межд. бизнес (кейсы)i

682

Стратегия хеджирования может быть операционной и контрактной.

Часть 7 Функции управления, управление операциями и смежные вопросы

ются текущими рисками", — считает он3 1 . Заместитель казначея фирмы "Блэк энд Декер" рассуждает аналогично. Его точка зрения сводится к тому, что конверсионный риск может быть причиной уменьшения количества ценных бумаг у фирмы и увеличения значения заемных средств, что может влиять на издержки, связанные с займами. Он считает, что конверсионный риск следует устранять на все 100% .

Эффективное управление валютными рисками сопряжено и с принятием решения относительно того, какие именно риски существенны, после чего можно создавать структуру управления ими.

Варианты стратегии хеджирования

После того как фирма идентифицировала уровень валютного риска и определила, какие именно риски для нее опасны, она может хеджировать или защитить свои позиции в условиях риска от колебаний валютных курсов. Фирма может делать выбор из самых разных вариантов стратегии, каждому из которых присущи свои последствия для эффективности по критерию "затраты — выгода" и операционной деятельности фирмы. Наиболее безопасно для фирмы сбалансированное положение, при котором находящиеся под риском активы равны находящимся под риском обязательствам. Отсюда вытекает потребность в разработке оперативной стратегии, обеспечивающей хеджирование валютных рисков. Основные для МНК методы защиты от валютных рисков — управление балансом и метод ускорения и задержки платежей. Кроме того, фирма может использовать для хеджирования риска ряд контрактных возможностей, например форвардные валютные контракты и валютные опционы.

К вариантам оперативной стратегии относятся:

•метод ускорения и задержки внутрифирменных платежей,

•использование местных кредитов для уравновешивания местных активов.

Варианты оперативной стратегии. Для снижения уровня валютного риска с помощью оперативной стратегии руководству следует определить потребности филиала в оборотном капитале. Хотя может быть целесообразной ускоренная инкассация причитающихся к получению платежей в стране с высоким уровнем инфляции, когда ожидается девальвация местной валюты, фирме следует учитывать последствия отказа от продления кредитов для своей конкурентоспособности.

В реальной жизни управление оборотным капиталом в условиях валютного риска основано на предположении, согласно которому стоимость валют изменяется в одном направлении. Страны со слабой валютой обычно (хотя и не всегда) страдают от инфляции. Методы защиты активов, когда валюта обесценивается, приложимы и к защите от инфляции. Инфляция снижает покупательную способность местной валюты, а девальвация уменьшает эквивалент в иностранной валюте.

В условиях слабой валюты наличность филиалов следует как можно быстрее возвращать головной компании или инвестировать на месте в то, стоимость чего растет, например в фиксированные активы. Счета дебиторов желательно инкассировать как можно быстрее, когда они деноминированы в местной валюте, и оттягивать сроки инкассации, когда деноминация осуществляется в более надежной валюте. С долговыми обязательствами следует работать прямо противоположным способом.

Политику в отношении товарно-материальных запасов определить трудно. Если считается, что запасы находятся под риском, следует поддерживать их минимально возможный уровень, исходя из загрузки предприятия. Но поскольку стоимость запасов обычно растет вследствие роста цен, они могут служить надежной защитой от инфляции и колебаний валютных кур-

Ускорение означает опережающие против установленных сроков инкассацию или платежи.

Задержка означает инкассацию или платежи с запаздыванием против установленных сроков.

сов. Если товарно-материальные запасы импортируются, то перед ожидаемым понижением курса местной валюты их следует накапливать, так как после снижения этого курса при не изменившейся стоимости партии товара в иностранной валюте она повысится в местной валюте. В случае если действует ценовой контроль или остра конкуренция, филиал может не иметь возможности повышения цен на товарно-материальные запасы. Тогда запасы можно рассматривать точно так же, как наличность и счета дебиторов. Указанные выше принципы следует использовать прямо противоположным образом, когда ожидается повышение курса местной валюты, т.е. держать на возможно более высоком уровне запасы наличности и счета дебиторов и как можно быстрее погашать задолженность. Самый безопасный подход — поддержание нетто позиции на невысоком уровне.

Использование заемного капитала для уравновешивания валютного риска представляет определенный интерес. Многие фирмы взяли на вооружение стратегию "занимать на местах", особенно в странах со слабой валютой. Проблема при этом состоит в том, что процентные ставки по займам в таких странах обычно настолько высоки, что приходится искать компромисс между затратами на заем средств и потенциальными убытками по причине колебаний валютного курса. Стратегия фирмы "Кока-Кола", например, заключается в том, что по меньшей мере половина ее нетто позиции по активам под риском в других странах компенсирована займами в иностранных валютах . Фирма "Блэк энд Декер" также прибегает к местным займам для хеджирования нетто позиции по активам под риском, но каждый валютный риск анализируется индивидуально, а не покрывается автоматически займом на месте .

Защита от убытков, обусловленных риском в связи с валютными сделками, очень сложна. При работе с иностранными потребителями для фирмы всегда безопаснее провести сделку в валюте страны базирования. И наоборот, можно осуществлять закупки в менее сильной, а продажи в более сильной валюте. Если фирма вынуждена делать закупки в сильной, а продажи в слабой валюте, ей следует учитывать этот фактор при составлении контрактов или попытаться сбалансировать входящие и исходящие потоки наличности с помощью более хитроумной стратегии продаж и закупок.

Метод ускорения и задержки платежей. Еще один вариант оперативной стратегии, известной как "метод ускорения и задержки", часто используется для защиты потоков денежной наличности между взаимосвязанными подразделениями, например головной компанией и ее филиалами. Стратегия ускорения (lead strategy) означает инкассацию иностранной валюты на счета дебиторов до наступления сроков, когда ожидается ослабление иностранной валюты, и расчеты с поставщиками и кредиторами до наступления сроков, когда ожидается усиление иностранной валюты. Стратегия задержки (lag strategy) означает, что фирма задерживает получение платежей на счета дебиторов, когда ожидается усиление иностранной валюты, и задерживает расчеты с поставщиками и кредиторами, когда ожидается ослабление иностранной валюты. По-другому об этом можно сказать следующим образом: фирма спешит принять и не спешит отдать сильную валюту, спешит отдать и не спешит принять слабую валюту. К примеру, японский филиал фирмы "Дженерал Электрик" использовал стратегию задержки в 1984 г., когда японская иена была сравнительно слаба по отношению к доллару. Поскольку по прогнозу фирмы ожидалось усиление иены, она задержала выплату дивиденда своей головной компании в иенах до начала повышения курса японской валюты.

Форвардные контракты можно использовать для установления фиксированного обменного курса в будущих сделках.

Метод ускорения и задержки платежей гораздо проще применять среди взаимосвязанных подразделений, когда финансист головной компании может оценить потенциальные выгоды определенной политики и реализовать ее. Со стратегией ускорения и задержки платежей сопряжены две проблемы. Во-первых, она не годится, когда речь идет о перемещении средств крупными суммами. Если сравнительно редко принимаются решения, затрагивающие небольшие денежные суммы, то системой управлять несложно, но с увеличением числа и частоты сделок управление затрудняется. Вовторых, как об этом говорилось выше, ускорение и задержка платежей часто подпадают под контроль государства, поскольку перемещения денежных средств отражаются на платежном балансе страны.

Форвардные валютные контракты. В дополнение к оперативной стратегии, о которой говорилось выше, фирма может использовать некоторые возможности, заложенные в характере заключаемых контрактов. Наиболее распространен форвардный контракт, который заключается между фирмой и банком на поставку иностранной валюты по установленному обменному курсу и в строго определенные сроки.

Предположим, например, что американский производитель продает английскому производителю товары на 1 000 000 ф. ст. с оплатой в течение 90 дней. Наличный курс составляет 1,9000, а форвардный — 1,8500 долл. /ф. ст, через 90 дней фактический обменный курс — 1,8700 долл /ф. ст. В момент продажи операция зарегистрирована в бухгалтерских книгах экспортера на сумму 1 900 000 долл. , в соответствующий счет дебитора вписана такая же сумма. Однако экспортера беспокоит валютный риск, поэтому он может заключить форвардный контракт, который гарантирует ему поступление причитающейся суммы, конвертированной в доллары по курсу 1,8500 долл/ф. ст. Следовательно, он получит 1 850 000 долл. , заплатив за защиту от валютного риска 50 000 долл. Фирма может также ждать 90 дней, инкассировать сумму целиком и выиграть за счет более высокого обменного курса. Если исходить из фактического (через 90 дней) курса 1,8700 долл /ф. ст, то экспортер получит 1 870 000 долл., что несколько ниже начальной суммы в 1 900 000 долл., но выше, чем по форвардному контракту — 1 850 000 долл. В случае же повышения курса доллара до 1,8000 долл /ф. ст. посредством заключения форвардного контракта экспортер выиграл бы гораздо больше.

Валютные опционы можно использовать когда необходимо гарантировать доступ к иностранной валюте по установленному за ранее обменному курсу

Валютные опционы. Валютный опцион — это сравнительно недавно появившийся валютный финансовый инструмент. Он более гибок, чем форвардный контракт, поскольку закрепляет за покупателем право, не налагая на него дополнительных обязательств, купить или продать иностранную валюту на определенную сумму по оговоренному обменному курсу в течение установленного периода.

Предположим, к примеру, что американский экспортер решил продать товары английскому импортеру на сумму 1 000 000 ф. ст, когда обменный курс составлял 1,9000 долл /ф. ст. В то же самое время экспортер пришел на Филадельфийскую фондовую биржу и заключил опционное соглашение на продажу им фунтов стерлингов в обмен на доллары по курсу 1,9000 долл /ф.ст., уплатив опционную премию в размере 25 000 долл. По получении 1 000 000 ф.ст. от импортера экспортер должен решить, peaлизовывать ли ему опцион. Если текущий обменный курс окажется выше 1,9000 долл /ф. ст., экспортер откажется от опциона, поскольку может вы играть больше, конвертировав фунты стерлингов в доллары по рыночному курсу. Он потеряет, правда, 25 000 долл. , эта сумма играет роль страховки

К О Н К Р Е Т Н А Я СИТУАЦИ Я "ХЬЮЛЕТТ-ПАККАРД" В ЕВРОПЕ:

СТРАТЕГИЯ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНОЙ НАЛИЧНОСТЬЮ36

"Хьюлетт-Паккард" — компания стоимостью почти 12 млрд. долл., которая проектирует, производит и обслуживает электронные устройства и системы для измерений и расчетов. В отчете за 1989 г. ее руководство указывало: «Основная цель деятельности "Хьюлетт-Паккард" — предоставление потребителям всего мира возможностей и поддержки, необходимых для повышения эффективности их труда и деятельности их предприятий». Базирующаяся в Калифорнии компания продает свои акции в США, а также на фондовых биржах Лондона, Парижа, Франкфурта и Цюриха.

Европа является для компании очень важным географическим регионом. В 1989 г. на нее пришлось 34,7% доходов и 26,6% прибыли, 25,1% идентифицируемых активов компании. "ХьюлеттПаккард" ведет операции в 16 европейских странах, крупнейшие в этом регионе ее предприятия расположены в Англии, Франции и Германии. Среди изготовителей компьютерного оборудования в США она занимает третье место после "АйБиЭм" и "Дигитал Эквипмент Корп." (Digital Equipment Corp.); такое же среди американских компьютерных фирм положение она занимает и в Европе — 37% сбыта "АйБиЭм" и 40% сбыта Дигитал Эквипмент" падает на этот регион.

"Хьюлетт-Паккард" рассматривает Европу как региональный рынок, хотя объединение Европы вынуждает ее руководство переходить на общеевропейскую ориентацию, при этом предпола-

гается, что по своему характеру операции в Европе приблизятся к глобальным, поскольку перемещение товаров и капитала упростится.

Европейская штаб-квартира компании расположена в Женеве (Швейцария), через нее централизуются многие казначейские функции. Женевская штаб-квартира является центром выставления счетов-фактур, она закупает продукцию у за- водов-поставщиков и перепродает ее компаниям, специализирующимся на сбыте. Европейские предприятия компании покупают до 50% необходимых товарно-материальных запасов за доллары, но выдают векселя в местных валютах. В настоящее время "Хьюлетт-Паккард" продает в разных странах мира продукцию более чем 10 000 наименований, выбирая стратегию ценообразования и хеджирования в зависимости от конкретных обстоятельств. Кроме того, поскольку значительная часть продаж падает на внутрифирменный оборот, компании приходится планировать налогообложение внутрифирменных сделок с учетом требований Налогового управления США.

Стратегия ценообразования. "Хьюлетт-Пак- кард" выделяет в качестве основных две проблемы ценообразования: внутрифирменные цены и цены для внешних операций. В 1990 г. она решила не прибегать к установленной инструкциями процедуре заблаговременного определения правомочности для любой из ее внутрифирменных сделок. Хотя в то же самое время руководство заявило: "Мы в высшей мере поддерживаем эту процедуру как привлекательную альтернативу нынешнему, типичному для всего мира, процессу спорадических внутрифирменных ревизий, тяжб и привлечения компетентных органов для разрешения

споров". Однако руководство считает, что затраты на процедуру значительно превосходят любые возможные выгоды от ее применения.

Несмотря на такое решение, руководство компании сформулировало несколько условий, при выполнении которых указанное решение можетбытьпересмотрено:

1. Подробный экономический анализ, необходимый для процедуры заблаговременного определения правомочности, следует ограничить и сократить. По оценке руководства, интервьюирование, составление необходимой документации и работа экономистов в расчете на каждую процедуру обходятся в 750 000 —

1000 000 долл.

2.Необходимы гарантии в отношении информации, являющейся частной собственностью. Руководство компании беспокоят две группы пользователей: конкуренты, которые, используя законы о раскрытии информации, могут получить к ней доступ, и те сотрудники Налогового управления, которые в данный момент проводят аудиторскую проверку практики установления компанией трансфертных цен в Минувшие годы.

3.Необходимы гарантии, что налоговые ведомства других стран примут процедуру заблаговременного определения правомочности.

Что касается цен для внешних операций, то импорт товаров с оплатой их в одной валюте и продажа их с оплатой в другой заставляют компанию выбирать из трех альтернатив:

1. Назначение цены с учетом колебаний валютного курса и надежда на высокий уровень спроса.

2.Сокращение доли рынка при одновременном поддержании коэффициента прибыльности.

3.Удержание доли рынка при одновременном снижении коэффициента прибыльности.

Компания решила удерживать на должном уровне прибыльность, а не долю рынка, при этом она обещала потребителям гарантировать неизменность любых указываемых в ее предложениях цен в течение трех месяцев. Это означает, что в течение этого периода она ставит прибыли и убытки под валютный риск.

Чтобы хеджировать этот риск, руководство компании в периоды усиления доллара использует форвардные контракты в течение первого ме-

сяца и валютные опционы в течение следующих двух. Такое кратковременное использование форвардных контрактов обходится дешевле, и результаты, как правило, более предсказуемы; в то же время значение валютных опционов возрастает тем больше, чем дальше в будущее вы заглядываете. Согласно политике компании стоимость опционов не может превышать 1,5% потерь, сопряженных с основным риском; подобная политика свидетельствует о стремлении к снижению издержек. Когда доллар слабеет, "Хьюлетт-Паккард" обеспечивает прикрытие с помощью форвардных контрактов в течение первых двух месяцев и с помощью валютных опционов в последний месяц.

Управление денежной наличностью. Как указывалось выше, региональная штаб-квартира компании, расположенная в Женеве, управляет потоками наличности в Европе. Выступая в качестве покупателя и продавца продукции "ХьюлеттПаккард", женевская штаб-квартира может эффективнее осуществлять "неттинг" потоков наличности. Как отмечал казначей компании по Европе: «Некоторые наши филиалы генерируют прибыль и избыток наличности. Мы регулярно инкассируем средства в каждой стране, а затем сводим их воедино в Женеве во "внутреннем" банке. Обычно мы держим наличность в долларах, нашей естественной операционной валюте, а затем обмениваем доллары на любую валюту, которая нужна нам для финансирования филиалов через "внутренний" банк».

Фирма использует собственную систему программного обеспечения "Хьюлетт-Паккард Кэш" для отслеживания запасов наличности и потребностей в ней. "Хьюлетт-Паккард Кэш" — это полностью интегрированная система управления потоками денежной наличности. Филиалы и их банки с помощью электронных средств связи передают в Женеву всю информацию о наличности, и она автоматически обрабатывается системой "Хьюлетт-Паккард Кэш". Каждое утро европейский казначей может немедленно узнать нетто позицию компании по наличности и определить, каким образом эффективно использовать финансовые средства.

Каждое из наиболее крупных предприятий компании в Европе располагает необходимым электронным оборудованием для двусторонней связи с Женевой через частную сеть. Централизовав потоки информации и наличности, компания смогла сократить число банков, к услугам которых она прибегает для ведения операций. Банков-

ские и другие правовые международные нормы определены таким образом, что для получения необходимых кредитов и услуг любая фирма обязана вести дела с несколькими банками, однако "Хьюлетт-Паккард" эффективно использует внутрифирменное финансирование.

Вопросы

1.Что вы думаете об основных факторах, определяющих ориентированную на централизацию стратегию компании "Хьюлетт-Паккард"?

2.Выявите основные валютные риски, имеющие значение для "Хьюлетт-Паккард".

3.Определите стратегию компании в отношении валютных рисков. Дайте какие-нибудь рекомендации, которые компания могла бы использовать для продолжения совершенствования стратегии управления рисками.

4.Рассмотрите некоторые финансовые аспекты внутрифирменных сделок "Хьюлетт-Паккард" Оцените ее реакцию на процедуру заблаговременного определения правомочности.