Решение:

1. Расчет цены отдельных источников капитала:

а) Цена заемного капитала (K_d)

Предприятие сможет разместить только 24% (70 млн. руб.) облигационного займа с купонной ставкой 17%. С учетом расходов по эмиссии (3%) выручка от продажи 1 облигации составит: 10000 * (1 - 0,03) = 9 700 руб.

Следовательно, денежный поток от первого выпуска облигаций: 9700; -1700; -1700; -1700; -1700; -11700.

Воспользовавшись формулой, построим уравнение для нахождения IRR этого потока:

9700 = + + + +

Решив данное уравнение, получили IRR = 17,958%. Скорректировав это значение на эффект налогового щита (Т = 24%), получим:

K_d1 = 17,958% * (1-0,24) = 13,648 %.

То есть, предприятие сможет привлечь заемный капитал в объеме 70 млн. руб. по средней цене 13,648 %.

По остальным 130 млн. руб. займа предприятие должно выплачивать купон в размере 20%. Следовательно, денежный поток будет выглядеть следующим образом: 9700; -2000; -2000; -2000; -2000; -12000. IRR этого потока составит 21,026%. Скорректировав это значение на ставку налогообложения, получим:

K_d2 = 21,026% * (1-0,24) = 15,980%

б) Цена капитала от эмиссии привилегированных акций (Kps)

Цена привилегированных акций при объеме их эмиссии до 20 млн. руб. составит 600 руб. за 1 акцию. С учетом расходов на эмиссию (4%) предприятие получит от продажи 1 акции 576 руб. (600 – 600 * 0,04). Так как дивиденд установлен в размере 100 руб., по формуле находим:

K_ps1 = = 17,361%

Чтобы получить следующие 30 млн. руб., предприятие должно снизить цену 1 акции до 550 руб.. Доход от продажи акции составит 528 руб. (550 – 550 * 0,04). Издержки по привлечению капитала составят:

K_ps1 = = 18,939%

в) Цена обыкновенного акционерного капитала (Kes)

Для первой эмиссии (100 млн. руб.) получаем:

K_es1 = + 0,01 = 21,833%

Цена следующих 100 млн. руб. будет равна:

K_es2 = + 0,01 = 27,042%

г) Цена нераспределенной прибыли (K_re)

Цена нераспределенной прибыли равна цене акционерного капитала без учета расходов на эмиссию. Из двух рассчитанных ранее цен K_es1 и K_es2 следует выбрать первую, так как она относится к тому выпуску акций, который последует сразу за использованием нераспределенной прибыли.

Скорректировав ее на величину расходов по эмиссии, получим:

K_re = + 0,01 = 21%

2. Определение структуры капитала и точек излома графика WACC:

а) Структура капитала

Предприятие использует маржинальное взвешивание, поэтому следует рассчитать удельные веса вновь привлекаемых источников ресурсов. Всего предприятие планирует получить 500 млн. руб., в том числе:

• собственный капитал на сумму 250 млн. руб. (50 млн. руб. – нераспределенная прибыль и 200 млн. руб. – обыкновенные акции);

• привилегированный акционерный капитал на сумму 50 млн. руб.;

• заемный капитал на сумму 200 млн. руб.

Структура капитала характеризуется следующими данными:

Доля собственного капитала (w_e) = (250 / 500) * 100% = 50%;

Доля привилегированных акций (w_ps) = (50 / 500) * 100% = 10%;

Доля заемного капитала (w_d) = (200 / 500) * 100% = 40%.

б) Нахождение точек излома графика WACC

В точках излома происходит увеличение средней цены капитала в результате замены менее дорогого источника более дорогим. Каждая такая точка будет находится в конце интервала, на котором средняя цена капитала постоянна. Первый перелом графика WACC произойдет после того, как предприятие исчерпает нераспределенную прибыль и перейдет к внешнему финансированию за счет выпуска обыкновенных акций. Так как плановый объем нераспределеной прибыли равен 50 млн. руб., а удельный вес собственного капитала (w_e) 50%, BP₁ = 50/0,5 = 100 млн. руб. Аналогичным образом найдем другие точки перелома:

• вторая эмиссия акций произойдет после того как предприятие израсходует 50 млн. руб. нераспределенной прибыли и 100 млн. руб. доходов от первой эмиссии. Общая сумма менее дорогого собственного капитала составит 100 млн. руб. + 50 млн. руб. = 150 млн. руб.

BP = 150/0,5 = 300 млн. руб.;

• вторая эмиссия привилегированных акций будет осуществлена по мере исчерпания капитала, полученного от первой эмиссии (20 млн. руб.). В общем объеме капитала удельный вес привилегированных акций составляет 10%.

BP = 20/0,1 = 200 млн. руб.;

• выпуск облигаций с более высокой купонной ставкой (20%) последует за использованием 70 млн. руб., полученных от первой эмиссии. Доля заемного капитала (w_d) равна 40%.

BP = 70/0,4 = 175 млн. руб.

Всего на графике будет четыре точки излома WACC. Упорядочив их по возрастанию абсолютной величины, получим:

BP₁ = 100 млн. рублей;

BP₂ = 175 млн. рублей;

BP₃ = 200 млн. рублей;

BP₄ = 300 млн. рублей.

3. Расчет предельных значений WACC:

Наличие четырех точек излома означает, что на графике WACC будет 5 горизонтальных отрезков: от 0 до 100, от 100 до 175, от 175 до 200, от 200 до 300, от 300 до 500 млн. рублей. Рассчитаем среднюю цену капитала для каждого из них.

На первом интервале собственный капитал будет представлен в виде нераспределенной прибыли, цена которой равна 21%. Цена привилегированного акционерного капитала на этом интервале составит 17,361%, а цена заемного капитала 13,648 %.

WACC₁ = 21% * 0,5 + 17,361% * 0,1 + 13,648% * 0,4 = 17,659%

На втором интервале произойдет переход от использования нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций. Собственный капитал теперь будет представлен акционерным капиталом, цена которого составит 21,833%. Остальные слагаемые средней цены остаются неизменными.

WACC₂ = 21,833% * 0,5 + 17,361% * 0,1 + 13,648 * 0,4 = 18,112%

На третьем интервале предприятие исчерпает возможности финансирования за счет более дешевого заемного капитала и начнет выпускать облигации с более высокой купонной ставкой. Цена заемного капитала на этом этапе составит 15,980%.

WACC₃ = 15,980% * 0,5 + 17,361% * 0,1 + 13,648 * 0,4 = 10,045%

На четвертом интервале предприятие осуществит вторую эмиссию привилегированных акций, которая обойдется ему дороже, чем первая. Цена привлеченного таким образом капитала составит 18,939%. Цены собственного и заемного капитала не изменятся в сравнении с предыдущим интервалом.

WACC₄ = 15,980% * 0,5 + 17,361% * 0,1 + 15,980 * 0,4 = 19,203%

На пятом интервале произойдет вторая эмиссия обыкновенных акций. В результате этого резко возрасте цена собственного капитала – до 27,042%. Цены остальных источников капитала останутся такими же, как и на четвертом этапе.

WACC₅ = 27,042% * 0,5 + 18,939% * 0,1 + 15,980 * 0,4 = 21,807%

4. Построение графиков WACC

WACC,%

22

21

20

19

18

17

0

100 300 500 Объем капитала

млн. руб.

Задание 13. Объясните, в чем заключается экономическая природа конфликта между менеджментом и акционерами по поводу использования чистой прибыли компании.

Конфликт между менеджментом и акционерами называется агентским. Потенциальный агентский конфликт возникает во всех случаях, когда управляющий фирмы владеет менее чем 100% акций. До тех пор пока все экономические выгоды от деятельности фирмы несет лишь один человек, который сам ею и управляет, агентского конфликта не существует. Если управляющий-акционер решит менее усердно работать, либо увеличит объем своих привилегий (роскошный офис, личный самолет и т.п.) все последствия такого решения будет нести исключительно он сам. В случае же, если ему принадлежит лишь часть бизнеса, то последствия неэффиктивной работы или чрезмерного потребления привилегий будут также разделять и другие акционеры. Подобная ситуация, когда действия управляющего идут вразрез с интересами акционеров, и называется агентским конфликтом.

Задание 14. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $620,000, привилегированные акции составляют $140,000, а общий заемный капитал - $340,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Решение:

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет:

$620,000 + $140,000 + $340,000 = $1,100,000

Поэтому

W_е = = 56,36%

W_p = = 12,73%

W_d = = 30,91%

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле

WACC = W_d * C_d * (1 - T) + W_p * C_p + W_е * C_е

Где W_d, W_p, W_e –доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), 

C_d, C_p, C_e – стоимости соответствующих частей капитала,

Т - ставка налога на прибыль.

Расчет WACC:

Взвешенная стоимость заемного капитала

9% * (1-0,3) * 0,3091 = 1,9473%

Взвешенная стоимость привилегированных акций

10% * 0,1273 = 1,2730%

Взвешенная стоимость обыкновенных акций

14% * 0,5636 = 7,8904%

Взвешенная средняя стоимость капитала = 11,1107%

Задание 15. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Предприятие планирует взять кредит в объеме $3,000. Какова будет стоимость капитала компании?

Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка в размере:

$2 000 * 0,06 = $120

Для удовлетворения требований акционеров:

$1 000 * 0,12 = $120

Таким образом, стоимость капитала составит ($120+$120) / $3 000 = 8%.