5. Анализ риска и доходности финансовых активов

Основой для измерения риска является гипоте­за о том, что инвесторам нравится получать доход и не нравится принимать на себя риск. Следовательно, они будут вкладывать деньги в рискованные активы, толь­ко если предполагают полу­чать с этого большие доходы.

При анализе риска и доходности необходимо помнить следующее:

1. Предполагается, что все финансовые активы порождают потоки денежных средств, и риск, связанный с активом, должен оцениваться в терминах риска его потока денежных средств.

2. Риск, связанный с активом, можно рассматривать как:

2.1. Автономный риск, когда анализируются пото­ки денеж­ных средств, порождаемые одним активом;

2.2. Риск актива в портфеле, когда потоки денежных средств, порождаемые рядом активов, хранимых инвестором одновременно, объединяются, а затем анализируют­ся совместно. В результате актив, имеющий значительную степень риска сам по себе, может показаться менее рискованным, если будет включен в крупный диверсифицированный портфель.

3. Риск, связанный с активом, можно разделить на две составляющие:

3.1. Диверсифици­руемый риск, который можно устранить включением актива в порт­фель вместе с другими. Это возможно по тому, что негативные явления в одной фирме, могут быть компенсированы позитив­ными явлени­ями в другой (судебные иски к компаниям, забастовки, заключение или разрыв важных контрактов и т.п.).

3.2. Рыночный риск, отражающий риск падения рынка акций в целом в результате войн, инфля­ции, эконо­мического спада, высоких процентных ставок и других факторов. От этого риска страдают все инвесторы, вложившие средства в акции. Только рыночный риск является существенным (релевантным) поскольку большинство инвесторов устраняют диверсифицируемый риск.

4. От актива, имеющего высокую степень релевантного риска, инвесторы ожидают высокой нормы прибыли.

5. Для расчета нормы прибыли, помимо полученной и вложенной суммы, необходимо учитывать масштаб и сроки инвестиций (1000 руб. полученные в течение года от вложения 100 руб., отличаются от 1000 руб. полученных в течение 10 лет от вложения 500 рублей).

6. Модель ценообразования финансовых активов (сарм), модель арбитражного ценообразования (арм) и поведенческая модель

Влияние риска отдельных акций можно учесть с помощью модели ценообразова­ния на капитальные активы (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Основное заключение модели: релевантный риск отдельных акций — это их вклад в риск диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Акции могут быть достаточно риско­ванными, если приобретаются по отдельности, но если часть риска можно уст­ранить с помощью диверсификации, то их релевантный риск будет значительно ниже, чем их автономный риск. Таким образом, доход­ность диверсифицированного портфеля акций должна сравниваться с доходностью рыноч­ного портфеля.

Основными предположениями модели САРМ являются:

1. Все инвесторы имеют однопериодный горизонт планирования операций с ценными бумагами и стре­мятся максимально увеличить ожидаемый уровень полез­ности;

2. Выбор активов инве­сторы осуществляют на основании критерия риска и доходности, и каждый из них, поступая рационально, стремится максималь­но увеличить свою полезность;

3. Все инвесторы имеют возможность занимать или давать взаймы неограниченную сумму денег по известной безрисковой ставке (k_RF), а на короткую продажу¹ ценных бумаг не накладывается никаких ограничений;

4. Инвесторы имеют однородные ожидания относительно поведения всех активов; т.е. их оценки средней доход­ности, вариации и ковариации доходности активов совпадают;

5. Все активы совершенно делимы и совершенно ликвидны, а их объем фиксирован и известен всем участникам;

6. Все инвесторы являются достаточно «мелкими» в том смысле, что их сделки не влияют на рыночную цену;

7. Рынок свободен от налогов и транзакционных затрат.

Однако, несмотря на интуитивную привлекательность модели САРМ даже ее убежденные сторонники признают, что она основы­вается на предположе­ниях, которые нельзя считать вполне обоснованными и ре­алистичными. Поэтому основное равен­ство линии рынка ценных бумаг К_i = k_RF + (k_M - k_RF)b_i может не отвечать рыноч­ным условиям. Например, если портфели большинства инвесторов слабо диверсифициро­ваны, то бета-коэффициенты ак­ций не будут показателем всех компонентов их риска. Кроме того, если кредитная ставка больше безрисковой ставки, то линия рынка капитала не будет прямой, и это также сделает модель САРМ недейственной.

В процессе дальнейшего исследования рынка ценных бумаг выявлено, что существуют две переменные, значительно влияющие на доходность акций компаний и не учитываемые моделью САРМ: 1) масштаб фирмы и 2) соотно­шение между ее рыночной и балансовой стоимостью. В то же время не обнаружено статистически значимой зави­симости между историческими бета-коэффициентами акций компании и их доходностью.

В качестве альтернативы традиционной однофакторной модели САРМ можно назвать модель арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Model, АРМ), в которой рыночный риск измеряется относи­тельно целого ряда факто­ров:

К_i = k_RF + (λ₁ - k_RF)b_i1 + … + (λ_j - k_RF)b_ij, где:

λ_j – требуемая доходность портфеля с единичной чувствительностью к j-му экономическому фактору (b_j = 1) и нулевой чувствительностью (b_j = 0), к другим факторам.

Основными преимуществами модели АРМ перед моделью САРМ является многофакторность и отсутствие допущения того, что все инвесторы владеют рыночным портфелем. Основным недостатком является отсутствие единого перечня факторов. В качестве основных факторов большинство исследователей называют: инфля­ционную премию, изменение объема промышленного производства, премию за риск дефолта по корпоративным облигациям и премию за срок до их погашения.

Кроме того, все более популярной становится бихевиористская (поведенческая) теория финансов, объясняющая отклонения рынка от равновесия психологическими особенностями людей. Например, осуществление продаж ра­стущих активов, приводящих к снижению прибыли, в то время как падающие и убыточные ак­тивы продаются гораздо реже; переоценка своих возможностей по сравнению с возможно­стями остальных и т.п.