Финансовый менеджмент теория и практика / Ча3_Гл1
.doc
253
|
Продолжение табл. |
|
||
|
1 |
2 |
3 |
4 |
|
димых для полного возмещения пер- воначальных за- трат, т.е. определя- ется момент, когда денежный поток доходов сравняется с суммой денеж- ных потоков за- трат. Отбираются про- екты с наимень- шими сроками окупаемости |
ная окупае- мость означа ет: а) длитель- ную иммоби- лизацию средств (по- ниженную ликвидность проекта); б) повышен- ную риско- ванность проекта. Оба метода просты |
2.1 игнорирует виях сильной возможности ре- инвестирования доходов и времен- ную стоимость де- нег. Поэтому проекты с равными сроками окупае- мости, но различ- ной временной структурой дохо- дов признаются равноценными |
инфляции. политичес- кой неста- бильности или при дефиците ликвид- ных средств: эти обстоя- тельства ориентируют предприятие на получение максималь- ных доходов в кратчайшие сроки. Таким образом, дли- тельность срока окупае- мости позво- ляет больше судить о лик- видности, чем о рента- бельности проекта |
|
2.2. Дисконтный метод окупаемости проекта (discounted payback method). мент, когда дискон- тированные денеж- ные потоки доходов сравняются с дис- контированными денежными потока- ми затрат |
Используется концепция денежных по- токов. Учи- тывается воз- можность ре- инвестирова- ния доходов и временная стоимость денег |
|
|
|
3. Метод чистой настоящей (теку- щей) стоимости про- екта (net present value method). Чистая настоящая стоимость проекта определяется как разница между сум- мой настоящих стоимостей всех |
Метод ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента — увеличение достояния ак- ционеров
|
Величина чистой настоящей стоимо- сти не является аб- солютно верным критерием при: а) выборе между проектом с боль- шими первоначаль- ными издержками и проектом с мень- шими первоначаль- |
При одобрении или отка- зе от единст- венного проекта, а также при выборе между незави- симыми про- ектами при- меняется как метод, равно- |
254
Продолжение табл.
|
1 |
2 |
3 |
4 |
|
денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимо- стей всех денежных потоков затрат, т.е., по существу, как чистый денежный поток от проекта, приведенный к нас- тоящей стоимости. Проект одобряется, если чистая настоя- щая стоимость про- екта больше нуля. Это означает, что проект генерирует большую, чем сред- невзвешенная стои- мость капитала, до- ходность — инвес- торы и кредиторы будут удовлетворе- ны, что и должно подтвердиться рос- том курса акций предприятия. Если чистая настоящая стоимость проекта равна нулю, пред- приятие индиффе- рентно к данному проекту |
|
ными издержками при одинаковой ве- личине чистых нас- тоящих стоимостей (см. пример Б); б) выборе между проектом с боль- шей чистой настоя- щей стоимостью и длительным пе- риодом окупаемо- сти и проектом с меньшей чистой настоящей стоимо- стью и коротким периодом окупае- мости. Таким образом, ме- тод чистой настоя- щей стоимости, не позволяет судить о пороге рентабель- ности и запасе фи- нансовой прочнос- ти проекта. Метод не объек- тивизирует влияние изменений стоимости недви- жимости и сырья на чистую настоящую стоимость проекта. Использование метода осложня- ется трудностью прогнозирования ставки дисконти- рования (средне- взвешенной стои- мости капитала) и/или ставки бан- ковского процен- та |
ценный ме- тоду внутрен- ней ставки рентабель- ности. При выборе между взаи- моисключаю- щими проек- тами, а также при подборе инвестицион- ного портфеля делимых про- ектов (при ог- раниченном финансиро- вании) приме- няется как ме- тод, отвечаю- щий основной цели финан- сового менед- жмента — приумноже- нию стоимос- ти имущества акционеров (см. пример В). Применяет- ся при ана- лизе проек- тов с нерав- номерными денежными потоками |
255
Продолженне табл.
|
ПРИМЕР Б |
|||
|
«Рассмотрим два проекта малый (М) требует 10000 ам. долл первоначальных инвестиций и даст на конец первого года доход в 16 500 ам. долл , большой (Б) оценивается в 100 000 ам. долл .ожидаемый доход на конец года — 1 15 000 ам. долл При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая стоимость каждого из проектов равна 5000 ам. долл, поэтому с помощью метода чистой настоящей стоимости сделать правильный выбор невозможно В действительности проект М безопаснее (предусматривает более низкий порог рентабельности и более значительный процент «запаса финансовой прочности») Даже если денежный поток доходов от этого проекта окажется на 40% ниже предполагаемой величины — 16500 ам. долл, фирма сумеет вернуть свои 10 000 ам. долл инвестиций С другой стороны, если денежный поток доходов по проекту Б будет всего на 14% меньше ожидаемого (1 15 500 ам. долл ), то фирма не сможет окупить свои инвестиции Итак, если притока средств не будет вообще, предприятие потеряет всего 10000 ам. долл на проекте М, но целых 100 000 ам. долл на проекте Б Метод чистой настоящей стоимости не позволяет оценить пределы безопасности при прогнозировании движения денежных средств по проекту или определить размер капитала, которым рискует предприятие, в то время как метод внутренней ставки рентабельности дает такую возможность внутренняя ставка рентабельности проекта М составляет 65%, а проекта Б — всего 15%, и по разнице в ставке рентабельности мы видим, что снижение денежных доходов по проекту М относительно меньше угрожает благополучию предприятия» (Е F Brigham Fundamentals of Financial Management — N-Y The Driden Press, 1992, p 361-362) |
|||
|
ПРИМЕР В |
|||
|
На практике инвестиционный бюджет предприятия ограничен, поэтому чаще всего перед финансовым менеджером стоит задача определить такую комбинацию проектов, которая в рамках ассигнуемых средств дает наибольшее приращение достояния акционеров Эта задача сводится к подбору комбинации, максимизирующей суммарную чистую настоящую стоимость проектов Сначала ранжируются проекты по уровню внутренней ставки рентабельности (метод 4 или 5) Затем подбирают нужную комбинацию с учетом делимости те возможности частичного осуществления) или, наоборот, неделимости (т. е. возможности только полного осуществления) проектов Так, для делимых проектов ( 1 ранга), Б ( 11 ранга), В ( III ранга), и Г ( IV ранга) при инвестиционном бюджете 700 000 тыс. руб. максимизирующий чистую настоящую стоимость проектов инвестиционный портфель будет состоять из полного осуществления проекта А и частичного осуществления проекта Б (450 000 тыс. руб из 600 000 тыс. руб ) |
|||
|
Проект, ранг |
Начальные затраты, тыс руб |
Внутренняя ставка рентабельности, % |
Чистая на- стоящая стоимость, тыс руб |
|
А - I |
250 000 |
60 |
150000 |
|
Б – II |
600 000 |
30 |
180000 |
|
В – III |
200 000 |
25 |
50000 |
|
F - IV |
300 000 |
20 |
60000 |
256
Продолжение табл.
|
1 |
2 |
з |
4 |
|
4. Метод внутрен- |
Метод в целом |
Метод предполага- |
См первые две сферы применения предыдущего метода |
|
Все поступления и все затраты по проекту приводятся к настоящей стои- мости не на основе задаваемой извне средневзвешенной стоимости капита- ла, а на основе вну- тренней ставки рен- табельности самого проекта Внутренняя ставка рентабельности определяется как ставка доходности, при которой насто- ящая стоимость по- ступлений равна на- стоящей стоимости затрат, т е чистая настоящая стои- мость проекта равна нулю — все затраты окупаются Полученная таким образом чистая нас- тоящая стоимость проекта сопоставля- ется с чистой насто- ящей стоимостью затрат. Одобряются проек- ты с внутренней ставкой рентабель- ности, превышаю- щей средневзве- шенную стоимость капитала (принима- емую за минималь- но допустимый уро- вень доходности); из отобранных про- ектов предпочтение |
не очень сло-жен для пони-мания и хоро- шо согласует-ся с главной целью финан-сового менед-жмента – приумноже- нием достоя-ния акционе-ров |
ний от проекта по ставке внутренней доходности. В жиз- ни часть средств может быть выпла- чена в виде дивиде- ндов, часть — ин- вестирована в низ- кодоходные, но на- дежные активы, та- кие, как кратко- срочные государст- венные облигации и т д Метод не решает проблему множест- венности внутрен- ней ставки рента- бельности при неконвенциональ- ных денежных по- токах; иногда в та- ких случаях внут- ренняя ставка рен- табельности вообще не поддается опре- делению, вступая в противоречие с ка- нонами математики |
257
Продолжение табл.
|
1 |
2 |
3 |
4 |
|
отдают наиболее прибыльным и формируют инвестиционный портфель с наивысшей суммарной чистой настоящей стоимостью, если инвестиционный бюджет ограничен (см. пример В) |
|
|
|
|
5. Модифицированный метод внутренней ставки рентабельности (modified internal rate of return metod). Представляет собой более совершенную модификацию метода внутренней ставки рентабельности, расширяющую возможности последнего. Все денежные потоки доходов приводятся к будущей (конечной) стоимости по средневзвешенной стоимости капитала, складываются, сумма приводится к настоящей стоимости по ставке внутренней рентабельности: из настоящей стоимости доходов вычитается настоящая стоимость денежных затрат и исчисляется чистая настоящая стоимость проекта, которая сопоставляется с настоящей стоимостью затрат |
Метод дает более правильную оценку ставки реинвестирования и снимает проблему множественности ставки рентабельности |
См. предыдущий метод |
См. предыдущий метод |
258
Каждый из методов анализа инвестиционных проектов дает финансовому менеджеру возможность рассмотреть какие-то свои характеристики проекта, высветить важные нюансы и подробности. Поэтому опытные специалисты комплексно применяют все основные методы к анализу каждого из проектов. Компьютерная техника облегчает эту задачу. Не хотелось бы также создавать у Читателя и впечатление пригодности метода чистой настоящей стоимости проекта на «все случаи жизни». Метод хорош, но разве он поставляет финансовому менеджеру всю необходимую информацию для выводов?
При выборе инвестиционых проектов необходимо учитывать инфляционные процессы. Инфляция изменяет реальную стоимость поступлений и затрат, причем далеко не всегда в равной пропорции. И при одинаковом, и при различном инфляционном искажении положительных и отрицательных денежных потоков приходится предварительно отдельно корректировать эти потоки по уровню инфляции, а затем уже очищать чистый номинальный денежный поток от влияния инфляционного фактора и получать чистый реальный денежный поток.* Напоминаем также в этой связи, что еще на стадии первичного рассмотрения проектов заведомо негодными обычно признаются проекты, рентабельность (норма прибыли) которых ниже уровня инфляции. Такие проекты не обеспечивают предприятию противоинфляционной защиты. Когда используются дисконтные методы, приведение всех участвующих в расчетах сумм к настоящей стоимости производится по ССК, уже включающей так называемую инфляционную премию (инфляционную добавку к уровню доходности) и учитывающей, следовательно, инфляционные ожидания инвесторов. Рассчитывается инфляционная премия на основе полного варианта формулы И. Фишера (см. главу 2 в первой части).
Ниже дана универсальная формула вычисления чистой настоящей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно производить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.**
___________________________
*Более подробно см. Стоянова Е. С. Финансовый менджмент в условиях инфляции. — М.: Перспектива, 1994, с. 19-30
**Там же.
259
где Rt — номинальная выручка t-то года, оцененная для безинфляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода;
ir _ темпы инфляции доходов r-го года;
Сt, — номинальные денежные затраты /-го года в ценах базового периода:
ir— темпы инфляции издержек r-го года,
Т — ставка налогообложения прибыли;
I0 — первоначальные затраты на приобретение основных средств;
k — средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;
Dt _ амортизационные отчисления t-го года.
Разумеется, когда ir и i'r совпадают, расчеты сильно упрощаются.
Приводимая здесь формула основана на вычислении чистого денежного потока как (R-C)(1-T)+DT, где R — выручка, С — денежные затраты, D — амортизационные отчисления, Т — ставка налогообложения прибыли. Нетрудно убедиться, что эта модель чистого денежного потока идентична той, что приводится во всех учебниках по инвестиционному анализу (чистая прибыль плюс амортизационные отчисления):
(R - 0(1 - Т) + DT = R -С- RT + СТ + DT + D-D = =(R-C-D)(1 -Т)+D.
Далее, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта представляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая настоящая стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом временной стоимости денег, окупаются).
Для определения IRR графическим методом (рис. 1) нужно: 1. Задать некую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ординат — ставки доходности, дисконтирования IRR, по оси абсцисс - NPV).
2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко уменьшится), вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике.
260
3. Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения кривой NPV с осью IRR чистая настоящая стоимость проекта равна нулю.
Пример 3*
Пользуясь значением средневзвешенной стоимости капитала, вычисленным в примере 1, а также данными по инвестиционному проекту, приведенными ниже, определим чистую настоящую стоимость и внутреннюю ставку рентабельности проекта. Затем, сравнив последнюю со средневзвешенной стоимостью капитала, сделаем вывод о целесообразности (либо нецелесообразности) осуществления данного проекта. Первоначальные затраты на проект 8 млрд. руб. Срок жизни проекта 4 года
Ежегодные амортизационные отчисления** млрд. руб. Ставка налогообложения прибыли35% Средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию 250%
Поступления и затраты в ценах базового периода, млрд. руб.
|
Год |
Поступления |
Затраты |
|
1 |
6 |
3 |
|
2 |
7 |
4 |
|
3 |
8 |
4 |
|
4 |
8 |
4 |
Прогнозируемый уровень инфляции
|
Год |
Поступления |
Затраты |
|
1 2 3 4 |
300% 220% 150% 80% |
200% 180% 120% 100% |
Решение
1.
* Это слегка упрощенный, но подлинный пример 1995 г. Все цифры округлены. Речь шла о производстве продуктов питания из импортного сырья.
** Если закладывать в расчет переоценку основных фондов, то сумма амортизационных отчислений будет меняться по годам. Главное — реалистично спрогнозировать коэффициенты переоценки.
261
Таким образом, при ставке дисконтирования 2,5 (250%) чистая настоящая стоимость проекта (2,16 млрд. руб.) положительна. Это означает, что проект способен обеспечить выраженные в средневзвешенной стоимости капитала интересы и ожидания инвесторов и кредиторов.
Но констатации того факта, что NPV больше нуля, еще недостаточно для окончательного вывода о целесообразности осуществления проекта. Необходимо знать, превышает ли IRR средневзвешенную стоимость капитала.
2. Задаем ставку дисконтирования, к примеру, 6,5 и вычисляем чистую настоящую стоимость проекта. Она равна (—6,74) млрд. руб. (Проверьте, пожалуйста, свой результат. Чистая настоящая стоимость проекта стала отрицательной вследствие завышенной «цены капитала» предприятия).
3. Отмечаем на графике (рис. 1) соответствующие точки, соединяем их и видим, что NPV = 0 при IRR примерно на уровне 3,4*. Это значительно больше ССК.
Правильность выбора данного проекта не оставляет больше сомнений. Секрет успеха рассматриваемого проекта явно заключается в возможности производителя повышать цены готовой продукции опережающими темпами по сравнению с инфляционным ростом цен издержек и, таким образом, не только перекладывать повышение затрат на потребителя, но и снимать значительную прибыль.
1. Срок жизни проекта — это период (количество лет), в течение которого инвестиции генерируют приток денежных средств. Срок эксплуатации инвестиций в оборудование, как правило, короче физического срок службы этого оборудования.
__________________
* Графический метод определения IRR не дает необходимой точности, но им можно пользоваться при отсутствии специального финансового калькулятора или компьютерной программы по инвестиционному анализу.
262
Рис. 1
2. В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются критерием «внутренняя ставка рентабельности должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала». Существует целый ряд проектов, осуществление которых диктуется экологической необходимостью или мотивировано повышением безопасности труда. От подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значительных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от остальных проектов предприятия должны обеспечить такую IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки или даже убытки от нерентабельных проектов. К примеру, предприятие инвестирует 10 млрд. руб., из них 2 млрд. руб. — в необходимые, но нерентабельные проекты. Если средневзвешенная стоимость капитала равна 15%, то 8 млрд. руб. инвестиций должны обеспечить не менее 1,5 млрд. руб. чистых денежных потоков в год (15% на все 10 млрд. руб. инвестиций), т. е. использоваться с рентабельностью не менее 18,75%:
|
1,5 млрд. руб. |
× 100 -18,75%. |
|
8 млрд. руб. |
263