31. Метод скорректированной приведенной стоимости

Данный метод и соответствующий ему критерий APV были разработаны С. Майерсом {Stewart Myers) . Основной идеей метода является разделение денежного потока проекта на несколько составляющих: денежный поток, ге­нерируемый активами и операционной деятельностью проекта, и «сторонние эффекты», связанные с выгодами и издержками его финансирования. Другими словами, создаваемая проектом стоимость оценивается по частям.

Оценка экономической эффективности проекта с использованием мето­да APV предполагает реализацию следующих этапов.

5. Подготовка прогноза денежного потока (бюджета капиталовложений).

6. Дисконтирование (определение NPV) ожидаемого денежного потока от операций после вычета налогов по ставке г_Е, равной стоимости (норме доход­ности) собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.

7. Оценка приведенной стоимости выгод и рисков использования различ­ных источников финансирования и прочих сторонних эффектов.

8. Определение суммарной эффективности Проекта по формуле

При этом правило принятия решений такое же, как и у метода NPV.

Общее правило APV: если APV> 0, то проект принимается.

К наиболее значимым и распространенным на практике финансовым и прочим эффектам следует отнести:

- налоговый щит (процентная налоговая защита, возникающая при ис­пользовании заемного финансирования);

- государственные, муниципальные и прочие субсидии, гарантии, гранты,

льготы и т.п.;

- эмиссионные издержки;

- стоимость страхования рисков;

- возможные издержки финансовых затруднений и банкротства и др.

Основным финансовым эффектом, повсеместно встречающимся на прак­тике, является налоговый щит (tax shield — TS), возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании проекта. Поскольку про­центные платежи вычитаются из доходов при налогообложении, использова­ние заемного капитала снижает налоговые издержки и, таким образом, увели­чивает свободные денежные потоки от проекта.

34. Модель денежной добавленной стоимости

В отличие от критерия добавленной экономической стоимости показатель и модель денежной добавленной стоимости CVA базируются на оценке денежных потоков. Данная модель была разработана Бостонской консалтинговой груп­пой (Boston Consulting Group — BCG) как альтернатива подходу EVA.

Показатель CVA представляет собой разницу между денежным потоком от операционной деятельности проекта или бизнеса и инвестированного в него капитала. В свою очередь, инвестированный капитал в денежном выражении для каждого периода определяется как произведение его средней стоимости WACC на валовой объем вложений.

В целях инвестиционного анализа величина CVA_t за конкретный период t может быть определена по формуле

CVA_t = NOPAT_t + DA_t - RDFA_t - IC₀ x WACC, (10.15)

где RDFA_t — возмещение амортизационного фонда (экономическая амортиза­ция активов).

Показатель RDFA_t определяется как постоянный платеж, который следует периодически осуществлять под ставку средней стоимости капитала с целью накопления суммы, равной валовым инвестициям в основные средства про­екта FA. Поскольку значения RDFA_t одинаковы для любого периода жизненно­го цикла проекта, поток таких платежей представляет собой аннуитет, будущая стоимость которого при наращении по ставке WACC должна быть равна пер­воначальным вложениям в амортизируемые активы FA. Тогда его величина может быть определена из следующего соотношения:

где FA — первоначальные валовые инвестиции в основные (амортизируемые) активы проекта.

В реальной практике прогнозирование и вычисление показателей CVA свя­заны с определенными сложностями и требуют глубокого понимания концеп­ций, лежащих в основе данной модели, детальное изложение которых можно найти в специальной литературе. Несмотря на то что применение классических методов оценки и модели CVA дает одинаковые результаты за весь период ре­ализации проекта, отдельные показатели CVA_t (равно как и EVA) могут иска­жать оценку его потенциала по созданию стоимости в разрезе конкретных периодов времени. Соответственно, менеджеры, вознаграждение которых ба­зируется на показателях добавленной стоимости, в этом случае будут прини­мать неверные решения относительно хода и перспектив развития тех или иных инвестиций.

Одной из проблем, связанных с применением модели CVA в оценке инвес­тиций, является предпосылка о возмещении амортизационного фонда равны­ми платежами, что не всегда корректно для проектов со сложными денежными потоками, предполагающими капитальные вложения в течение всего периода реализации.

Кроме того, в «классическом» варианте определения CVA в качестве вло­женного капитала учитываются только так называемые стратегические инвес­тиции. Операционные расходы и дополнительные затраты, связанные с под­держанием первоначальных стратегических инвестиций, не принимаются во внимание, поскольку не создают стоимости. Решение об отнесении инвести­ций к стратегическим или нестратегическим принимается менеджментом ком­пании и носит субъективный характер.

Расчет добавленной денежной стоимости требует точного учета инфляции, что также не облегчает задачу аналитику.

Как уже отмечалось, в инвестиционном анализе могут использоваться и другие аналогичные модели. Основные различия при этом будут заключаться в технике вычислений.

По мнению ряда исследователей, многие преимущества моделей добавлен­ной стоимости (а также экономической либо остаточной прибыли) являются надуманными и носят скорее рекламный, а не реальный характер. В то же время на интуитивном уровне они более понятны нефинансовым специалис­там, а их применение позволяет сформировать у менеджеров навыки ценност- но-ориентированного подхода к принятию управленческих решений.\