7.4 Так ли важен абсолютный уровень дивидендов в действительности?

Третья группа экономистов, занимающих «центристскую» позицию, полагает, что политика дивидендов не слишком влияет на рыночную стоимость фирмы в условиях не только идеально эффективного в смысле Модильяни и Миллера, но и реального рынка ценных бумаг.

Аргументируя свою позицию, центристы задают следующий вопрос:

«Если простое повышение или понижение дивидендов способно повлиять на цену акций, почему ни одна фирма не идет по этому пути ? »

По-видимому, полагают они, фирмы сами всерьез не верят то, что величина планового коэффициента дивидендных выплат как-то воздействует на котировки их акций (что косвенно подтверждается и моделью Линтнера, утверждение 2).

Центристы согласны как с доводами «правых» о том, что имеется значительное количество инвесторов, предпочитающих высокие дивиденды, так и с доводами «левых», что в определенных условиях снижать дивиденды может быть выгодно вследствие экономии на налогах. Однако центристы считают, что на фондовом рынке в целом спрос «любителей высоких дивидендов» удовлетворен, как и спрос тех, для кого высокий дивидендный доход не столь важен (для кого акции выступают как средство сбережения). В итоге, согласно этой точке зрения, в равновесном состоянии рынка ценных бумаг складывается баланс интересов инвесторов обоих типов, что приводит к несущественности дивидендной политики отдельной фирмы (какой бы ни была дивидендная политика, корпорация находит «свою» клиентуру).

Учеными-экономистами неоднократно предпринимались попытки проверить соответствие трех перечисленных теорий дивидендной политики наблюдаемым на фондовом рынке закономерностям ценообразования различных акций. Эти попытки, однако, не позволили обнаружить связь между уровнем дивидендных выплат по акции и ее ценой ввиду значительных погрешностей получаемых результатов, а также ввиду невозможности подобрать акции корпораций, идентичных во всем, кроме дивидендной политики. Теоретики до сих пор не пришли к единому мнению по вопросу об оптимизации дивидендной политики.

Вопросы и задания к разделу 7.

1. В пользу которой из «академических» теорий свидетельствует тот факт, что фондовый рынок время от времени переживает взлеты и падения ?

2. Прокомментируйте следующее высказывание.

«Предпочитая сегодняшние дивиденды доходу от прироста курсовой цены акции, отдельный небольшой акционер стремится уменьшить риск своих инвестиций.

Допустим, что в будущем ему понадобятся наличные деньги в тот момент, когда рыночные цены на акции будут временно низкими. Акционеру придется продать часть своих акций, причем он может не только не получить доход от такой продажи, но и понести убытки.

Если же сегодня акционер получит денежные дивиденды, он может положить их в банк и в любой момент получить с них «живой» доход».

3. Представьте себе, что ставка налога на доход от прироста капитала в стране законодательно повышена, а налогообложение дивидендов осталось прежним. Как должен измениться спрос инвесторов на акции с высоким и низким уровнем дивидендных выплат в соответствии с логикой центристской позиции ?

4. В российских условиях обыкновенные акции предприятий зачастую не выставляются для открытой торговли на фондовом рынке. Какой вариант дивидендной политики (высокий или низкий уровень дивидендных выплат) является предпочтительным для держателей акций таких предприятий ?

5. Какие аргументы в пользу высоких дивидендов можно привести в условиях российского фондового рынка ?

6. Вернемся к заданию №18 в конце раздела 5. Какой точке зрения на дивидендную политику – консервативной, «левой» или центристской – соответствует модель Б.Грэма ?

7. Какую методику можно предложить для опытной проверки трех описанных «академических» теорий дивидендной политики ?

8. Обсудите преимущества и недостатки выкупа акций по сравнению с дивидендными выплатами с точки зрения акционеров и с точки зрения менеджеров фирмы. Примите во внимание:

• налоговые факторы;

• сигнальный эффект;

• возможность существования инсайдерской информации;

• изменение структуры капитала при выкупе акций.

• Что можно сказать в свете этих соображений о достоинствах и недостатках обратной выкупу операции – эмиссии корпорацией новых акций ?

9. Иногда корпорации прибегают к выплатам дивидендов акциями. Так, 10-процентные дивиденды означают, что владелец каждых десяти акций получает еще одну дополнительную.

• Как эта операция изменяет

- цену обращающихся на рынке акций ?

- рыночную стоимость корпорации ?

- прибыль на одну акцию ?

- коэффициент «цена-прибыль» ?

• Каким образом эта операция может быть отражена в балансе ?

• Каковы ее налоговые последствия для корпорации и для акционеров ?

10. Ожидаемый доналоговый доход по трем акциям распределен между дивидендами и приростом капитала следующим образом:

Акции	Ожидаемый дивиденд (у.е.)	Ожидаемый прирост капитала (у.е.)
А	0	8
В	4	4
С	8	0

• Если текущая цена каждой акции составляет 80 у.е., каковы ожидаемые чистые доходы по каждой акции

а). владеющей ими корпорации, дивидендный доход которой по ценным бумагам облагается налогом по ставке 15%, а доход с прироста капитала – по ставке 35%;

б). физического лица-резидента, дивидендный доход которого не облагается налогом, а доход от прироста капитала облагается налогом по ставке 13%;

в). физического лица-нерезидента, дивидендный доход которого, как и доход от прироста капитала, облагается налогом по ставке 30%?

• Предположим, цены акций А, В и С таковы, что эти акции приносят 15-и процентную посленалоговую доходность инвесторам – физическим лицам, ставка налога на дивидендный доход которых равна 30 %, а на доход от прироста капитала – 13 %. Сколько стоят акции А, В и С ?

11. Вопрос к Приложению. Изменится ли обоснованный в Приложении вывод о том, что потери инвестора от налогообложения можно уменьшить путем отсрочки продажи акции, если цена акции меняется со временем иным образом ? Проведите анализ для случаев, когда

• P₀ = 20 у.е., P₁ = 24 у.е., P₂ = 24 у.е.;

• P₀ = 20 у.е., P₁ = 24 у.е., P₂ = 20 у.е.;

• P₀ = 20 у.е., P₁ = 18 у.е., P₂ = 24 у.е.;

• P₀ = 20 у.е., P₁ = 20 у.е., P₂ = 24 у.е.

12. Еще один вопрос к Приложению. Концепция ценовой эффективности фондового рынка означает, что чистая приведенная стоимость (NPV) инвестиций в любую акцию в среднем равна нулю (см. параграф 5.2). Не следует ли отсюда, что рассуждения, проведенные в Приложении, теряют смысл (если NPV_x  NPV_y  NPV_z = 0, то никакой налоговой экономии в результате отсрочки продажи акции не получится) ?