Глава 8

Схемы оценки

_{стоимости}

Впервой части книги мы изложили общую схему анализа, который выяв­ляет, какими рычагами движется стоимость компании и как менеджеры могут управлять этими рычагами для преумножения стоимости. В частности, мы показали, что стоимость компании определяется ее способностью про­изводить денежный поток в течение длительного времени. А ее способность производить денежный поток (и, следовательно, создавать стоимость), в свою очередь, определяется такими факторами, как долгосрочный рост и отдача, которую компания получает от своих инвестиций сверх затрат на капитал.

Вторая часть представляет собой подробное техническое пособие по анализу и оценке стоимости: здесь объясняется, как проводить необходи­мые расчеты и как интерпретировать полученные результаты. Вторую часть открывает глава, где дан детальный обзор стоимостной оценки компании методом дисконтированного денежного потока, а также описаны некоторые альтернативные методы. В главах 9—13 последовательно излагаются все этапы процесса стоимостной оценки.

Хотя существует много прикладных моделей, основанных на методе дисконтированного денежного потока, в следующих пяти главах мы по­дробно разберем две из них: модель дисконтированного денежного потока коммергеского предприятия и модель экономигеской прибыли. Первая наибо­лее широко используется на практике, но и модель экономической прибыли

262

Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока практическое руководство

постепенно набирает популярность. Несомненное достоинство последней заключается в том, что она наглядно показывает, зарабатывает ли компа­ния достаточно прибыли для возмещения своих затрат на капитал. Следует отметить, что обе модели дают совершенно одинаковый результат, так что выбор между ними зависит главным образом от склонностей пользователя В конце этой главы мы остановимся еще на двух моделях: модели скоррек­тированной приведенной стоимости и модели денежного потока на акции. Они бывают весьма удобны в некоторых особых ситуациях. Скажем, модель денежного потока на акции лучше других подходит для оценки финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Модель скорректиро­ванной приведенной стоимости полезна для оценки компаний с меняющей­ся структурой капитала — в частности, «мишеней» выкупа за счет займа. Обе эти модели дают тот же конечный результат, как и две первые.

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ

В модели дисконтированного денежного потока коммергеского предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвес­торам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дискон­тированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дис­контирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого пред­приятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 8.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес-единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоратив­ного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компа­нии. Из рисунка 8.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать эту модель, а именно:

• оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стои­мость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

8. Схемы оценки стоимости 263

Рисунок 8.1. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия: оиенка стоимости однопрофильной компании

Дисконтирование ^ noWACC

Стоимость основном деттечьности

Сюкцоаь

10л г 4

Стоимость

собаинного

Свободный денежный поток от основной деятельности

■

'3(1

70

90

100

Деткямлш лоток для мыслителей

20 26 U

~: lZH i.....:

Денежный поток для акционеров

43

50

_{Ш v}

Год 1 2

-:7

87

мо

50

пет

90

Рисунок 8.2. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия: оиенка стоимости многопрофильной компании

1750

Рыночные ценные бумаги

:50

6Е"0 юиг₂₀₀

БЕ" 8

250

Стоимость бмзнес-едямни

_{" БЕ — хозяйственна* единица}

1500

1 ■	300	Долг
1		Привилегированные
	100	акции
- ■	1100	Обыкновенные акини

Корпоративные Стоимость Распределение накладные коммерческого стоимости расходы предлрияти!

265 ^{Часть вторая. Оиенка стоимости денежного потока практическое руководство}

Таблица 8.1. Оценка свободного денежного потока (FCF):

корпорация Hershey Foods

Год	FCf	Коэффициент	Приведенная
		дисконтирования	стоимость FCF
	{z млн лол 1	!.при стгоке 7 5%1	(п млн дол ")
1499	311	0 930	308
2000	349	0 865	302
2001	Ш	0 ЙП5	293
2002	37")	0 749	284
2003	39S	0 697	275
2004	412	0(:48	267
2005	429	0 503	258
2006	447	0 5Ы	251
2007	466	0 522	243
2008	465	0 485	235
Продленная г юн «ость	14 710	0405	7 138
-HIT 1> ■ ■			9 854
Поправочный коэффициент на середину голаJl			1037
Стоимость основной лея тельности			10 217
Стоимость инвестиций не связанных с основном деятельностью			450
Совокупная стоимось коммерческого i	|рел1!риятия		10 667
Минус Стоимость а<ига			-1 282
Стоимость гобеленного капитала			9 385
Стоимость гобеленного капитала в расчете на акиню 1в дол}			62,78

Кроме поправочного коэффициента и сгоичости в расчете на акция Корректировки стоимости на средмиу денежный поток 5а "смола

• модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем са­мым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;

• модель можно последовательно применять к разным уровням агрегиро­вания (т. е и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным едини­цам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;

• модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении, особенно когда под рукой есть персональный компьютер.

В таблице 8.1 представлена сводная схема оценки стоимости корпорации Hershey Foods.

Стоимость основной деятельности

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожи­даемого в будущем свободного денежного потока (FCF). В свою очередь, свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения,