5.2. Теорії дивідендної політики та методи нарахування дивідендів

До числа найпоширеніших теорій дивідендної політики підп­риємства можна віднести такі моделі:

напрям преференції інвестора (власника):

• модель Міллера-Модільяні (Dividend Irrelevance Theory);

• модель синиці в руках (Bird-in-the-Hand Theory);

• модель податкових переваг (Tax Preference Theory); напрям корпоративного біхевіоризму:

• сигнальна модель;

• модель М. Дженсена;

• модель Ла Порта.

Основні положення теорії іррелевантності дивідендної полі­тики (Dividend Irrelevance Theory) були викладені в 1961 р. Мілле-ром та Модільяні (Miller and Modigliani). У своїй праці вони ствер­джували, що виплата грошових дивідендів не впливає на ринкову вартість підприємства. Таким чином, власник корпоративних прав підприємства байдужий щодо розміру дивідендних виплат, адже його добробут визначається виключно розміром прибутку, який створений на підприємстві в результаті фінансово-господарської діяльності. Тому автори моделі стверджують, що будь-яка величи­на грошових дивідендів, що їх виплачує підприємство на доскона­лому ринку капіталу (тобто ринку, де немає трансакційних видат­ків, витрат банкрутства, інформаційної асиметрії та податків), відповідає ефективній дивідендній політиці підприємства.

Звичайно, теорія Модільяні-Міллера через свої припущення про досконалість ринку капіталу є нереалістичною, і на практиці

198

виплати тієї чи іншої суми грошових дивідендів все ж таки впли­вають на ринкову вартість такого підприємства. Однак дана тео­рія дає змогу повністю структурувати всі інші теоретичні моделі обґрунтування абсолютної величини грошових виплат. Мертон Міллер і Франко Модільяні доходять висновку що загальна сума доходу, який одержить кожний акціонер фірми, буде та ж сама відносно виплати дивідендів. Дивіденди на акцію, що зросли внаслідок зростання прибутку за новими інвестиціями, збільшу­ють дохід акціонера, але скорочують майбутній приріст капіталу на ту саму суму. Акціонери не беруть до уваги характер розподілу прибутку, оскільки коли прибуток, який розподіляється, скорочуєть­ся і вони менше одержують у вигляді дивідендів, завдяки збіль­шенню частини нерозподіленого прибутку зросте їх капіталізо­ваний дохід. Це виражатиметься в підвищенні курсу акцій. Мігтттеп і Мґ>ттіпі.яні виипяятт. непіиністт.^-

де Ri - прибуток на інвестиції у звичайну /-ту акцію;

Рі - виплачені дивіденди на звичайну акцію;

/- показник функціональної залежності.

Нерівність показує, що прибуток на інвестицію у звичайну ак­цію не є функцією дивідендної політики.

З критикою теорії Міллера-Модільяні виступили М. Гордон, Е. Брігхем, Дж. Лінтнер та інші економісти.

199

Багато інших теоретичних моделей, які пропонується розгляну­ти, припускають, що дивідендні виплати впливають на формування ринкової ціни підприємства, а отже, можлива оптимізація розміру дивідендних виплат з метою максимізації добробуту акціонерів. Так, Гордон і Лінтнер (Gordon and Lintner, 1962) стверджують, що грошові дивіденди, виплачені у поточному періоді, позитивно впли­вають на ринковий курс корпоративних прав, оскільки така політи­ка відповідає очікуванням та бажанням акціонерів. Автори дово­дять, що акціонери віддають перевагу саме поточним грошовим дивідендним виплатам, оскільки такі виплати є найменш ризикова­ними (порівняно, наприклад, із виплатами у наступних періодах чи очікуванням приросту ринкової вартості акцій у результаті реаліза­ції підприємством інвестиційних проектів). З огляду на це менедже­рам рекомендується забезпечити максимізацію поточних виплат. Такий підхід до формування дивідендної політики підприємства та визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат заведено називати теорією синиці в руках (Bird-in-the-Hand Theory). М. Гордон, Е. Брігхем, Дж. Лінтнер виводять рівність

яка показує, що загальна сума доходу акціонера стає функцією дивідендної політики.

Американський економіст Дж. Лінтнер на підставі проведених інтерв'ю з фінансовими менеджерами 28-ми компаній з питань дивідендної політики виявив основні напрями рішень щодо диві­дендів.

1. Менеджери вважають за краще змінювати коефіцієнт ди­відендних виплат, а не визначати підвищення або зниження сум виплат.

2 Більшість менеджерів уважають, що норми дивідендних ви­ плат повинні бути встановлені на певну перспективу.

3. Основним визначальним чинником дивідендних виплат є отриманий прибуток корпорації.

4. Інвестиційні рішення звичайно справляють невеликий вплив на дивідендну політику.

Дж. Лінтнер узагальнив думки менеджерів і відповідно до них запропонував модель дивідендної політики, виражену формулою: 2>,-А-і = С(Я£,-£>,_!), (5.4)

де D, - D_t-\ - різниця між виплаченими дивідендами в ниніш­ньому і минулому періодах;

С - прийнята корпорацією ставка регулювання;

В - плановий коефіцієнт дивідендних виплат;

Е\ - доходи на одну акцію в даний рік.

Модель показує, що дивіденди визначаються:

• розміром поточного прибутку на акції' Е\\

• дивідендами попереднього року D, а вони, у свою чергу, та­кож визначаються дивідендами попереднього року, і т. д. Зміна величини дивідендів показує зміну доходів за ряд періодів, а не відображає всіх коливань прибутковості. Консервативні корпо­рації звичайно віддають перевагу більш помірним темпам регу­лювання, тому ставка регулювання С буде нижчою.

3 іншого боку, прихильники теорії податкових переваг (Tax Preference Theory) доводять, що акціонери, намагаючись мінімі­ зувати податкові витрати (величину податкових зобов'язань за гро­ шовими дивідендами та приросту ринкової вартості корпоратив­ них прав), віддають перевагу капітальному доходу за рахунок максимізації реінвестування чистого прибутку підприємства. Справ­ ді, доходи у вигляді грошових дивідендів оподатковуються відра­ зу і, як правило, за вищою ставкою³¹, ніж капітальні доходи, опо-

³¹ Слід звернути увагу, що ставка оподаткування грошових дивідендів (як скла­дова прибутку підприємства) та ставка оподаткування капітального доходу власни­ків корпоративних прав в Україні збігаються і становлять 25 %.

200

даткування яких здійснюється не в момент їх формування (зрос­тання ринкового курсу), а в момент реалізації такого доходу (продажу акцій). Тому при впровадженні моделі податкових пе­реваг ефективними дивідендними виплатами вважатимуться мі-^; німальні дивіденди або відмова від їх виплати.

Згідно з цією концепцією корпорація знижує ціну (cost) капі­талу і максимізує його вартість (value) - оцінку капіталу. На ос­нові цієї концепції виводиться рівність:

Вона показує: оптимальна дивідендна політика полягає в то­му, що оскільки корпорація не виплачує дивідендів (або вони дуже низькі), то загальний дохід інвесторів є функцією дивіденд­них платежів. Дохід і дивіденд на акцію збігаються. Після сплати податків на приріст капіталу дохід скорочується.

Співвідношення між трьома найважливішими концепціями дивідендної політики графічно зображене на рис. 5.1.

За умови інформаційної асиметрії будь-які рішення менеджменту щодо фінансування підприємства (у тому числі й щодо дивіденд­ної політики) сприймаються аутсайдерами як додаткові джерела інформації про фінансове становище підприємства, на підставі якої і робляться припущення про ринкові перспективи даного підприємства. На цьому принципі базується сигнальна модель (signaling) дивідендної політики, яка вимагає від підприємства формування та надсилання на ринок капіталу позитивних сигна­лів. Як такі сигнали розглядаються оголошення менеджменту про виплату грошових дивідендів (за умови їх стабільності чи збіль-

201

шення абсолютної величини), викуп корпоративних прав власної емісії, погашення боргу тощо. За такої ситуації оптимальними дивідендними виплатами будуть вважатися стабільні регулярні дивіденди, виплати екстра-дивідендів, а також викуп акцій (shares buyback або repurchases).

З іншого боку, американський фінансист М. Дженсен (Jensen M.) у своїй теорії агентських витрат розглядає конфлікт інтересів принципал-агент, що виникає у зв'язку із наявністю у підприємс­тва вільних грошових потоків (Free Cash-flow), на які претенду­ють усі учасники корпоративних відносин (stakeholders). За цієї ситуації у менеджерів підприємства є такі альтернативи для ви­користання наявних грошових коштів (і, відповідно, форми вре­гулювання конфлікту інтересів):

• виплата грошових дивідендів;

• погашення зобов'язань перед кредиторами;

• фінансування злиття чи придбання (merger&acquisitiori) на ринку корпоративного контролю;

• поглинання (take over) іншого суб'єкта господарювання;

• реалізація інвестиційних проектів, що збільшують вигоди менеджментів (при цьому не завжди із позитивним NPV);

• та інші цілі, які забезпечують збереження контролю мене­джерів над Free Cash-flow.

При цьому в менеджерів підприємства відсутні реальні моти­ви для розподілу грошового потоку до фінансування (FCF) між акціонерами, оскільки такий розподіл призведе до відпливу ресу­рсів з-під контролю менеджментів (зменшення достатку мене­джерів, зменшення їх соціального престижу тощо). Це штовхає менеджерів на реалізацію інвестиційних проектів навіть із нега­тивним NPV, розмиттям наявних грошових потоків на форму­вання складної системи управління підприємством тощо.

Однак менеджери перебувають під постійним тиском ринку, який негативно сприймає оголошення про скорочення дивідендних виплат, реагуючи значним скороченням ринкового курсу (як пра­вило, для NYSE падіння становить у середньому 15-17 % за пе­рші три торгові сесії після оголошення про скорочення дивіден­дів). Тому Дженсен рекомендує менеджерам з метою врегулювання конфлікту з акціонерами щодо Free Cash-flow про­водити додаткові емісії боргових зобов'язань (наприклад, для операцій LBO) - зменшується Free Cash-flow і, відповідно, зникає сам предмет конфлікту. Вигоди ж акціонера включають також зменшення витрат на моніторинг діяльності менеджерів, оскільки такий моніторинг перекладається на кредитора (кредиторів).

202

Модель Ла Порта³² та ін. (2000 р.) розроблена на основі ана­лізу близько 4000 підприємств із 33 країн світу. За результатами дос­лідження автори дійшли висновку, що дивідендна політика підп­риємства є компромісом у конфлікті інтересів принципал-агент (акціонери-менеджери) і визначається особливостями моделі корпо­ративного управління в певній країні. Так, вищі грошові дивіден­ди виплачуються менеджерами тих підприємств, акціонери яких найбільш захищені і мають суттєвіші фактори впливу на подаль­шу долю менеджерів (включаючи їх усунення). Менеджери підп­риємств, які не відчувають сильного тиску з боку акціонерної меншості, виплачують незначні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від виплати грошових дивідендів.

Слід зазначити, що практична діяльність вітчизняних підпри­ємств у галузі дивідендної політики повністю вписується в рамки гіпотези Ла Порта: менеджери підприємства мало приділяють уваги дивідендній політиці, не відчуваючи при цьому тиску акці­онерів, або реалізують таку політику дивідендних виплат, яка ви­значена контролюючим акціонером (їх групою), за відсутності реального впливу на корпоративні відносини з боку дрібних ак­ціонерів.

Таблищ 5.1

Теорія	Величина виплат
1	2
Теорія іррелевантності (Мо-дільяні-Міллера)	Будь-який розмір дивідендних виплат є ефек­тивним
Синиця в руках (Гордон, Лінтнер)	Максимізація поточних дивідендних виплат
Теорія податкових переваг	Мінімізація поточних виплат
Сигнальна модель	Стабілізація розміру грошових виплат
Теорія агентських витрат Free Cash-flow (Дженсен)	Зменшення грошових виплат акціонерам з метою збільшення корпоративного достатку;
	грошові виплати на користь акціонерів доці­льно здійснювати у формі викупу акцій
Модель Ла Порта	Грошові виплати визначаються рівнем залеж­ності менеджменту від власників корпорати­вних прав

Згадані вище теоретичні моделі обґрунтування величини гро-•Шових дивідендних виплат (табл. 5.1) визначають особливості

⁵² La Porta, R.; Lopez-De-Silanes F.; SMesfer, A.; and Vishny, R., 2000, «Agency problems and dividend policies around the world». Journal of Finance 55,p. 1ІЗІ

203

формування дивідендної політики з позицій ринку, однак мене­джери, приймаючи управлінські фінансові рішення щодо дивіде­ндної політики, використовують, як правило, такі методи нара­хування грошових дивідендів:

• залишковий метод дивідендних виплат (residual dividends);

• метод стабільних дивідендів (regular dividends);

• метод гнучкої дивідендної політики;

• метод стійкого приросту дивідендів;

• метод стабільних дивідендів та екстра виплат (regular dividends with extra);

• метод компромісу (compromise dividend policy). Залишкові дивіденди (residual dividends). Грошові дивіденди

виплачуються підприємством лише за умови дотримання таких принципів визначення абсолютної величини грошових дивіденд­них виплат:

• дивіденди виплачуються після фінансування всіх інвести­ційних проектів із позитивною чистою приведеною вартістю;

• на реінвестування спрямовується та частина чистого прибу­тку підприємства, яка дає змогу профінансувати згадані інвести­ційні проекти із дотриманням цільового значення фінансового ліве-риджу (дотримання цільової структури капіталу).

Зауважимо, що така дивідендна політика характеризується значною нестабільністю і ринок капіталу негативно реагує на її імплементацію.

Метод стабільних дивідендів, Абсолютна величина грошо­вих дивідендів не прив'язується до фактичних фінансових ре­зультатів за звітний період і відповідає встановленому рівню до­хідності корпоративних прав, що забезпечує найбільшу інформаційну впевненість акціонерів щодо очікуваного рівня своїх доходів.

де DPS - дивідендна дохідність корпоративних прав (Dividendper Share);

D - абсолютна величина грошових дивідендних виплат (Cash Dividend);

Е - номінальна вартість корпоративних прав.

Політика стабільних дивідендів домінує в практиці західних країн (насамперед, країн із розвинутим вторинним ринком цінних паперів). Доцільність такого підходу обґрунтовується тим, що стабільні дивіденди відповідають інтересам стратегічних інвес-

204

piв, які вкладають кошти в корпоративні права підприємства на ивалий період, і навпаки, обмежують арбітражні можливості оіржових спекулянтів, оскільки курс корпоративних прав за такої дивідендної політики матиме тенденцію до стабілізації або навіть поступового зростання.

Водночас за наявності у підприємства додаткових можливос­тей виплати більшої величини грошових дивідендів (значний по­зитивний Free Cash-flow), менеджери такого підприємства від­дають перевагу оголошенню екстра-дивідендів (extra dividends), a не збільшенню величини регулярних дивідендів. Описана вище політика менеджерів забезпечує формування в учасників ринку ка­піталу (аутсайдерів підприємства) очікувань такої самої величини грошових дивідендів і в наступних періодах. Такий підхід до фо­рмування абсолютної величини грошових дивідендних виплат заведено називати методом стабільних дивідендів та екстра-дивідендних виплат (regular dividends with extra).

Метод гнучкої дивідендної політики (метод стабільного дивідендного виходу). На відміну від попередніх підходів до ви­значення абсолютної величини грошових виплат підприємства цей метод прив'язує розмір грошових дивідендних виплат до аб­солютної величини фінансових результатів підприємства у звіт-; ному фінансовому періоді, за який виплачуються дивіденди, шляхом затвердження незмінного коефіцієнта дивідендних ви­плат (5.7). Метод ураховує, що, на відміну від облігацій, корпо­ративні права є ризикованими вкладеннями і тому винагородою за ризик має бути відповідний дохід, який коливається залежно від рівня прибутковості підприємства.

де DPR - коефіцієнт дивідендних виплат (Dividend Payout Ratio);

Dcash - грошові дивідендні виплати;

ЕАІТ- чистий прибуток;

DPS- дивіденд на одну просту акцію (Dividendper Share);

EPS-дохід на одну просту акцію (Earningsper Share).

Однак використання такого методу дивідендних виплат призво­дить (аналогічно до методу залишкових дивідендів) до невизначе­ності щодо очікуваних доходів акціонерів. Це, у свою чергу, негати­вно відбивається на ринковому курсі корпоративних прав такого підприємства. Метод стабільного дивідендного виходу (як і метод залишкових дивідендних виплат) можна рекомендувати суб'єкту господарювання, структура власності якого стабільна, а акціонерів

205

можна кваліфікувати як стратегічних інвесторів (інвесторів, що ак­тивно реалізують політику корпоративного контролю над підпри­ємствами). Це стосується, наприклад, товариств з обмеженою від­повідальністю, акціонерних товариств приватного типу тощо.

Метод стійкого приросту дивідендів. Як свідчить світова практика, новостворені суб'єкти підприємництва (особливо представники новітніх галузей економіки) у перші роки свого функціонування реалізують політик^ стабільного приросту диві­дендів, що дає змогу менеджерам названих суб'єктів підприєм­ництва досягти таких цілей: 1) формування позитивного іміджу на ринку капіталу; 2) спрощення доступу до фінансових ресурсів шляхом розміщення наступних емісій корпоративних прав. Од­нак така політика грошових дивідендних виплат через обмеже­ність зростання абсолютної величини чистого прибутку підпри­ємства може бути реалізована лише протягом чітко обмеженого періоду часу, який зазвичай не перевищує 10 років.

Компромісна дивідендна політика, яка виділяється в окре­мих джерелах, передбачає, що щорічні рішення щодо грошових дивідендних виплат розглядаються та приймаються, зважаючи на такі чинники:

• потреба у капіталі для фінансування інвестиційних проектів із позитивним NPV;

• уникнення рішення про скорочення абсолютної величини грошових дивідендних виплат;

• уникнення емісії нових корпоративних прав;

• підтримання цільового рівня фінансового лівериджу;

• забезпечення цільового рівня коефіцієнта дивідендних ви­плат (DPR).