8 Реиептуру вносятся поправки на нормы содержания алкоголя и местные ъ*усы

Сочетание местного и Глобального

Значительная часть пива, производимого в Нидерландах, идет на экспорт

Для быстрого освоения новых рынков компания полается на лниеишрован-ных местных приизюдите/ек

Сростом продал производство полностью переносится на местные рынки

Местная	Сочетание	Местная
специфика	местного	специфика/
с глобальным	и глобального	исполнение
образом		в расчет* на ценовую премию
Внедряемся	Heineken	Heineken пролает
новые типы	использует как	свою продукцию
упаковки сооб*	собственнее, так	вне Европы,
разно местным	и партнерские	рассчитывая
конкурентным	каналы	на покупателей
условиям	распределения,	с высоким
	в зависимости	достатком
Рали узнаваемости	от рынка	Недавно компания
повсюду в мире	Недавно	взяла под контроль
испольЗ)ется	компания взяла	маркетинговую
стандартная	под контроль	деятельность
этикетка с	дистрибутивную	в США.
красной звездой	сеть в США,	отстранив Van
на зеленом фоне	отстранив Van Munching & Со	Munching & Со

465 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

• Разработка пролукта. Heineken приспосабливает реиептуру своих главных сортов пива к мировому стандарту. Тем самым компания не только минимизирует расходы на разработку продукта, но и гарантирует неизменное качество повсюду в мире.

• Пивоварение. Heineken строго контролирует качество продукта, используя для этой иели «разьездную бригаду» специалистов, то есгь командируя на места мастеров пивопарения, которые внедряют на предприятиях передовой опыт. Это помогает снизить издержки производства на развивающихся рынках и добавляет стоимость предприятиям, купленным или созданным с нуля на новых рынках. Для максимально полного освоения новых рынков Heineken сочетает экспорт, местное лицензионное производство, а также приобретение местньх производственных мощностей и торговых марок лля организации собственного производства.

• Упаковка. Ради узнаваемости торговой марки Heineken использует единообразное оформление продукта и стандартные пивные этикетки, но вместе с тем вносит в упаковку местную специфику, следуя вкусам потребителей в той или иной стране. Хотя такой подход несколько увеличивает переменные издержки, это с лихвой оправдывается успехами в проникновении на новые рынки.

• Распределение. Масштабы владения дистрибутивными сетями в отдельных странах у Heineken разнятся в зависимости от зрелости рынка и типа стратегии, проводимой компанией на конкретном рынке.

• Маркетинг. Эффективное продвижение торговой марки — один из важнейших факторов успеха Heineken. По глобальному охвату Heineken превосходит всех остальных участников пивного рынка; ее пиво можно встретить в более чем 170 странах мира. Свои главные марки (Heineken и Amstel) компания рекламирует как элитарный продукт на неевропейских рынках и как массовый продукт в Европе. Heineken сегментирует потребительский рынок и рекламную стратегию таким образом, чтобы добиться максимально возможной иеновой премии. Наконец,, Heineken реинвестирует значительную часть нераспределенной прибыли в рекламу и продвижение торговой марки в каждой стране.

Heineken подкрепляет свою бизнес-стратегию агрессивной программой поглощений. За время своего масштабного «покорения» Европы в 1980-х годах компания скупила многих местных производителей и дистрибьюторов. Среди поглощений, осуществленных после 1991 г. (когда была приобретена американская дистрибьюторская и маркетинговая фирма Van Munching & Co.), можно назвать такие пивоваренные компании, как Sorgyar (Венгрия), итальянское отделение Interbrew, Zalty Bazant (Словакия), Birra Moretti {Италия:. Fisher Group и Saint-Arnould (Франция), Zywiec (Польша). Heineken может похвастаться самым быстрым ростом за счет поглощений среди всех остальных крупных пивоваров мира, кроме Interbrew (см. рис. 11.10).

Как показано в таблице 11.5, стратегия глобализации и поглощений помогла Heineken занять прочные конкурентные позиции во всех регионах мира, хотя на

11, Прогнозирование будущей деятельности 467

¹ Включая новые поглощения, а также приобретение крупных пакетов аюий. *■ Оионки на основе опубликованных данных* ■ ^,! Включая поглощение-французских компаний Fisher and Sainl-Ainould я 1996 г. ¹ Включи долю (45%! в собственности Lion Nathan. ^!* С учетом 51 % объема производства Grupo Modelo,

Источник: Опенки McKinsey на основе о публ и копанных данных.

Рисунок 11.10. Доля текущею объема продаж, достигнутая благодаря поглощениям с 1990 г. (числовые данные — в %)

первое место по рыночной доле компания вышла только в Европе (по состоянию на 1997 г.).

Учитывая, что на каждом региональном рынке (или в отдельной стране) обычно доминируют два-три игрока, можно сказать, mo Heineken обрела солидный вес в Европе и Африке, но менее влиятельна на Американском континенте и в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Хотя Heineken растет значительно быстрее, чем ее американские конкуренты на внутреннем рынке, она все ешс сильно отстает от тройки лидеров: Anheuser-Busch, Miller и Coors. К тому же в 1999 г. в результате массовых поставок пива «Согопа» в Мексику Heineken утратила позиции ведущего импортера пива в США.

Таблица 11.5.

Регион

йропа

Западное полушарие США

л^атсго* Тихоокеанский регион

Рыночная доля и конкурентные позиции в отдельных географических регионах, 1997 г.

Велунше игроки

Heineken, Carlsberg, Danone, Bass

AB, Millet, Brahma. Interbrew

.AB, Miller. Coors, Busch

Kirin. Asahi. San Miguel, Foster's

SAB, Heineken, BCI. Guinness

Рыночная доля Heineben (в %!

8.1

4,2 3-4

2,7

14,3

Рыночные позиции Heineken

№1

N^v9 №12

№7

N^u2

468 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока; практическое руководство

РАЗРАБОТКА СЦЕНАРИЕВ

Пивоваренная отрасль отличается медленным ростом, фрагментарностью на глобальном уровне и концентрацией в регионах (или отдельных странах). Перспективы роста на новых развивающихся рынках выглядят гораздо вну­шительнее, нежели в Европе и Северной Америке. Мы наблюдаем в отрасли две различные стратегии: глобальную интеграцию или специализацию на отдельных звеньях стоимостной цепочки. Если сулигь по размерам бизнеса и широте географического охвата, которые характерны для крупнейших игроков отрасли, многие из них, включая Heineken, отдактг предпочтение глобальной интеграции. Большинство рынков консолидируется, поэтому все, на что могут рассчитывать интеграторы н дальнейшем, не считая мегаслияний, это относительно медленный рост за счет естественного развития либо мелких поглощений.

В настоящий момент ни один из крупных игроков не намерен отказываться от независимости. Но так, вероятно, будет не всегда, следовательно, здесь сохраняется значительная неопределенность. Мы разработали три сиенарня будущего развития событий.

1. Обычное состояние бизнеса. Отрасли удастся избежать серьезных ценовых войн, благодаря чему обшеотраслевая рентабельность капитала несколько повышается. Параметры деятельности Heineken остаются такими же, как и в коние 1990-х годов, и компания в ближайшем будущем осуществляет два крупных поглощения и несколько мелких. Компания продолжает держать курс на глобализацию и к 2003 г. увеличивает свою рыночную долю до 6,6% — против 6,1% в 1998 г. На этом фоне мы прогнозируем для Heineken стабильный плодотворный (с точки зрения стоимости) рост при относительно вялой динамике нормы прибыли и рентабельности инвестированного капитала.

2. Ценовые войны. 11еновые войны в отрасли, затеянные Miller и Busch, продолжаются, сбивая отраслевую рентабельность до уровня затрат на капитал. Деятельность Heineken остается стабильной, но уже с более низкой нормой прибыли и без новых поглощений.

3. Упорялочениерынка1отраслевая консолилаиия. Отрасль консолидируется и избегает ценовых войн. Heineken повышает норму прибыли (ках валовой, так и чистой) посредством агрессивных слияний/поглошений. Она выходит в лидеры отраслевой консолидации.

В оставшейся части этой главы и в главе 1 2 (посвященной продленной стоимости} мы будем подробно разбирать только один сценарий — где предусмотрено обычное состояние бизнеса. К итоговой оценке стоимости с учетом двух других сценариев мы обратимся в главе 13.

ПОСТАТЕЙНЫЙ ПРОГНОЗ НА БЛИЖАЙШИЙ ПЕРИОД

Как мы уже говорили, в данном случае мы выбрали 1 5-летний горизонт прогноза, чтобы дать отрасли достаточно времени для завершения стратегических игр, a Heineken — для достижения устойчивого финансового состояния. На

11. Прогнозирование будущей деятельности 470

первые пять лет составляется детальный прогноз, а на остальные 10 лет — обобщенный (сжатый) прогноз. Это будет прогноз на основе спроса; иными словами, большинство статей отчета о прибылях и убытках и баланса выводятся из прогноза продаж. Подробные выкладки на первые пять лет представлены в таблицах 11.6 и 11.7.

Доход

Существует несколько способов смоделировать рост дохода, предварительно разбив его на несколько важнейших составляющих. В инвестиционном отчете Merrill Lynch, опубликованном в декабре 1998 г., представлена одна из таких моделей, которую мы приспособили к задаче прогнозирования. В этой модели рост дохода есть функиия роста физического объема продаж, среднего изменения иены (выраженного через пену единицы продукта и изменение продуктового ассортимента) и поглощений.

В сценарии обычного состояния бизнеса мы прогнозируем для Heineken естественный рост продаж (без учета поглощений) в среднем на 1,5% в год — чуть ниже, чем по отрасли в целом, из-за расширяющегося присутствия Heineken на медленно растущих развитых рынках. Когда сюда прибавляются ежегодно 1—3% дополнительных продаж вследствие поглощений, компания начинает опережать рынок по темпам роста. В результате рыночная доля Heineken увеличивается с 6,1 % в 1998 г. до 6,6% в 2003 г.

Ценовые изменения зависят от географического распределения продаж, поскольку на развивающихся рынках цены обычно ниже. Мы прогнозируем убывающий рост цен до 2% в год (т. е. меньше, чем в прошлом) по мере перенесения все большей части продаж на развивающиеся рынки. Обший рост дохола, с учетом физического обьема продаж, ценовых изменений и поглощений, прогнозируется на уровне около 6% в год.

Операционные издержки

Операционные издержки Heineken (без амортизации), выраженные как доля дохода, с 1994 по 1998 г. колебались в диапазоне 83,5—86,6%, достигнув низшего значения в 1998 г. Здесь сопоставимы только годы с 1996 по 1998 из-за поглощений, осуществленных в 1996 г. (Fisher Group, Saint-Arnould и Birra Moretti). В нескольких категориях издержек наблюдаются явные тенденции. Маркетинговые и сбытовые расходы вкупе образуют наибольшую часть операционных издержек (33,8—34,3% дохола) и остаются относительно стабильными. Это соответствует глобальной стратегии маркетинга и продвижения торговой марки, которой придерживается компания. Затраты на сырье снизились. Отчасти это связано с осуществляемой компанией программой экономии на издержках, а отчасти — с повышением курса доллара относительно других валют, включая евро. Расходы на упаковку и оплату труда остаются практически неизменными вслед за небольшим снижением после 1996 г. Это единовременное снижение после 1996 г. вернее всего обьясняется

»тл_й.ыа Лии^гл - чиглпяыг дл^ЫС. «рам* смлАминмх особыми уклеями, — н %)

CirtOOWlUI объем f^li-** геымгрс»!

и----U ч

MHttofnTiprte r*Wnf

1*%4		,V1X				BB		Mft*	mi
		-IJ)	in	J.1	u	M	13	W	1Л
	\X	34	U>	1.1		M	24		Zu
s*				*4		* J	L4	i.r	33
0,0	l.t	1.0	Mi		CP	ill	:.n	№0
SJ>	4 ■ ■4Л	is.o	14	'Л	14	14		%A
M		14	14	-i4	-14	1 л	04		04
IU	и		1-е			W		bj
	♦ Ш		ww	v щ	»n		'.1 74	If Ш
			I PIT			4»		iiW
	ts	u	Ы		24			M	13
t m		1 >*o	in	1	1 vl	i Ш	■	\ф
и		V		6,1	tj	i i
		та?	'J4	"r1	W.i			*U	*1.3
n>	IU	ПЛ	iV	HJ	13.1	»M	■3.1	Ml	HJ
ИЛ	№	iu	*U		134	IU	12ft	174	IU
M		1J4	!M	HA	1T>	II *			116
it/		11.4	104	•83	IU		ИЗ	11Л	IW
5J	u	»	u	SJ		**	u	и	S3
IU			11.*	i	ISA
164	Ш	174	1*4	1Kb		Ib4	IM	IM	IU
					и	.IJ		J *
".0	104	1ЭЗ		ал	k\. ■			M
					* 1	t 1		11	4,i
	и л				44	114	114	114	114
	ио	ад	ад	ад	ад	U4	334	nj	ьл
						u			M
M	M	J.'		*4	4,1	i.)	*Л	4J
-»0v*	ИМ	-им

Lift*.мы ii,7, Heinelcen: предпосылки для прошена статей баланса (с иен. ар* ft обычного состояния бизнеса; числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — ь %\

		И95	im	1ВД?		I9W			2*1?	loot
■ -с: ■.♦ лмнък (pi#	*M	*Srl	41,4	ли	41Л	41,5	41,5	41.1	*W	*U
	Ц5	Г..А		ш	'J		■4.1		I*.	1*
	-ft?	л'			V1	i.n	1Л	1 :i	l-.'i	in
Прочий JilMhi
i 1 нЧ - L И! [К? - Htti- Ufa~ п1м H'l'UlU	«	v	-'-	07		1: ■>		11л	P.4
ГССТ ч- titCTWil н j п JMLimj * .-vJ its*«i		H*	п.*	1?7	HJ		■ .1:	,.1:	VU
			B."		7Д		7,2	77	1 *	77
		M	lOA			м	.■и	■i.l	В ■	R ■
		is	' V		w			i. i	Э.5	l,S
iJ--ipjuttCMi.rj[-4>fw.+ti^- срвдОЫ1'*»*		:\o	I.I						2,D	2,0
		W	TJ					t. ъ	*.*	ъ.Ь
Г pa**** тДО; tlH? ufn3iTT^M;raaj»3Ji	Hi J	117		ад	1L4	IW	ПЛ	пл	11Л	■1.4
ЧмгтийС^СрОТ1«й t^-HT&vjj<4	-M			4-4		'■1	J. J	1.4		13
	21*2					25,9	1000	ИЛ	26,5	10АЛ
	ii		II	о	о		n	п	П
f >v * ^:;>:<;o:*:i.v * шн ^tKK1?!	-13		1Й	m		i:	1:	ii	4
	-*27	-rj		-1*1	-Ш		'V		-2M	1u1i
Прочие i/vji*^ i
	43 Э		774	476		2U			D	:i
^;jx>ih**i лл\" to «дм г>и*ао'С*1	503		792	W9	Ш1	m	7=1		S26	?^
		lh7	t*>?	\4T		101	чч	:0i	71:-.	111.

473 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

полной интеграцией вновь поглощенных предприятий. Не располагая никаким» другими сведениями, мы прогнозируем на следующие несколько лет ту же лом операционных издержек в доходе (на уровне 1998 г.).

Амортизация

Основная часть амортизируемых активов, купленных Heineken, связана г пивоваренным производством; сюда входят производственные помещении и крупное оборудование. С 1994 по 1998 г. амортизационные отчислении составляли 11—14% чистых основных средств. С учетом медленного роста отрасли и индустриальной структуры пивоваренного бизнеса мы полагаем, что доля амортизации в чистых основных средствах останется прежней.

Издержки финансирования

Схема погашения имеющегося у Heineken долга представлена в ее годовых отчетах. Мы включили в прогноз также новый долг и рыночные ценные бумаги, чтобы уравновесить источники и использование денежных средств. Ради простоты мы оцениваем процентные расходы, исходя из величины долга на начало года, а не из средней величины за год. Процентную ставку по существующему долгу мы прогнозируем на уровне 8,5%, то есть на уровно фактической ставки в 1998 г. В качестве ставки по новому долгу и пенсионным обязательствам берем альтернативные издержки заимствования, то есть 4,3%. За процентную ставку по избыточным рыночным ценным бумагам принимаем ставку краткосрочных казначейских векселей в Нидерландах.

Налоги

Мы оценили предельную налоговую ставку для Heineken в 35%: это официальная ставка налога на прибыль в Нидерландах. Эффективная ставка налога на EBITA в прежние времена у Heineken была близка к предельной ставке (33—36%i за исключением лет, отмеченных особенно крупными поглощениями. На этой основании для прогнозирования денежных налогов мы используем эффектив­ную налоговую ставку за 1998 г. (33,8%).

Оборотный капитал

Операционный оборотный капитал состоит из денежных средств в основной деятельности, дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и прочих оборотных активов (таких как авансовые платежи) за вычетом кредиторской задолженности и прочих текущих обязательств (таких как подлежащие выплате налоги). Сюда не входят краткосрочные источники финансирования, в частности краткосрочный долг, или подлежащие выплате дивиденды. В период с 1994 по 1998 г. чистый оборотный капитал Heineken насчитывал около 3% дохода, за исключением 1996 и 1997 гг. (когда прок­

11. Прогнозирование будущей деятельности 474

ходили крупные поглощения). Единственное серьезное изменение за этот период наблюдается только по статье прочих текущих обязательств. Мы считаем, что здесь все должно вернуться к нормальному уровню (около 11,8% дохода). Отсюда прогнозный уровень оборотного капитала в иелом — 3,3% дохода.

Прежде чем прогнозировать величину оборотного капитала, надо выяснить следующие вопросы.

• Сказываются ли осуществляемые компанией поглощения (или другие формы роста) на ее потребности в оборотном капитале?

• Сколько оборотных средств обычно требуется компании для нормальной деятельности (в нашем случае мы оцениваем эту величину в 2% дохода; у большинства промышленных компаний она составляет обычно 1—2% дохода)?

• Не планирует ли компания сокрашение оборотного капитала в ближайшем будущем? Не прослеживается ли какая-нибудь явная тендениия в динамике оборотного капитала? Если так, продолжится ли эта тендениия в дальнейшем или, скорее всего, сойдет на нет?

Величина оборотного капитала при оценке на коней года может оказаться изменчивой, просто потому что она исчисляется только по данным за последний день года. Средний показатель, вероятно, более стабилен, но он не всегда известен. По этой причине не стоит придавать большого значения мелким и случайным колебаниям от года к году. Наоборот, принимать в расчет нужно лишь существенные тенденции.

Чистые основные средства

Основные средства труднее всего поддаются прогнозированию, поскольку если доход, издержки и оборотный капитал испытывают на себе одинаковое воздействие инфляции, то с постоянными активами дело обстоит иначе. Вероятно, самую точную оиенку отдельных статей капитальных затрат (как на новые активы, так и на замещение старых) дает обратный расчет «снизу вверх» (от итоговых показателей активов к исходным), но он обычно доступен для применения, только когда вы оцениваете компанию изнутри (обладая внутренней информацией).

Мы будем пользоваться упрошенным подхолом при прогнозировании основных средств. Возьмем за предпосылку, что каждый доллар продаж про­изводится постоянной величиной основных средств. В пользу этого допущения говорит тот факт, что у Heineken отношение чистых основных средств к доходу остается более или менее стабильным. Единственный значительный перепад в динамике этого показателя совпал с осуществленными компанией поглощениями в 1996 г. (До 1996 г. он держался на уровне около 45%, после поглощений — около 41%.) По нашим прогнозам, чистые основные средства сохранят ту же величину, как и в 1998 г., что приблизительно равно среднему значению за 1996—1998 гг. Отметим, однако, что для быстро растущих компаний и для инфляционных условий такое допущение, видимо, не годится.

476 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока* практическое руководство}

В нашем прогнозе мы исходим из еше одной предпосылки: постоянные активы эксплуатируются до полного износа и по завершении амортизации не имеют сколько-нибудь существенной остаточной стоимости Таким образом, величина ежегодно выбывающих основных средств равна величине, на которую сокращается накопленная амортизация Мы приняли выбытие активов за 1% валовых основных срелав

Дивиденды

Допустим, что дивиденды сохранят ту же долю в чистой прибыли, как и в 1998 г. В результате у Heineken образуется значительный избыток денежных средств (учитывая крупный денежный поток компании и небольшую величину долга). Во избежание этого Heineken, по нашим прогнозам, в конце концов распределит избыточную наличность среди акционеров. Будь Heineken

Таблица 11.8. Heineken: прогнозные отчеты о прибылях и убытках

(сценарий обычного состояния бизнеса, числовые данные — в млн голландских гульденов)

Прогноз

Год	1998	1999	2000	2001	2002	2003
Доход	13 822	14 796	15 551	16313	17 406	18139
Сборы, пошлинь налоги с продаж	-1 аоб	■1 933	-2 032	-2 131	-2 274	-2 376
Себестоимость реализованной продукиии
Маркетинговые расходы	-1 741	-1 864	-1 959	-2 055	-2193	-2 291
Сбыто&ые расходы	-1 597	-1 709	-1 79Ь	-1 885	-2 011	-2101
Упаковка	-1 448	-1 550	-1 629	-1 703	-1 823	-1 905
Сырье	-738	-790	-830	-671	-929	-971
Прочие издержки	-1 923	-2 059	-2 '64	-2 270	-2 422	-2 531
Оплата труда	-2 295	-2 457	-2 582	-2 709	-2 890	-3 020
Аморпшиионное списание репуташш	0	0	0	0	0	Q
Амортюаиия	-822	-867	-911	-956	-1 02О	-1 06S
Операционная прибыль	1453	1 568	1 648	I 729	1 844	1 W7
Процента ый к дивидендный доход	189	59	46	27	35	30
Процентные платежи	-117	-138	-97	-79	-66	-15
Дсналоговая прибыль	1525	1 489	1 596	1 676	1 813	1 913
Налог на прибыль	-518	-503	-539	-566	-613	-647
Миноритарное участие	-25	-42	-45	-48	-52	-54
Прибыль до чрезвычайных статей	981	944	1 071	1 062	1 149	1212
Чрезвычайные статьи (после вычета налогов!	0	0	0	0	0	0
Чистая прибыль	981	944	1 011	1 062	1 149	1 212
Илмент* Собо**»^ упитала
Собственный шитал на начало гола	5103	5 066	5 512	5 421	6112	6 65/
Чистая прибыль	981	944	1 011	1 062	1 149	1212
Дивиденды по обыкновенным ашиям к выкуп акиий	-254	-245	-1 011	-275	-304	-1 212
Поправки на переоценку	-151	0	0	0	0	0
Списание репутации	-612	-253	-91	-95	-299	-103
Собственный капитал на коней года	5 066	5512	5 421	6 112	6 657	6 550

11. Прогнозирование будущей деятельности 477

американской компанией, мы бы предположили, что она прибегнет к выкупу своих акций Но, как голландская компания, Heineken располагает ограниченными возможностями по выкупу акиий. Поэтому мы полагаем, что Heineken будет периодически выплачивать высокие особые дивиденды. (Так, крупная англо-голландская компания Unilever начала выплачивать подобного рода особые дивиденды в 1998 г.) Такие дивиденды обьявляются во втором и пятом годах нашего прогнозного периода

Прочее

В Голландии компании вправе списывать репутацию сразу, а не по амортизационной схеме, как это было бы в США. Следовательно, мы прогнозируем для Heineken немедленные списания репутации при всяком поглощении Допустим, Heineken платит за поглощения двойную иену

Таблица 11.9. Heineken: прогнозные балансы

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные — в млн голландских гульденов)

Прогноз

		1998	1999	2000	200Т	2002	2003
Операиионные денежные средства		283	302	318	333	356	372
Избыточные рыночные иенные бумаги		1806	1 409	820	1 077	935	530
Дебиторская задолженность		1218	1 304	1371	1 438	I 534	1 603
Товарно-материальные запасы		996	1066	1 120	1 175	1 254	1 310
Прочие оборотные активы		490	524	551	578	617	645
Итого оборотные акты		4 793	4 606	4)81	4 602	4 696	4 460
Валовые основные средства		14 283	15 326	16 397	17 505	18804	20 006
Накопленная амортизация		-8 459	-9183	-9 941	-10 733	-11577	-12 4S4
Чистые основные средства		5 824	6143	6456	6 773	7 227	7 552
Репутаиия		0	0	0	0	0	0
Инвестиции и авансовые платежи		1 ово	1 134	1 190	1 250	1 312	1 378
Итого активы		11 697	11 883	11827	12 624	13 235	13 390
Краткосрочный долг		474	218	150	257	0	0
Кредиторская задолженность		907	971	1020	1 070	1 142	1 193
Дивиденды к выплате		129	138	145	152	162	169
Прочие текущие обнательст&э		1 708	1 741	1830	1 919	2 048	2 140
Итого текущие обязательства		3 218	3 068	3145	3 399	3 352	3 503
Долгосрочный долг		1151	933	783	S26	526	526
Новый долгосрочный долг		0	0	0	0	0	0
Отложенный налог на прибыль		601	617	634	651	670	690
Инвестиционные субсидни		83	82	78	74	70	64
Пенсионные обязательства		103	103	103	103	103	103
Постоянные резервы		912	989	1065	1 142	1 219	1 295
Миноритарное участие		564	581	599	61В	638	660
Итого собственный капитал		5 066	5512	5 421	6 112	6 657	6 550

Итого обязательства и собственный капитал 11697 11 883 11827 12624 13 235 13 390

478 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

Таблииа 11.10. Heineken: прогноз NOPLAT

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные — в млн голландских гульденов!

				Прогноз
Год	1998	1999	2000	2001	2002	М
Отчетная ШТА	I 453	1 568	1 648	1 729	1 844	19"
Поправки мл тенсионны*г обязательна	5	4	4	4	4	:
Прирост постоянных ретереов	3	77	77	77	77	1!
Скорректированная ШТА	1 461	1 649	X 729	1 810	1925	2 ОС?.
Налог на ШТА	-494	-532	-559	-586	-625	-651
Изменение отложенных налогов	-28	16	17	18	19	23
NOPLAT	939	1 133	\ 187	1 241	1 319	•375
Налог на ШТА
Резерв по налогу на прибыль	518	503	539	566	613	М7
Проиенгная налоговая зашита	-11	48	34	28	23	16
Налоговая зашита по пенсионным обя;ательствам	2	2	2	2	2	2
Налог на проигнжый доход	-66	-21	-16	-9	-12	-II
Налог на £0/Гл	494	П2	559	586	625	65*
Соизмерение с чистой прибылью
Чистая прибыль	981	944	1 011	1 062	1 149	1212
Плюс: Приросг отложенных налогов	-28	16	17	18	19	20
Плюс: Прироа прочих резервов	3	77	77	77	77	77
Плюс: Чрезвычайные статьи	0	0	0	С	0	)
Плюс: Миноритарное участие	26	42	45	48	52	51
Скорректированная чистая прибыль	983	1 079	\ 150	1 204	1 296	1363
Плюс. Посломалсовые процентные платежи	76	89	63	51	43	29
Плюс Проценты по пенсионным обштельствал!	3	3	3	3	3	>
Итого прибыль, доступная инвесторам	1062	1 171	1 216	1 258	1 342	ш
Минус: Посленалоговый процентный доход	-123	-38	-30	-17	-23	-20
NOPLAT	939	1 1.4.1	1 187	1 241	1 3!9	137)

относительно балансовой стоимости приобретаемой компании (коэффииием рыночная/балансовая стоимость равен 2) и соответственно у нее образуется счет репутаиии на сумму балансовой стоимости купленных активов. Мы принимаем рост дохода пропорциональным росту балансовой стоимости поглощений. Коли так, списания репутаиии будут равны прогнозируемым темпам роста дохода, который достигается за счет поглощений, умноженным на величину инвестированного капитала на начало года.

При расчете выплат по существующему долгу мы берем за основу схему погашения, отраженную в примечаниях к соответствующим статьям годовых отчетов компании. За краткосрочный долг мы принимаем сумму, выплаченную в том голу, когда истекает срок погашения конкретных долговых обязательств

Пенсионные обязательства Heineken в 1998 г. уменьшились в результате крупных выплат пенсионерам. Не располагая никакой дополнительной ин4>ормацией по этому вопросу, мы ожидаем, что в дальнейшем уровень пенсионных обязательств останется примерно таким же.

11. Прогнозирование будущей деятельности 480

Таблица 11.11. Heineken: прогноз инвестированного капитала

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные — в млн голландских гульденов)

Прогноз

Гол	19%	1999	2000	2001		" 2002	2003
Операиионнье оборотные октивы	2 9Й7	3 197	3 360	3	525	3 761	3	930
Операционные текущие обязательства	-2 615	-2 712	2 850	2	940	-3 190	■3	333
ОпсроаиочныЛ оборотным копима	т	485	з\0		535	571		597
Ниггью основные средства	5 624	6143	Г> 45Ь	6	773	7 227	■?	552
Прочие амивы \мн)Х прочие обязательства	-аз	-Я 2	-78		-74	-70		-64
Операционный нивелированный капитал,
без учета репутдиин	6 ИЗ	6547	6 889	7	234	7 728	6	084
.Кумулятивные списания репутации	2 304	2 557	2 646	2	743	1042	3	150
Операиисннуй иннесгированныи капитал.
с учетом репутации	8 417	9 104	9 5 36	9	977	10 770	11	235
Избыточные рыночные иенные бумаги	! 806	1 409	820	1	077	935		530
Инвестиции и авансовые платежи	1080	1 134	1 190	1	2 SO	1 312	1	378
Итого средства инвесюров	W 303	II 646	1! 547	}2	304	13 017	п	143
Итого обыкновенные и привилегированные акции	Г. 066	5512	5 421	6	112	6 657	6	550
Кумулятивные списания репутации	2 304	2 557	2 648	2	743	3 042	3	150
Отложенный налог на прибыль	601	617	634		651	670		690
Дивиденды к выплате	129	138	145		152	162		160
Постоянные резервы	912	989	1065	1	142	1 219	1	295
Скорректированный собственный каптал	9012	9812	9913	10	801	11 751	11	854
Миноритарное участие	564	581	599		618	638		660
Долг	1625	1 1ST	333		783	526		526
Пенсионные обязательства	103	103	103		103	103		103
Итого средства инвесторов	11 303	11 646	11 547	12	304	13017	13	143

В таблииах 11.8—11.14 (см. стр. 292—297) представлены итоговые прогнозы отчета о прибылях и убытках, баланса, NOPLAT, инвестированного капитала, свободного денежною потока и экономической прибыли на 1999-—2003 гг. {по сценарию обычного состояния бизнеса}.

СРЕДНЕСРОЧНЫЙ ПРОГНОЗ

При составлении прогноза на 2004—2013 гг. мы используем упрошенную схему, сосредоточив внимание только на ключевых факторах стоимости, таких как рост дохода, норма прибыли (исчисляемая на основе EBITA) и отношение оборотного капитала к доходу. Сводка необходимых предпосылок такого прогноза представлена в таблице 11.15 (см. стр. 298), а сам обобщенный финансовый прогноз — в таблице 11.16 (см. стр. 299).

Этот прогноз тоже основан на спросе, поэтому отдельно здесь прогнозируются только компоненты продаж, в отличие от издержек и

481 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

Таблица 11.12. Heineken: прогноз свободного денежного потока

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные — в млн голландских гульденов)

				Прогноз
Год	1998	1999	2000	2001	2002	2003
Операционным денежный поток
NOPIAT	939	1 133	1 187	1 241	1319	1375
Амортизация	822	867	911	956	I020	1065
Валовой денежный поток	1 761	2 000	2 098	2 196	2 338	2«:
Шнус Прирост оборотного капитала	225	-114	-25	-25	-36	-26
Минус Капитальные затраты	-492	■ : "66	-1 224	-1 272	-1 4/3	-1391
Минус Прирост прочих октивов	-17	-2	-4	-4	~А	-6
Валовые инвестиции	-784	-1 301	-1253	1 ЗЭ1	-1 513	-1 т
Свободный денежный поток без учета репутации	977	699	845	895	825	1013
Инвестиции е репутаиию	-612	-253	-91	-95	-299	-103
Свободный денежный поток с учетом репутации	364	446	754	800	526	910
Неоиерациокный денежный поток	-286	-54	-57	-60	-62	-66
Посленалагоеый ироиектный доход	123	38	30	17	23	20
Прирост [-|,'сохрэщение избыточных
рыночных ценных бумаг	-211	397	589	■257	142	■105
Денежный поток, доступный инвесторам	-10	828	1 316	501	628	1 269
Финансовый поток
Посленалогояые процентные платежи	76	89	63	51	43	29
Проценты по пенсионным обязательствам	3	3	3	3	3	3
Сокращен ие?прнрост (-) долга	-240	474	218	150	257	и
Сокращен ие/прнрост (-) пенсионных обязательств	54	0	0	0	П	и
Миноритарное участие	-136	25	27	29	31	33
Дивиденды по обыкновенным акциям	232	236	1 004	268	294	1204
Сокрашение^прирост (-) акционерного капитал	0	0	0	0	0	0
Итого 4»инансоеыЙ поток	-10	828	1 316	501	628	1269

компонентов капитала, которые уже выводятся из прогноза продаж. Мы прогнозируем снижение темпов роста дохода с 4,5 до 4% по мере соответственного замедления роста развивающихся рынков (при этом рыночная доля Heineken остается неизменной — 6,6%). Кроме того, мы принимаем за постоянные величины норму прибыли (на основе скорректированной EBITA) 11%, отношение оборотного капитала к доходу 2,9% и отношение чистых основных средств к доходу 41,5%. Отсюда посленалоговая ROIC в нашей прогнозе равна приблизительно 17%, тогда как в 1998 г. фактическая ROIC компании составляла 15,3%.

ПРОВЕРКА ДОСТОВЕРНОСТИ ПРОГНОЗА

В таблице 11.17 (см. стр. 300) обобщены текущие и прогнозируемые параметры деятельности Heineken по сиенарию обычного развития бизнеса. Никаких

^{11. Прогнозирование будущей деятельности} 483

Таблица 11.13. Heineken: прогноз экономической прибыли

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные, кроме снабженных

особыми указаниями, — в млн голландских гульденов)

Прогноз

Гол 199» 1999 2000 2001 2002 2003

ROIC без учета репуэиии (в %) 15,3 '.8,5 18,1 18,0 16,2 178

WACC(e%\________7,3 6,7__6,7 6,7 6,7 6,7

С прел (В %) 7,9 !!,8 11.4 11,3 1Ь5 11.0

Инвестированный капитал, на начало гола 6150 6 113 6 547 6 889 7 234 7 728

Экономическая прибыль без учета репутации 483 721 745 777 831 854

NOPIAT 939 1133 1 187 1 241 1319 '175

Плата за капитал____-451 -412 -441 -464 -488 -521

Экономическая прибыль без учета рспушии 4(18 721 745 777 83'i 854

ROIC с учетом репутаиии ;о %! 12,0 13,5 13,0 13,С 13,2 12,8

WACC _7,3 6,7 6,7 6,7____6,7 bj

Спред(б%) 4,6 6,7 6,3 6,3 6,5 6,0

Инвестированный капитал, на начало гола 7 842 8417 9 104 9 536 9 977 10 770

Экономическая прибыль с учетом репутации 364 566 573 598 646 649

NOPLAT 939 1 133 1 187 1 241 1 319 1 375

Плата за капитал___-S76 -567 -614 -643 -672 -726

Экономическая прибыль с учетом репушии 364 566 573 598 646 649

Таблииа 11.14. Heineken; вспомогательные расчеты

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные —

в млн голландских гульденов)

Прогноз

Гол.	1998	1999	2000	2001	2002	2003
Изменение оборотного капитала
Прирост операционных денежных средств	6	20	15	16	11	16
Прирост дебиторской задолженности	-57	%	67	67	96	69
Прирост товзрно-материальных запасов	-3D	70	54	55	79	56
Прирост прочих оборотных активов	4	35	27	27	39	28
Прирост Й кредиторской задолженности	-4	-64	-50	-50	-72	-51
Прирост Ц прочих текущих обязательств	-144	-33	-В9	-90	-129	-92
Чистое изменение оборотного капитала	-225	114	25	25	36	26
Капитальные затраты
Прирост чистых основных средств	170	319	313	316	454	325
Амортизации	822	867	911	956	1 020	1 065
Чистые капитальные затраты		1 186	1224	1 272	1 473	1 391
Неогкраинонный денежный поток
Чрезвычайные статьи	0	0	0	0	0	0
Изменение резерва на реструктуризацию	0	0	0	0	0	0
Эффект переоценки	-151	0	0	0	0	о
Изменение инвестиций и авансовых платежей	-135	-S4	-57	-60	-62	-66

Неопераиионный денежный поток -286 -54 -57 -60 -62 -66

Улблмил 11.75* Heirwiirn; среднесрочный <ifкино) финансовых коэффициенте»

(счм*ндрий обычного состоянии бизнеса; числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в

2(4)0 2001 2002 200*

Au4 4j

Z0

1,4

1.5

■ s

1,5

2£

2.6

2,4

2J

lOtt 'ДОн-сьи pt*f

»■■■

4л

3,9

47

CO

О.О

ltd

г..'

3.0

'л*

1.0

3,0

W

-1Л

М

ОС*

0J)

рыт «№Ш у*г^гтт*Д1

5.1

67

«л

16 313

го

10

1Л

W

1 Ш

1 w

1 )ЯО

1*01

1 42?

(Д

6,3

6J

М

6.6

u;fto*yiinuHi грдаи

03,1

•S-1

&;.з

93.5

II.1

*г.

мл

11,1

11.0

t W»a иеВД'О

31, з

зм

зм

г ;

31.6

0«ОФ1**»й к*рТ-Пл*1Ч>Сй

v

2Д

7$

41.5

41Л

*\л

41.5

*«

?.}■

ы

2j

V

Ли лги a w K(XC

26.1

25,7

ISA

257

JM

17,9

177

17*

17,6

1М

12.*

«V

127

12,7

12.5

Т>1

5.3

5,0

ща

pec дам

12.9

U

4J

2L\b

47

<б

ы

ЯСНС

17J)

Л0С1ЛТЖА/

*.£

2004

2W

2Mb

2007

200ft

2004

2СЮ

2011 2012

2*13

1.5

1,5

1.5

* *

1,9

r s

i '»

1 S

1 5

1.Я

t-6

17

1Л

' ■-

1,5

T i

3,4

Х>

и

:u

s.o

3.0

>.c

■к.

'l.i:

i. n

no

л.,

5.У

V->

1,0

1,0

■>

1*

.I'

1.11

W

■:u

0.0

M

im:

d.j

1

О

«г

i n

4.0

09В9

:m j..].ci

21

23 237

2^ 133

i- ■.

^7 l?4

T.j

1.5

I.S

1 L

1,5

1 «4

I 466

■ да

1 Ml

1 S3*

1 5S7

* sao

i ЫИ

1625

1 053

м

6.6

6,6

6,6

6,6

6л

96ФЭ

W42

1007

1МД

itrt?

105 J

100.5

"JO

11.0

■ 1-0

no

11 Д>

r.o

11,0

31 л

31,6

31,6

ЛФ6

31*6

3U

31.6

J J*

31.6

2,9

w

IA

»

2.**

29

J*

41Л

*u

J1 л

♦13

41,5

41.5

*1Л

41.5

41,5

2,5

2,3

2.3

2.3

2,1

23

2,3

-M

2л

25,4

25/1

15^

25,3

ь 1

?5,J

253

25.3

35Л

17,4

17,4

1?,3

17.3

17.3

17.3

I7J

17.)

l^J

116

a?

12,8

1X0

13,1

U7

13,3

iU

13,6

?37

4,4

4,2

-.1

4.0

<.i

■U

-Ui

4л»

4.4

u

4,2

<.i

4.0

'д:

ч.г1

-.и

4.1

4/4

',3

4|2

4.1

4,0

4Л

■1.0

н.г

4Д1

Табуна П .16. Heineken: среднесрочный финансовый прогни*

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные, кроме WACC, — е mv< голландских гульденов!

Го*

19И

2000

да!

20ог

2Ш

WW

гом

ЖЬ 2007

№1

^00*

Ш1

2012

2013

0 iu

ь т

7 72/

7 352

7*М

9 223

о»* *92о

10 он

10 433

10MS2

:■ lih

11 73*

<Ы

432

461

на

Ш

1,4*

■ми

71*

О

k |и7

Ь ДО

7 234

??гь

* «И

«44Э

>. N '1

9171 9^

9 931

10 32*

10 741

■11. ■

11 610

i J №

12 166

K^4tHH*Mr сп*;ам ртучии^ __^{JiS7 JMd}_²⁷!!£.. L*!*l—J'.⁵JL ll^-J'?? J¹'^ ^{3IWI П50}_^Э1*° *^1W 1Ш 3150

ч тц<

TO ТТч

т

Ti ■,;]

i-

13 001 1*47*

13 091 14J21

i.i -ч.

is ги

• w i >.

15 №

1*J13

17 406

■ ':v.4

th m

! ■> #A

20610

:-i

22143 21237

24 167 251)1

J6I39

: ■ i &t

M271

-11*47

i ч a:-:

*14 50Э

-15 400

-16 1*1

-\ьт

-17 6»

-1*159

T1 j

-1**7*-20 671

-У 4<ш ?2 v*fc

-1I2SI

^ IB?

1649

1 7»

ЧМ

1 92S

20»

2 097

г m

< 4«7 ;

764* 2 775

2Ш

1002

-516 -542 -5*9 -6У7 -614 -4ft2 -*» -7»9 -7** %J7* -AM *2 -076 -911 -947

^{NOFtAt__1 133 1167 1J41 1319 1171 1435 14»J I '/00 1674 j 600 1 756_1*26 109? i 9>S 20Я 21J6}

WOT** 1Ш 1 1B7 1241 1 310 1Ш 1 435 1 497 I 560 1624 1660 1 7» I «26 1 Я9 И?5 2054 2136

Прирост MlWVgM^O»yraa_ 4ft? -4ДЗ^ -44T ^793 ~*65 -336 -363 -170 _?76 .1*2 -197 ^U.. _A^4J

_446 754 Kfl 526 910 1 079 1 134 M90 1247 1 JO? 1359 1413 1 470 11» 1590 1Щ

6И1 6547 6№ 7234 77Й *0M 04*0 *A03 9171 *J49 9931 10Ш 107*1 11171 11Ш ПШ

WACCi*%* »>⁷ ^ W ^ ^ ^^y ^ ^^y ^⁷ V W W W W 67

м^мапдц _412 441 46* *» 521 Я5 369 УН 61В 644 669 W6 77* 733 *B1 *U

t lii 11*7 U4I 1Г* 13^ 1*55 *4ЧГ 1W 1 r,>; 1^ 1 Ль ^ 1 w *йй , 4l

гидта цошш____^412 ^44t -464 -4*8 >521_ -W -569 -W -*1Q ^44 -724__-7Ц _L7a:< -*H

>с410мичк1ля |Гри6ы^ 721 7« 777 631 854 890 920 «* 1 005 1015 1007 1130 1 175 1222 1 271 1322

486 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока практическое руководство

Таблица 11.17. Heineken: сценарий обычного состояния бизнеса

(проверка прогноза на достоверность предпосылок, числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в %)

Голы	1994—1998	Краткосрочный прогноз 1999-2003	Среднесрочный прогц0) 2004-200 6 2009—20|j
Рост дохода	9 0'>	56	42
Рост СД.'ТД			42
Рос г и-тестированного
капитала	62	58	4,2	4,0
ДОГА/доход	10 0	11 1	110	и,о
Доход/инвгстировант'ни капитал
безразмерная величина!	22	23	2.3	2,3
Ставка денежного налога	32 2	31 4	31 6	31,6
Посленадаовая ROIC
без yie-а репутаиии	148	176	174
WACC		67	67	6,7
Средняя экономическая прибыль
(в млн гульденов)	341,1	785,6	9669	1177,2
'* Для прошлого периода рост дохода и ШТА рассчитан только по первым четырем			годам

драматичных изменений в темпах роста и ROIC компании не предвидится Хотя рост компании несколько замедлится, рыночная доля не уменьшится В 2004—2008 гг. произойдет небольшой спад в оборачиваемости капитала, который связан с увеличением капитальных затрат в рамках стратегии Heineken, направленной на скупку мелких производителей пива и интеграцию их в свою сеть В целом прогноз согласуется с предусмотренным сценарием и нынешней хозяйственной стратегией компании