Глава 1. Модели оценки стоимости опционов с помощью опционов.
Модели оценки опционов.
Модели оценки опционов - это разновидности стандартной модели определения дисконтированных денежных потоков, отличительным признаком которых является то, что в них предусмотрена возможность внесения коррективов в управленческие решения в будущем по мере поступления новой информации.
Наибольший практический интерес эти модели представляют при проведении оценки стоимости на этапе принятия принципиально важных для дальнейшего существования компании решений: открытие нового или закрытие прежнего предприятия, начало или прекращение того или иного вида предпринимательской деятельности.
Опционы наделяют их владельцев правом купить или продать активы по заранее оговоренной цене в заранее оговоренный срок. Этот срок именуется продолжительностью опциона. Опционы «колла» дают право покупать, а опционы «пут» право продавать. При стоимостной оценке важно помнить, что опционы можно обнаружить в балансе как на стороне активов, так и на стороне обязательств. Опционы на стороне активов обеспечивают гибкость и создают стоимость, если связанные с ними издержки ниже приносимых ими выгод. Опционы на стороне обязательств оказывают воздействие на величину затрат на капитал.
Значение опционов на стороне активов.
Значение опционов на стороне активов состоит в том, что они придают гибкость операциям компании, которая может рассматриваться как одно из средств управления риском. Существуют два способа борьбы с неопределенностью: предсказание и приспособление. Когда риски предсказуемы, к ним можно заранее подготовиться. Наиболее эффективный и дешевый способ действий – создать специализированную, но гибкую структуру, которая лучше всего работает в предсказуемых условиях. В ситуации, когда риски невозможно предвидеть, наилучший выход – сформировать структуру, способную приспосабливаться к меняющимся условиям благодаря большому запасу гибкости. Фирмы опцион на приостановку и возобновление деятельности или окончательное её прекращение, обладают большей гибкостью, а следовательно, и большей стоимостью, чем фирмы, не имеющие такого опциона. Опционы со стороны активов важны не только потому, что влияют на стоимость владеющих ими компаний но и потому, что обеспечивают формулирование четкого критерия для принятия управленческого решения о том, когда начинать, останавливать или полностью прекращать предпринимательскую деятельность. Так, опцион на открытие и закрытие добывающего предприятия может добавить от 30 до 40% к его обычной приведенной стоимости, основанной на ожидаемом денежном потоке. К тому же такой опцион устанавливает четкие правила для принятия решений, например, «открыть шахту, когда цена криптонита превысит 100долл. за унцию».
Значения опционов на стороне обязательств.
Опционы на стороне обязательств баланса можно сравнительно легко распознать. Конвертируемые долговые обязательства и привилегированные дают держателям право обменять их на обыкновенные акции в заранее оговоренном конверсионном соотношении. Следовательно, они содержат в себе опцион «колл». Варанты позволяют их владельцам покупать по фиксированной цене. Значит и в данном случае приходится иметь дело с опционом «колл». Традиционный подход к стоимостной оценке требует вычитания рыночной стоимости таких обязательств из совокупной стоимости компании с целью определения стоимостной величины собственного капитала. Кроме того, их непременно надо учитывать при определении средневзвешенных затрат на капитал.
Следующим примером опциона на стороне обязательств является лизинг. В большинстве случаев операционный лизинг дает арендатору право на прекращение аренды после выплаты соответствующей денежной суммы или право на покупку арендуемого оборудования по заранее установленной цене по завершении срока лизинга. Американский опцион может быть исполнен в любое время вплоть до даты исполнения включительно. Европейский опцион может быть исполнен только в дату исполнения.
Характеристика опциона.
Остановимся кратко на характеристике опциона применительно к ценным бумагам. Опцион-это обусловленное договором право на покупку или продажу ценных бумаг или иностранной валюты по согласованным ценам в любое время в течении трех месяцев со дня подписания контракта. Результаты инвестирования средств в опционы могут осуществляться в трех видах: покупка опциона «колл», «пут» и соответственно акций.
Стоимость опциона «пут» в момент исполнения равна разницу между ценой исполнения и рыночной ценой на акции. Опцион «колл» дает владельцу право купить акции по особой цене – цене исполнения. В некоторых случаях опцион может быть реализован или в установленный день или до него. Если европейский опцион «колл» дает право купить акции по заранее оговоренной цене, то опцион «пут» дает право продавать акцию по той же цене.
Модель Блэка-Шольца.
Для оценки стоимости простых опционов типа «колл» может быть применена формула Блэка-Шольца. Она не может быть применена на прямую к более сложным опционным контрактам. Поэтому актуальным является развитие и приспособление этой формулы для более сложных ситуаций на рынке опционов.
Модель Блэка-Шольца завоевала за рубежом наибольшую популярность. В соответствии с этой моделью стоимость европейского опциона «колл» может быть найдена по формуле:
Стоимость европейского опциона «пут» может быть рассчитана по формуле:
где
S-стоимость базового актива;
Е-цена исполнения;
а-стандартная девиация цены базового актива;
t-время до истечения опциона;
r-безрисковая ставка доходности;
N(d)-вероятность того, что случайная переменная которая следует стандартному нормальному распределению, будет меньше или равна d.
Метод дисконтирования.
Достоинство применения метода опционных моделей при оценке бизнеса заключается в том, что стоимость оцениваемых компаний является переменной величиной, зависящая от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования.
Особо отметим, что для применения метода дисконтирования денежных потоков к оценке опционов нет достаточных оснований. Дело в том, что определить сколько-нибудь точную величину альтернативных издержек, по которой возможно осуществление дисконтирования денежного потока, невозможно, поскольку риск опциона изменяется при каждом изменении цены акции и будет меняться случайным образом в течении всего срока жизни опциона. Одновременно возникают большие сложности с прогнозированием денежного потока. Известно общее правило: чем выше цена акции относительно цены исполнения, тем надежнее опцион. В то же время опциону всегда сопутствует более высокий риск по сравнению с покупкой акций.
Наибольший практический интерес эти модели представляют при проведении оценки стоимости на этапе принятия принципиально важных решений для дальнейшего существования компании: открытие нового или закрытие прежнего предприятия, начало или прекращение того или иного вида предпринимательской деятельности.
Сформулируем основные достоинства и недостатки метода дисконтирования будущего денежного потока. Их значение необходимо для обоснования выбора целесообразных методов оценки стоимости бизнеса, пригодных к использованию в конкретных условиях.
Достоинства:
Способен лучше других отобразить реальную рыночную стоимость предприятия;
Возможность применения к любому эффективно функционирующему предприятию;
Метод пригоден для оценки вновь пришедших на рынок компаний;
Учитывается в расчетах фактор времени
Присутствует возможность достоверного прогнозирования будущих денежных потоков;
Обладает способностью учета экономического устаревания отдельных элементов в процессе расчета;
Возможность учета рыночной ситуации посредством установления соответствующей ставки дисконта;
Позволяет учесть риск инвестиций в норме дисконта;
Недостатки:
Для значительного числа действующих предприятий лимитированный срок ожидаемых денежных поступлений может быть произвольным и нереалистичным;
Отсутствует возможность адекватной оценки активов;
Не пригоден для оценки стоимости предприятий;
Большая трудоемкость получения прогнозных данных о денежных потоках;
С увеличением периода прогнозирования значительно снижается достоверность данных относительно будущих денежных потоков;
Не учитывается в расчетах та составляющая дохода, которая непосредственно связана со стоимостью активов;
Вследствие недостаточной надежности этот метод должен применяться только в сочетании с другими подходами;
Сравнительно высокая чувствительность результатов расчетов к изменениям;
Вне зависимости от того, рассчитана ли стоимость бизнеса методами, базирующимся на прогнозе денежных потоков на будущие периоды, или за основу взяты ретроспективные данные, итоговая оценка должна учитывать при окончательном принятии решения о стоимости бизнеса, относятся:
Экономическое и финансовое положение оцениваемого предприятия;
Ликвидность оцениваемой доли или бизнеса в целом;
Принятые положения, ограничивающие права собственности;
Размер оцениваемой доли в общей стоимости объекта;
Наличие голосующих прав;
Наличие специальных привилегий;
Сумма стоимостей отдельных пакетов акций может равняться или отличаться от стоимости предприятия в целом. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных долей меньше стоимости предприятия в целом, если бы оно было приобретено одним покупателем. Это объясняется тем, что владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными правами и экономическими интересами и возможностями, чем сумма всех интересов, реализуемых на миноритарной основе. Большинство необходимых корректировок, связанных с указанным обстоятельством, базируется на использовании экспертных методов.
Если целью оценки бизнеса является определение ликвидационной стоимости компании, то применение рыночного метода и метода по исчислению дохода не имеет реального смысла. Между тем при оценке инвестиционной стоимости предприятия целесообразно использовать метод, основу которого составляет определение объема возможного к получению дохода.
После выполнения расчетов по нескольким выбранным методам получается соответствующее количество итоговых величин, характеризующие стоимости бизнеса. Выбор наилучшего результата решения должен базироваться на взвешивании с помощью коэффициентов важности соответствующих критериев, свойственных каждому из переменных методов. Коэффициенты важности могут распространяться на такие критерии, как: характер бизнеса; вид активов данной компании; цель получения оценки; характер дальнейшего использования стоимости; степень полноты необходимых исходных данных, используемых в расчетах; достоверность исходных данных, использованных в расчетах по конкретному методу;.
Таким образом, окончательный выбор из полученных альтернативных вариантов решений, связанных с оценкой бизнеса, предполагает использование многоцелевого подхода.
Использование доходного подхода в Российской Федерации сопряжено с рядом сложностей:
Фондовый рынок характеризуется сравнительно не высокой ликвидностью;
Постоянно меняющая учетная ставка ЦБ РФ, которую достаточно часто принимают за безрисковую ставку;
Нередко закрытым характером информации об объектах собственности;
Наличием значительного числа искажений;
Сравнительно высокими темпами инфляции;
Следует особо отметить, что стоимость бизнеса, указанная в итоговом отчете, - лишь субъективное мнение независимого эксперта-оценщика. Покупатель имеет полное право с этим мнение не согласиться, мотивирую свою точку зрения соответствующими аргументами, и в процессе переговоров предложить свою цену.
Метод оценки стоимости бизнеса на основе капитализации доходов.
Метод капитализации является одним из вариантом доходного подхода, применяемого к оценке стоимости бизнеса действующего предприятия. Суть данного метода заключается в том, что определяется величина ежегодного дохода и соответствующая ему ставка капитализации, на основе которых рассчитывается стоимость компании. Эта стоимость определяется как отношение чистого дохода к норме прибыли. Метод капитализации целесообразно применять тогда, когда сохраняются стабильные условия использования имущества, долгосрочные ежегодные чистые доходы приблизительно равны текущим доходам или их роста умеренные и вполне предсказуемые. При этом доход должен быть значительной положительной величиной. Долгосрочный темп роста определяется с учетом конкурентоспособности компании и долгосрочных общеэкономических и отраслевых обстоятельств.
В составе метода капитализации будущих доходов предусмотрены:
А) капитализация прибыли;
Б) капитализация чистого потока денежных средств;
В) капитализация валового потока денежных средств;
На практике наиболее часто используются методы капитализации прибыли и дисконтирования чистого денежного потока. Чистый денежный поток компании можно рассматривать как часть чистой прибыли, которая может быть выплачена в качестве дивидендов или распределена между собственниками компании.
Методы определения коэффициента капитализации.
В практике оценочной деятельности используется несколько типичных методов определения коэффициента капитализации.
Способ рыночной экстракции для идентичных объектов.
Способ рыночной экстракции для разнородных объектов.
Ставка дисконтирования.
Ставка дисконтирования применяется для того, что бы конвертировать будущие доходы в текущую стоимость. Она отражает ставку дохода, которую желает получить инвестор с учетом различных видов и уровней риска.
Дисконтные ставки и ставки капитализации определяются по данным рынка и выражаются как ценовой мультипликатор или как процентная ставка.
Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» не являются тождественным. Отличие их обусловлено действием таких факторов, как прогнозируемый рост доходов компании, планируемая продолжительность её жизни и потенциальная не устойчивость темпов роста доходов.
Ставки дисконтирования представляют собой общую ожидаемую ставку дохода, на которую покупатель или инвестор вправе рассчитывать, приобретая некий актив. Ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему моменту времени доходов будущего периода. Ставка дисконтирования подходит для случая, когда ожидается, что результаты деятельности компании в перспективе будут существенно отличаться от результата настоящей и пошлой деятельности.
Коэффициент капитализации обычно рассчитывается на основе ставки дисконтирования путем, вычитания из неё ожидаемого среднегодового темпа роста компании. Следовательно, коэффициент капитализации обычно меньше ставки дисконта.
Коэффициент капитализации может использоваться в качестве делителя или множителя для расчета ценности потока выгод за определенный период.
Для определения стоимости предприятия чистые доходы делятся на коэффициент капитализации выраженный в процентах. Этот коэффициент может служить множителем, определяемым посредством деления единицы на процент, соответствующий коэффициенту капитализации.
В методах капитализации дохода для конвертации дохода в стоимостную оценку бизнеса репрезентативная величина дохода делится на ставку капитализации и умножается на мультипликатор дохода. В теории могут быть предложены разнообразные способы определения дохода и денежного потока. На практике мерой дохода обычно является доход до вычета, либо после вычета налогов. Ставка капитализации должна соответствовать принятому толкования дохода.
Метод прямой капитализации целесообразно применять в случаях, когда бизнес отвечает определенным условиям, а именно: приносит равные и примерно равномерно возрастающие по объему доходы. Такая ситуация на практике встречается не часто.
Кроме того, этот метод оценки наилучшим образом применим для субъектов бизнеса, не обладающих сколько-нибудь значительными основными средствами. Речь идет о компаниях, работающих в сфере обслуживания. Это обусловлено тем, что он не предназначен для оценки стоимости основных средств, таких, как производственное оборудование, а лишь учитывает большое число видов нематериальных активов.
Практическое применение метода капитализации предусматривает выполнение следующих основных этапов:
Проведение анализа финансовой отчетности, её нормализация и трансформация.
Определение величины прибыли, которая будет капитализирована.
Расчет адекватной показателю прибыли ставки капитализации.
Определение предварительной величины стоимости бизнеса.
Внесение поправок, обусловленных наличием нефункционирующих активов.
Проведение поправок на контрольный или не контрольный характер оцениваемой доли, а также за низкую ликвидность объекта собственности.
Метод капитализации прибыли компании в течении одного года называется методом капитализации результатов одного периода. Дело в том, что с помощью этого метода рассчитывается стоимость бизнеса, основываясь на прибыли только за один год. Он дает надежную оценку стоимости бизнеса лишь в том случае, если прибыль может представлять ожидаемые в будущем долгосрочные показатели работы компании.
Как следует из приведенных результатов расчетов, достоверная оценка стоимости бизнеса во многом зависит от уровня обоснованности используемой в расчетах ставки, отражающей долгосрочные темпы роста этого бизнеса.
Дисконтирование на конец года предполагает, что прибыль извлекается по завершении каждого периода. Для начинающих компаний или предприятий в зарождающейся отрасли прогнозирование с высокой степенью достоверности на период даже свыше нескольких лет может оказаться затруднительным. Наоборот, для устоявшихся компаний в зрелых отраслях национальной экономики можно получать относительно достоверные прогнозы на период от 7 до 10 лет.
После достижения устойчивого уровня дохода капитализируются все последующие прибыли за пределами периода прогноза в виде терминальной стоимости. Терминальная стоимость рассчитывается путем капитализации стабильного дохода последнего года прогнозного периода, увеличенного на предполагаемый долгосрочный темп роста в постпрогнозном периоде с последующим приведением полученного результата к текущей стоимости.
Дисконтирование, ориентированное на середину периода, предполагает, что прибыль поступает равномерно в течении каждого отдельно прогнозируемого года. Меньшая часть зарубежных экспертов-оценщиков предпочитает использовать в расчете терминальной стоимости исходные данные, соответствующие середине периода.
Достоинства и недостатки метода дисконтирования.
Сформулируем основные достоинства и недостатки метода капитализации. Их значение необходимо для обоснования выбора целесообразных методов оценки стоимости бизнеса, пригодных к использованию в конкретных условиях.
Достоинства:
Достаточная простота системы расчетов;
Непосредственно отражает рыночную конъюнктуру;
Позволяет корректировать исходные и расчетные данные применительно к конкретной ситуации данного объекта собственности;
Недостатки:
Не применим к предприятиям;
Не предусмотрен учет стоимости материальных и нематериальных активов;
Не пригоден к использованию для оценки стоимости компаний вновь пришедших на рынок;
Не применим к предприятиям, терпящим постоянные убытки в результате своей операционной деятельности;
Невозможно прогнозировать объемы прибыли в условиях достаточно высоких темпов инфляции;
Наличие больших сложностей, с получением информации, необходимой для расчета коэффициента капитализации;