finantial

Структура активiв i бiзнесу Активи компанiї можливо подiлити на:

•фiксованi активи, такi, як земля, власнiсть, пiдприємство, обладнання та нематерiальнi (невiдчутнi) активи;

•оборотнi (поточнi) активи, такi, як цiннi папери, незавершене виробництво, дебет, готiвка та її еквiваленти.

Оборотнi активи не обов’язково є короткостроковими – деякий їх рiвень буде постiйним для життєздатностi бiзнесу. Також у циклiчному пiдприємництвi активи змiнюються разом з циклом виробництва. Таким чином, фiксованi та оборотнi активи мають фiнансуватися на довгостроковiй основi.

Залишковий прибуток є найпростiшим та найпридатнiшим джерелом фiнансiв. Проте

•акцiонери можуть вимагати негайної реалiзацiї прибутку у виглядi дивiдендiв;

•накопиченi фонди можуть виявитися недостатними для проектiв, коли вони знадобляться.

Деякi види бiзнесу, наприклад, банки та майновi компанiї, використовують велику частину позичкового фiнансування через природу їхнiх активiв (кредити, орендоване майно). Iншi, наприклад, розвiдники мiнералiв або виробники iнформацiйних технологiй, мають дуже обмеженi матерiальнi активи та потребують впевненостi у акцiонерному фiнансуваннi. Бiльшiсть бiзнесу, однак, лежить мiж цими двома крайнiми випадками, i обирає альтернативи, такi, як позичання, оренду активiв, продаж i зворотну оренду, або використання комерцiйного кредиту для фiнансування товарообiгу. (“Продаж i зворотна оренда” – це коли власник активу продає його iнституцiональному iнвестору, який потiм дає його в оренду старому власнику. Таким чином власник звiльняє капiтал, вкладений в актив.)

Проте цi альтернативнi рiшення з фiнансування мають свої недолiки. Орендованi активи можуть мати нижчу вартiсть, нiж очiкувана перед закiнченням оренди (через iнновацiї або змiну стратегiї бiзнесу). Продаж i зворотна оренда є вiдмовою вiд гнучкостi та можливого майбутнього зростання вартостi власностi.

133

Тому типово потрiбне позичання для фiнансування проектiв. Забезпечуючи, щоб проект досягав очiкуваного доходу i щоб при регулюваннi ризику проекту дохiд перевищував би середньозважену вартiсть капiталу компанiї (СЗВК), акцiонери досягатимуть кращого, нiж в попереднiх випадках. (Вартiсть капiталу розглядатиметься у роздiлi 2.5.2.)

Ступiнь припустимого фiнансового важеля

Якщо бiзнес збiльшує свiй фiнансовий важiль – вiдношення позичкового капiталу до акцiонерного – то вартiсть фiнансової невдачi зростає. В рештi решт, втрати можуть знищувати не тiльки активи, що фiнансуються позиками, але й активи, що фiнансуються акцiонерним капiталом, у цьому разi бiзнес банкрутiє. Чим бiльше борг, тим менш вiрогiдно, що наявними активами (якi, можливо, були проданi в обставинах “нестаткiв”) можна повнiстю задовольнити всiх кредиторiв. До того ж, власники акцiй стануть занепокоєними тим, що при потрапляннi бiзнесу в чорну смугу виплати вiдсоткiв нiчого їм не залишатимуть.

Таким чином, кредитори бажатимуть розглянути iснуючий борговий тягар перед тим, як забезпечити подальше фiнансування. Агенцiї кредитних рейтингiв вiдстежують фiнансовий стан основних компанiй (та iнших, за запитом). Спадаючий рейтинг компанiї може дати мати серйозний вплив на вартiсть її iснуючих боргiв та здатнiсть подальшого позичання.

Це є основою другого принципу недоречностi Модiльянi та Мiллера: очiкувана норма доходностi звичайної акцiї фiрми з важелем зростає пропорцiйно до вiдношення борг/акцiонерний капiтал (тобто до важеля), вираженого в ринкових вартостях.

Структура ринку i капiталу

Фондовий ринок розглядатиме компанiю у всiх аспектах при оцiнцi вартостi, що виллється в цiну акцiй. Якщо структура капiталу не узгоджується з iншими рисами, що оцiнюються, то цiна змiниться, щоб урахувати це.

Наведемо декiлька типових прикладiв.

134

•Компанiя середнього розмiру в промисловостi з численними можливостями зростання, що вже має високий фiнансовий важiль порiвняно з її конкурентами. Вартiсть акцiй може зменшуватися через очiкування ринку, що вiд акцiонерiв вимагатимуть вкладення додаткових фондiв. У статичних або слабко зростаючих галузях буде навпаки, оскiльки фiрма з великим важелем дає бiльш ефективне використання фондiв акцiонерiв.

•Циклiчна галузь. Найбiльш ефективна компанiя матиме високе вiдношення боргу до акцiонерного капiталу, коли активнiсть перебуває на пiку, але матиме таку структуру, що цей борг може буде значно зменшеним при наближеннi ями. Тут це саме часова структура позичкового капiталу, що впливатиме на оцiнювання акцiй.

•Галузь, що перебуває у занепадi, де менеджмент має вдатися до диверсифiкацiї або вийти з бiзнесу. Якщо перевагу надано диверсифiкацiї, то компанiя вимагатиме капiталу i також потребуватиме адаптацiї своєї структури капiталу до тiєї галузi, в яку вона бажає рухатися, у той самий час знижуючи (через лiквiдацiю, якщо необхiдно) участь у занедбаному бiзнесi. Якщо вибрано закриття компанiї, то чим менший борг у структурi капiталу компанiї, тим краще.

•Бiзнес “з людським фактором”, де вмiння i можливостi деяких груп штату i менеджменту є дуже рiдкiсними та грають iстотну роль у конкурентному успiху бiзнесу. Тут може бути необхiдним нагороджувати деяких осiб опцiонами на цiннi папери або iншими подiбними схемами. Проте надмiрне використання таких заходiв може мати зворотний вплив на оцiнювання акцiй компанiї.

•Компанiї у швидкозростаючих, але високоризикових галузях, таких як бiотехнологiї або розвiдка глибоководної нафти. Позичковий капiтал буде не придатним, але акцiонери мають бути винагородженими за ризики, якi вони несуть у вiдсутностi грошового потоку для фiнансування дивiдендiв.

135

Чим бiльше структура капiталу компанiї пристосовується до ринкового прийняття перспектив компанiї, тим вище оцiнюються її акцiї. Не iснує простих правил успiху – все полягає у знаннi бiзнесом ринку та у внеску його менеджменту.

Оподаткування i структура капiталу

Основнi риси оподаткування компанiї означають, що:

•виплати вiдсоткiв звiльняються вiд оподаткування;

•знижки на списання заводiв i обладнання вiднiмаються з валового доходу;

•оренда заводiв i обладнання отримують податковi знижки;

•сума орендної плати за власнiсть звiльняється вiд податку, а для iндустрiальних споруд є знижка на списання (хоча з набагато меншою ставкою, нiж для заводiв).

Це означає, що вартiсть ризику, який несуть акцiонери i який виникає через борги компанiї, зменшується послабленням корпоративного податку, в той час як прибутки, що вiдносяться до фондiв акцiонерiв, не отримують користi вiд такого послаблення. Як наслiдок, платники податкiв субсидують використання заборгованостi в структурi капiталу. До того ж, коли компанiя належить особам-платникам податкiв, вони не можуть бути здатними отримувати податковi послаблення для їхньої власної заборгованостi. Отже, такi компанiї не можуть сподiватися на те, що їхнi акцiонери запозичать, щоб забезпечити компанiю додатковим акцiонерним капiталом (при iнших рiвних обставинах).

Отже, є потужний податковий стимул для компанiї позичати (або брати в оренду, тощо), коли їй потрiбен капiтал для розширення. Але вартiсть деяких часткових невдач бiзнесу може перевищувати податкове полегшення, що одержується вiдносно комерцiйного проекту та його фiнансування. Чим бiльша заборгованiсть бiзнесу, тим менш iмовiрно, що доступнi активи (проданi в обставинах “нестаткiв”) будуть здатнi оплатити повнiстю усiм кредиторам, якщо бiзнес збанкрутiє. Таким чином,

136

при збiльшеннi бiзнесом фiнансового важеля вартостi фiнансових невдач зростають. Фiнансовi менеджери компанiї можуть використовувати у якостi критерiю максимiзацiю (позитивного) розриву мiж податковим полегшенням та коштами на покриття нестач невдалих проектiв.

Дивiденди – премiя акцiонерам

Основи дивiдендної полiтики Дивiденди можна розглядати як рiшення про фiнансування – грошi, що виплачуватимуться як дивiденди, бiльше не доступнi для фiнансування бiзнесу. Це частково справедливо для компанiй, що не мають лiстингу, оскiльки:

1)компанiя не має варiанту залучення подальших фондiв на фондовому ринку;

2)позичковi можливостi компанiй, що не мають лiстингу, зазвичай є бiльш обмеженими.

З iншого боку, акцiонери компанiї мають протилежну проблему – вони не можуть продати деякi акцiї на ринку, вiдмовляючись вiд прибуткiв за дивiдендами.

Загалом, керiвництво компанiї (та її акцiонери) вибирають мiж негайним отриманням доходiв та перспективою високих доходiв у деякий час у майбутньому. Останнє буде для компанiї, що має лiстинг, вiдображуватися в зростаннi ринкової вартостi акцiй, бо ринок враховуватиме цю перспективу.

Фактори, що впливають на рiшення з дивiдендної полiтики,

єтакими.

•Фондовi ринки демонструють дуже несприятливу реакцiю на скорочення дивiдендiв. Тому менеджери прагнуть до консерватизму у вдалi роки, зокрема, у циклiчних галузях виробництва та у невеликих компанiях (особливо тих, що нещодавно прийшли на ринок).

•Компанiї з великими грошовими резервами, що побоюються пропозицiї про поглинання, можуть охоче щедро розподiляти їх, щоб забезпечити лояльнiсть акцiонерiв та обмежити розмiри “грошових нагромаджень”.

137

•Компанiї з великою часткою акцiонерiв, якi не обкладаються податками, можуть вiдчувати необхiднiсть до розподiлу значної частки прибуткiв.

•Компанiї в галузях виробництва зi значним зростанням можуть виявляти, що попит на капiтальнi iнвестицiї, необхiднi для пiдтримання конкурентних переваг, перевищує їхню здатнiсть позичати на належнi термiни та можуть вiддавати перевагу сплатi низьких дивiдендiв, а не частим випускам нових акцiй.

•Оскiльки компанiї з полiтикою високих виплат намагаються привертати iнвесторiв, налаштованих на високi виплати (i аналогiчно для полiтики низьких виплат i вiдповiдних переваг), то будь-який рух з однiєї категорiї до iншої спричинятиме несприятливу реакцiю ринку та перегляд iнвесторами своїх портфелiв.

•Змiна дивiдендної полiтики може значно впливати на ринковий рейтинг компанiї та її здатнiсть залучати фiнанси.

Альтернативнi шляхи розподiлу прибуткiв

На додачу до регулярних дивiдендiв, якi зазвичай сплачуються щоквартально або щопiвроку, iнодi можуть бути сплаченими одноразовi додатковi або спецiальнi дивiденди.

Альтернативи до грошових дивiдендiв включають:

•дивiденди акцiями;

•викуп акцiй.

Дивiденди акцiями виплачуються у виглядi додаткових акцiй, а не грошей. Такi дивiденди будуть зазначенi в рахунках компанiї як переведення залишкових прибуткiв у акцiонерний капiтал.

З точки зору компанiї, дивiденди акцiями зберiгають фонди для iнвестування або скорочення заборгованостi й, отже, для збiльшення прибуткiв. Базовий капiтал буде зростати i покращить перспективи компанiї. Акцiонерна база може бути збiльшена залученням iнвесторiв, якi вiддають перевагу дивiдендам акцiями.

138

З точки зору акцiонерiв iснують декiлька вигiд. Податки нормально будуть виплачуватися, якщо грошi одержано, але це має покриватися з iнших джерел. Дивiденди акцiями вигiднi тiльки тим акцiонерам, якi бажають пiдсилити своє володiння, при тому, що вони уникатимуть брокерської комiсiї та iнших витрат на придбання, а також досягати вигоди за гранично бiльш сприятливими цiнами. З iншого боку, ця практика iстотно ускладнює пiдрахунок та облiк приростiв капiталу.

Якщо компанiя накопичила значну кiлькiсть небажаних грошей або якщо вона бажає змiнити структуру капiталу, замiнюючи капiтал заборгованiстю, вона буде вдаватися до викупу акцiй. Це може бути здiйснено через:

•купiвлю акцiй на вiдкритому ринку за послiдовною програмою протягом певного перiоду часу або пропонування до тендеру;

•“голландський” аукцiон, або аукцiон єдиної цiни;

•викуп через прямi переговори з мажоритарним акцiонером.

Викуп акцiй може приносити вигоду приватним акцiонерам в межах того, що оподаткування приросту капiталу є бiльш вигiдним, нiж дивiдендiв. Вплив на дохiд компанiї має бути позитивним, оскiльки триманням готiвки можна заробити лише ставку вiдсотка за депозитом – значно менше, нiж використанням продуктивних активiв. Тому вартiсть акцiй, що залишаються, має збiльшуватися. Проте iнвестицiйнi установи надають перевагу власним рiшенням з купiвлi/продажу i не отримують податкових вигод вiд викупу акцiй, так що ця альтернатива частiше використовується компанiями з великою часткою iндивiдуальних акцiонерiв.

Iнодi компанiї можуть пропонувати негрошовi дивiденди у виглядi зразкiв продукцiї або знижок на послуги.

Часто компанiї пропонуватимуть автоматичний план реiнвестування дивiдендiв. Це може включати емiсiю нових акцiй з дисконтом до ринкової цiни (частково, щоб вiдобразити економiю витрат на андеррайтинг).

139

Ринок i дивiденди

Ринкова цiна компанiї є оцiнкою майбутнiх дивiдендiв ринком (крiм випадкiв поглинання або лiквiдацiї з розподiлом активiв, що залишаються). Якщо немає стороннього позичкового капiталу та компанiя має кращi iнвестицiйнi можливостi, нiж її акцiонери, то виплата дивiдендiв з-за зниження можливостей бiзнесу отримувати переваги вiд ситуацiї буде шкiдливою для ринкової вартостi компанiї. Однак поки позичковий капiтал є корисним для компанiї на прийнятнi термiни, це обмеження не застосовується (i навiть пiсля вичерпання цього завжди є можливiсть для випуску нових акцiй).

Розглядаючи питання дивiдендiв з точки зору акцiонерiв, резонно припускати, що покупець акцiй керується деяким очiкуванням дивiдендної полiтики. Якщо це очiкування не виправдовується, то буде змiна в оцiнцi акцiй iнвесторами.

Належна дивiдендна полiтика, таким чином, є важливою у створеннi клiєнтури iнвесторiв, i непередбаченi змiни можуть мати шкiдливий вплив на сприйняття вартостi компанiї. Отже, iнвестори обиратимуть тi акцiї, де дивiдендна полiтика узгоджується з їхньою податковою ситуацiєю.

Тому фiнансовий менеджмент компанiї повинен уважно аналiзувати можливi ефекти вiд сприйняття iнвесторами будь-яких повiдомлень про дивiденди, особливо якщо це може тлумачитися як змiна в дивiденднiй полiтицi. Якщо змiна потрiбна, то вкрай необхiдно, щоб в належний час були поясненi її причини – акцiонери сприйматимуть рiшення, якщо тi зроблено ясно, вчасно i для їхньої вигоди у вiддаленiй перспективi. Ефективний ринок сприйматиме заяви та дiї, призначенi публiцi, але не бажання та думки менеджерiв компанiї.

2.5.2 Вартiсть капiталу

Зараз загальноприйнятим є те, що технiка дисконтованих грошових потокiв для оцiнювання проектiв значно переважає використання простого пiдходу повернень або пiдрахунку норм прибутку. Пiдхiд доданої вартостi для акцiонерiв дає подальше покращення цiєї технiки. Проте використання цих технiк потребує

140

обчислення проектної вартостi капiталу. За невiдомої належної дисконтної ставки пiдходи, що використовують чисту сучасну вартiсть (ЧСВ) або внутрiшню норму прибутку (ВНП), не мають сенсу.

Хоча iснує багато методiв фiнансування компанiї, вони у широкому розумiннi розпадаються на двi групи, пов’язанi з капiталом та боргом. Вартiсть капiталу, що обговорюється далi, матиме тенденцiю бути бiльшою за вартiсть боргу, частково через бiльш сприятливий податковий режим боргу. Це призводить до iстотних дискусiй при визначеннi коректної вартостi капiталу, яка має застосовуватися, тому що середньозважена вартiсть капiталу (СЗВК) буде дуже чутливою до вiдношення боргу до власного капiталу в балансовому звiтi. В традицiйнiй школi робився наголос на визначеннi розмiру боргу компанiї, який вона витримуватиме без ризику банкрутства в умовах рiзкого спаду. Наприкiнцi 1950-х рокiв — початку 1960-х рокiв традицiйну школу критикували Модiльянi i Мiллер [16], якi дотримувалися того, що важiль не має значення, що кожне збiльшення боргу веде до компенсуючого збiльшення вартостi капiталу. Цi думки надалi були розвиненi у моделi оцiнювання капiтальних активiв

(Capital Asset Pricing Model, CAPM), яка намагалася представити чiткий пiдхiд до розумiння взаємодiї ризику i прибуткiв.

Вартiсть акцiонерного капiталу

Вартiсть акцiонерного капiталу являє оцiнку капiталу з погляду можливостей – розмiр упущеної iнвесторами вигоди при iнвестуваннi у цей проект, а не в альтернативнi цiннi папери.

Природно, що ринок має винагороджувати за додатковий ризик, який беруть на себе власники капiталу. (Iснують iнвестори, якi отримують задоволення вiд азарту i виграшу на ставках, отже, немає гарантiї, що всi вiддаватимуть перевагу стабiльному прибутку та цiнами перед волатильними.) Безперечно, iснує багато iнвесторiв, якi вiдсторонюються вiд iнвестування у акцiонерний капiтал, тому що вони не можуть дозволити собi багато на шляху потенцiйних втрат. Тому варто очiкувати винагороду за за акцiї з точки зору попиту i пропозицiї.

141

Згiдно загальноприйнятого пiдходу до вартостi акцiонерного капiталу,

вартiсть акцiонерного капiталу =

= безризикова ставка + премiя за ризик акцiй.

Обов’язковою вiдправною точкою повинен бути огляд iсторичних норм прибутку за цiнними паперами. На практицi звичайним є використання ринкових iндексiв або наборiв типових цiнних паперiв для цих цiлей.

Вибiр iсторичного перiоду Iсторично пiдтверджується, що акцiї приносять бiльший прибуток, нiж iнвестицiї з фiксованим вiдсотком протягом достатньо довгого перiоду часу. Це справедливо для багатьох свiтових фондових ринкiв. Проте iснує iстотна мiнливiсть у рiвнях цiн, i з урахуванням iнфляцiї були випадки, коли пiсля купiвлi на пiку доводилося чекати 15 рокiв для повернення портфеля на цей рiвень.

Що стосується минулої прибутковостi, бiльшiсть коментаторiв погоджуються в тому, що данi для використання потрiбно брати з якнайдовшого перiоду, за умови, що вони достатньо однорiднi. Зрозумiло, що якщо природа складових портфелю, який аналiзується, iстотно змiнюється, то бiльше пiдходить певна пiдмножина даних.

Може iснувати можливiсть покращувати кориснiсть даних, застосовуючи результати, взятi бiльш часто, наприклад, щомiсячнi замiсть щорiчних доходiв. Проте важливо iнтерпретувати такi данi з обережнiстю, щоб виключити безсумнiвнi вiдхилення (такi як сезоннi компоненти) i статистичнi фактори (такi, як мiра волатильностi).

Реальнi i номiнальнi ставки Одне джерело неоднорiдностi може бути усунено, якщо аналiзувати реальнi, а не номiнальнi ставки. Таким чином, у той час як безризиковi вiдсотковi ставки можна визначити на номiнальнiй основi (у такому випадку можна використовувати умовну фiксовану вiдсоткову ставку на термiн, подiбний довжиною до проекту), альтернативою можуть слугувати реальнi прибутки; в такому разi можуть бути використанi прибуток та зв’язанi з ним надходження.

142