- •Глава 1. Почему стоит ценить стоимость? .............................................11
- •Глава 2. Менеджер, ориентированный на стоимость ........................25
- •Часть 2: ральф — реорганизатор.....................................................................30
- •Часть 3: ральф —менеджер, ориентированный на стоимость ..........48
- •Глава 3. Фундаментальные принципы создания стоимости...........60
- •Глава 4. Мания измерения, или Как уцелеть
- •Глава 5. Деньги — всему голова.................................................................89
- •Глава 6. Создание стоимости....................................................................105
- •Глава 7. Слияния, поглощения и совместные предприятия..........130
- •Глава 9. Анализ результатов прошлой деятельности ......................180
- •Глава 10. Оценка затрат на капитал.......................................................228
- •Глава 11. Прогнозирование будущей деятельности.........................264
- •Глава 12. Оценка продленной стоимости.............................................301
- •Глава 13. Расчеты и интерпретация результатов...............................325
- •Глава 14. Оценка многопрофильных компаний ................................337
- •Глава 15. Оценка компаний в электронном бизнесе........................354
- •Глава 16. Оценка циклических компаний............................................366
- •Глава 17. Оценка зарубежных подразделений ...................................376
- •Глава 18. Оценка компаний за пределами сша................................395
- •Глава 19. Оценка компаний на развивающихся рынках.................417
- •Глава 20. Применение модели оценки опционов
- •Глава 21. Оценка банков.............................................................................476
- •Глава 22.Оценка страховых компаний.................................................501
- •11 Оиеика ввп рыночього сектора — по паритету покупательной способности
- •11 С поправкой на различия в ппслолжительн2с1и рабочего Бремени (количестве рабочих часов}.
- •Глава 2
- •1Шта — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации нематериальных активов.
- •Часть 2; ральф — реорганизатор
- •41 Ясис— рентабельность инвестированного капитала
- •Часть 3: ральф — менеджер, ориентированный на стоимость
- •Глава 3
- •1' Roic— рентабельность инвестированного капитала I] wacc—средневзвешенные затраты на капитал
- •3. Фундаментальные принципы создания стоимости 63
- •Глава 4
- •I Sears Wal-Mart
- •4 А ♦Casino
- •13 Млрд дол.)
- •Глава 5
- •1994-1998 Гг Рост дохода,
- •1994-1998 Гг Рост ffiJm"
- •1994-1998 Гг Pocrfgna"
- •110 Фирм, перешедших на лифо
- •22 Фирмы, перешешие с лифо на фифо
- •Глава 6
- •6. Создание стоимости 194
- •10Риюн1 1
- •6. Создание стоимости ц5
- •Глава 7
- •14G Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера
- •2 Разработать ншуп ппср«гивную модель
- •3 Наладить контакты с работниками, чтебь' завоевать их симпатии
- •Глава 8
- •8. Схемы оценки стоимости 267
- •1 Alfred Marshall Principles of Economics, Vol 1 New York MacMillan & Co., 1890. P. 142.
- •8. Схемы оценки стоимости 285
- •8. Схемы оценки стоимости 298
- •8. Схемы оценки стоимости 301
- •Глава 9
- •1И1 отчета о прибыляхи убытках) 184 207 2 5 216
- •4 Мы благодарим нашего коллегу Дейвида Кригера за проведенный анализ компании Heineken.
- •5 В 1998—1999 гг. Курс голландского гульдена холил в диапазоне 2,0—2,1 доллара сша. Сейчас голландский гульден зафиксирован на уровне 2,20 евро.
- •6 Эти выводы почерпнуты из статьи r Benson-Armer, } letbowitz, and о. ИатасЬапФзп Global Beer: What's on Tap? // McKinsey Quarterly 1999 n"1 p 110—121
- •9, Анализ результатов прошлой деятельности 364
- •11 Включая Карибский бассейн. Ь Включая Австралию
- •9. Анализ результатов прошлой деятельности 371
- •5»Rwlh African Breweries
- •8 Среднем за трк года
- •9. Анализ результатов прошлой деятельности 377
- •I " По средней величине инвестированного капитала
- •Глава 10
- •10. Оценка затрат на капитал 400
- •11 В скобках указаны значения средней квадрат ической погрешности Источник: Ibboison
- •10. Оценка затрат на капитал 412
- •10. Оценка затрат на капитал 422
- •10. Оценка затрат на капитал 433
- •Глава 11
- •8 Реиептуру вносятся поправки на нормы содержания алкоголя и местные ъ*усы
- •Глава 12
- •1Емпы роста (#) wacc 16 9 12
- •80% Оборотного капи*ала 70% чистых основных средств
- •Глава 13
- •13. Расчеты и интерпретация результатов 524
- •0 3 5 8 10 13 15 Источник: Conpustat.
- •20 23 25 28 30 33 35 38 40 43 45 48 50 Более %
- •11 Без учета репутации
- •1999—2003 Гг. Собственного напитала
- •14. Оценка многопрофильных компаний 554
- •1 По рыночж* стоимости долга t- сбпвениою копнила
- •Глава 15
- •15* Оценка компаний в электронном бизнесе 361
- •Глава 16
- •Глава 17
- •1. FlPhMf pc ичзыточньм зарубежным налоговым кредитом
- •1 106 0,5821 Через год : 61,70
- •2 114 0,5882 Через 2 года 67,05 123 0,5948 через 3 года 73,16
- •Глава 18
- •5, В особых случаях дольше 5
- •3 (В некоторых случаях 20)
- •Ibboison Associates 1995 Yearbook. Bzw Equily-Gih Study 1994
- •Глава 19
- •1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 Год Источ ник Penn World Tables, imf_____
- •19. Оценка компаний на развивающихся рынках 678
- •I Суверенный I риск
- •Глава 20
- •2) Велика степень управленческой гибкости; гибкость позволяет менеджерам алештно реагировать ма новую информацию
- •3 Американский опцион может быть исполнен в любое время до истечения срока опциона Европейский опцион может быть исполнен только в определенную дату по завершении срока опциона.
- •20. Применение модели оценки опционов дли определения ценности гибкости
- •5 Форкула для расчета эмпирической вероятности роста (см* сноску 4):
- •20. Применение модели оценки опционов для определения ценности гибкости
- •I Мощности, запланированные ло проведения анализа опционов.
- •20. Применение модели оценки опционов для определения ценности гибкости 743
- •472 Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости
- •Глава 21
- •21. Оценка банков 760
- •2 Года 9,0 10,0
- •3 Года 9,5 10,5
- •I IjwijMtftiMjt tfnr.A I doc Прн&*л*
- •100 TyttitHtHvt плит 1000 п|Лч 21
- •1 1 200 Ссуда на I ооо дол в году 1
- •2 2 200 При дефолте по ссуде
- •3 5 200 Не выплачивается ничего
- •Глава 22
- •22. Оценка страховых компаний 523
- •1) Изменение комплексного коэффициента на 7% за исключением категорий продуктов, уже достигших
- •7ОхЮ0 Vi6- Переплет
- •Into Tangible Outcomes.
- •8, В. Рычков
Часть 2; ральф — реорганизатор
В первую же неделю пребывания в должности генерального директора Ральф начал осуществлять проект по оиенке возможностей структурной перестройки внутри EG Ему хотелось как можно быстрее принять меры, которые увеличили бы стоимость для акционеров и убедили рынок в том, что EG стоит дороже ее текущей рыночной иены
Лля реализации этого проекта он создал рабочую группу, кула вошли он сам как председатель, финансовый директор EG и главы подразделений Аналитики и» финансового аппарата выполняли вспомогательные функиии, подготавливая все необходимые материалы для оиенки стоимости, а руководитель каждой бизнес-единицы отвечал за своевременное выполнение соответствующей работы на его предприятии Члены группы встречались дважды в неделю, чтобы подвести промежуточные итоги, сделать выволы и, самое главное, поддержать заданный темп работы Ральф надеялся, что этот проект уже через шесть—восемь недель позволит сформулировать выполнимые рекомендации для дальнейших действий
Ральф долго и напряженно размышлял о том, не лучше ли ради сохранения конфиденциальности и ускорения процесса подводить итоги в более узком составе, чтобы на совещаниях присутствовали только он сам, финансовый директор да несколько финансовых аналитиков Но он отверг этот вариант по нескольким причинам Во-первых, он рассчитывал опереться на здравое суждение своих директоров, которым известна вся подноготная их предприятий лучше, чем кому бы то ни было Во-вторых, Ральф хотел с самого начала вовлечь их в процесс, поскольку им отводилась ключевая роль в совершенствовании бизнеса и это нужно было довести до их разумения Наконец, Ральф хотел, чтобы они на собственном опыте постигали новые принципы работы, ибо планировал отныне ежегодно проводить такого рода «разбор полетов»
6 рамках обшей аналитической схемы Ральф намеревался исследовать стоимость имеющихся у EG предприятий по шести параметрам, которые он представил себе в виде гексаграммы структурной перестройки (см рис 2 2) Отправной точкой анализа с помошью гексаграммы должно было стать доскональное изучение текушей рыночной стоимости EG Затем группе надлежало оценить стоимость предприятий ЕС «как она есть» (т. е в нынешнем состоянии), их потенциальную стоимость вследствие внутренних улучшений; внешнюю «продажную» стоимость предприятий, перспективы роста и возможности нарашивания стоимости посредством финансового конструирования. Все эти оценки затем следовало соотнести со стоимостью ЕС на фондовом рынке, дабы оценить потенциальную выгоду для акционеров
2.
Менеджер, ориентированный на стоимость
Рисунок 2.2. Гексаграмма структурной перестройки
от всеобьемлюшей реструктуризации EG Такое сравнение позволило бы также выявить разрыв между инвесторами и менеджерами EG в восприятии будуших перспектив бизнеса По завершении анализа у Ральфа и его команды должно было сложиться иелостное, подкрепленное фактами понимание того, в каком состоянии находится деловой портфеле корпорации и какими возможностями нарашивания стоимости она располагает
Оценка текущей рыночной стоимости
Первое, что сделал Ральф, — рассмотрел деятельность EG с точки зрения акционеров Он уже знал, что в последнее время EG не особенно хорошо работала на своих акционеров и ее доходы от основной деятельности оказались не такими высокими, как надеялись инвесторы. Но Ральфу хотелось получить более систематизированное представление о рыночных перспективах корпорации, поэтому его команда принялась анализировать положение EG на фондовом рынке, ее исходное финансовое состояние, успехи в создании и инвестировании денежного потока, подспудные выводы рынка относительно результатов ее будущей деятельности
Декабрь 1993 г. = КО 250 г
4
5
3
1
S
200
50
130
5П
Солоаанимые компании
SA? 500
• " ЕС
0
Декабрь 1993 г.
Декабра 1994 г.
Декабрь "995 г.
Декабрь 1996 г.
Декабрь 1997 г
Декабрь 1998 г.
Рисунок 2.3. Корпорация EG: сравнительная доходность для акционеров
Все, что Ральф узнал из этого анализа, повергло его в глубочайшее уныние — и на многое открыло глаза. Доходность, которую EG давала своим инвесторам, на самом деле оказалась не только ниже рыночной в целом, но и ниже доходности в произвольной выборке сопоставимых компаний (см. рис, 2.3J. Результаты сравнения EG с ее деловыми «коллегами» огорчили Ральфа, но не удивили: по текущей стоимости его компания отставала от других даже в относительном выражении — в сопоставлении с балансовой стоимостью инвестированного капитала (см. рис. 2.4).
Из анализа также следовало, что несколько событий заметно сбили рыночную стоимость EG. С 1992 по 1997 г. EG осуществила ряд поглощений
Рисунок 2.4. Корпорация EG: сравнительная оценка текушей стоимости (рыночная/балансовая стоимость), декабрь 1998 г.
2.
Менеджер,
ориентированный на стоимость
ради укрепления и развития мебельного бизнеса Woodco. Ральф заметил, что вскоре после каждого такого приобретения иена акций EG падала в сравнении с общерыночной, а также с курсом акиий аналогичных компаний. Фактически, когда рабочая группа подсчитала влияние этих курсовых падений на общую стоимость EG, она обнаружила, что обшая стоимость корпорации п долларовом иыражении уменьшилась примерно на величину премий, которые EG заплатила за свои поглощения сверх рыночной иены. По всей видимости, фондовый рынок не поверил в то, что EG сумеет повысить стоимость приобретенных предприятий. Он расценил ценовые премии, выплаченные EG в процессе поглощений, просто как неблагоприятный переход стоимости от ее инвесторов к акционерам поглощенных компаний.
Ральф счел, что в этом есть определенная логика. Поскольку ЕС фактически ничего не сделала для этих компаний после того, как они были куплены, нет никаких оснований оценивать их выше, чем до поглощения. Похоже, не имел особого значения и тот факт, что эти сделки были тщательно структурированы и финансировались отчасти за счет заемных срелств, благодаря чему EG удалось избежать «разводнения» прибыли на акиию. Рынок не поддался на эти уловки.
Продолжив изучать финансовые результаты каждого подразделения EG, группа заметила, что на протяжении последних пяти лет Consumerco обеспечивала высокую, стабильную рентабельность вложенного капитала (35% и выше). Однако прибыли компании росли лишь вровень с инфляцией. Тем временем Woodco испытывала устойчивый спад рентабельности. У Foodco, напротив, прибыли росли, хотя рентабельность инвестиций оставалась низкой из-за высокой потребности ресторанного бизнеса в капиталовложениях. Все эти факторы, вместе взятые, подавляли общую рентабельность капитала EG и сдерживали рост прибыли.
Особенно заинтересовала Ральфа одна разновидность инвестиционного анализа: карта денежных потоков EG, построенная на информации за последние пять лет (см. рис. 2.5). На ней видно, что EG создавала значительный по величине свободный денежный поток в бизнесе Consumerco, основную часть которого поглошали Woodco и Foodco и лишь сравнительно малая часть реинвестировалась в Consumerco. Более того, очень немного денежных средств поступало назад к акционерам EG. На самом деле в последние пять лет EG приходилось занимать деньги, чтобы выплачивать дивиденды акционерам. Поскольку, по убеждению Ральфа, источником стоимости для акционеров служит доходность денежных потоков, создаваемых компанией/ он еше сильнее укрепился во мнении, что EG «высасывала» денежные средства из Consumerco и реинвестировала их в предприятия, не способные обеспечить надлежащую отдачу акционерам.
Дабы окончательно удостовериться в своих выводах и понять, насколько они согласуются с той оценкой, которую дает EG фондовый рынок, Ральф потратил целый день на чтение всех отчетов о его компании, написанных за последнее время фондовыми аналитиками. Затем он посетил нескольких ведущих аналитиков, наблюдавших за акциями EG, чтобы узнать их мнение об истинном положении компании. Он был удивлен тем, как благосклонно к нему отнеслись. По всей видимости, прежний генеральный директор не особенно жаловал фондовых аналитиков. Он ни разу не беседовал с ними один на один,
. Стоимость компании и задачи менеджера
Валовом деняеный поток Валовые инвесшиии
□озН
155]
Consumerco
413
3?
Foodco
-154
12
Woddcp -264
SI
СЕН
Newsco
55
30
16
Fin со
11
44
[5 -Aft
lJ Равно посленалоговой прибыли от основной деятельности пл»г амортизации
й Равно суиме впитало вложении затрат на поглощении, прироста оборотного капитала
и прочих акти&оа iJ Чиаыс проиентные платежи без учета налоговых льгот