Таблица 1 – Прогноз денежного потока, в млн. $ (Распадская)
	Прогнозный период
	0	1	2	3
	2012 П	2013 П	2014 П	2015П
Выручка	14 404	14 864	17 103	18 447
Темп роста (%)	-	3,19	15,06	7,86
EBITDA	3 746	3 615	3 811	3 595
Рентабельность (%)	26,0	24,3	22,3	19,5
EBIT	3207	3038	3209	3000
Рентабельность (%)	22,26	20,44	18,76	16,26
Налоги на прибыль	641,4	607,6	641,8	600
NOPAT	2565,6	2430,4	2567,2	2400
+Амортизация	539	577	602	595
- Кап.вложения	1275	1048	441	427
Увеличение/Уменьшение оборотного капитала	283	123	503	341
Чистый денежный поток	2112,6	2082,4	3231,2	2909
Безрисковая ставка	6,00%
Средняя доходность UST 10 за 5 лет	4,00%
Спрэд Россия за 12 месяцев, б.п.	200
Риск рынка акций
Специфический риск эмитента
Целевой уровень D/(E+D)	0,64
Бэта	1,25
Бэта с учетом долга	2,05
Безрисковая ставка	6,00%
Стоимость собственного капитала
Стоимость долга
Ставка налога на прибыль	20,00%
Стоимость долга после налогов
WACC

1) EBIT (Earnings Before Interest Tax) – аналитический показатель, равный объёму прибыли до вычета процентов по заёмным средствам, уплаты налогов и без учета неоперационных доходов и расходов (то есть прочих доходов и расходов). Он является аналогом прибыли от продаж в РСБУ. Формула расчета показателя EBIT имеет следующий вид:

EBIT = Выручка – Операционные расходы (1)

Или формулу расчета EBIT можно представить в виде:

EBIT = Выручка - Себестоимость - Коммерческие и управленческие расходы (2)

В данном примере амортизация не включена в состав операционных расходов, поэтому показатель EBIT рассчитывается по формуле 3.

EBIT=Выручка – Операционные расходы – Амортизация (3)

Выручка, операционные расходы и амортизация берутся из отчета о прибылях и убытках.

Рентабельность (%) = EBIT/Выручка *100% (4)

2) EBITDA (Earnings Before Interest, Dividend, Tax and Amortization) - прибыль до вычета из нее начисленных процентов, дивидендов, до уплаты налогов и до вычета из нее амортизации по основным средствам и нематериальным активам. Используется для определения способности организации отвечать по своим обязательствам. EBITDA рассчитывается по формуле 5.

EBITDA = EBIT + Амортизация (5)

Рентабельность (%) = EBITDA/Выручка * 100% (6)

3) Налоги на прибыль = EBIT * t, (7)

где t - Действующая ставка по налогу на прибыль.

4) NOPAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) – чистая операционная прибыль за вычетом налогов.

NOPAT = EBIT – Налоги на прибыль (8)

5) Чистый денежный поток (FCF) = NOPAT + Амортизация – Кап. Вложения - (+) Увеличение (уменьшение) оборотного капитала (9)

Капитальные вложения, увеличение/ уменьшение оборотного капитала берутся из отчета о движении денежных средств.

В формуле 9 увеличение оборотного (или рабочего) капитала идет со знаком минус, так как любой прирост активов приводит к уменьшению денежных средств, и наоборот, уменьшение оборотного капитала идет со знаком плюс, так как любое сокращение величины активов ведет к высвобождению денежных средств.

2. Расчет ставки дисконтирования (wacc)

Таблица 2 – Расчет WACC (Распадская)

Безрисковая ставка	6,0 %
Средняя доходность UST 10 за 5 лет	4,0 %
Спрэд Россия за 12 месяцев, б.п.	200
Риск рынка акций	4,9 %
Специфический риск эмитента	0,8 %
Целевой уровень D/(E+D)	0,0 %
Бэта	1,50
Бэта с учетом долга	1,50
Безрисковая ставка	6,0 %
Стоимость собственного капитала	14,4%
Стоимость долга	9,0 %
Ставка налога на прибыль	20,0%
Стоимость долга после налогов	7,2 %
WACC	14,4%

В качестве ставки дисконтирования используется значение WACC:

(10)

где E – собственный капитал (величина на последний год прогнозного периода), D – заемный капитал (величина на последний год прогнозного периода), r_e – стоимость собственного капитала, r_d– стоимость привлечения заемного капитала (стоимость долга после налогов).

1) Расчет стоимости собственного капитала re.

Для оценки r_e использована модель CAPM (модель оценки капитальных активов):

, (11)

где R_f – безрисковая ставка;

- коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране).

Безрисковая ставка R_f.

В качестве безрисковой ставки дохода R_f в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

На практике к безрисковым инструментам относят, например, казначейские обязательства США с 10-летним сроком погашения - UST 10.

Средняя доходность UST 10 за 5 лет – средняя доходность 10-летних государственных бумаг (казначейских облигаций) США за последние 5 лет. Она составляет 4%. Данный показатель является по своей природе фундаментальным и не может быстро меняться.

Далее происходит корректировка на разницу в доходностях долговых бумаг США и долговых бумаг РФ. Так учитывается страновой риск.

Разница в доходностях называется спрэд (от англ. Spread), который обычно выражается в пунктах. Измерение в пунктах делает более сопоставимыми спреды на разные инструменты. 100 пунктов = 1%.

Например, если доходность UST 10 составляет 3%, а доходность долговых бумаг РФ 5%, то говорят о спрэде в 200 пунктах или 2%.

Спрэд Россия за 12 месяцев - средняя за 12 месяцев величина спрэда в доходности наиболее ликвидных суверенных облигаций Россия’30 к UST 10.

В данном примере Спрэд Россия за 12 месяцев составляет 200 пунктов, то есть 2 %.

Безрисковая ставка R_f рассчитывается по формуле 12.

R_f = Средняя доходность UST 10 за 5 лет + Спрэд Россия за 12 месяцев (12)

В данном примере R_f =4 % +2% = 6%

Коэффициент

Коэффициент представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами).

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента определяется величина систематического риска финансового инструмента по отношению к финансовому рынку в целом. Рассчитывается по следующей формуле:

, (13)

где К – коэффициент корреляции между уровнем доходности по индивидуальным ценным бумагам и среднем уровнем доходности данной группы фондовых инструментов по рынку в целом;

- среднеквадратическое отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг;

– среднеквадратическое отклонение доходности по фондовому рынку в целом.

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а, следовательно, и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка.

Коэффициенты в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов .

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах известная консалтинговая фирма АК&М.

Величина зависит от активности биржевой торговли акциями конкретной компании на фондовой бирже за определенный период (таблица 3).

Таблица 3 - Расчет

Средний оборот, $ ‘000
Больше 50 000	1.00
Больше 10 000	1.25
Больше 1000	1.50
Меньше 1000	1.60

корректируется с учетом долга.

Целевой уровень финансовой зависимости = D/(E+D), (14)

где D - прогнозируемое значение величины заемных средств (в последний год прогнозного периода) ; Е - прогнозируемое значение величины собственных средств (в последний год прогнозного периода).

с у четом долга = *(1+ Целевой уровень финансовой зависимости) (15)

Премия за риск.

Премия за риск - дополнительный доход, на который рассчитывает инвестор, вкладывающий средства в рискованные проекты.

Примеры учитываемых рисков: риск рынка акций, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д.

В данном примере:

Премия за риск = Риск рынка акций + Специфический риск эмитента (16)

Риск рынка акций.

В основе прогнозирования ставки дисконтирования лежит теоретическая предпосылка о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). В общем случае инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигации плюс определенные премии за риск. То есть риск вложения в акции конкретной компании больше, чем риск вложения в ее облигации. Это объясняется следующим:

- если компания от своей деятельности получила убыток, то дивиденды по акциям не выплачиваются;

- если у компании уменьшилась величина прибыли, то цена ее акций на фондовом рынке также упадет;

- если доходность акции составляет, например, 10% от величины полученной прибыли, а компания получила прибыли в 2 раза меньше, чем предполагалось, то и величина дивидендов по акциям также окажется в 2 раза меньше.

Доход же по облигациям инвестор не получит только в случае банкротства компании, во всех остальных случаях доходность будет стабильной.

Риск рынка акций составляет 4,9%

Специфический риск эмитента.

Таблица 4 - Специфический риск эмитента (Распадская)

Сумма	0,8 %
Отношения с государством	0,5%
Корпоративное управление	0.0%
Конфликт акционеров	0.3%
Налоговые угрозы	0.0%
Финансовая устойчивость	0.0%

При расчете WACC всегда учитываются специфические риски эмитентов. Данный показатель включат в себя пять составляющих, которые в наибольшей степени влияют на отношение инвесторов к компании (таблица 5).

Таблица 5 – Специфический риск эмитента

1.Отношения с государством. По умолчанию для госкомпаний значение равно 0 %. Для квази-госкомпаний возможно значение 0.25 %. Для частных компаний изначально значение принимается равным 0.5 %.

2.Корпоративное управление. Обозначает уровень прозрачности компании, ее готовность предоставлять необходимую для анализа информацию. Помимо этого отражает отношение компании к миноритарным акционерам (акционер компании, размер пакета акций которого не позволяет ему напрямую участвовать в управлении компанией (например, путём формирования совета директоров); такой пакет акций называется «неконтролирующим»). Также отражает качество менеджмента. Устанавливается в диапазоне от 0 до 0.5 %.

3. Конфликт акционеров. Показатель равен 0 % в случае наличия мажоритарного акционера ( владелец преобладающего пакета акций, который имеет право участвовать в управлении АО) или группы дружественных акционеров. Принимается за 0.25 % в случае наличия опасений относительно появления конфликта между крупнейшими акционерами. Значение 0.5 % свидетельствует о выходе конфликта на публичный уровень.

4. Налоговые угрозы. По умолчанию показатель равен 0 %. В случае наличия мелких претензий со стороны налоговых органов принимается за 0.25 %. Если присутствуют реальные опасения относительно масштабных налоговых претензий, которые могут угрожать финансовой устойчивости, показатель составляет 0.5 %.

5.Финансовая устойчивость. Оценивает кредитное качество эмитента и его способность обслуживать долговую нагрузку. Как правило, применяется для компаний с высоким левереджем. Устанавливается в диапазоне от 0 до 0.5 %.