1. Инвестиционные показатели совершенствования системы управления персоналом.

Экономическая оценка инвестиций предполагает сопоставление за­трат, связанных с процессом инвестирования, и доходов, получаемых в результате его реализации.

Достаточно широкое распространение и признание получили следую­щие показатели оценки эффективности реальных инвестиций.

1 Чистая современная стоимость

2. Срок окупаемости.

3. Рентабельность.

4 Внутренняя норма доходности.

5.Индекс доходности

1. Чистая современная стоимость.( Чистый дисконтированный доход (ЧДД) или интегральный эко­номический эффект (Э_инт)) Рассмотрим инвестиционный про­ект, имеющий следующий денежный поток (тыс. руб.):

0-й год	1-й год	2-й год
-100	130	150

В конце базового (нулевого) года осуществляются инвестиции, денеж­ные средства для которых получены в кредит под 40% годовых. Кредит с процентами должен быть возвращен за счет доходов проекта по мере их поступления. Предположим, что доходы от инвестиций образуются в суммах 130 и 150 тыс. руб. в конце соответственно первого и второго го­дов. В этом случае на конец первого года долг (с процентами) перед кредитором составит 100 • 1,4 = 140 тыс. руб. На его погашение направля­ется доход первого года, и на начало второго года будем иметь остаток задолженности в размере 10 тыс. руб. (140 - 130 = 10). На этот остаток также начисляются проценты, и на конец второго года величина долга составит 10 • 1,4 = 14 тыс. руб. Чистый доход инвестора в результате ре­ализации данного проекта составит 150 — 14 = 136 тыс. руб. Приведен­ные выше вычисления в обобщенном виде можно представить следую­щим образом:

Полученная сумма представляет номинальный прирост капитала ком­пании в результате реализации данного инвестиционного проекта. Эта величина называется конечной (терминальной) стоимостью. Предполо­жим, что данная компания обладает ноу-хау по данному проекту и мо­жет его продать до начала осуществления. По какой цене? По-видимо­му, с позиций финансовой эквивалентности вполне обоснованным было бы определить стоимость проекта на начало периода как современную стоимость будущего конечного дохода, т. е. мы должны дисконтировать (привести к нулевому году) 136 тыс. руб. исходя из ставки, по которой компания могла бы инвестировать полученные в начале периода средст­ва от продажи проекта. Предположим, что эта ставка также равна 40%. Данное предположение вполне реально, так как полученные средства могли бы быть предоставлены кому-то в долг. Получим:

Это цена, по которой можно продать идею проекта в начале периода. Данная величина называется чистой современной стоимостью проекта (NPV)

Как видно из последнего расчета, NPV есть алгебраическая сумма дис­контированных на начало периода элементов денежного потока инвести­ционного проекта.

Предположим, что инвестиционный проект можно разделить на две части (рис. 14.1).

Рис. 1

На рис. 1 l_t— капиталовложения в период t; E — доходность в пери­оду, t — номер года в период инвестирования (t = 1, ..., n₁), j — номер года в период отдачи инвестиций (j = 1, ..., п₂).

Как и в рассмотренном примере, имеем дело с денежным потоком, состоящим из отрицательных и положительных элементов. Отрицатель­ные элементы представляют собой инвестиционные затраты, определяю­щие отток денежных средств, положительные элементы — это доходы, формирующие приток денежных средств.

Суммарные величины инвестиций и доходов (а также их непосредст­венное сопоставление — в данном случае алгебраическое сложение) не могут быть определены простым суммированием годовых инвестиций, так как ценность их неодинакова. Учитывая фактор временной стоимо­сти денег, необходимо привести значение элементов денежного потока к единой временной дате. Чтобы решить эту задачу, как мы знаем, нужно осуществить операцию дисконтирования.

Еще раз напомним, что в основе процесса дисконтирования лежит рас­чет коэффициентов дисконтирования, который производится по формуле

где DF_t — коэффициент дисконтирования для года t; r — ставка дискон­тирования.

Чтобы провести дисконтирование элемента денежного потока года t, необходимо умножить его численное значение на коэффициент дискон­тирования.

Дисконтированная сумма инвестиций определится так:

где t = 1, ..., и,; r — норма дисконта. Сумма доходов

Показатель чистой современной стоимости рассчитывается алгебраи­ческим сложением суммы дисконтированных инвестиций и дисконтиро­ванных доходов. Поскольку инвестиции берутся со знаком "минус", то по сути инвестиции вычитаются из доходов:

Инвестиции являются оправданными в том случае, когда суммарная величина дисконтированных доходов оказывается больше суммы (взятой

по абсолютной величине) дисконтированных размеров инвестиций. Ве­личина NPV b такой ситуации имеет положительное значение.

Если сравниваются несколько проектов, то выбирается тот, NPV ко­торого больше.

Необходимо отметить, что разделение жизненного цикла инвестици­онного проекта на две части во многом является условным. В действительности часто случаются ситуации, когда необходимость инвестирова­ния возникает и в отдельные годы периода, который мы назвали перио­дом отдачи инвестиций, например при обновлении производственного аппарата, при устаревании оборудования и в других случаях. Суммарный денежный поток в такие периоды может быть отрицательным (отток де­нежных средств превышает их приток). Поэтому для общего случая мо­жем рассчитать NPV по следующей формуле:

где CF_t — суммарная величина денежного потока в году t.

Показатель NPV обладает очевидными достоинствами и недостатка­ми. Достоинство проявляется в том, что данный показатель является абсолютным и учитывает масштабы инвестирования. Это позволяет рассчитать прирост стоимости компании или величину капитала инве­стора (в последнем случае при инвестировании с "нуля"). Но из этих достоинств вытекают и недостатки. Первый заключается в том, что ве­личину NPV трудно, а в ряде случаев невозможно нормировать. Напри­мер, NPV некоторого проекта равна 200 млн руб. Много это или мало? Ответить, на этот вопрос трудно, тем более если рассматривается без­альтернативный проект. Можно, конечно, установить нижнюю планку размера NPV, при недостижении которой проект отвергается. Но это во многом волюнтаристская мера, не отражающая существа процесса инвестирования.

Второй недостаток связан с тем, что NPV b явном виде не показыва­ет, какими инвестиционными усилиями достигнут результат. Хотя в рас­чете NPV размер инвестиций и учитывается, относительное сопоставле­ние не проводится.

Третий недостаток связан с тем, что для инвестора, использующего кредитные ресурсы ( и,,, естественно,, не только для него), важно знать пе­риод возврата вложенных средств. С учетом отмеченных недостатков не­обходимо дополнить NPV расчетом других показателей.

2. Срок окупаемости. Это период, в течение которого сумма полу­ченных доходов окажется равной величине произведенных инвести­ций.

Понятие срока окупаемости можно проиллюстрировать графически. На рис. 2 показан кумулятивный (определенный нарастающим итогом по годам проекта) денежный поток, который по мере инвестирования нарастает по абсолютной величине как отток денежных средств, затем с

Рис. 2

момента получения доходов кумулятивный отток снижается, и в опреде­ленной временной точке величина нарастающего потока становится рав­ной нулю. Это значит, что суммарные оттоки денежных средств за пери­од инвестирования оказались равными суммарным доходам, полученным от начала периода отдачи инвестиций (точка К на графике) до времен­ной точки Л на графике, т. е. произошло возмещение суммарных инве­стиций суммарными доходами, полученными за некоторый период. Этот период и называется сроком окупаемости. Как видно на графике, мож­но выделить два таких срока — от начала инвестирования и от начала пе­риода отдачи инвестиций. Первый условно назовем сроком окупаемости в широком смысле, второй — в узком.

Существуют различные методы определения сроков окупаемости.

1. Рассмотрим первый метод. В этом случае срок окупаемости

где Е — среднегодовой уровень дохода.

Данный показатель можно использовать для краткосрочных проектов, когда влияние фактора времени незначительно и когда уровень дохода примерно стабилен по годам. Используется такой прием расчета для при­близительной оценки длительности периода окупаемости в узком смысле.

Если период отдачи инвестиций характеризуется большой неравно­мерностью доходов по годам, то возможно получение смещенного (иска­женного) значения срока окупаемости. Например, в первый год доход должен составить 10 тыс. руб., во второй — 100 тыс. руб., в третий — 500 тыс. руб. В среднем получаем 203,3 тыс. руб. Ясно, что использова­ние формулы для такого проекта приведет к существенному зани­жению срока окупаемости.

2. Второй метод основан на сопоставлении суммарных инвестиций с суммарными за определенный период доходами. При этом не предпола­гается исчисления среднего по годам дохода. Производится прямое срав­нение общей суммарной величины инвестиций (за весь период инвести­рования) с суммой доходов, определенных нарастающим итогом. Пери­од, за который эта величина доходов окажется равной инвестициям, при­нимается за срок окупаемости данных инвестиций.

В большинстве случаев срок окупаемости, определенный таким обра­зом, не является целочисленным (не равен целому числу лет). Поэтому возникает задача определения точной величины срока окупаемости, включающей целое число лет и некоторую дробную часть года. С этой целью необходимо рассчитать суммарную величину инвестиций и две суммарные величины дохода:

за целое количество лет полной окупаемости;

за период, меньший периода полной окупаемости на один год.

За первый из рассматриваемых периодов инвестиции более чем оку­пятся (обозначим его длительность через т и назовем периодом (годом) полной окупаемости). Мы говорим "более чем окупятся", так как в редких случаях суммарные инвестиции окажутся в точности равными суммарным доходам. Если такое равенство все-таки будет достигнуто, то соответствующее количество лет и будет представлять срок окупае­мости, выраженный в целых годах (или месяцах, или в других времен­ных единицах, принятых за единичный период). В этом случае прове­дение расчетов заканчивается. Если же целочисленность не может быть достигнута, то определяем суммарный доход за период, меньший пери­ода полной окупаемости на один год (длительность этого периода будет равна (т — 1) лет). Таким образом, инвестиции окупятся за этот мень­ший период плюс некоторую часть последнего года периода полной окупаемости. Далее следует определить эту дробную часть последнего года полного срока окупаемости.

Для этого предварительно определим часть инвестиций, которая не окупилась за период (т — 1) и должна окупиться за последний год сро­ка окупаемости, т. е. за год т, по формуле

Здесь

Отметим еще раз, что инвестиции учитываются со знаком "минус", поэтому в вышеприведенной формуле по существу производится вычи­тание.

Величина дисконтированных инвестиций, равная А/, окупится, как уже отмечалось, за некоторую часть года т (обозначим ее через Am), чис­ленное значение которой определится по формуле

где Е_т — величина дохода, полученного в году т.

Таким образом, длительность периода окупаемости инвестиций

Данная величина может представлять срок окупаемости в широком смысле, если отсчет лет ведется от начала периода инвестирования, и в

узком, если номер года определяется от начала периода получения дохо­дов.

Из приведенных рассуждений видно, что в расщет принимаются не-дисконтированные значения показателей, поэтому фактор временной стоимости денег не учитывается, что нельзя признать корректным.

3. Метод дисконтированного срока окупаемости. Используется тот же подход, что и в п. 2, но в расчет принимаются предварительно дискон­тированные элементы денежного потока.

Данный метод обеспечивает наиболее достоверный результат расче­тов.

4. Применяется тот же подход, что и в п. 1, но для расчета среднего­дового дохода учитываются дисконтированные величины годовых дохо­дов и суммарная величина дисконтированных инвестиций. Дисконтиро­вание позволяет во многом сгладить отмеченные выше недостатки мето­да п. 1.

3. Показатель рентабельности.

Запишем:

где и — суммарные за период существования проекта доходы и суммарные инвестиции, дисконтированные на единый момент времени.

Для того чтобы проект инвестирования был эффективным, величина Р/ должна быть больше единицы. Тогда NPV > 0. Величина PI может быть нормирована. Например, проект имеет значение PI = 1,5, а в сре­днем по отрасли, к которой он относится, рентабельность равна 1,8. Яс­но, что в данном случае проект при прочих равных условиях имеет эф­фективность ниже среднеотраслевой.

4. Показатель внутренней нормы доходности. Рассмотрим пример инве­стиционного проекта, в котором в конце базового года инвестировано 100 тыс. руб., а через год получен доход 130 тыс. руб. Если не учитывать стоимости денежных ресурсов, лежащих в основе инвестиций, то ясно, что инвестор имеет относительный доход 30%. Расчет этой величины вы­текает из следующего уравнения:

Разделим обе части данного уравнения на (1+х). Проведя соответст­вующие преобразования, получим:

Видно, что последнее уравнение представляет выражение для опреде­ления NPV. Таким образом, х является объективным показателем, кото­рый характеризует ставку дисконтирования, при которой чистая совре­менная стоимость оказывается равной нулю. Такая ставка дисконтирования

Рис. 3

называется внутренней нормой доходности, величину которой будем обозначать IRR¹.

Если инвестиционный процесс осуществляется последовательно (сна­чала период инвестирования, затем период получения доходов), то в приведенных выше обозначениях можно составить уравнение.

, где

х — неизвестная величина ставки дисконтирования, являющаяся, как уже отмечалось, внутренней нормой доходности.

Понятно, что, чем выше IRR (рис. 3), тем более эффективным яв­ляется инвестиционный проект. Внутренняя норма доходности должна быть выше ставки дисконтирования, используемой в расчете NPV. В про­тивном случае NPVбудет иметь отрицательное значение.

Величина IRR несет важную информацию об экономической "проч­ности" проекта Эта прочность тем выше, чем больше разрыв между IRR и ставкой дисконтирования. Отмеченная разность представляет предель­ную возможность увеличения стоимости капитала, привлекаемого для реализации проекта

Для определения внутренней нормы доходности используются мето­ды приближенных расчетов, одним из которых является метод линей­ной интерполяции, который в общей постановке рассмотрен в пунк­те 3.6

Для того чтобы применить данный метод, необходимо задать вели­чины нижней и верхней границ внутренней нормы доходности. При этом при значении ставки дисконтирования, равной нижней границе, чистая современная стоимость (NPV_H) должна быть положительной, а при значении, соответствующем верхней границе (NPV_B), — отрица­тельной.

Приблизительная величина IRR может быть получена по следующей формуле: