Фондовый рынок и корпоративные финансы

Глава 12

условиях. Влияние на норму сбережений существенно, когда значительная доля домохозяйств, институциональных инвесторов в своих портфелях имеют акции и облигации, торгуемые на фондовых биржах. И хотя в России в результате массовой приватизации достаточно существенная часть населения де-юре стала акционерами, фактически его доля, имеющая в портфелях ликвидные ценные бумаги, незначительна из-за того, что из тысяч приватизированных предприятий в первой половине 1990-х годов акции только нескольких десятков компаний торгуются на рынке. Поэтому в российских условиях риск снижения нормы сбережений вследствие увеличения ликвидности фондового рынка мал.

Фондовый рынок оказывает также положительное влияние на экономический рост, способствуя улучшению качества корпоративного контроля. «Выравнивание» интересов менеджеров и акционеров смягчает проблему агентских взаимоотношений, так как благодаря различным бонусным программам, «привязанным» к курсовой стоимости акций, менеджеры становятся заинтересованными в обогащении компании не за счет контролирования ее финансовых потоков в ущерб интересам акционеров, а за счет роста капитализации фирмы, что отвечает интересам акционеров. Данное свойство рынка актуально в первую очередь в условиях, когда происходит разделение управления и владения собственностью. Может показаться, что в российских условиях, когда достаточно часто контролирующие акционеры также реализуют функцию управления компанией, актуальность данной функции рынка незначима. Но, учитывая тенденцию к укрупнению бизнеса путем слияний и поглощений данная функция по мере развития как российской экономики, так и самого фондового рынка будет все более актуальной.

Одна из основных функций фондового рынка, помимо привлечения долгосрочных инвестиций и эффективного размещения средств основных групп инвесторов, – информационная: рынок является индикатором состояния и перспектив экономики. В период стабильного экономического роста, как

276

Фондовый рынок и корпоративные финансы

правило, происходит перелив капиталов основных групп ин- весторов–домохозяйств и институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании и т. д.) из инструментов с более низкой доходностью и риском в более рискованные и доходные ценные бумаги (акции). При этом приток капитала на рынок способствует росту фондовых индексов и капитализации. Тем самым формируется следующий самоподдерживающийся процесс: экономический рост → повышение привлекательности акций прибыльных компаний → приток капиталов на фондовый рынок → рост курсовой стоимости акций → улучшение условий привлечения новых инвестиций (посредством дополнительных эмиссий ценныхбумаг и IPO) →ускорения экономическогороста.

В структуре внешних источников финансирования финансовые ресурсы, привлеченные с помощью инструментов фондового рынка, занимают важное место. Но это место зависит от типа финансовой системы той или иной страны. Принято считать, что более эффективной системой в периоды технологических изменений, широкого внедрения инноваций является финансовая система с доминированием фондового рынка. Отчасти это объясняется тем, что в такие периоды повышается неопределенность, связанная с перспективой широты внедрения, и собственно говоря, успеха новых технологий. Возросшую неопределенность эффективнее разрешает фондовый рынок, а не банковскийсектор.

Если анализировать структуру инвестиций по источникам, то в развитых странах, складывается примерно следующая картина. Основным источником долгосрочных инвестиций в развитых странах на агрегированном уровне являются собственные средства предприятий, впрочем, как и в России. Более того, если анализировать чистые данные (net investment), то выясняется, что доля таких источников инвестиций, как эмиссия акций, и в отдельные периоды эмиссии облигаций отрицательна. Как следствие периодически высказывается мнение о том, что роль фондового рынка как механизма привлечения внешних капиталов в лучшем случае не-

277

Глава 12

значительна, в худшем – отрицательна. Но не следует забывать, что отрицательный вклад эмиссий акций образуется по вполне понятной причине. Одни компании, нуждающиеся во внешнем финансировании для своего развития, эмитируя акции, привлекают внешние капиталы, другие – уже находящиеся на траектории стабильного развития, выкупают на рынке свои ранее эмитированные ценные бумаги. Использование выкупа и продажи собственных акций компании на вторичном рынке объясняется несколькими причинами.

Во-первых, выкуп собственных акций на вторичном рынке предпринимается в том случае, если, по мнению менеджмента компании, ее акции недооценены рынком. Поэтому, выкупая акции, компания, с одной стороны, действует как обычный инвестор, т. е. покупаетактив по цене, ниже его теоретической стоимости, а, с другой – оказывает поддержку рыночной стоимости собственных акций – рост спроса на акции компании ведет к росту рыночной стоимости акций и соответственно к возврату на теоретический уровень.

Во-вторых, выкуп акций применяется для реализации бонусной программы поощрения менеджмента.

В-третьих, выкуп акций может рассматриваться как альтернатива выплате дивидендов. На первый взгляд, это может показаться некорректным, так как выплата дивидендов и выкуп акций – суть разные операции: при выплате дивидендов в денежной форме операций с имуществом инвесторов не происходит, в отличие от выкупа акций, который является выкупом определенной части имущества инвесторов. Если инвестор, оценивая положительно перспективы компании, купил, например 10 акций компании, то он будет против того, чтобы часть акций, которыми он владеет, были выкуплены не тогда, когда потенциал роста, по его мнению, будет реализован, а когда данное решение примет компания. Но особенность данной операции в том, что хотя и совершается сделка с собственностью инвестора, размер собственности, которой владеет инвестор, после данной сделки не изменяется. Причина данного «парадокса» состоит в том,

278

Фондовый рынок и корпоративные финансы

что ценность представляет не только количество акций компании, которым владеет инвестор – 100 или 1000000, но и доля в акционерном капитале компании, представленная в пакете акций, которым владеет инвестор. Например, инвестор владеет 10-ю акциями компании, у которой всего эмитировано 100 акций, т. е. доля инвестора равна 10%. Допустим, вместо выплаты дивидендов компания приняла решение выкупить 10% акций, т. е. по 10% от пакетов каждого акционера. Это означает, что у рассматриваемого инвестора будет выкуплена 1 акция, после чего пакет, которым он владеет, в количественном плане уменьшится до 9 акций. Но акционерный капитал компании после выкупа 10% акций будет распределяться не между 100 свободнообращающимися акциями, а между 90. Заметим, что в этом случае выкупленные компанией собственные акции отражаются на балансе не в активах, а в пассивах, в разделе акционерного капитала. Такие акции принято называть также «казначейскими». Соответственно пакет из 9 акций будет, как и ранее, составлять 10% акционерного капитала компании. Таким образом, в начале данной операции инвестор владел 10% акций компании, по окончании операции – 10% акциями компании плюс определенной денежной суммой. Заметим, что в результате выплаты дивидендов в денежной форме начальное и конечное состояния те же: т. е. 10% акций в начале, 10% акций и денежная сумма в конце. Поэтому рассмотрение выкупа акций как альтернативы выплате дивидендов вполне корректно. Можно отметить следующие причины, по которым компании прибегают к выкупу акций вместо выплаты дивидендов. Во-первых, в ряде стран, в частности в США, предельная налоговая ставка для определенных групп налогоплательщиков по дивидендам выше, чем по прибыли от операций с ценными бумагами (capital gain). Во-вторых, выкуп акций позволяет технически улучшить ряд показателей функционирования компании, в частности, показатель прибыли на акцию (earnings per share, EPS). Данный показатель с точки зрения инвесторов являет-

279

Глава 12

ся важным, его динамика приводится, как правило, и на сайтах компаний, и в годовой отчетности. Поэтому его рост для неискушенного инвестора, свидетельствует о повышении эффективности функционирования компании. В-третьих, принято считать, что быстрорастущие компании не платят дивидендов своим акционерам, так как им необходимы финансовые ресурсы для своего роста. Если компании начнут регулярно выплачивать дивиденды, это будет сигналом рынку о том, что компании вышли на стабильный уровень развития, т. е. перестали быть «компаниями роста».

До середины 1980-х годов, дивиденды, во всяком случае на американском фондовом рынке, представляли собой единственный канал распределения прибыли между акционерами. Но впоследствии все более популярным способом стал выкуп акций, в частности в период с 1980 г. по 1998 г. номинальный рост выкупа акций составлял 28,3%. В 2002 г. дивидендная доходность акций, входящих в индекс S&P500, составляла примерно1,4%, втовремякакнормавыкупаакцийсоставляла2%.

Для тех российских компаний, основная часть акционеров которых являются резидентами РФ, выплата дивидендов более эффективна, по сравнению с выкупом акций, так как налоговая ставка по операциям с ценными бумагами составляет в настоящее время 13%, а налоговая ставка, по которой облагаются дивиденды, – 9%.

Если менеджмент компании считает, что ее акции переоценены рынком, он может провести обратную операцию – продажу «казначейских акций», тем самым способствуя возврату рыночной стоимости акций на теоретический уровень, а также реализуя прибыль от продажи ценных бумаг, которая в будущем может быть использована в качестве инвестиций в основной капитал.

Соответственно анализируя валовые инвестиции, можно увидеть, что и в странах, финансовая система которых характеризуется доминированием банковского сектора (например, в Германии), фондовый рынок тем не менее играет существенную ролькак механизмпривлечения долгосрочных капиталов.

280

Фондовый рынок и корпоративные финансы

Стремление использовать фондовый рынок в качестве источника финансирования инвестиционных программ в значительной мере определяется технологическими различиями отраслей и отдельных производств. Поэтому преимущество, проявляющееся в более высоких темпах роста, имеют те отрасли и компании, которые более восприимчивы к научнотехническому прогрессу, более мобильны, более оперативно реагируют на изменение потребительских предпочтений. В странах с хорошо развитым фондовым рынком такие компании характеризуются высокой долей инноваций. Тем самым развитие фондового рынка не только обеспечивает повышение темпов экономического роста, но и оказывает положительное влияниенаструктурныеизменениянациональнойэкономики.

При анализе макроэкономической значимости фондового рынка следует также учитывать уровень восприятия правовых норм в целом и уровень защиты интересов инвесторов в частности. Более того, анализ мирового опыта показывает, что существует тесная связь между уровнем развития правовой системы и долей долгосрочного внешнего финансирования, привлекаемого компаниями. Чем более эффективна правовая система с точки зрения защиты интересов инвесторов, тем более значима доля долгосрочных финансовых ресурсов, тем более крупныеобъемыэтихресурсовмогутпривлекатьпредприятия.

Так как фондовый рынок сокращает стоимость привлечения капитала, он обеспечивает доступ к финансовым ресурсам большого количества предпринимателей с эффективными проектами. Хорошо развитый фондовый рынок, по сути, стираетразличия между крупнымиисреднимипредприятиями, устраняя барьеры входа на фондовый рынок для последних. Все предприятия, оцененные рынком, получают возможность реализовать свои проекты. Преимущество получают те предприятия, которые предлагают наиболее продвинутые инвестиционные проекты, в то время как роль фактора размера предприятий(рольсобственногокапитала) снижается.

Российский фондовый рынок изначально формировался по модели, близкой к англо-саксонской (типичные примеры –

281

Глава 12

США, Великобритания), но вследствие некоторых просчетов в период приватизации, корпоративная культура дефакто сформировалась ближе к германской модели, т. е. к модели, когда крупные акционеры владеют пакетами акций, превышающими контрольный. Более того, один из важнейших секторов фондового рынка, через который в принципе и осуществляется привлечение инвестиций на регулярной основе – рынок корпоративных облигаций, по существу начал развиваться только впосткризисный (после 1998 г.) период.

Анализ показывает, что предприятия начинают привлекать инвестиции практически всегда на рынках облигаций, и лишь с течением времени, по достижении такого уровня развития компании, при котором цена, предлагаемая инвестором, удовлетворяет собственников компаний, или размер собственного капитала не позволяет в дальнейшем эффективно размещать долговые ценные бумаги (при увеличении доли долгового капитала в структуре компании растет стоимость привлечения заемных средств) объем привлеченных инвестиций начинает расти за счет эмиссии акций. Более того, в отдельных случаях привлечение инвестиций именно за счет долевых, а не долговых бумаг – более эффективный метод: при размещении IPO (или дополнительной эмиссии, если акции компании уже торгуются на бирже) компания получает не ограниченные во времени ресурсы для инвестиций. Другое преимущество эмиссии акций – публичность как инструмент достижения очень многих целей, она, например, создает долгосрочные благоприятные условия для привлечения всех видов инвестиций. Еще один аргумент – с помощью размещения IPO можно быстро и четко понять, сколько в настоящее время стоит компания. В свою очередь полученная рыночная оценка позволяет акционерам компании приступитькразработкепланаповышенияеестоимости.

В сложившейся структуре российского рынка акций достаточно много «перекосов», следствием которых является его достаточно низкая макроэкономическая значимость. С макроэкономической точки зрения основными показателями функционирования фондового рынка выступают объ-

282

Фондовый рынок и корпоративные финансы

ем долгосрочных инвестиций, направляемых через фондовый рынок в реальный сектор экономики, и условия предоставления этих инвестиций. Если рынок корпоративных облигаций, позволяющий привлекать заемные средства на более выгодных условиях по сравнению с банковскими кредитами, в посткризисный период достаточно успешно развивался в качественном плане, то рынок акций эволюционировал в основном количественно. И хотя в последние два года было осуществлено несколько достаточно успешных первоначальных размещений акций, в масштабах экономики объемы капитала привлеченного компаниями-эмитен- тами не столь значительны. Отчасти это объясняется тем, что в ряде случаях в процессе IPO инвесторам предлагались как акции, дополнительно эмитированные компанией для размещений в рамках IPO (в этом случае реципиентом капитала являлась непосредственно компания-эмитент), так и акции, владельцами которых являлись «старые» акционеры компаний (в этом случае реципиент капитала – непосредственно акционер, продающий акции, а не компания).

Российский рынок акций характеризуется высокой рыночной концентрацией как по объему торгов, так и по капитализации: на 5% акций приходится более 60% суммарной капитализации и около 96% суммарного объема торгов. В принципе, и среди развитых рынков можно выделить такие, у которых 5% акций аккумулируют в себе сравнимые значения капитализации и торгового оборота, например, фондовый рынок Великобритании, Испании и т. д. Но принципиальное отличие российского фондового рынка от вышеуказанных заключается в том, что 5% компаний в России соответствуют численно 7-8 компаниям, 5% компанийзарубежом– 120-160.

К основным недостаткам избыточной рыночной концентрации относятся следующие. Акции, которые не входят в данные 5%, обладают достаточно низкой степенью ликвидности. В большинстве своем они недооценены(имеютзначительный потенциал роста до теоретической стоимости). Но низкая ликвидностьне позволяеттаким консервативным группам инвесторов,

283

Глава 12

как пенсионные фонды, страховые компании, использовать данные ценные бумаги в качестве объекта инвестиций. Высокая концентрация также означает ограниченное количество акций, пригодных для инвестирования.

Номинально российский рынок акций представлен достаточным количеством компаний, акции которых включены в списки фондовых бирж. Но только номинально, потому что, как говорилось выше, из-за высокой рыночной концентрации большинство бумаг является «статистами», по которым в течение года заключаетсяоченьограниченное число сделок.

Другой «качественный недостаток» – снижение доли акций в свободном обращении, что приводит к увеличению возможностей манипулирования рынком и сокращению числа потенциальных инвесторов.

Следует выделить тенденцию смещения торговой активностизарубеж. Ихотятакихпримеровимеетсявмировойпрактике немало, игнорирование российскими компаниями национальныхфондовыхбиржкакместаразмещениясвоихэмиссийв дальнейшем может привести к тому, что основные группы инвесторов, с целью диверсификации портфелей будут «уводить» свои капиталы на зарубежные фондовые рынки. Отметим, что у развивающихсястран, посути, естьдвеальтернативы– или развивать свой собственный национальный фондовый рынок, или импортировать финансовые услуги. Для небольших стран импорт финансовых услуг зачастую является более актуальной моделью развития. В России – стране с потенциально большой экономикой – следует развивать свой рынок с ориентацией на созданиеновоймеждународнойфинансовойплощадки.

«Качественные недостатки» фондового рынка в определенной мере обусловлены наличием «отраслевого перекоса» в структуре компаний – эмитентов ценных бумаг, торгующихся на рынке акций. С некоторым допущением отраслевую структуру эмитентов ценных бумаг можно рассматривать как отражение структуры всей экономики, точнее, той ее части, которая относится не к государственному, а к частному сектору. В настоящее время доминирующими отраслями на российском

284