3. Формирование собственного капитала предприятия

1. Понятие капитала и характеристика его элементов

Капитал – это самовозрастающая стоимость, т. е. стоимость, авансированная (инвестированная) в производство с целью извлечения прибыли (воспроизводство новой стоимости).

В трактовке понятия «капитал» проявляется его двой­ственный характер. Капитал принято рассматривать как де­нежную сумму, вкладываемую капиталистом в предприятие с целью получения прибыли. Эта сумма как источник средств находит свое отражение в пассиве баланса. Также капитал выступает как совокупность средств производства (актив баланса), и как один из факторов производства наряду с дру­гими факторами должен получать вознаграждение пропор­ционально своему вкладу. Поэтому по функциональной принадлежности различают основной и оборотный капитал, а по источникам средств – собственный и заемный.

Таким образом, сам капитал также обладает стоимостью (ценой), и определение цены капитала, его структуры, позво­ляющей минимизировать финансовые издержки, связанные с его формированием, является одним из основных вопросов управления финансами предприятия. Сложность управления капиталом предприятия состоит в том, что в процессе теку­щей деятельности происходят непрерывные изменения, свя­занные с увеличением или уменьшением как его общей вели­чины, так и его отдельных составляющих. При этом могут меняться условия, на которых предприятие может привлекать дополнительные средства.

Проблемам формирования и увеличения капитала как источника средств уделяется серьезное внимание как со сторо­ны собственников, государственных органов, кредитных организаций, так и со стороны финансовых служб предприятий. Это связано с оценкой финансовых последствий, касаю­щихся изменения стоимости предприятия, потери его финан­сового равновесия, и правовых, которые могут привести к потере контроля над предприятием.

Исследования, посвященные анализу структуры капитала, ее оптимизации с позиции интересов держателей обыкновен­ных акций основываются на теории структуры капитала, ко­торая строится на моделях, позволяющих научным языком описать поведение инвесторов и оценить влияние структуры капитала на стоимость фирмы. Основоположники теории структуры капитала Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры и источников финансирования в усло­виях идеального рынка капитала.

Они утверждают, что цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, ее нельзя опти­мизировать. При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юри­дических лиц; рациональное экономическое поведение; возмо­жность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др. В этих условиях, утверждают они, цена капитала всегда выравнивается путем перекачивания капитала за счет кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

В полном объеме описанные методики могут быть реализова­ны лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статисти­ки о нем. Ни того, ни другого в Украине пока нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свои цен­ные бумаги на рынке, также еще невелик. Тем не менее, понима­ние финансового механизма функционирования капитала пред­ставляет значительный интерес для бизнесменов любого уровня.

Далее Миллер и Модильяни математически обосновали, что в результате арбитражных операций инвесторов рыноч­ная стоимость фирм (ЕВIT/WАСС) выравнивается незави­симо от структуры источников капитала. В последующих ис­следованиях они ввели в модель налог на прибыль, который позволил выявить преимущества заемного финансирования.

Если ставки налога на доходы по акциям и облигациям равны, то стоимость фирмы снова оказывается независимой от структуры капитала.

При этом определяющее влияние на структуру капитала оказывает уровень налогообложения: чем выше на­лог на доходы акционеров, тем выгоднее заемное финансирование и наоборот.

Научные построения Миллера и Модильяни подвергались критике со стороны практических работников, которые вы­двигали следующие соображения.

Существует так называемый эффект банкротства – при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий, требуемых кредиторами, и соответственно возникает ряд дополнительных затрат. Таким образом, стоимость фирмы увеличивается до определенного предела, после чего возможные затраты, связанные с финансовыми затруднениями, превышают эффект налоговой экономии, и стоимость капитала начинает расти.

Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют трансакционные затраты. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.

Следует иметь в виду, что оптимальная структура капита­ла конкретного предприятия зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, конкурентная среда, показатели оборачи­ваемости активов, делового риска, взаимоотношения с креди­торами.

Комбинация различных факторов приводит к тому, что предприятия далеко не всегда стремятся использовать выше­названные преимущества заемного финансирования, а пред­почитают прибегать к другим источникам увеличения их ка­питала. Исследования в этой области позволили профессору Гарвардского университета Г. Дональдсону сформулировать ряд выводов, которые отчасти находят подтверждение на при­мере отдельных отечественных предприятий:

фирмы предпочитают финансироваться за счет нерасп­ределенной прибыли и амортизационных отчислений;

в случае нехватки собственных средств фирмы лишь в крайнем случае прибегают к выпуску акций, пытаясь сначала решить проблемы с помощью продажи ценных бумаг, принадлежащих фирме, а только затем исполь­зовать кредиты банков и конвертируемые долговые обязательства.

В сложившихся условиях, а также принимая во внимание огром­ную значимость баланса интересов в жизни любой предприятия, обратим внимание на одну концепцию структуры капитала, базирующуюся на этом утверждении. В специальной литературе она получила название теории агентских издержек.

Агентские издержки – это издержки, возникающие при несовпаде­нии интересов отдельных участников из известного нам уравнения ба­ланса интересов. При этом в расчет принимаются издержки в результа­те возникновения двух видов конфликтов:

конфликт между высшим менеджментом и рядовыми акционерами предприятия по поводу использования чистой прибыли на финанси­рование развития предприятия;

конфликт между акционерами и держателями облигаций предприятия по поводу привлечения дополнительных кредитов и займов.

Задача сводится к тому, чтобы сформировать структуру капитала, исключающую вышеуказанные конфликты и избавляющую предприятие от агентских издержек.

К этой теории очень близко прилегает теория асимметрии информа­ции, в основе которой лежат те же конфликты интересов. Однако ка­кой бы теории ни отдавали предпочтение финансисты, все же есть в них нечто общее, что вынуждает последних независимо от взглядов обращаться к теории структуры капитала всякий раз, когда возникает необходимость в оценке стоимости капитала.