

53

вий ризик (i тому володiють залишковою вимогою на будь-якi активи та прибутки фiрми, що лишаються пiсля покриваючих витрат).

Проте, тут є потенцiйнi конфлiкти. Один з них – мiж власниками фiрми та її кредиторами. Якщо менеджери iстотно змiнюють ризиковiсть iнвестицiйної активностi, то це буде вiдчутно збiльшувати вигоди спiввласникiв (у разi успiшностi iнвестицiй). Однак, ризиковi iнвестицiї, якi не є успiшними, будуть погiршувати захист кредиторiв та зменшувати величини позик. Якщо фiрма не надає кредиторам достатнiх гарантiй того, що iнвестицiйну полiтику не буде змiнено їм у збиток, вона буде змушена сплачувати досить високi вiдсотки, щоб компенсувати кредиторам можливiсть подiбної збиткової змiни у полiтицi.

Треба також помiркувати про соцiальну вiдповiдальнiсть. Ефективнi, добре керованi операцiї (узгодженi зi структурою споживчого попиту) призводять до нової продукцiї, нових технологiй та зростання зайнятостi. Але фiрми мають брати до уваги й наслiдки їхньої дiяльностi та дiю на суспiльство в цiлому. Сподiвання робiтникiв, покупцiв i рiзних груп людей, об’єднаних спiльними iнтересами, створюють iншi вимiри зовнiшнього середовища, на якi повинна реагувати фiрма. При формуваннi полiтики компанiї треба зважати на зовнiшнi чинники (такi, як забруднення, безпека продукцiї та виробнича безпека). Промисловiсть та уряд мають спiвпрацювати у встановленнi правил корпоративної поведiнки, так, щоб фiрми прагнули максимiзацiї добробуту власникiв за зовнiшнiх обмежень.

Ринки капiталу Для великих акцiонерних компанiй, акцiї яких вiдкрито котируються, фондовий ринок (ринок цiнних паперiв) виконує роль монiтору – iндикатору ефективностi їхньої дiяльностi. В той час, як цiни акцiй можуть реагувати на значнi економiчнi та промисловi фактори, базовою компонентою цiни акцiї є ринкове сприйняття поточної та майбутньої очiкуваної успiшностi конкретної фiрми. Якщо менеджери фiрми неефективно використовують потенцiал активiв, що знаходяться пiд їхнiм контролем, то невдовзi це вiдобразиться у зниженнi цiни акцiй. Це може зробити фiрму вигiдною покупкою для корпоративного покупця, i буде зроблено пропозицiю про придбання

54

контрольного пакету акцiй. Тому комерцiйнi пiдприємства прямо залежать вiд порядкiв, що встановлюються на фiнансових ринках. Цi ринки неперервно визначають вартостi цiнних паперiв пiдприємств, забезпечуючи цим показники успiшностi дiяльностi фiрми. Тому наявнiсть неперервної оцiнки з боку ринкiв капiталу стимулює та спонукає менеджерiв пiдприємств удосконалювати свою дiяльнiсть.

Ключовими чинниками впливу ринкiв капiталу на рiшення фiрм є наступнi:

•якiснi iнвестицiйнi рiшення вимагають точного вимiрювання вартостi капiталу;

•обмеження у пропозицiї капiталу зосереджують увагу на методах залучення фiнансiв;

•поглинання i злиття створюють загрози, а також можливостi, якими можна скористатися;

•зовнiшнi чинники вимагають вiд менеджерiв визначення належної ролi органiзацiї.

Вступ до теорiї представництва Кiнцева вiдповiдальнiсть за фiнансовi рiшення в компанiї зазвичай покладається на її директорат. На практицi директори часто доручають оперативнi рiшення виконавцям, залишаючи собi контроль за стратегiчними рiшеннями. Директори дiють вiд iменi власникiв акцiй (якi їх обирають).

Подiбне роздiлення власностi та менеджменту має переваги: свободу змiни власностi без впливу на поточну дiяльнiсть, свободу наймати професiйних менеджерiв, – але також недолiки та незручностi, якщо iнтереси власникiв i менеджерiв розбiгаються. На такi конфлiкти посилаються як на проблеми керiвництва i представництва, i вони ведуть до представницьких витрат. Це включає витрати, пов’язанi з монiторингом дiй iнших та пошуком впливу на їхнi дiї. Сфера для конфлiкту мiж власниками i менеджерами очевидна – менеджери можуть бути мотивованими цiлями, вiдмiнними вiд бажань (та iнтересiв) власникiв акцiй. Конфлiкти iнтересiв можуть також виникати i з iншими зацiкавленими сторонами: молодшими менеджерами,

55

iншими службовцями, клiєнтами, постачальниками, пенсiонерами та державою.

Особливо цiкавим є потенцiйний конфлiкт мiж постачальниками фiнансiв, а саме: кредиторами (наприклад банками) та постачальниками власного капiталу (акцiонерами). По сутi, це може бути охарактеризоване як рiзниця мiж короткотермiновими прагненнями кредиторiв до безпеки та довготермiновими iнтересами власникiв акцiй у розвитку компанiї. Час вiд часу, однак, iнтереси рiзних пiдгруп фiнансистiв можуть розбiгатися.

Подiбнi проблеми можна легше вирiшувати, якщо спiввласники мають однакове розумiння стану компанiї. Проте, мiж рiзними зацiкавленими сторонами часто мають мiсце iнформацiйнi асиметрiї. Письмовi угоди мiж рiзними класами акцiонерiв можуть встановлювати головнi аспекти взаємовiдносин мiж ними, але не в змозi реалiстично передбачити всi можливi майбутнi сценарiї. Тому подiбнi угоди потребують доповнень через менш формальнi згоди та заходи. Теорiя представництва, що розглядає взаємовiдносини мiж керiвником та агентом цього керiвника, включає такi питання, як природа представницьких витрат, конфлiкти iнтересiв (та як уникати їх) i те, як агентiв можна мотивувати та заохочувати.

Максимiзацiя багатства власникiв акцiй Бiльшiсть сучасних бiзнесових органiзацiй можуть мати тисячi, а то й мiльйони, окремих акцiонерiв. Потреби (та цiлi) цих власникiв акцiй будуть змiнюватися згiдно з такими факторами, як:

•вiдношення до ризику;

•часовi переваги та споживчi потреби;

•баланс мiж потребами в доходi та зростаннi капiталу;

•позицiя щодо оподаткування.

Як менеджери та директори, представляючи iнтереси кiнцевих власникiв, можуть задовольняти рiзноманiтнi бажання цих власникiв? Як вони взагалi можуть дiзнаватися, якi цi бажання? На щастя, iснує механiзм, який дозволяє розв’язати цю складну задачу – це ринок. У припущеннi, що iснує прозорий, конкурентний ринок капiталу, власники акцiй можуть вибирати свої iнвестування так, щоб досягти своїх потреб у грошовому

56

потоцi, ризику тощо. Якщо ж ми припустимо, що всi власники акцiй зацiкавленi у якнайбiльшому збагаченнi (тобто що вони прагнуть максимiзувати теперiшню вартiсть), то цiль фiнансових менеджерiв формулюється просто: пiдвищувати ринкову вартiсть кожної частки власника акцiй у фiрмi.

Цю цiль можна ще бiльше конкретизувати i перетворити її на iнструмент для фiнансового менеджменту наступним чином. Кожне оперативне рiшення треба зобразити як схему майбутнiх грошових потокiв (додатних i вiд’ємних). Дисконтуючи цi потоки вiдносно належної вiдсоткової ставки, ми можемо встановити чисту сучасну вартiсть будь-якої альтернативи. Якщо у якостi вiдсоткової ставки для дисконтування використовується вартiсть капiталу, то всi альтернативи, що мають додатну чисту сучасну вартiсть, будуть збiльшувати сучасну вартiсть багатства акцiонерiв. Альтернативи, що показують негативну сучасну вартiсть, “руйнують вартiсть” i їх треба уникати.

Ринок також дозволяє визначити вартiсть капiталу, прийнятну для використання у прийняттi рiшень – це норма прибутку, яку дають еквiвалентнi iнвестицiйнi альтернативи на ринку капiталу. Таким чином, нам потрiбно оцiнювати можливостi з точки зору власникiв акцiй (i, отже, альтернатив, у якi вони можуть вкласти свiй капiтал), а не просто перевiряти, що прибутковiсть проекту бiльша, нiж вартiсть запозичення фондiв, потрiбних для його фiнансування. Останнiй пiдхiд може пiдвищувати (облiкову) вартiсть компанiї, але вiн не буде максимiзувати її вартiсть з точки зору акцiонерiв.

Звернiть увагу на те, що ми повиннi розглядати норми прибутку еквiвалентних iнвестицiйних альтернатив. Тобто, крiм рентабельностi, нам потрiбно розглядати ризики, пов’язанi з проектом, щоб бути впевненими, що ми порiвнюємо подiбне з подiбним.

57

2.2Власнiсть i капiтал

2.2.1 Власнiсть компанiї

Бiзнесовi одиницi

Iндивiдуальним пiдприємцем є бiзнес, що належить однiй особi i не є компанiєю з обмеженою вiдповiдальнiстю. Iндивiдуальний пiдприємець несе необмежену правову вiдповiдальнiсть за свої бiзнесовi борги. Пiдкреслимо, що одноосiбним тут є саме володiння бiзнесом. Зокрема, є iндивiдуальнi пiдприємцi, якi мають найманих працiвникiв. Для юридичного заснування цiєї форми бiзнесової одиницi не потрiбно нiякої спецiальної документацiї. (Звичайно, для певних типiв бiзнесу можливi специфiчнi вимоги, скажiмо, у громадському харчуваннi, медичнiй практицi, тощо.)

Iндивiдуальний пiдприємець сплачує звичайний прибутковий податок зi своїх прибуткiв.

Партнерство є бiзнесом, який належить декiльком особам i не є компанiєю з обмеженою вiдповiдальнiстю. Партнери можуть володiти однаковими або рiзними частками в партнерствi.

Власники несуть необмежену вiдповiдальнiсть, i всi партнери спiльно вiдповiдають за будь-якi бiзнесовi борги. Бiльше того, вони також є вiдповiдальними окремо: кожен партнер є зобов’я- заним на повну величину свого майна у разi банкрутства.

До ведення справ зазвичай долучаються всi партнери, але можливо, що деякi з них лише надають грошi i не беруть участi у щоденних справах бiзнесу (таких партнерiв називають “сплячими”).

Бiльшiсть партнерств повинна мати “партнерську” угоду, яка встановлює права iндивiдуальних партнерiв.

Компанiя з обмеженою вiдповiдальнiстю є бiзнесом з юридичною особою, вiдокремленою вiд власникiв бiзнесу. Власники компанiї називаються акцiонерами. Акцiонери мають призначати директорiв, якi вiдповiдатимуть за контроль над компанiєю вiд їхнього iменi.

Зобов’язання власникiв обмежено повною величиною виплат за їхнi акцiї. Таким чином, якщо акцiї випущено “частково опла-

58

ченими”, то у випадку лiквiдацiї акцiонери матимуть зобов’я- зання сплатити несплачений внесок. Якщо ж акцiї випущено “повнiстю оплаченими”, то акцiонери не матимуть подальших зобов’язань.

Прибутки потрiбно декларувати щороку, а дивiденди, як правило, сплачуються кожному акцiонеру пропорцiйно до його частки (номiнальної вартостi акцiй, якими вiн володiє). Зазвичай акцiї дають право голосу на зборах компанiї.

Компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю повиннi мати Меморандум i Статут акцiонерного товариства. Усi компанiї мають щороку проходити зовнiшнiй аудиторський облiк.

Нову корпоративну одиницю – партнерство з обмеженою вiдповiдальнiстю (Limited liability partnership) – було введено у Великiй Британiї в 2001 р. Ця бiзнесова одиниця дає переваги обмеженої вiдповiдальностi, у той час як решта характеристик традицiйного бiзнесового партнерства залишаються.

Будь-яка фiрма, що складається з двох або бiльшої кiлькостi членiв (пiдкреслимо: не партнерiв) i займається прибутковим бiзнесом, може стати партнерством з обмеженою вiдповiдальнiстю (ПОВ). ПОВ, як i компанiя з обмеженою вiдповiдальнiстю, є окремою юридичною особою i, хоча ПОВ вiдповiдає за свої активи i пасиви, вiдповiдальнiсть окремих членiв обмежена. (Однак, проти окремих членiв, яких викрито у халатностi або шахрайствi, можуть бути вжитими вiдповiднi заходи; це справедливо i для компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю.)

На вiдмiну вiд компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю, ПОВ не мають меморандуму i статуту. Загалом ПОВ керуються партнерською угодою, яка могла вже бути в силi в iснуючому партнерствi. На вiдмiну вiд компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю, тут не iснує директорiв (або секретарiв) i, звичайно, немає акцiонерiв. ПОВ оподатковується так само, як i партнерство.

ПОВ виявляються найбiльш зручними для професiйних фiрм (таких, як аудиторськi та адвокатськi контори).

Закритi та вiдкритi компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю Вiдкрита компанiя з обмеженою вiдповiдальнiстю є компанiєю, у меморандумi якої встановлено, що вона вiдкрита, та яка випуcтила акцiонерний капiтал на суму, не меншу 50 000 фун-

59

тiв стерлiнгiв. Назва вiдкритої компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю має закiнчуватися словами “public limited company” (або, скорочено, plc).

Всi iншi компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю вважають закритими. Назва закритої компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю має закiнчуватися словом “limited” (або, скорочено, ltd). Закритiй компанiї не дозволяється робити свої акцiї загальнодоступними.

Вимогою фондової бiржi для компанiї, що бажає мати лiстинг (бути допущеною до котирування) на фондовiй бiржi, є те, щоб вона була вiдкритою компанiєю з обмеженою вiдповiдальнiстю.

Переваги компанiй з обмеженою вiдповiдальнiстю Обмежена вiдповiдальнiсть полегшує залучення капiталу. Це особливо важливо у випадках комерцiйних пiдприємств, дiяльнiсть яких пов’язана з ризиком накопичення великих боргiв, та тих, що вимагають великих капiталовкладень.

Роздiлення володiння i менеджменту допускає змiну власника (власникiв) акцiй без впливу на хiд бiзнесу. Воно також дозволяє фiрмi наймати професiйних менеджерiв.

Обмежена вiдповiдальнiсть дозволяє великiй кiлькостi людей iнвестувати грошi в малих кiлькостях з мiнiмальною перевiркою перспектив компанiї. У свою чергу, це дозволяє iнвесторам диверсифiкувати областi їхньої дiяльностi i їхнiй ризик збанкрутiти.

Недолiки компанiй з обмеженою вiдповiдальнiстю Якщо активи компанiї вичерпано, гарантiї, що комерцiйнi кредитори одержать грошi пiсля банкруства, немає. Так само, клiєнти, якi внесли передоплату за товари чи послуги, не можуть гарантувати їхнє одержання. (Згадайте iсторiї про збанкрутiлi авiакомпанiї, чиї пасажири були змушеними термiново шукати iншi шляхи подорожi.)

Обмежена вiдповiдальнiсть дозволяє людям ставати спiввласниками без активного врахування довгострокових потреб компанiї. Бiльше того, iнтереси бiржових гравцiв – зростання цiни акцiї у якомога коротший термiн – прямо суперечать довгостроковим iнтересам компанiї.

60

Менеджерi компанiї можуть мати цiлi, що не найкращим чином вiдображають iнтереси акцiонерiв (це вiдомо, як проблема представництва).

Iснує також проблема iнформацiйних асиметрiй, коли рiзнi зацiкавленi сторони (менеджери, акцiонери, кредитори) мають рiзну iнформацiю про справжню величину фiнансових активiв. Це пiдсилює потребу у прийняттi належних стандартiв облiку.

2.2.2 Типи капiталу компанiї

Всiм органiзацiям потрiбний капiтал для фiнансування примiщень, обладнання й операцiй. Головнi джерела фiнансiв – довгострокових, середньострокових та короткострокових – розглядаються нижче. Альтернативнi категорiї довгострокових боргiв i акцiонерних фiнансiв будуть розглянутi бiльш детально в пунктi 2.2.4.

Довгостроковий капiтал

Позичковий капiтал Компанiя випускає позичковий капiтал, щоб збiльшити надходження грошей вiд iнвесторiв. При поверненнi боргу компанiя сплачує iнвесторам потiк вiдсоткових платежiв разом з кiнцевим поверненням капiталу. Величини вiдсоткових та капiтальних платежiв можуть бути конкретизованими на початку операцiї. Випуски позичкового капiталу можуть котируватися на фондовiй бiржi.

Прийнято виражати позичковий капiтал в одиницях номiналу. Зазвичай вiдсотковi платежi виражають як долю номiнальної вартостi. Частiше за все позичковий капiтал випускають за номiнальною цiною або дещо дешевше (з дисконтом). Майже весь позичковий капiтал погашається за номiнальною вартiстю. Iнодi його погашають вище номiналу (з премiєю).

Власники позичкового капiталу є кредиторами компанiї. Вони не мають права голосу. Права власникiв позичкового капiталу мають бути встановленi в угодi про позику, складенiй у момент випуску позики. У бiльшостi випадкiв призначається довiрена особа, яка дiятиме вiд iменi власникiв позичкових цiнних паперiв. Довiрена особа є зазвичай корпоративною органiзацiєю,

61

такою, як банк або страхова компанiя. Юридична документацiя, що встановлює обов’язки компанiї-емiтента щодо власникiв позичкового капiталу, вiдома як довiрча угода.

Звичайнi акцiї Звичайнi акцiї – це головний шлях фiнансування компанiй у Великiй Британiї. Акцiонери є власниками бiзнесу. Вони мають право залишкової вимоги, тобто вони отримують усi активи i прибутки, що залишаються у бiзнесу пiсля сплати усiх боргiв. Звичайнi акцiї пропонують iнвесторам високi потенцiйнi прибутки за високий ризик, особливо, ризик втрат капiталу. Початкова поточна доходнiсть (тобто норма прибутку на акцiю за її поточної ринкової цiни) є низькою, але дивiденди мають зростати з iнфляцiєю i реальним зростанням активiв компанiї. Iсторично склалося, що звичайнi акцiї дають найбiльший дохiд порiвняно з будь-яким iншим класом довготривалих активiв. Через це, iнвестори були готовими погодитися з високою дисперсiєю доходiв, що приводить до низької короткострокової ефективностi навiть для добре диверсифiкованого портфелю.

Звичайнi акцiї майже нiколи не погашаються. Акцiонери матимуть кiлькiсть голосiв на зборах пропорцiйно до числа акцiй, якими вони володiють. Вони отримуватимуть дивiденднi платежi, що робляться з прибуткiв компанiї. При лiквiдацiї компанiї вони у черзi пiсля всiх кредиторiв компанiї.

Всi акцiї мають номiнальну вартiсть, часто 25 пенсiв. Номiнальна вартiсть не має вiдношення до ринкової вартостi акцiї. Компанiям не дозволяється випускати акцiї цiною нижче номiналу (а номiнал не може бути меншим за 25 пенсiв). У облiку компанiї вказується номiнальна вартiсть випущеного акцiонерного капiталу. Меморандум компанiї встановлює загальну номiнальну величину статутного акцiонерного капiталу. Випущений акцiонерний капiтал – це фактично номiнальна вартiсть випущених акцiй. Випущений акцiонерний капiтал не може бути бiльшим за статутний акцiонерний капiтал.

Звичайнi акцiї мають найнижчий ранг серед усiх фiнансiв, випущених компанiєю. Дивiденди не є правовим зобов’язанням компанiї. Дивiденди сплачуються тiльки за рiшенням ради директорiв. На практицi директори намагаються сплачувати постiйно зростаючий потiк дивiдендiв.

62