Тема 4. Риск и цена капитала Лекция 6, 7 (4 часа)
Ключевые понятия: цена капитала, процент, процентная ставка, номинальная процентная ставка, реальная процентная ставка, риск, эффект Фишера, премия за риск, премия за ликвидность, премия за срочность, теория непредвзятого ожидания, теория преимущества ликвидности, теория сегментация рынка, модель рационального портфеля, систематический риск, несистематический риск, теория Шарпа, модель капитальных активов, модель арбитражного ценообразования, теория эффективности финансового рынка.
Цель лекции: изучить теории структуры процентных ставок и теории риска, проанализировать использование модели оценки капитальных активов.
План лекции
Цена капитала и структура процентной ставки
Теории структуры процентных ставок
Теории риска
Модель оценки капитальных активов (МОКА)
Модель арбитражного ценообразования
Первый вопрос. В первую очередь нужно выяснить содержание двух категории: цена (курс) ценной бумаги, которая выражается в денежной единице, и цена капитала, который выражается в процентах. Для инвестора цена капитала является доходом, который он получает от вложения инвестиции в финансовые активы. Для эмитента - финансовыми расходами, которые он должен оплатить инвестору в процентах к полученному капиталу.
Цена капитала определяется спросом и предложением, которые зависят на финансовом рынке от многих факторов. Особенное значение имеют риски. Доход, на который рассчитывает инвестор, определяется не только конъюнктурой рынка, но и надежностью финансовых активов, в которые вкладываются денежные средства. Формируется структура процентной ставки, которая устанавливается по срокам ценной бумаги, с учетом ее ликвидности, возможности в определенное время выплатить долг и другими факторами.
На уровень процентной ставки (цену капитала) имеет влияние инфляция. Американский экономист И. Фишер ввел понятие «номинальная ставка», которое состоит из двух частей: ожидаемой процентной ставки по безрисковой ценной бумаге и ожидаемой премии за возможное обесценивание денежной единицы (то есть за инфляцию). Последняя рассматривается как компенсация для страхования риска при потере части денежных средств через обесценение денежной единицы. Формула Фишера, что в литературе имеет название «эффект Фишера», выглядит таким образом:
.
На формирование цена влияют также другие риски. За каждым из них определяется премия, которая добавляется к номинальной ставке.
Премия за риск невыполнения должником своих обязательств (дефолт - DRP). В стране с рыночной экономикой складываются рейтинги на акцию и облигацию, по которой они классифицируются на: ценная бумага наивысшего качества, очень хорошего и хорошего качества, среднего и ниже среднего качества, низкого качества и спекулятивная ценная бумага. Чем ниже класс ценной бумаги, тем выше будет премия.
Премия за ликвидность (иногда имеет название рыночность - LP). Ликвидную ценную бумагу можно быстро реализовать без потери или с минимальной потерей. Низколиквидная ценная бумага несет риск большой потери при ее продаже. Это влечет высший процент на такую ценную бумагу.
Премия за срочность (MP). Вложение в ценную бумагу на длинный срок обычно связано с большим риском, из-за чего добавляется премия за риск срочности. Но конъюнктура рынков может быть такой, что больший риск окажется присущ краткосрочной ценной бумаге.
Поскольку относительно разных классов ценных бумаг возникают разного рода и величины риски, то цена на них (то есть проценты) значительно отличаются.
Формула цены капитала с учетом рисков является такой:
Таким образом, при инфляции в 1% и безрисковой ставке 4% номинальная ставка будет составлять 5 %, риск за возможный дефолт 3 %, ликвидность 1 %, срочность - 2 %. Итоговая процентная ставка с учетом всех факторов риска (надбавок) составит:
С учетом всей предсказуемой премии за риск процентная ставка на отдельный класс ценной бумаги может равняться 11%.
Второй вопрос. В западной экономической литературе известна теория часовой структуры процентной ставки, которая объясняет форму так называемой кривой доходов в зависимости от сроков погашения.
Теория беспристрастного (непредвзятого) ожидания объясняет наклон кривой «рыночным консенсусом» относительно будущей процентной ставки и некоторой уверенностью инвесторов в изменении ставки. Например, если ожидается падение ставки, то инвесторы отдадут преимущество долгосрочной ценной бумаге, рассчитывая в будущем получить высший доход. Такое поведение окажется характерным для многих инвесторов: в итоге повысится спрос, который повлечет падение ставки, - кривая доходов будет спадать.
Теория преимущества ликвидности предусматривает, что у инвесторов нет уверенности в движении процентной ставки. Из-за этого каждый из них принимает собственное решение, отдавая преимущество вложениям в ликвидные ценные бумаги, потому премия за ликвидность будет равной для всех.
Теория рыночной сегментации видит, что процентная ставка по ценным бумагам отдельных сроков определяется спросом и предложением. Поэтому каждый из участников отдает преимущество операции в какой-то одной зоне срочности (сегменте рынка). Факторы, которые определяют спрос и предложение на кратко- и долгосрочные ценные бумаги устанавливаются самими участниками разных сегментов рынка.
Третий вопрос. Необходимо ознакомиться с развитием теории риска. Теория американского экономиста Г. Марковица выделяет из всех ценных бумаг бумагу без риска - казначейский вексель сроком на 30 дней. Он также разрабатывает модель эффективного (рационального) портфеля, сущность которой заключается в том, что осуществляется такой подбор ценных бумаг по сроками, фирмам, регионам, отраслям, который обеспечит получение ожидаемой прибыли при минимальном риске.
Американский ученый У. Шарп предложил разделить риск на систематический и несистематический. Систематический риск перебороть путем диверсификации портфеля инвестор не может. Системные изменения в хозяйстве (падение цены на экспортные товары, снижение капитальных вложений но др.) могут повлечь резкое снижение процентной ставки. По мнению В. Шарпа, систематический риск нужно изучать и быть готовому к изменениям, чтобы успеть приспособиться к ним. Относительно несистематического риска, то он преодолевается путем диверсификации, то есть построения эффективного портфеля.
Четвертый вопрос. У. Шарп создал очень популярную и прагматично приемлемую модель оценки капитальных активов (МОКА). Нужно ознакомиться и понять значение построения линии характеристики, линии рынка ценной бумаги и линии рынка капиталов. Вся три линии используются для расчета ожидаемого дохода по ценной бумаге (или портфелю ценных бумаг) Ri или Rp с учетом риска. Инвестор использует самые разнообразные приемы для изучения своего поведения на рынке ценной бумаги. Все эти расчеты определяют теоретическую цену, а фактическая складывается на финансовом рынке под воздействием спроса и предложения на капитал. Чем выше профессионализм финансового аналитика, тем точнее будет расчет ожидаемого дохода и тем более приближенной окажется теоретическая ставка доходности к текущей.
Линия характеристики ценной бумаги - линия, которая показывает соотношение между доходом по отдельной ценной бумаге Ri и рыночным индексом Rm, то есть средней рыночной ценой по данному классу ценных бумаг.
Рис 2. Линия характеристики ценной бумаги
Бета (b) показывает наклон линии характеристики. Уравнение линии характеристики:
где Rit - доход по ценной бумаге i в период t;
Rmt - доход рыночного портфеля в период t;
αi - параметр точки пересечения линии характеристики и вертикальной линии Ri в период t;
βi - параметр коэффициента наклона линии характеристики;
Eit - случайная погрешность (в задаче игнорируются).
Бета высчитывается по формуле:
,
αi – по следующей формуле:
,
Линия рынка ценной бумаги показывает графически уравнение ожидаемого дохода по ценной бумаге как функцию безрисковой процентной ставки, беты ценной бумаги и ожидаемой прибыли рынка:
.
Рис. 3. Линия рынка ценной бумаги
Рыночный риск растет по мере роста дохода. Премия за риск - разница между ожидаемым доходом рынка и доходом без риска. Следовательно:
,
то есть при β = 0,5, ставке дохода рынка 10%, безрисковой ставке 8% можно ожидать доход по ценной бумаге в размере 9%.
Линия рынка капиталов графически показывает равновесие между ожидаемым доходом и риском хорошо диверсифицированного портфеля ценной бумаги.
.
Рис 4. Линия рынка капиталов
Наклон CML показывает точку выбора между доходом и риском:
Наклон = изменение по вертикаль доходов: изменение по горизонталь (риск) =
= [E (Rm) - Rf] / σm;
E (Rp) = 10 + (0,34/0,24) / [17 - 10] = 17 %; при безрисковой ставке 10 %, sm = 0,24, s р = 0,34, ожидаемом рыночном доходе 17 % можно ожидать прибыль портфеля 17 %.
Пятый вопрос. Модель арбитражного ценообразования - определение дохода по ценной бумаге как функция безрисковой процентной ставки и других факторов, важнейшими из которых являются изменения уровня инфляции и ВВП при условии, что нет возможности использовать арбитраж. Процентный арбитраж - одновременная операция на нескольких рынках или с несколькими финансовыми инструментами для получения дохода на разнице процентной ставки. Модель арбитражного ценообразования:
,
где E (Ra) - ожидаемый доход по ценной бумаге;
Yn - 1 - факторы влияния на цену;
Fn - 1 - рыночная цена риска.
Популярной на Западе является теория эффективности финансового рынка американского экономиста Ю. Фами. Ее сущность в том, что эффективным можно считать лишь информированный рынок. Он выделяет три уровни информированности и три уровня эффективности: слабая форма эффективности, полусильная и сильная.