ЛК 18

ПОРТФЕЛЬ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Формирование портфеля капитальных вложений

Инвестиционный портфель предприятия представляет собой целенаправленно сформированную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией.

Целью формирования инвестиционного портфеля предприятия является обеспечение:

• реализации его инвестиционной стратегии путем отбора наиболее эффективных и безопасных инвестиционных проектов и финансовых инструментов.

• высоких темпов роста капитала;

• высоких темпов роста дохода;

• минимизации инвестиционных рисков;

• достаточной ликвидности инвестиционного портфеля.

Формирование инвестиционного портфеля предприятия базируется на пяти принципах:

1. обеспечение реализации инвестиционной стратегии предприятия;

2. обеспечение соответствия портфеля инвестиционным ресурсам;

3. оптимизация соотношения доходности и риска;

4. оптимизация соотношения доходности и ликвидности;

5. обеспечение управляемости портфелем.

Исходя из направленности и масштабов инвестиционной деятельности инвестиционный портфель предприятия включает:

• портфель капитальных вложений (реальных инвестиционных проектов)

• портфель ценных бумаг.

Формирование портфеля капитальных вложений включает три основные стадии:

1. поиск проектов;

2. формулировка, первичная оценка и отбор проектов;

3. анализ и окончательный выбор проектов в портфель.

• классификацию проектов;

• осуществление финансового анализа;

• сопоставление результатов финансового анализа с критериямиотбора (приемлемости);

• рассмотрение проектов с точки зрения бюджета предприятия.

Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следующим характеристикам:

■ по типу денежного потока:

• ординарные,

• неординарные;

■ по типу предполагаемых доходов:

• сокращение затрат,

• дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий,

• выход на новые рынки сбыта,

• экспансия в новые сферы бизнеса,

• снижение риска производства и сбыта,

• социальный эффект;

■ по отношениям взаимозависимости:

• взаимоисключающие (альтернативные) проекты,

• экономической независимости,

• комплиментарности,

• замещения.

Финансовый анализ является важнейшим элементом в формировании портфеля капитальных вложений. Основной упор в анализе делается на оценку тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены в денежной форме.

Существуют два основных подхода к финансовой оценке проектов, которые образуют теоретический фундамент анализа капитальных вложений: бухгалтерский и экономический (финансовый).

Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, а краткосрочный — ликвидностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа капитальных вложений.

Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений. Понятия «прибыль» и «вложенный капитал» являются инструментами инвестиционного анализа, а оценка производится на основе показателя расчетной нормы прибыли (AROR), еще известной под названием «прибыль на капитал» (ROI).

Формула AROR:

где р — средняя балансовая прибыль в год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни проекта);

I₀ — первоначально вложенный капитал;

Метод AROR имеет ряд недостатков:

• в качестве оценки доходности проекта метод AROR использует балансовую прибыль, а не денежные потоки.

• первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усреднены для отражения стоимости активов, связанных между собой в течение всего срока службы инвестиций.

• не принимаются во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта.

• игнорируется временной аспект стоимости денег.

Второй подход к финансовой оценке проектов — экономический (финансовый), опирается на новое понимание финансового успеха. Он в меньшей степени касается ликвидности и доходности, зато ориентирован на максимизацию благосостояния предприятия и его акционеров и рассмотрение риска.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков.

Метод чистой приведенной стоимости (NPV) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей суммой продисконтированных будущих доходов от этих вложений.

Если NPV > О, то инвестиционный проект следует принять.

Если NPV < О, то проект следует отвергнуть.

Если NPV = 0, то проект вряд ли можно считать привлекательным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне.

Метод расчета индекса доходности (рентабельность) (РI) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PI является относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стоимости будущих доходов:

Если PI = 1, то будущие доходы будут равны вложенным средствам, т.е. предприятие ничего не выигрывает от анализируемого проекта (это эквивалент NPV= 0). Если Р1> 1, то проект следует принять, а при PI < 1 — отвергнуть.

Метод внутренней нормы прибыли (IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равна нулю. Иными словами, IRR — это норма прибыли, полученная в результате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат.

Irr находится из уравнения:

Результаты финансового анализа ложатся в основу принятия решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Для этого результаты анализа сравниваются с заранее определенными критериями отбора (приемлемости). Критерии отбора устанавливаются в зависимости от следующих факторов:

• классификационной категории, к которой отнесены проекты;

• типа финансового анализа;

• времени, на которое рассчитаны проекты;

• эффективности (доходности) проектов;

• степени риска проектов;

• ликвидности проектов;

• стоимости капитала, который потребуется для финансирования проектов;

■ степени важности проектов для предприятия и т.д.

Правильный выбор нужного критерия и точное определение его порогового значения существенно помогает принять верное инвестиционное решение.

При сравнительном анализе отбираемых в портфель проектов, имеющих разные сроки жизни, существуют специальные методы, позволяющие устранить временную несопоставимость, чтобы можно было корректно сравнить проекты.

Первый метод — метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов. Суть его состоит в нахождении наименьшего общего кратного сроков действия проектов и предположении, что более краткосрочный проект самовозобновляется после своего завершения.

Последовательность действий в данном методе следующая:

• находится наименьшее общее кратное сроков действия анализируемых проектов;

• рассматривая каждый из проектов как повторяющийся, рассчитывается с учетом фактора времени суммарный NPVпроектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия проектов;

• выбирается тот проект, для которого суммарный NPV повторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Данный метод является наиболее приемлемым, когда сроки действия рассматриваемых проектов кратны друг другу.

Второй метод — метод эквивалентного аннуитета.

Логика данного метода такова:

• рассчитывают NPV однократной реализации каждого проекта;

• для каждого проекта находят эквивалентный срочный аннуитет, приведенная стоимость которого в точности равна NPV проекта;

• предполагая, что найденный аннуитет может быть заменен бессрочным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа, рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета;

• проект, имеющий максимальное значение бессрочного аннуитета, является предпочтительным.

Метод эквивалентного аннуитета технически является самым правильным и обычно легок в применении, так как использует для расчетов финансовые таблицы и финансовые калькуляторы.

Третий метод основан на предположении, что мы продаем более долгосрочный проект до его завершения. Этот метод применяется, если проекты достаточно долгосрочны.

Алгоритм метода следующий:

• предполагаем, что долгосрочный проект продается в тот момент времени (обычно год), когда заканчивается краткосрочный проект;

• оцениваем конечную (продажную) стоимость долгосрочного проекта на момент продажи (срок окончания краткосрочного проекта);

• рассчитываем NPV долгосрочного проекта;

• проект, имеющий большее значение NPV, предпочтительнее.

Бюджет предприятия. Окончательный выбор инвестиционных проектов в портфель тесно связан с вопросом наличия достаточных средств для финансирования капитальных вложений. Вопрос о финансировании в свою очередь связан с разработкой бюджета предприятия, который ограничивает размер средств, направляемых на финансирование капитальных вложений. Окончательный выбор проектов в портфель и последующая реализация этих проектов из сформированного портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капитальных вложений.

При этом необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными;

• включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;

• цена капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов;

• число проектов, включаемых в портфель, не может быть бесконечно большим, так как увеличение объема планируемых к осуществлению капитальных вложений ведет к росту цены капитала;

• существуют ограничения по ресурсному и временному параметрам формируемого портфеля, что требует его оптимизации.

На практике используют два основных подхода к формированию портфеля капитальных вложений:

Первый основан на принципе целесообразности и заключается в формировании портфеля на основе критерия IRR либо критерия NPV. Предприятие при этом обладает достаточным капиталом, чтобы инвестировать в любой проект, иными словами, ограничений на объем капитальных вложений не накладывается.

Другой подход применяют предприятия, ограничивающие свой бюджет капитальных вложений. Отбор проектов в портфель при этом связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений.

Целью финансового менеджера, формирующего портфель в условиях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPV.

После того как портфель сформирован и оптимизирован по своим основным параметрам, предприятие приступает к реализации отдельных проектов из портфеля. Одновременно с этим возникает проблема оперативного управления портфелем.