Добавил:

Upload Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Челябинский Государственный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Металлургия_Декабрь_2010

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

23.03.2015

Размер:

762.59 Кб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 12 / 32 3 > Следующая >>>

Металлургия

3 декабря 2010 г.

Евраз: модель DCF

Прогнозденежного потока

в млн. $	2007	2008	2009	2010П	2011 П	2012П	2013П	2014П	2015П
Выручка	12283	20380	9772	13837	16084	17167	18417	19 199	20511
Темпроста(%)		66%	-52%	42%	16%	7%	7%	4%	7%
EBITDA	3 851	6526	1237	2609	3 255	3436	3501	3355	3630
Рентабельность(%)	31%	32%	13%	19%	20%	20%	19%	17%	18%
EBIT	3 153	5413	-394	879	1 571	1793	1896	1781	2083
Рентабельность(%)	26%	27%	-4%	6%	10%	10%	10%	9%	10%
-Налоги наприбыль	984	1624	-87	193	346	394	417	392	458
NOPAT	2 169	3789	-307	685	1 225	1398	1479	1389	1624
+ Амортизация	698	1113	1631	1730	1 684	1643	1606	1574	1547
- Капвложения	-5 915	-3 137	-441	-944	-982	-1055	-1 070	-1169	-1253
(Увеличение)/Уменьшениеоб. капитала	-722	-264	802	-342	-304	-151	-179	-119	-181

Чистый денежный поток	-3 770	1501	1685	1129	1 623	1836	1835	1675	1738

Основныепредположения				ОценкаDCF
WACC	11.3%			Дисконтированный денежный поток								7098
Конечный темп роста	3.5%			Конечная стоимость								22967
Ставка налогообложения	22%			Приведенная конечная стоимость								14950
				Стоимость денежных потоков								22048
				Текущий чистый долг (наличность)								6 695
				Доля в Распадской (40%)								3 099
РасчетWACC				Доля в Распадской (40%)								3 099
Безрисковая ставка:				Чистая стоимость компании								18 451
Безрисковая ставка:	6.0%			Количествоакций (млн.)								438
Средняя доходность UST10за5лет	4.0%			Цель наконец 2011 г., $								42.1
Спрэд Россия 30 за12мес. , б.п.	200

Риск рынкаакций	4.9%			Анализчувствительности
Специфический риск эмитента	0.5%
Специфический риск эмитента	0.5%						Ставкадисконтирования (WACC)
Целевой уровень D/(E+D)	25.0%				9.8%	10.3%	10.8%
Целевой уровень D/(E+D)	25.0%				9.8%	10.3%	10.8%	11.3%	11.8%		12.3%	12.8%
Бэта	1.00	(%)		5.0%	67.7	61.0	55.5	50.8	46.9		43.4	40.4
Бэта с учетом долга	1.26	(%)	4.5%		61.9	56.3	51.5	47.5	44.0		41.0	38.3
Бэта с учетом долга	1.26	роста	4.5%		61.9	56.3	51.5	47.5	44.0		41.0	38.3
Безрисковая ставка	6.0%	роста	4.0%		57.0	52.3	48.2	44.6	41.6		38.9	36.4
Безрисковая ставка	6.0%		4.0%		57.0	52.3	48.2	44.6	41.6		38.9	36.4
Стоимость капитала	12.8%	темп	3.5%		53.0	48.8	45.3	42.1		39.4	37.0	34.8
Стоимость долга	9.0%	темп	3.0%		49.5	45.9	42.7	39.9	37.5		35.3	33.3
Стоимость долга	9.0%	Конечный	3.0%		49.5	45.9	42.7	39.9	37.5		35.3	33.3
Ставка налога на прибыль	22.0%	Конечный	2.5%		46.5	43.3	40.5	38.0	35.7		33.7	31.9
Ставка налога на прибыль	22.0%		2.5%		46.5	43.3	40.5	38.0	35.7		33.7	31.9
Стоимость долгапосленалогов	7.0%		2.0%		43.9	41.1	38.5	36.2	34.2		32.3	30.7

WACC	11.3%
Специфический рискэмитента						Расчетбэта

			0.5%			Средний оборот, $'000						Бэта
						больше50 000						1.00
Отношения с государством			0.5%			больше10 000						1.25
Корпоративноеуправление			0.0%			больше1000						1.50
Конфликт акционеров			0.0%			меньше1000						1.60
Налоговыеугрозы			0.0%									2.00
Финансовая устойчивость			0.0%									3.00

Банк Москвы

Стр.11 из 28

Металлургия																3 декабря 2010 г.
Отчетность Евраза по МСФО и прогнозы
Отчето прибыляхи убытках
в млн.$		2007		2008		2009		2010 П		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Выручка		12 808		20 380		9 772		13 837		16 084		17 167		18 417		19 199		20 511
Операционные расходы		8 587		14 057		8 535		11 228		12 829		13 731		14 915		15 844		16 881
Амортизация		698		1 215		1 632		1 730		1 684		1 643		1 606		1 574		1 547
Операционная прибыль		3 523		5 108	-	395		879		1 571		1 793		1 896		1 781		2 083
EBITDA		4 221		6 323		1 237		2 609		3 255		3 436		3 501		3 355		3 630
Чистые процентные расходы		368		598		637		720		638		545		439		352		299
Прочие расходы (доходы)	-	46		1 367		568		119	-	136	-	309	-	374	-	412	-	442
Прибыль до налогов		3 201		3 143	-	1 600		39		1 069		1 556		1 831		1 842		2 225
Налоги на прибыль		984		1 213	-	339		9		235		342		403		405		490
Доля миноритариев		73		62	-	10		0		7		10		11		12		14
Чистаяприбыль		2 144		1 868	-	1 251		31		827		1 204		1 416		1 425		1 722
Баланс
в млн.$		2007		2008		2009		2010 П		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Денежные средства и эквиваленты		327		930		697		397		461		625		352		364		361
Дебиторская задолженность		1 352		1 506		1 108		1 537		1 787		1 907		2 046		2 133		2 279
Запасы		1 575		2 416		1 886		2 246		2 566		2 746		2 983		3 169		3 376
Прочие оборотные активы		779		1 439		562		710		817		874		944		995		1 062
Основные средства		10 238		9 012		14 941		14 155		13 453		12 864		12 329		11 924		11 630
Прочие внеоборотные активы		2 109		4 148		4 230		4 007		3 809		3 642		3 490		3 376		3 293
Итого активы		16 380		19 451		23 424		23 052		22 893		22 659		22 145		21 962		22 000
Кредиторская задолженность		1 180		1 908		1 416		1 863		2 128		2 278		2 474		2 629		2 801
Краткосрочный долг		1 958		3 937		2 009		1 828		1 622		1 386		1 288		1 288		1 343
Прочие краткосрочные обязательства		428		693		313		318		298		260		219		177		136
Долгосрочный долг		4 653		6 104		5 989		5 264		4 439		3 497		2 620		2 034		1 429
Прочие долгосрочные обязательства		6 828		1 892		3 088		3 141		2 940		2 568		2 165		1 744		1 340
Капитал и резервы		5 986		4 917		10 608		10 639		11 465		12 669		13 378		14 090		14 951
Итого пассивы		16 380		19 451		23 424		23 052		22 893		22 659		22 145		21 962		22 000
Отчето движении денежныхсредств
в млн.$		2007		2008		2009		2010 П		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Операционная прибыль		3 523		5 108	-	395		879		1 571		1 793		1 896		1 781		2 083
Налоги на прибыль		984		1 213	-	339		9		235		342		403		405		490
Амортизация		698		1 215		1 632		1 730		1 684		1 643		1 606		1 574		1 547
Изменение оборотного капитала	-	722	-	264		802	-	342	-	304	-	151	-	179	-	119	-	181
Денежные потоки отопераций		2 515		4 846		1 700		1 538		2 077		2 397		2 480		2 479		2 660
Капиталовложения	-	5 915	-	3 137	-	441	-	944	-	982	-	1 055	-	1 070	-	1 169	-	1 253
Прочие доходы (инвестиции)		279	-	599		624		12		-		-		-		-		-
Денежные потоки отинвестиций	-	5 636	-	3 736		183	-	932	-	982	-	1 055	-	1 070	-	1 169	-	1 253
Свободные денежные потоки	-	3 121		1 110		1 883		606		1 096		1 342		1 410		1 310		1 407
Изменение долга		4 015		3 430	-	2 043	-	906	-	1 031	-	1 178	-	975	-	586	-	550
Дивиденды		916		1 276		90		-		-		-		708		712		861
Чистые денежные потоки	-	22		3 264	-	250	-	300		65		164	-	273		12	-	3

Банк Москвы

Стр.12 из 28

Металлургия

3 декабря 2010 г.

ММК

ММК – компания, которая, на наш взгляд, отличается от ключевых российских

Основные данные

конкурентов, прежде всего, двумя особенностями:

Ориентация

на

внутренний

рынок.

ММК

традиционно

был

более

Код РТС

MAGN

ориентирован

на

внутренний

рынок, нежели

другие

компании

«большой

Цена акции $

1.04

четверки», и в последнее время данная позиция лишь усилилась. По итогам 1-

Капитализация млн. $

11 593

половины

года

ММК

практически

свел

нулю

продажи

основной

EV млн. $

14 025

экспортоориентированной

продукции

–

слябов,

вместо

этого

Целевая цена $

1.48

сконцентрировавшись на увеличении своей доли на рынках продукции

Потенциал %

43%

высокого передела внутри РФ. В результате доля выручки ММК, получаемая на

внутреннем рынке, оказалась почти вдвое выше, чем у основных конкурентов

Рекомендация

Покупать

комбината, которые к тому же располагают и зарубежными активами.

Динамика акций

Доля продаж на рынок РФ у крупнейших российских компаний, 1 пол. 2010 г.

1.2

70%

1.1

66%

1.0

65%

0.9

60%

0.8

55%

0.7

50%

0.6

фев.10

апр.10

июн.10

авг.10

окт.10

дек.10

дек.09

45%

40%		37%		38%			Финансы и прогнозы
40%		37%		38%			Финансы и прогнозы
34%
35%							в млн. $	2009	2010П	2011П
35%							в млн. $	2009	2010П	2011П
30%							Выручка	5 081	8 412	10 294
30%							Выручка	5 081	8 412	10 294
	Евраз		Северсталь		НЛМК	ММК*	EBITDA	1 023	1 570	2 199
	Евраз		Северсталь		НЛМК	ММК*	Прибыль	232	461	897
							Прибыль	232	461	897
							EV/EBITDA	13.7	8.9	6.4
Мы очень оптимистично оцениваем перспективы развития внутреннего рынка							EV/S	2.8	1.7	1.4
							P/E	50.0	25.2	12.9
стали в РФ (см.		вводную часть нашего обзора) и считаем ориентацию на					P/E	50.0	25.2	12.9
стали в РФ (см.		вводную часть нашего обзора) и считаем ориентацию на					Рентабельность
российский рынок большим плюсом для ММК и одним из главных факторов,							Рентабельность
							По EBITDA	20.1%	18.7%	21.4%
который будет способствовать развитию комбината.							По EBITDA	20.1%	18.7%	21.4%
который будет способствовать развитию комбината.							Чистая	4.6%	5.5%	8.7%
							Чистая	4.6%	5.5%	8.7%

Низкая интеграция в сырье. В отличие от ключевых конкурентов, ММК не

обеспечивает своих потребностей ни в железорудном сырье, ни в коксующемся	Акционеры
угле, хотя после приобретения Белона неинтегрированным производителем

стали ММК уже не назовешь. На наш взгляд, низкая вертикальная интеграция,		Доля%
существенно тормозившая рост капитализации компании в последние годы,

	В. Рашников	87.3%
уже не является столь большим минусом, как раньше. Во-первых, в свете
	Прочие	12.7%
возможного замедления спроса на металлургическое сырье со стороны Китая,

иметь меньше сырьевых активов не так уж и плохо. А во-вторых, ММК, активно наращивающий собственное производство железной руды (уже покрывающее 30% потребностей), владеющий Белоном (который покрывает 35% потребностей комбината в угле) и акциями Fortescue Metals на общую сумму около $ 600 млн, довольно значительно по мировым меркам «закрыт» от рисков неблагоприятного изменения цен на сырье.

В пользу компании говорит и достаточно серьезный перечень потенциальных проектов, который помимо уже реализуемых проектов «Стан-2000» и MMК-Atakas способны серьезно увеличить финансовые показатели ММК в течение ближайших 5 лет. Компания анонсировала намерение увеличить мощности по производству стали на своей основной площадке в Магнитогорске на 2 млн т в год, что в совокупности с более полной загрузкой уже существующих мощностей может позволить комбинату увеличить выпуск по сравнению с уровнем 2010 г. примерно в 1.5 раза. Впрочем, очевидно, что шансы на реализацию этого проекта, как и на более полную загрузку мощностей комбината, будут выше при большей доступности металлургического сырья на внутреннем рынке. В противном случае, вводя новые мощности, ММК рискует получить увеличение цен на ЖРС и коксующийся уголь для своих старых мощностей.

Банк Москвы

Стр.13 из 28

Металлургия

ММК: модель DCF

Прогнозденежного потока

в млн. $

Выручка

Темпроста(%)

EBITDA

Рентабельность (%)

EBIT

Рентабельность (%)

-Налоги на прибыль

NOPAT

+ Амортизация

- Капвложения

(Увеличение)/Уменьшение об. капитала

Чистый денежный поток

Основныепредположения

WACC	12.7%
Конечный темп роста	4.0%
Ставка налогообложения	20%

РасчетWACC

Безрисковая ставка:	6.0%
Средняя доходность UST10 за 5 лет	4.0%
Спрэд Россия 30 за 12 мес. , б.п.	200
Риск рынкаакций	4.9%
Специфический риск эмитента	0.5%
Целевой уровень D/(E+D)	15.0%
Бэта	1.25
Бэта с учетом долга	1.43
Безрисковая ставка	6.0%
Стоимость капитала	13.7%
Стоимость долга	9.0%
Ставка налога на прибыль	20.0%
Стоимость долгапосленалогов	7.2%

WACC	12.7%

Специфический рискэмитента

Отношения с государством

Корпоративное управление

Конфликт акционеров

Налоговые угрозы

Финансовая устойчивость

3 декабря 2010 г.

2008	2009П	2010П	2011П	2012П	2013П	2014П	2015П
10550	5081	8412	10294	12176	13552	14118	15068
64%	-52%	66%	22%	18%	11%	4%	7%
2119	1023	1570	2199	2575	2680	2471	3091
20%	20%	19%	21%	21%	20%	18%	21%
1174	288	684	1298	1663	1761	1555	2192
11%	6%	8%	13%	14%	13%	11%	15%
282	58	137	260	333	352	311	438
893	230	548	1038	1330	1409	1244	1754
945	735	886	901	912	919	917	899
-2 377	-1 902	-2 100	-1 264	-1 092	-1 078	-905	-528
-269	-120	-406	-286	-285	-208	-85	-145
-808	-1057	-1072	389	864	1041	1170	1980

ОценкаDCF

Дисконтированный денежный поток	4 021
Конечная стоимость	23 684
Приведенная конечная стоимость	14 685
Стоимость денежных потоков	18 706
Текущий чистый долг (наличность)	2 786
Неоперационные инвестиции	619
Чистая стоимость компании	16 539
Количество акций (млн.)	11 174
Цель наконец 2011г., $	1.48

Анализчувствительности

					Ставкадисконтирования (WACC)
			11.2%	11.7%	12.2%	12.7%	13.2%		13.7%	14.2%
		5.5%	2.33	2.11	1.93	1.78	1.64		1.52	1.42
	5.0%		2.14	1.96	1.80	1.67	1.55		1.44	1.34
(%)	4.5%		1.99	1.83	1.69	1.57	1.46		1.36	1.28
роста	4.0%		1.85	1.71	1.59	1.48		1.38	1.30	1.22
роста	3.5%		1.74	1.61	1.50	1.40	1.31		1.23	1.16
темп	3.0%		1.63	1.52	1.42	1.33	1.25		1.18	1.11
темп	2.5%		1.54	1.44	1.35	1.27	1.20		1.13	1.07
Конечный	2.5%		1.54	1.44	1.35	1.27	1.20		1.13	1.07
Конечный

Расчетбэта

	Средний оборот, $'000	Бэта
0.5%
0.5%	больше 50 000	1.00
	больше 10 000	1.25
0.5%	больше 1000	1.50
0.0%	меньше 1000	1.60
0.0%
0.0%
0.0%

Банк Москвы

Стр.14 из 28

Металлургия																3 декабря 2010 г.
Отчетность ММК по US GAAP/МСФО и прогнозы
Отчет о прибыляхи убытках
в млн. $		2007		2008		2009		2010 П		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Выручка		8 197		10 550		5 081		8 412		10 294		12 176		13 552		14 118		15 068
Операционные расходы		5 887		8 431		4 058		6 841		8 095		9 601		10 872		11 647		11 976
Амортизация		857		945		735		886		901		912		919		917		899
Операционная прибыль		1 453		1 174		288		684		1 298		1 663		1 761		1 555		2 192
EBITDA		2 310		2 119		1 023		1 570		2 199		2 575		2 680		2 471		2 471
Чистые процентные расходы		46		18		76		104		169		156		134		112		85
Прочие расходы (доходы)	-	219	-	219	-	45		-		-		-		-		-		-
Прибыль до налогов		1 626		1 106		257		580		1 129		1 507		1 627		1 443		2 108
Налоги на прибыль		320		25		38		116		226		301		325		289		422
Доля миноритариев	-	2		6	-	13		3		6		8		9		8		11
Чистая прибыль		1 308		1 075		232		461		897		1 197		1 293		1 147		1 675
Баланс
в млн. $		2007		2008		2009		2010 П		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Денежные средства и эквиваленты		2 078		1 244		386		234		728		1 347		2 006		2 712		4 210
Дебиторская задолженность		945		991		941		1 294		1 584		1 873		2 085		2 172		2 318
Запасы		963		996		856		1 140		1 349		1 600		1 812		1 941		1 996
Прочие оборотные активы		287		397		247		335		403		477		536		565		593
Основные средства		10 409		9 751		11 276		12 490		12 853		13 034		13 193		13 182		12 811
Прочие внеоборотные активы		1 205		818		1 127		1 248		1 285		1 303		1 319		1 318		1 280
Итого активы		15 887		14 197		14 833		16 741		18 202		19 635		20 951		21 890		23 209
Кредиторская задолженность		686		1 321		928		1 160		1 372		1 627		1 843		1 974		2 030
Краткосрочный долг		1 198		1 276		808		997		1 039		1 074		1 111		1 143		1 158
Прочие краткосрочные обязательства		68		43		41		50		57		64		70		74		77
Долгосрочный долг		200		405		1 266		2 022		2 191		2 328		2 479		2 607		2 666
Прочие долгосрочные обязательства		1 949		1 300		1 465		1 773		2 045		2 295		2 506		2 650		2 735
Капитал и резервы		11 786		9 852		10 325		10 739		11 498		12 247		12 941		13 441		14 543
Итого пассивы		15 887		14 197		14 833		16 741		18 202		19 635		20 951		21 890		23 209
Отчет о движении денежныхсредств
в млн. $		2007		2008		2009		2010 П		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Операционная прибыль		1 453		1 174		288		684		1 298		1 663		1 761		1 555		2 192
Налоги на прибыль		505		480		38		116		226		301		325		289		422
Амортизация		857		945		735		886		901		912		919		917		899
Изменение оборотного капитала	-	680	-	269	-	120	-	406	-	286	-	285	-	208	-	85	-	145
Денежные потоки отопераций		1 125		1 370		865		1 048		1 687		1 988		2 146		2 098		2 525
Капиталовложения	-	1 293	-	2 377	-	1 902	-	2 100	-	1 264	-	1 092	-	1 078	-	905	-	528
Прочие доходы (инвестиции)	-	828		1 398		213		-		-		-		-		-		1
Денежные потоки отинвестиций	-	2 121	-	979	-	1 689	-	2 100	-	1 264	-	1 092	-	1 078	-	905	-	527
Свободные денежные потоки	-	996		391	-	824	-	1 052		423		896		1 068		1 193		1 998
Изменение долга		1 283		272		393		946		210		172		189		160		74
Дивиденды		547		314		16		46		138		448		599		646		573
Чистые денежные потоки	-	263		1 008	-	447	-	152		495		619		659		706		1 498

Банк Москвы

Стр.15 из 28

Металлургия					3 декабря 2010 г.
НЛМК
Акции НЛМК как компании с наименьшем уровнем финансового и операционного	Основные данные

левереджа среди «большой четверки» российских металлургов и с одним из самых
низких уровней издержек в мировой металлургической отрасли традиционно	Код РТС						NLMK
олицетворяют «бегство в качество» среди российских бумаг сектора. Бумаги компании	Цена акции $						4.04
несут наименьшие риски в случае ухудшения ситуации на рынке стали, что, по-	Капитализация млн. $						24 226
видимому, и объясняет тот факт, что акции НЛМК быстрее бумаг других компаний	EV млн. $						25 175
сектора восстановили свою стоимость, потерянную в течение 2008г.	Целевая цена $						3.82
Впрочем, с точки зрения перспектив дальнейшего роста наше отношение к бумагам	Потенциал %						-6%
НЛМК весьма неоднозначно. С одной стороны, нельзя не отметить, что компания, как и	Рекомендация						Продавать
ММК, не остановившая надолго в кризис реализацию своего крупнейшего проекта –
строительства доменной печи в Липецке, сможет быстрее других порадовать	Динамика акций
инвесторов увеличением финансовых показателей не только за счет восстановления
рынка в целом, но и за счет роста физических объемов бизнеса. С другой стороны, нас	4.0
тревожит тот факт, что уже сейчас прокатные мощности компании значительно
уступают сталелитейным мощностям, и почти 40% своей продукции в натуральном	3.5
выражении НЛМК продает в виде слябов и чугуна, а с опережающим увеличением
сталелитейных мощностей этот процент может вырасти еще больше. Пока в продажах	3.0
полуфабрикатов нет ничего плохого: практика последних лет показала, что в случае
ухудшения ситуации на рынке стали многие металлургические компании Турции, стран	2.5
Ближнего Востока и ЕС с удовольствием переключаются с производства собственной	2.5

стали на покупку полуфабрикатов на стороне, а продажи слябов и биллетов сейчас	2.0
обеспечивают российским производителям неплохую рентабельность.	2.0	фев.10	апр.10	июн.10	авг.10	окт.10	дек.10
	дек.09	фев.10	апр.10	июн.10	авг.10	окт.10	дек.10
Производство по видам продукции, 9 мес. 2010 г.

Северсталь
ММК
НЛМК
Мечел
Евраз

0%	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
	Глубокая переработка			Х/к прокат			Г/к прокат
	Сорт			Слябы и заготовка			Чугун и прочее

Источники: данные компаний, оценки Аналитического департамента Банка Москвы

Однако наше видение рынка стали и макроэкономической ситуации в России в ближайшие годы предусматривает дальнейший рост мировых цен на сталь при довольно существенном укреплении рубля, относительно высокой инфляции и росте заработных плат и тарифов на энергоносители и железнодорожные перевозки внутри РФ. Подобная картина не слишком благоприятна для экспортеров полуфабрикатов, конкурентные позиции которых на мировом рынке с укреплением российской валюты будут ослабевать. Кроме того, как и в случае с гипотетическим увеличением сталеплавильных мощностей на площадке ММК, мы обеспокоены тем, что рост производства чугуна на НЛМК может привести к усилению давления на внутренний рынок коксующегося угля, а значит ивнутрироссийских цен на эту продукцию.

Финансы и прогнозы

в млн. $	2009	2010О	2011П
Выручка	6 140	7 758	9 727
EBITDA	1 370	2 208	2 962
Прибыль	216	1 204	1 975
EV/EBITDA	18.4	11.4	8.5
EV/S	4.1	3.2	2.6
P/E	112.0	20.1	12.3
Рентабельность
По EBITDA	22.3%	28.5%	30.4%
Чистая	3.5%	15.5%	20.3%

Акционеры

	Доля%
В. Лисин	84.6%
Менеджмент компании	2.5%
Прочие	12.9%

Банк Москвы

Стр.16 из 28

Металлургия

НЛМК: модель DCF

Прогнозденежного потока

в млн. $

Выручка

Темпроста(%)

EBITDA

Рентабельность (%)

EBIT

Рентабельность (%)

-Налоги на прибыль

NOPAT

+ Амортизация

- Капвложения

(Увеличение)/Уменьшение об. капитала

Чистый денежный поток

Основныепредположения

WACC	12.4%
Конечный темп роста	3.5%
Ставка налогообложения	20%

РасчетWACC

Безрисковая ставка:	6.0%
Средняя доходность UST10 за 5 лет	4.0%
Спрэд Россия 30 за 12 мес. , б.п.	200
Риск рынкаакций	4.9%
Специфический риск эмитента	0.5%
Целевой уровень D/(E+D)	20.0%
Бэта	1.25
Бэта с учетом долга	1.50
Безрисковая ставка	6.0%
Стоимость капитала	14.1%
Стоимость долга	7.0%
Ставка налога на прибыль	20.0%
Стоимость долгапосленалогов	5.6%

WACC	12.4%

Специфический рискэмитента

Отношения с государством

Корпоративное управление

Конфликт акционеров

Налоговые угрозы

Финансовая устойчивость

3 декабря 2010 г.

2008	2009	2010О	2011П	2012П	2013П	2014П	2015П
11699	6140	7758	9727	11522	12426	13356	14405
	-48%	26%	25%	18%	8%	7%	8%
4688	1414	2208	2962	3215	3154	3486	3927
40%	23%	28%	30%	28%	25%	26%	27%
4061	891	1694	2403	2624	2547	2865	3293
35%	15%	22%	25%	23%	20%	21%	23%
975	178	339	481	525	509	573	659
3086	713	1355	1923	2100	2038	2292	2635
627	522	514	558	591	606	621	633
-2 448	-1 050	-1 598	-1 247	-1 048	-746	-737	-722
-959	317	-734	-222	-143	-181	-186	-210
306	502	-462	1012	1500	1717	1989	2336

ОценкаDCF

Дисконтированный денежный поток	6 575
Конечная стоимость	27 275
Приведенная конечная стоимость	17 110
Стоимость денежных потоков	23 685
Текущий чистый долг (наличность)	1 205
Доля в СП с Duferco (50%)	403
Чистая стоимость компании	22 882
Количество акций (млн.)	5 993
Цель наконец 2011г., $	3.82

Анализчувствительности

				Ставкадисконтирования (WACC)
(%)		10.9%	11.4%	11.9%	12.4%	12.9%		13.4%	13.9%
	5.0%	5.61	5.16	4.78	4.45	4.16		3.90	3.68
роста
	4.5%	5.23	4.84	4.51	4.21	3.95		3.72	3.52
темп	4.0%	4.90	4.56	4.27	4.00	3.77		3.56	3.38
	3.5%	4.62	4.32	4.05	3.82		3.61	3.42	3.25
Конечный
	3.0%	4.37	4.10	3.87	3.65	3.46		3.29	3.13
	2.5%	4.16	3.91	3.70	3.50	3.33		3.17	3.02
	2.0%	3.96	3.74	3.55	3.37	3.21		3.06	2.93

Расчетбэта

0.5%	Средний оборот, $'000	Бэта
	больше 50 000	1.00
0.5%	больше 10 000	1.25
0.0%	больше 1000	1.50
0.0%	меньше 100	1.60
0.0%
0.0%

Банк Москвы

Стр.17 из 28

Металлургия																3 декабря 2010 г.
Отчетность НЛМК по US GAAP и прогнозы
Отчет о прибыляхи убытках
в млн. $		2007		2008		2009		2010 О		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Выручка		7 719		11 699		6 140		7 758		9 727		11 522		12 426		13 356		14 405
Операционные расходы		4 313		7 139		4 770		5 550		6 765		8 307		9 273		9 871		10 478
Амортизация		408		499		478		514		558		591		606		621		633
Операционная прибыль		2 998		4 061		891		1 694		2 403		2 624		2 547		2 865		3 293
EBITDA		3 406		4 688		1 370		2 208		2 962		3 215		3 154		3 486		3 927
Чистые процентные расходы	-	68		117		111	-	13		14		0	-	21	-	48	-	79
Прочие расходы (доходы)	-	90		813		185		281		-		-		-		-		-
Прибыль до налогов		3 157		3 132		596		1 426		2 390		2 624		2 568		2 913		3 373
Налоги на прибыль		837		703		182		285		478		525		514		583		675
Доля миноритариев		23		149		198	-	63	-	63	-	63	-	63	-	63	-	63
Чистая прибыль		2 247		2 279		216		1 204		1 975		2 162		2 118		2 393		2 761
Баланс
в млн. $		2007		2008		2009		2010 О		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Денежные средства и эквиваленты		1 155		2 168		1 699		2 089		2 120		2 971		4 049		5 311		6 804
Дебиторская задолженность		1 696		1 488		913		1 940		2 162		2 304		2 485		2 671		2 881
Запасы		1 236		1 556		1 134		1 586		1 691		2 077		2 318		2 468		2 619
Прочие оборотные активы		301		134		131		226		247		281		308		329		352
Основные средства		6 500		6 826		7 316		8 400		9 088		9 545		9 684		9 801		9 890
Прочие внеоборотные активы		2 188		1 892		1 309		1 503		1 626		1 708		1 733		1 754		1 769
Итого активы		13 076		14 065		12 502		15 743		16 934		18 886		20 577		22 334		24 316
Кредиторская задолженность		1 395		1 879		841		1 586		1 691		2 077		2 318		2 468		2 619
Краткосрочный долг		1 537		1 080		557		1 356		732		732		732		732		732
Прочие краткосрочные обязательства		71		21		19		32		35		37		36		34		30
Долгосрочный долг		73		1 930		1 939		1 939		1 939		1 939		1 939		1 939		1 939
Прочие долгосрочные обязательства		902		431		536		909		1 000		1 051		1 021		954		856
Капитал и резервы		9 098		8 723		8 718		9 922		11 535		13 049		14 531		16 206		18 139
Итого пассивы		13 076		14 065		12 502		15 743		16 934		18 886		20 577		22 334		24 316
Отчет о движении денежныхсредств
в млн. $		2007		2008		2009		2010 О		2011 П		2012 П		2013 П		2014 П		2015 П
Операционная прибыль		2 998		4 061		891		1 694		2 403		2 624		2 547		2 865		3 293
Налоги на прибыль		837		703		182		285		478		525		514		583		675
Амортизация		408		499		478		514		558		591		606		621		633
Изменение оборотного капитала	-	113	-	959		317	-	734	-	222	-	143	-	181	-	186	-	210
Денежные потоки от операций		2 524		2 781		1 394		1 189		2 262		2 547		2 459		2 717		3 043
Капиталовложения	-	958	-	2 448	-	1 050	-	1 598	-	1 247	-	1 048	-	746	-	737	-	722
Прочие доходы (инвестиции)	-	310		50		-		-		-		-		-		-		1
Денежные потоки от инвестиций	-	1 268	-	2 399	-	1 050	-	1 598	-	1 247	-	1 048	-	746	-	737	-	721
Свободные денежные потоки		1 256		382		344	-	408		1 015		1 500		1 713		1 980		2 322
Изменение долга		1 313		1 400	-	791		799	-	623		-		-		-		-
Дивиденды		703		843		-		-		361		649		635		718		828
Чистые денежные потоки		427		1 181	-	446		390		31		851		1 078		1 262		1 493

Банк Москвы

Стр.18 из 28

Металлургия					3 декабря 2010 г.
Мечел
С момента начала мирового финансового кризиса Мечелу удалось существенного			Основные данные

восстановить объемы добычи коксующегося угля. Среднемесячное производство			Код NYSE					MTL.N
коксующегося угля с минимумов конца 2008 – начала 2009 гг. на текущий момент			Код NYSE					MTL.N
выросло более чем в 4 раза, при этом докризисные максимумы еще не достигнуты.			Цена акции $					26.1
Поэтому мы считаем, что у Мечела все еще сохраняется 20%-ный потенциал роста			Капитализация млн. $					10 865
добычи до докризисных максимумов.			EV млн. $					17 147
			Целевая цена $					38.3
Добыча коксующегося угля Мечелом на Южном Кузбассе и Якутугле, тыс. т			Потенциал %					47%
			Рекомендация					Покупать
1800	Потенциал роста добычи к		Основные данные
1500	докризисным уровням		Основные данные
	докризисным уровням
	составляет около 20%		Код NYSE					MTL/P
1200	составляет около 20%		Код NYSE					MTL/P
1200			Цена акции $					8.11
900			Целевая цена $					13.0
900			Потенциал %					60%
			Потенциал %					60%
600			Рекомендация					Покупать
600
300			Динамика акций
0			35.0
2008	2009	2010
	Южный Кузбасс	Якутуголь	30.0
			30.0
		Источник: Металл-Курьер	25.0
			25.0
Поступательное восстановление мировой экономики будет способствовать росту
мирового спроса на коксующийся уголь, что, наш взгляд, даст возможность Мечелу			20.0
реализовать потенциал роста добычи уже в следующем году.
По нашим оценкам, производство коксующегося угля в 2011 г. у Мечела на Якутугле и			15.0
			дек.09	фев.10 апр.10	июн.10	авг.10	окт.10	дек.10
Южном Кузбассе увеличится на 16 % г-к-г, в целом по компании рост составит 13 %.			дек.09	фев.10 апр.10	июн.10	авг.10	окт.10	дек.10

В совокупности с прогнозируемым 20%-ным ростом среднегодовых цен на коксующийся
уголь в 2011 г. будет наблюдаться существенный рост финансовых показателей			Финансы и прогнозы
компании. Этоможет стать основным среднесрочным драйвером роста акций Мечела.			в млн. $		2009	2010П		2011П
Другим важным драйвером роста котировок компании станет запуск Эльгинского			в млн. $		2009	2010П		2011П
			Выручка		5 754	9 540		11 173
месторождения угля, который может состояться уже в ближайшие месяцы. Мы ожидаем,			Выручка		5 754	9 540		11 173
что в 2011 г. на Эльге удастся добыть около 1 млн т коксующегося и энергетического			EBITDA		652	2 087		2 637
угля, а в ближайшие годы – быстро нарастить производственные показатели.			Прибыль		74	497		1 205
			EV/EBITDA		26.3	8.2		6.5
	Добыча угля на Эльгинском месторождении		EV/S		3.0	1.8		1.5
			P/E		147.3	21.9		9.0
			Рентабельность
16000			По EBITDA		11.3%	21.9%		23.6%
14000			Чистая		1.3%	5.2%		10.8%
14000

12000	Акционеры
10000		Доля%

8000	И. Зюзин	69.9%
8000	Прочие	30.1%
	Прочие	30.1%

6000

4000

2000

2011

2012

2013

2014

2015

Коксующийся уголь Энергетический уголь

Источник: оценки Аналитического департамента Банка Москвы

Впрочем, несмотря на солидные объемы добычи, существенного вклада нового проекта в EBITDA Мечела в первые годы после его запуска из-за высоких издержек и сложной логистики мы не ожидаем.

Банк Москвы

Стр.19 из 28

Металлургия

3 декабря 2010 г.

По нашим оценкам, в 2011 г. Эльга обеспечит лишь около 1% EBITDA всей компании, а в 2012 г. вклад месторождения возрастет до 2%.

Металлургический сегмент

Металлургический сегмент Мечела не отличается низкими издержками и высокой эффективностью по отраслевым стандартам и нуждается в модернизации, которая частично уже осуществляется, а частично входит в дальнейшие планы компании. С точки зрения товарной номенклатуры структура выпуска металлургического производства Мечела близка к структуре выпуска Евраза. Компания в основном производит сортовой прокат – продукцию, которая с восстановлением строительной активности может стать все более дефицитной на российском рынке, что мы рассматриваем как еще один плюс для компании.

Основные риски

Уровень финансового левереджа Мечела является одним из самых высоких в российской металлургической отрасли. Также у Мечела есть обязательства по освоению Эльгинского месторождения коксующихся углей в Якутии, что не позволит в случае необходимости значительно сократить капитальные затраты. Данные особенности компании делают ее рыночную капитализацию очень чувствительной относительно внешней конъюнктуры основных рынков сбыта продукции.

По нашим оценкам, увеличение базового прогноза стоимости коксующегося угля на $10 за тонну приводит к увеличению справедливой стоимости обыкновенных акций Мечела на 11%.

Чувствительность стоимости акций Мечела к изменению базовогопрогноза по коксующемуся углю

Увеличение прогноза, $/тонна	-30	-20	-10	0	10	20	30
Цена за акцию, $	25.0	29.4	33.9	38.3	42.7	47.1	51.6
Отклонение от базового	-35%	-23%	-12%	0%	12%	23%	35%
сценария	-35%	-23%	-12%	0%	12%	23%	35%
сценария

Источник: оценки Аналитического департамента Банка Москвы

Ухудшение общей конъюктуры на рынке металлопродукции. Ухудшение конъюнктуры на мировом рынке металлопродукции приведет к снижению спроса со стороны металлургических компаний на металлургическое сырье, в частности на коксующийся уголь. Снижение спроса негативно отразится как на ценах, так и на объемах коксующегося угля, реализуемых Мечелом. Учитывая высокий финансовый левередж, а также обязательства по инвестиционным проектам, в случае развития негативного сценария капитализация Мечела может снизиться значительно сильнее капитализации металлургов с меньшей финансовой нагрузкой.

Рост себестоимости производства может нивелировать рост выручки.

Одним из наших главных опасений в операционной деятельности компании является рост себестоимости производства в добывающем сегменте во 2-м квартале 2010 г. относительно 1-го квартала. В случае если темпы роста в 3-м квартале 2010 г. не замедлятся, то значительное увеличение прогнозируемых финансовых показателей 2011 г. может оказаться под вопросом.

Логистические проблемы. Планы развития Эльгинского месторождения угля, которое вносит значительный вклад в стоимость бизнеса Мечела, предусматривают выход на объемы добычи более 10 млн т в течение ближайших нескольких лет. Между тем, в последние годы на дальневосточном направлении железнодорожных перевозок наблюдаются явные проблемы изза роста российского экспорта в страны АТР, и существующая ветка БАМа вполне может не справится со столь резким увеличением объема перевозок. Расширение БАМа – проект, активно обсуждающийся в последние годы и явно позитивный для компании, однако вряд ли реализуемый уже в ближайшее время, в то время как месторождение запускается уже сейчас.

Железнодорожные тарифы. Уголь является основным перевозимым грузом российских железных дорог (обеспечивая около 20% грузооборота) и текущие тарифы на его перевозку достаточно низки. Если цены на уголь будут держаться на высоких уровнях, а железнодорожная инфраструктура – требовать дополнительных инвестиций для увеличения перевозки угля в

Банк Москвы

Стр.20 из 28

<<< < Предыдущая 12 / 32 3 > Следующая >>>

Соседние файлы в папке Отраслевые обзоры_www.skrin.ru

#
23.03.2015762.59 Кб23Металлургия_Декабрь_2010.pdf
#
23.03.2015510.76 Кб22Металлургия_Март_2011.pdf