Финансовый менеджмент теория и практика / Ча3_Гл1

СТРАТЕГИЧЕСКИЙ И ОПЕРАТИВНО-ТАКТИЧЕСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Стратегия финансового менеджмента

Тактика финансового менеджмента

Сочетание стратегии и тактики финансового менеджмента

Риск-менеджмент

Практикум

ГЛАВА I

СТРАТЕГИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

1,1. Инвестиционная стратегия предприятия

Предприятие — центр относительно автономных решений. Эти решения имеют различную природу и масштабы в зависимости от того, идет ли речь о достижении долгосрочных целей, их конкре­тизации в стратегии предприятия, или о кратковременной адап­тации к условиям внешней среды, рыночной конъюнктуры. Но в любом случае сделанный выбор и принятые решения будут иметь финансовые последствия, которые необходимо прогнозировать. Эти прогностические финансовые последствия способны оказать­ся критерием выбора/отбраковки тех или иных вариантов поведе­ния предприятия.

Жизнедеятельность предприятия представляет собою слож­ную интерференцию* долго- и краткосрочных феноменов. Хоро­шие результаты (солидный оборот, достойная доля рынка, высо­кие платежеспособность, ликвидность и рентабельность) могут получиться только при выборе и реализации решений, адекватных требованиям среды и соответствующих «магистральной линии» развития предприятия.

С самых общих позиций, уровень риска, связанный с фирмой, предопределяется ее адаптационной способностью эффективно реагировать на те или иные внешние и внутренние импульсы.

Высокой адаптационной способности нелегко достичь предприятиям малого бизнеса, ибо их созда­ние и успешное функционирование обычно полностью за­висят от одного человека или небольшой группы лиц, впол­не компетентных для того, чтобы поймать конъюнктурную удачу, но не всегда могущих вовремя диагностировать гло­бальные структурные изменения в экономике и принять не-

__________________

*Вспомним школьный курс физики: разные колебательные или волно­вые процессы, согласованно протекая во времени, накладываются друг на друга (интерферируют) и образуют результирующую волну со своим пространственным распределением амплитуды и фазы.

243

обходимость крутого поворота в деятельности предприя­тия, а также и осуществить этот поворот.

Предприятия семейного типа зачастую располагают весьма значительными технологическими, коммерческими и финансовыми возможностями. Но своеобразный «культ личности», а также, как правило, узкопрофессиональное образование персонала снижают возможности подобных фирм.

Между малыми и средними предприятиями происходит что-то вроде «естественного отбора», в результате выжи­вают те, кто сможет лучше приспособиться к жизни, разви­ваться и даже процветать в неблагоприятных условиях об­щих и отраслевых спадов и сужающихся рынков.

На практике именно с помощью инвестиционной политики пред­приятие реализует свои возможности к предвосхищению долгосроч­ных тенденций экономического развития и адаптации к ним. Но происходит все это в реальном временном измерении, день идет за днем, заставляя подчиняться конъюнктурным колебаниям и приспосабливаться к ним.

Учет циклических колебаний конъюнктуры рынка — дело весь­ма тонкое. Приходится совмещать три информационных пласта:

• общеэкономические данные;

• отраслевую статистику;

• данные по конкретному предприятию.

Представим себе три предприятия различных отраслей, претер­певающие параллельные и сопоставимые по масштабам колеба­ния деятельности за одинаковые по времени периоды цикла.

Предприятие I действует в отрасли со стабильным рынком, предприятие II оперирует на рынке с повышающейся, а пред­приятие III — на рынке с понижающейся конъюнктурой.

Влияние рыночных колебаний спроса одинакового масштаба на положение трех предприятий оказывается различным. Уровни А1, А2 и A3 соответствуют максимальной активности и максималь­ной выручке, уровни B1, В2 и В3, — минимальной, что и отражено в нижеследующей табл. 1 (исходная выручка принята за 100%):

Таблица 1

Уровень активности	Тевденция развития
	Стабильность	Рост	Спад
1	2	3	4
Максимальный Минимальный	А1 = 120% В1 = 80%	A2 = 128% В2 = 105%	А3 = 112% В3 = 55%

244

Продолжение табл.

1	2	3	4
Амплитуда изменений уровня активности (вы­ручки от реализации)	А1--B1=40%	А2 – В2 = 23%	А3 – В3 =57%

Анализ таблицы показывает, что наименьшее снижение выруч­ки от реализации (23%) наблюдается у предприятия II, принадле­жащего к отрасли на подъеме. Чтобы противостоять общему сни­жению спроса в экономике в целом, такому предприятию доста­точно весьма небольшой коррекции объема своих производствен­ных мощностей:

• задержать запуск инвестиционной программы, рассчитанной на расширение рынков сбыта в долгосрочной перспективе;

• временно воздержаться от расширения штата работников и не заменять увольняющихся и выходящих на пенсию работни­ков новыми и т. д...

Но есть нюанс: придется приспосабливаться не только к цик­лическому затуханию деловой активности, но и к его новому воз­горанию. Подъем порождает свои трудности. Предприятие II бу­дет испытывать увеличение текущих финансовых потребностей, придется тщательно контролировать затраты оборотных средств, внимательно следить за дебиторской задолженностью, необходи­мо будет обеспечивать достаточную рентабельность собственных средств и уровень дивиденда — иначе не удастся сохранить и уве­личить достаточный уровень финансирования долгосрочных, а также текущих потребностей предприятия.

Весьма значительное, но еще не катастрофическое снижение выручки наблюдается у предприятия 1. Это серьезная встряска, речь идет о жизни или смерти предприятия. Приходится резко сокращать неиспользуемые основные средства, увольнять работ­ников, жестко контролировать все и всяческие расходы.

Положение же предприятия III иначе как катастрофическим назвать невозможно.

В литературе по финансовому менеджменту и фундаментально­му анализу качества ценных бумаг принята классификация отрас­лей экономики на три основных типа: устойчивые, циклические и растущие. Совмещение этой классификации с только что сде­ланными нами выводами может дать финансисту серьезную пищу для размышлений о выборе сферы деятельности предприятия, или, если эта сфера уже определена, о коррекции финансовой политики фирмы. Важна эта классификация и для инвестора,

245

старающегося разумно сформировать свой портфель ценных бумаг и эффективно управлять им. Поскольку эти вопросы доста­точно детально разработаны в доступных Читателю источниках*, не будем сейчас заострять внимание на подробностях. Отметим только, что критерием классификации отраслей является степень воздействия макроэкономического цикла на положение той или иной отрасли. Так, спрос в стабильных отраслях, связанных, как правило, с производством жизненно важных товаров и услуг, практически не зависит от макроэкономической ситуации; цик­лические отрасли следуют динамикой спроса на свою продукцию за фазами цикла. Это, в основном, отрасли, производящие сред­ства производства и товары длительного пользования; динамика спроса в растущих отраслях «бежит впереди паровоза» макроэко­номического цикла — тут речь идет об отраслях на начальных эта­пах своего становления, а также о технически и технологически возрождающихся традиционных отраслях.

Итак, повторяем:

Именно с помощью инвестиционной политики предприятие ре­ализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тен­денций экономического развития и адаптации к ним.

Вкладывать средства в производство, в ценные бумаги и т. п. целесообразно, если:

1) чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибыль от помещения средств на банковский депозит;

2) рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

3) рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) выше рентабельности альтернатив­ных проектов;

4) рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится), и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам (т. е. дифференциал финансового рычага будет положи­тельным);

5) рассматриваемый проект соответствует генеральной страте­гической линии предприятия с точки зрения формирования ра­циональной ассортиментной структуры производства, сроков оку-

__________________

* См., например, Алексеев М. Ю., Миркин Я. М. Технология операций с ценными бумагами. — М.: Перспектива, 1992, с. 76-78; Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995, с. 154-158.

246

паемости затрат, наличия финансовых источников покрытия из­держек, обеспечения стабильных, но скромных, либо, наоборот, концентрированных, но оттянутых во времени поступлений и т. д.

Определение главных для того или иного предприятия критери­ев весьма субъективно и зависит от преследуемых на данном этапе стратегических финансовых целей. Впрочем, не приходилось ли Читателю встречать предприятия, цели которых вообще не носят финансового характера? Если вопросы максимизации прибыли, дивиденда и имущества акционеров не стоят на повестке дня, предприятие выделяет свои собственные критерии принятия ре­шений ... и, как правило, не афиширует их! Инвестиции — протяженный во времени процесс. Это диктует финансовому менеджеру необходимость при ана­лизе инвестиционных проектов учитывать:

1) рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект;

2) временную стоимость денег, так как с течением времени день­ги изменяют свою ценность (см. главу 2 первой части);

3) привлекательность проектов по сравнению с альтернативны­ми возможностями вложения средств с точки зрения максимиза­ции доходов и имущества акционеров предприятия при приемле­мой степени риска, так как именно эта цель для финансового менеджера в конечном счете является главной.

Анализ рискованности проектов может иметь и самостоятель­ное значение, но в принципе первые два требования как бы син­тезируются, реализуясь в основных методах выбора наиболее при­влекательных проектов, представленных в разделе 1.2 этой главы.

1.2. Инвестиционный анализ

Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзве­шенной стоимости капитала (ССК)*. ССК представляет собой средневзвешенную посленалоговую «цену», в которую предприя­тию обходятся собственные и заемные источники финансирова­ния. ССК используется в инвестиционном анализе:

а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему рассмотрению;

_________________________

* В американских и английских книгах по финансовому менеджменту ССК обозначается как WACC — Weighted average cost of capital.

247

б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR) проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесто­ров и кредиторов. Для исчисления ССК необходимо:

• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;

• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и не­распределенной прибыли;

• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолжен­ность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в дан­ных пределах должна быть облегчена умножением на (1 -- Ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без та­кой коррекции (ибо, по определению, ССК уже представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);

• определить удельные веса каждого из обозначенных в преды­дущих трех пунктах источников средств в пассивах предпри­ятия;

• перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;

• суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Пример 1

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (ССК) по нижеследующим данным:

Наименование источника средств	Средняя стоимость данного источника средств, %	Удельный вес данного источника средств в пассиве
Привилегированные акции Обыкновенные акции и не­распределенная прибыль Заемные средства, включая кредиторскую задолженность	60 80 50	0,1 0,5 0,4

Решение ССК = 60% х 0,1 + 80% x 0,5 + 50% x 0,4 = 66%.

248

Пример 2

Рассчитать ССК предприятия до и после предоставления ему государственной поддержки в форме относительно дешевого кре­дита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех вариантов:

1. После предоставления кредита государственной поддержки продолжается выплата дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

2. Выплата дивидендов осуществляется только по привилегиро­ванным акциям.

3. Дивиденды не выплачиваются вообще.

Для удобства и ясности вычислений произведем их в расчете на год.

Итак, до предоставления государственной поддержки пассив предприятия имеет следующую структуру:

Собственные средства В том числе: Привилегированные акции Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль	1000 млн. руб (0,666 объема пассива) 100 млн. руб. (0,1 собственных средств) 900 млн. руб. (0,9 собственных средств)
Заемные средства В том числе: Долгосрочные кредиты Краткосрочные кредиты Кредиторская задолженность	500 млн. руб. (0,334 объема пассива) 100 млн. руб. (0,2 заемных средств) 300 млн. руб. (0,6 заемных средств) 100 млн. руб. (0.2 темных средств)

Норматив отнесения процентов по краткосрочному кредиту на себестоимость (в конце 1996 г.) равен, скажем, (60% +3%) = 63%. Ставка налога на прибыль — 35%. Еще нам известно, что моби­лизация средств с помощью привилегированных акций обходится предприятию в 75% (т. е. уровень дивиденда по ним 75%); моби­лизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в 80% (т. е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкновен­ных акций и нераспределенной прибыли равно 0,8). Долгосроч­ный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный кре­дит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учетом на­логовой экономии в (1 — 0,35) х 63% + 2% = 43%. Кредиторская

249

задолженность теряет свой бесплатный характер за счет пени и обходится предприятию в 10%.

Предприятию предоставляется государственная финансовая поддержка под 20% годовых сроком на полтора года (присоединя­ется к долгосрочной задолженности и налоговому «облегчению» в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что предприя­тию удается получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (теперь уже без пени)

Решение

Средневзвешенная стоимость собственных средств по исходно­му положению равна 75% х 0,1 + 80% х 0,9 = 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств составляет 70% х 0,2 + 43% х 0,6+10% х 0,2 = 41,8%. Тогда ССК предприятия до предоставления государственной поддержки равна 79,5% х 0,666 + 41,8% х 0,334 = 66,9%.

Меняется структура пассива — меняется и средневзвешенная стоимость собственных и заемных средств. Неизбежно будет и из­менение ССК. Рассмотрим эти величины для каждого из обозна­ченных выше вариантов дивидендной политики предприятия.

Собственные средства В том числе:, Привилегированные акции Обыкновенные акции	1000 млн руб. (0,5 объема пассива) 100 млн руб. (0,1 собственных средств) 900 млн. руб. (0,9 собственных средств)
Заемные средства В том числе:, Долгосрочные кредиты Краткосрочные кредиты Кредиторская задолженность	1000 млн руб (0,5 объема пассива) 100 млн. руб. (0,1 заемных средств) 200 млн руб (0,2 заемных средств) — государственная поддержка под 20% 300 млн. руб. (0,3 заемных средств) 200 млн руб (0,2 заемных средств) — новый кредит под 65% 100 млн руб (0,1 заемных средств) 100 млн руб (0,1 заемных средств) — новая кредиторская задолженность

250

Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегирован­ным так и по обыкновенным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств — по-преж­нему 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна

70% × 0,1 + 20% × 0,2 + 43% × 0,3 + [(1 - 0,35) × 63%+ 2%] × 0,2 + 10% × 0,1 + 0 = 33,5%. CCK1 = 79,5% × 0,5+33,5% × 0,5 = 56,5%.

Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилегиро­ванным акциям. Средневзвешенная стоимость собственных средств равна

75% × 0,1 +0= 7,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%. ССК2 = 7,5% × 0,5 + 33,5% × 0,5 = 20,5%.

Вариант 3, Дивиденды не выплачиваются вообще. Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю. Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%.

ССК3 = 0 + 33,5% × 0,5 = 16,75%.

Как видим, ССК испытывает сильное влияние структуры пас­сивов. Во всех трех случаях ССК оказалась значительно меньше той, что предприятие имело до предоставления государственной кредитной поддержки.

Далее, расчет показал, что отказ от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил ССК, а отказ от выплаты дивидендов и по привилегированным акциям привел к снижению ССК в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.

Наконец, немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпала со средневзвешенной стоимостью заемных средств.

ССК представляет собой минимальную норму прибыли, ожидаемую инвесторами и кредиторами от своих вложений. Избранные для реализации проекты дол­жны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность.

С точки зрения риска, ССК определяется как безрисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал (которую обычно принимают равной средней реальной, т. е. безин-фляционной доходности по государственным ценным бу­магам) плюс премия за финансовый и предпринимательс­кий риски, свойственные данному предприятию, плюс ин­фляционная премия.

251

Концепция средневзвешенной стоимости капитала неко­торым кажется довольно сложной и связанной с громозд­кими вычислениями. Поэтому в повседневной практике для быстрой отбраковки проектов часто используется экс­пресс-метод, в котором за средневзвешенную стоимость капитала принимается средняя банковская ставка процен­та, учитывая, что при выборе любого варианта вложений физическими ли, юридическими ли лицами «овчинка стоит выделки» только когда ожидаемая норма прибыли (рента­бельность) вложения выше среднего банковского процен­та, — именно он, таким образом, и представляет собою ту минимально ожидаемую прибыльность, о которой идет речь в основном определении средневзвешенной стоимо­сти капитала, с которого мы начинали эту ремарку.

Экспресс-метод прост, но весьма неточен. Кроме того, он упускает из виду дивидендную политику предприятия.

Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно пе­реходить непосредственно к анализу инвестиционных проектов. Основные методы инвестиционного анализа представлены в таб­лице.

Основные методы выбора инвестиционных проектов

Название метода и краткое его описание	Преимущества метода	Недостатки метода	Сфера применения метода
1	2	3	4
1. Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (accounting rate of return method). Средняя за период жизни проекта чис- тая бухгалтерская прибыль сопостав- ляется со средними инвестициями (затратами основ- ных и оборотных средств) в проект, Выбирается проект с наибольшей сред- ней бухгалтерской нормой прибыли	Метод прост для понима- ния и включа- ет несложные вычисления	Игнорируются: не- денежный (скры- тый) характер неко- торых видов затрат (типа амортизаци- онных отчислений) и связанная с этим налоговая эконо- мия (см. пример А); доходы от ликвида- ции старых акти- вов, заменяемых новыми; возможности реин- вестирования полу- чаемых доходов и временная стои- мость денег. Метод не дает воз- можности судить о предпочтительнос-	Используется для быстрой отбраковки проектов

252

Продолжение табл.

1		2	3	4
			ти одного из проек- тов, имеющих оди- наковую простую бухгалтерскую нор- му прибыли, но разные величины средних инвести- ций,
ПРИМЕР А
ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРОСТОИ			ВЫЧИСЛЕНИЕ 11РОС10И НОРМЫ
(БУХГАЛТЕРСКОЙ) НОРМЫ ПРИБЫЛИ			ПРИБЫЛИ НА ОСНОВЕАНАЛИЗА ДЕНЕЖНЫХ .ПОТОКОВ
ДОХОДЫ ОТ ПРОЕКТА СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ НА ПРОЕКТ Всего В том числе: Денежные затраты Неденежные затраты (амортизация) СРЕДНЯЯ ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОЕКТА ДО УПЛАТЫ НАЛОГА СРЕДНИЙ НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ (ставка 35%) СРЕДНЯЯ ЧИСТАЯ БУХГАЛТЕРСКАЯ ПРИБЫЛЬ ОТ ПРО- ЕКТА СРЕДНЯЯ НОРМА ПРИБЫЛИ (РЕНТАБЕ- ЛЬНОСТЬ) ПРОЕКТА	1 000 000 руб. 750 000 руб. 500000 руб. 250 000 руб. 250 000 руб. 87 500 руб. 162 500 руб. 21,7%		ДОХОДЫ ОТ ПРОЕКТА СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ НА ПРОЕКТ Всего В том числе: Денежные затраты Налог на прибыль СРЕДНИЙ ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ПРОЕКТА (чис- тая прибыль плюс амортизационные отчисления) СРЕДНЯЯ НОРМА ПРИБЫЛИ (РЕНТА- БЕЛЬНОСТЬ) ПРОЕКТА		1000 000 руб. 587 500 руб. 500 000 руб. 87 500 руб. 412 500 руб. 70,2%

Продолжение табл.

1	2	3	4
2.1. Простой (без­дисконтный) метод окупаемости инвес­тиций (payback me­thod). Вычисляется коли­чество пет необхо-	Методы 2.1 и 2.2 позволяют судить о лик­видности и рискованнос­ти проекта, т. к. длитель-	Оба метода игнори­руют денежные по­ступления после истечения срока окупаемости проек­та. Кроме того, метод	Методы 2.1 и 2.2 успешно применяются для быстрой отбраковки проектов, а также в усло-