Раздел 5. Эффективные рынки капиталов.
5.1 Хаотическое блуждание цен
В пятидесятые годы нашего столетия было обнаружено, что в динамике курсов акций в большинстве случаев сложно уловить какую-либо закономерность. Обработав при помощи появившихся к тому времени компьютеров большие массивы информации, исследователи пришли к выводу, что каждое изменение цены акции происходит случайным образом и совершенно независимо от ее предыдущего изменения, что придает цене характер хаотического блуждания. В статистической теории такие величины называют стохастическими (случайными) процессами без вероятностного последействия (цепями Маркова или марковскими процессами) и говорят об их дельта-коррелированности во времени.
Осознание причин «хаотического блуждания» курсов акций привело к появлению концепции ценовой эффективности фондового рынка, играющей большую роль в теории корпоративных финансов. Важнейшие предпосылки эффективности связаны
с быстрым распространением информации среди участников фондового рынка и ее всеобщей доступностью и
с жесткой конкуренцией инвесторов, обладающих практически тождественной информацией.
В этих условиях, как вскоре поняли экономисты, хаотическое блуждание цен на акции является совершенно естественным и единственно возможным.
В самом деле, представим себе, что в динамике цен некоторых акций существует какая-то закономерность. Это значило бы, что ее можно использовать для прогнозирования движения цен в будущем. В этом случае инвестор, обнаруживший данную закономерность, будет иметь преимущество перед остальными и сумеет «обыграть» их на рынке. Однако если все инвесторы, цепляющиеся за любую информационную зацепку, практически одинаково осведомлены и профессионально грамотны, то в силу жесткой конкуренции между ними это крайне маловероятно. Информация о возможности прогнозировании цены, способная принести «сверхдоходы», станет доступной для всех почти одновременно, и коллективная реакция инвесторов, попытавшихся воспользоваться этой возможностью, тут же ее уничтожит.
Именно поэтому в изменениях курсов акций отсутствуют какие-либо регулярные циклы. Можно сказать, что блужданию цен фондового рынка не свойственна «память» о предистории (о блуждании в прошлом); все изменения рыночных цен связаны лишь с появлением новой информации.
5.2 Концепция ценовой эффективности
Фондовый рынок не только быстро реагирует на информационные «импульсы» (процесс установления новых цен после прихода новой информации происходит в течение менее получаса), но в большинстве случаев реагирует на них «правильно». Так получается потому, что использовать новую информацию для отыскания недооцененных или переоцененных акций пытается огромное множество экспертов-профессионалов.
Из этого исходит одна из трактовок концепции ценовой эффективности фондового рынка, согласно которой
в ценах акций отражается вся имеющаяся на данный момент у рынка существенная информация (так называемый «пул информации»).
Следует заметить, что эффективность рынка вовсе не исключает случайный разброс цен (или доходностей) акций; в нем идет речь об их ожидаемых (средних) значениях.
Смысл свойства эффективности рынка можно пояснить также утверждением, что чистая приведенная стоимость (NPV) вложения в любую ценную бумагу в среднем равна нулю, так как рынок «правильно» оценивает акции. Другими словами, гипотеза эффективности подразумевает невозможность для инвесторов в среднем переигрывать рынок и получать доходность выше среднерыночной для данного уровня риска. На проверке этого факта основываются эмпирические критерии эффективности реальных рынков капитала.
Пусть rREAL
–
реальная рыночная доходность по некоторым
акциям,
–
ожидаемая доходность для акций с тем
же уровнем рыночного (систематического)
риска, выражаемого бета-коэффициентом,
определяемая по модели оценки финансовых
активов (CAPM). Далее
составляется разность
= rREAL – ,
называемая аномальной или повышенной доходностью, которая в случае эффективности фондового рынка («правильной» оценки им финансовых активов) должна быть в среднем равна нулю. Концепция эффективности будет нарушена, если удастся найти такие акции, для которых эта разность будет в среднем отлична от нуля. В более общем смысле,
для того чтобы обнаружить проявления неэффективности фондового рынка, необходимо доказать статистическую значимость отличия от нуля аномальной доходности для некоторой стратегии действий инвестора.