Раздел 2. Прибыли предприятия и дивиденды. Модель Линтнера.
Многолетние наблюдения за финансовыми показателями западных фирм показали, что в то время как их прибыли год от года сильно варьируются, выплачиваемые дивиденды значительно более стабильны.
Проведенный в середине 50-х годов нашего столетия в США Д.Линтнером обширный опрос финансовых менеджеров-практиков позволил составить картину отношения корпораций к политике выплаты дивидендов и в основном понять взаимосвязь дивидендов и прибылей. Основные выводы опроса Линтнера заключаются в следующих четырех утверждениях.
Фирмы придерживаются установленного на длительный срок планового коэффициента дивидендных выплат.
Для менеджеров более важны изменения дивидендов, нежели их абсолютная величина.
Изменения дивидендов следуют за долгосрочными изменениями прибылей. Разовые изменения прибылей не оказывают влияния на дивиденды.
Менеджеры осторожно идут на изменение дивидендов, если считают возможным возврат их величины к прежнему уровню. Особое беспокойство у них вызывает снижение дивидендов.
Эти выводы Линтнера послужили основой для следующей простой полуэмпирической модели. Пусть p - запланированный на более или менее длительный срок (постулат 1) коэффициент дивидендных выплат фирмы, представляющий собой отношение величины дивидендов на акцию D к прибыли на акцию EPS:
. (2.1)
Величины, относящиеся к ближайшему последующему периоду времени (без ограничения общности - году), будем помечать индексом ”t”; относящиеся к последнему предыдущему периоду - индексом ”t –1”. Кроме того, ожидаемые в будущем (планируемые) величины будем помечать тильдой ~.
По определению коэффициента p дивиденд ближайшего года должен был бы составить
.
Тогда изменение
дивиденда за этот год
оказалось бы равным
.
Из-за осторожности
менеджеров в вопросах дивидендной
политики (постулаты 2 - 4), однако, они
стремятся ограничить вариации дивидендов,
в результате чего реальное изменение
дивидендов оказывается меньшим. Чтобы
учесть это обстоятельство, следуя
Линтнеру, вводят корректирующий
множитель а,
:
.
Тогда
.
Вспоминая, что
,
получаем рекуррентное соотношение для
дивиденда за текущий год
(2.2)
Легко понять смысл полученного соотношения:
дивиденд текущего года определяется отчасти прибылью данного года и отчасти дивидендом предыдущего года.
Если предположить, что корректирующий множитель а не изменяется от года к году, то дивиденд предыдущего года можно выразить аналогично:
и подставить его в базовое уравнение ( 2.2 ):
Продолжая эту
процедуру рекуррентных подстановок
для
и так далее, получаем окончательное
соотношение модели:
Как видно из этого уравнения,
дивиденды каждого года выражаются средневзвешенной суммой прибылей как текущего, так и прошлых лет.
При этом относительные
вклады прошлых прибылей
в величину текущего дивиденда ослабляются
степенным фактором
;
их роль тем более существенна, чем ближе
к нулю корректирующий множитель a
(чем осторожнее и консервативнее
менеджеры в прогнозах будущих прибылей).
Рис.2.1
в зависимости от числа лет n
при различных значениях «параметра
осторожности» а
показан на рис. 2.1 (верхний график
построен для а =
0,1, средний –
для а = 0,2,
нижний –
для а = 0,4).
Уравнение (3) модели Линтнера также показывает, почему
единичный всплеск или падение прибыли на акцию не вызывает соответствующего выброса дивиденда (данный всплеск является лишь одним из слагаемых достаточно длинного ряда).
В действительности модель Линтнера, как показывают наблюдения за дивидендными выплатами американских корпораций, соответствует действительности лишь отчасти. С одной стороны, запланированный коэффициент дивидендных выплат p может изменяться (хотя и плавно) с течением времени. С другой – множитель а «консерватизма» (или «осторожности») менеджеров также зависит от их оптимизма относительно перспектив фирмы и не остается постоянным год от года.
Поэтому на эту модель, вероятно, следует смотреть как на феноменологическую аппроксимацию, имеющую характер тренда для определенного периода времени.
Тем не менее, она позволяет понять (и в этом ее основное достижение), как строится дивидендная политика корпораций в условиях близкого к эффективному (см. раздел 5) рынка. В следующих разделах рассматривается, почему она строится таким образом.