5.4. Основи концепції vbm (Value - Based Management)

Управління, засноване на вартості підприємства (Value - Based Management) – це загальний термін, який поєднує групу інструментів управління, що використовуються для підвищення загальної ефективності функціонування в основі якої лежить підвищення вартості підприємства. Ця концепція є відносно новою в практиці управління фінансовими потоками та впровадження перспективних форм ведення бізнесу, яка до недавнього часу не мала істотного впливу на дослідження в даній сфері управління. Проте зміна основ концептуального бачення розвитку підприємства їх власниками спонукали до пошуку таких систем управління.

Так, в основі концепції управління заснованої на вартості підприємства (далі -VBM), використовуються три основні методи, які дозволяють визначити грошові потоки підприємства, врахувати їх вартість в часі та ризики функціонування підприємства. До таких методів відносяться:

1. Метод вільного грошового потоку.

2. Метод економічної та ринкової доданої вартості

3. Метод дохідності інвестицій на основі грошового потоку.

Джон Д. Мартін (John D.Martyn) та Дж. Вільям Петті (J. William Petty)¹ переконані, що підприємство, яке орієнтується на VBM має сформувати стійкий цикл створення вартості, який вони подають наступним рисунком (рис.5.8.).

В своїх працях вони акцентують увагу на поняття стійкості процесу, оскільки створення вартості протягом певного часу є наслідком постійного циклу стратегічних та оперативних рішень. Тому головний тезис, на якому заснована система VBM вказує, що при підтримці процесу створення керівниками вартості підприємства, потрібно вимірювати та заохочувати їх за допомогою показників, які мають безпосереднє відношення до створення акціонерної вартості. Звідси, поєднання критерії ефективності, заснованих на вартості, та заохочувальних параметрів створює основу програми VBM.

В той же час, розроблена система VBM має забезпечити створення вартості підприємства з врахуванням головних недоліків використання окремих моделей управління підприємства на основі оцінки прибутку за стандартами бухгалтерського обліку. Як правило, стандартна оцінка прибутку має 5 основних недоліків, зокрема:

- бухгалтерський прибуток істотно відрізняється від грошового потоку, який є основою вартості підприємства;

- бухгалтерські дані не відображають існуючи ризики;

- бухгалтерські дані не включають в себе альтернативної вартості власного капіталу;

- методи ведення бухгалтерського обліку в різних підприємствах можуть відрізнятися, а отже по різному можуть бути оцінені запаси;

- бухгалтерський облік не враховує вартості грошей в часі.

Отже, один з методів VBM, який є базовим для всіх інших, є розрахунок вільних грошових потоків ( free cash flow – FCF) підприємства, під яким можна розуміти кошти, які забезпечують повернення капіталу його власникам, тобто це сума грошових коштів, доступна для інвесторів підприємства. Зрозуміло, що грошові потоки генеруються операціями підприємства та інвестиціями в активи та відповідають грошовим потокам, які виплачуються інвесторам. Враховуючи вище зазначене, доцільно розглянути формування вільних грошових потоків з точки зору підприємства та окрему з точки зору інвесторів.

З точки зору підприємства, вільний грошовий потік відповідає її грошовим потокам від операційної діяльності після сплати податків за мінусом всіх додаткових інвестицій в операційні активи підприємства. Тому алгоритм розрахунку вільного грошового потоку підприємства можна записати наступним чином:

1). Операційний прибуток + амортизація = прибуток до сплати податків з амортизацією (EBITDA)

2). EBITDA – сплачені податки = грошовий потік від операційної діяльності після оподаткування

3). Грошовий потік від операційної діяльності після оподаткування – інвестиції в оборотний капітал (оборотні активи – поточні безпроцентні зобов’язання) – інвестиції в основні засоби – інвестиції в інші довгострокові активи = вільний грошовий потік (FCF).

Розрахуємо FCF на такому прикладі. В результаті діяльності підприємство отримало 2652 тис.грн операційного прибутку, амортизація основних засобів становила 714 тис.грн, інший неопераційних оподаткований дохід склад 15 тис.грн, інвестиції в оборотні активи 802 тис.грн, поточні безпроцентні зобов’язання – 63 тис.грн, інвестиції в основні засоби та інші довгострокові активи – 904 тис.грн. Податок на прибуток – 25 % (для аграрних підприємств дорівнює нулю). Звідси:

EBITDA = 2652 + 714 = 3366 тис.грн.

Грошовий потік від операційної діяльності після оподаткування = 2652 х (1-0,25) + 714 = 1989 + 714 = 2703 тис.грн.

FCF = 2703 +15 – (802 – 63) – 904 = 1075 тис.грн.

Розрахована сума грошей може використовуватися для подальшого функціонування підприємства шляхом їхнього направлення в основний чи оборотний капітал, або ж бути виплачена інвесторам підприємства. Наприклад, процентні платежі кредиторам становили 45 тис.грн, виплата основного тіла запозичених коштів – 205 тис.грн, зворотній викуп акцій – 418 тис.грн, виплачені дивіденди – 407 тис.грн Тому, з точки зору грошового потоку для інвестора FCF буде розрахована наступним шляхом:

FCF = процентні платежі кредиторам + погашення основного тіла запозичених коштів – додаткова емісія цінних паперів – додаткова емісія акцій + дивіденди за акціями + зворотній викуп акцій

Звідси, FCF для кредиторів = 45 + 205 + 418 + 407 = 895 тис.грн.

Виникає питання: як же FCF формує вартість підприємства ? Одне з визначень вказує, що вартість підприємства – це поточна вартість майбутніх грошових потоків для підприємства в цілому. Тоді економічна або стратегічна вартість підприємства (firm value – FV) відповідає поточній вартості її вільних активів, дисконтованих за вартістю капіталу підприємства, плюс вартість неопераційних активів (цінні папери, нерухомість невиробничого призначення, відсотки за участь у різних фондах тощо). Як наслідок

FV = поточна вартість FCF + вартість не операційних активів.

В той же час, акціонерна вартість підприємства (shareholder’s value) можна визначити провівши такий розрахунок:

Акціонерна вартість = FV – Вартість майбутніх зобов’язань,

де майбутні зобов’язання включають в себе виплату короткострокових та довгострокових кредитів, орендні платежі, інші можливі зобов’язання.

Розраховуючи вартість підприємства чи акціонерну вартість особливу увагу доцільно звернути на прогнозування грошових потоків підприємства. При цьому їх бажано розбити на дві частини: грошові кошти, які отримає підприємство протягом періоду стратегічного планування і ті, які можуть бути отримані після цього строку. Для цього необхідно здійснити оцінку позиції підприємства на ринку, врахувати конкурентоспроможність підприємства, можливість управління його критичними чинниками успіху та встановити період стратегічного планування. Враховуючи сучасні тенденції розвитку світової економіки стратегічним період на сьогодні може бути діяльність підприємства на наступні 3-5 років. За таких умов, в подальшому доцільно звернути увагу на такі параметри як:

• обсяг продажу за останні роки;

• можливі темпи росту обсягу продажу за плановий період та темпи росту, які можна підтримувати після планового періоду з врахуванням темпів інфляції;

• прогнозна операційна рентабельність продажу (операційний прибуток / обсяг продажу);

• планове співвідношення оборотних активів до обсягу продажу: чистий оборотний капітал, основні засоби та інші довгострокові активи по відношенню до обсягу продаж;

• податки.

Розглянемо варіант розрахунку акціонерної вартості підприємства за наступних вихідних даних. Підприємство з переробки сільськогосподарської продукції, проаналізувавши можливі тенденції продажу продукції встановило, що за запропонованого проекту інвестування в галузь можна досягти на наступні 4 роки (плановий період) приріст обсягу виробництва продукції в розмірі 15 % кожного року та 10 % кожні наступні 2 роки після даного періоду та 5 % на 7-й рік. У звітному році обсяг реалізованої продукції становив 3,8 млн грн. Планується, що операційна рентабельність продажу за ці 7 років буде стабільною і становитиме 18 % при оподаткуванні прибутку у 25 %. Проте для цього необхідно інвестувати кожного року в чистий оборотний капітал, основні засоби та довгострокові активи по 6,0, 25,0 та 2,4% відповідно від розміру додатково отриманої виручки від реалізації. Дисконтна ставку обрана на рівні WACC та становить для даного підприємства 15,5%. Вартість не операційних активів – 345 тис.грн, вартість майбутніх зобов’язань на кінець періоду - 1640 тис.грн. Проведемо розрахунки у наступній таблиці.

Таблиця 5.11.

Розрахунок FCF, тис.грн

Показники	Роки
	1	2	3	4	5	6	7
Обсяг продажу	4370	5025,5	5779,3	6646,2	7310,8	8041,9	8444
Приріст продажу	570	655,5	753,83	866,9	664,62	731,08	402,1
EBITDA	786,6	904,59	1040,3	1196,3	1316	1447,5	1519,9
Оподаткування	196,65	226,15	260,07	299,08	328,99	361,89	379,98
Операційний прибуток після оподаткування	590	678,4	780,2	897,2	987	1086	1140
Розмір інвестицій в:
чистий оборотний капітал	34,20	39,33	45,23	52,01	39,88	43,87	24,13
основні засоби	142,50	163,88	188,46	216,72	166,16	182,77	100,52
інші активи	13,68	15,73	18,09	20,81	15,95	17,55	9,65
Загальні додаткові інвестиції	190,4	218,9	251,8	289,5	222	244,2	134,3
FCF	399,6	459,5	528,4	607,7	765	841,5	1006
Коефіцієнт дисконтування	0,866	0,750	0,649	0,562	0,487	0,421	0,365
Поточна вартість підприємства	345,95	344,45	342,96	341,47	372,17	354,45

Для розрахунку вище зазначених показників доцільно застосувати наступні формули:

1. Обсяг продажу = обсяг продажу _Т-1 х (1 + темп приросту).

2. Приріст продажу = обсяг продажу _Т – обсяг продажу _Т-1.

3. EBITDA = обсяг продажу _Т х операційна рентабельність продажу.

4. Інвестицій в чистий оборотний капітал, основні засоби та інший капітал = приріст продажу _Т х відповідну ставку додаткових інвестицій.

5. FCF = операційний прибуток після оподаткування _Т - загальні додаткові інвестиції _Т

6. Поточна вартість підприємства = FCF _Т х коефіцієнт дисконтування _Т.

Для розрахунку вартості акціонерного капіталу потрібно здійснити ще ряд розрахунків. По-перше необхідно розрахувати залишкову вартість грошового потоку за передостанній (6-й) рік за формулою:

Залишкова вартість _Т = FCF _Т+1 / (WACC – темп приросту _Т+1) =1006 /(0,155 – 0,05) = 9577,6 тис.грн.

По-друге, розрахувати поточну вартість залишкового грошового потоку шляхом ділення залишкової вартості на вартість капіталу в степені року на який розраховується показник:

Поточна вартість грошових потоків за залишковою вартістю = залишкова вартість _Т / (1+ WACC)^Т = 9577,6 / (1 + 0,155)⁶ = 4034,3 тис.грн.

По-третє, розрахуємо поточну вартість вільних FCF за перші шість років: 346,0 +344,5 +343,0 + 341,5 + 372,2 +354,5 = 2101,7 тис.грн.

По-четверте, розрахуємо економічну вартість підприємства як поточну вартість всіх FCF = 4034,3 + 2101,7 = 6136 тис.грн. та вартість підприємства (FV) = 6136 + 345 = 6481 тис.грн.

Звідси, акціонерна вартість = 6481 – 1640 = 4841 тис.грн.

Отже, акціонерна вартість підприємства за даної умови становить 4841 тис.грн і може бути використана при продажу цього підприємства або для додаткового залучення капіталу.

При цьому слід відзначити, що при розрахунку дисконтованого FCF особливу увагу слід приділити вибору ставки дисконтування. В наведеному прикладі ми використали середньозважені витрати на капітал (WACC), оскільки підприємство мало різні джерела фінансування, а вартість капіталу це альтернативні, а не виплачені витрати. Крім цього вартість капіталу, як економічна концепція, побудована на альтернативній вартості інвестиційного капіталу за мінусом податку на прибуток.

Проте завжди відкритим питанням залишається вибір ставки дисконтування за умови використання лише власного капіталу, або методу оцінки його вартості. Так, на практиці застосовуються модель росту дивідендів, теорія арбітражного ціноутворення (АРТ), кумулятивний підхід, факторні моделі. Проте для вирішення даного питання можна скористатися моделлю оцінки дохідності капітальних активів (Capital Assets Pricing Model – САРМ), розроблена в 60-х роках минулого століття лауреатом з Нобелівської премії з економіки У.Шарпом (Uiljam Sharp).

В її основі лежить використання безризикової ставки – доходу, який може бути отриманий від інвестицій з гарантованим доходом, а значить, з досить низьким рівнем дохідності. В сучасних умовах безризикова ставка відповідає ставці казначейських векселів. В той же час вона може бути обрана на рівні облікової ставки НБУ, що представляє собою виражену у відсотках плату, що береться Національним банком України за рефінансування комерційних банків шляхом купівлі векселів до настання строку платежу з них і утримується з номінальної суми векселя. Облікова ставка є найнижчою серед ставок рефінансування і є орієнтиром ціни на гроші. Вона може змінюватися в залежності від темпів зростання економіки країни та економічної ситуації в цілому. Наприклад, за останні два роки вона змінювалася 5 разів: від 11 % до 7,75 %, що відображено в наступній таблиці (табл. 5.12).

Таблиця 5.12.

Облікова ставка НБУ, 2009-2010 рр.

Рік	Період	% річних
2010	з 10.08	7.75
	з 08.07	8.5
	з 08.06	9.5
2009	з 12.08	10.25
	з 15.06	11.0

Загальна формула САРМ за У. Шарпом¹ виглядає наступним чином:

САРМ = R_f +_i [R_m – R_f],

де R_f - без ризикова ставка доходності;

R_m - середньо ринкова ставка доходності;

R_m – R_f - премія за ризик інвестування (купівлі) акції;

_i - коефіцієнт бета для підприємства.

Наприклад, підприємство працює в галузі, середня дохідність якої становить 16 %, а бета-фактор, розрахований для цього підприємства, становить 1,3. Звідси:

САРМ = 7,75 % + (16 % – 7,75 %) х 1,3 = 18,5 %.

Графічно, модель САРМ можна зобразити графічно наступним чином:

В цьому випадку, при оцінці власного капіталу доцільно буде взяти рівень дохідності на рівні 18,5 %, зокрема при розрахунку WACC. Як бачимо САРМ істотно залежить від бета фактора, який вказує на ступінь зміни дохідності конкретної акції в залежності від загальної зміни дохідності акцій по всьому фондовому ринку², тобто:

 = коваріація взаємної зміни даної акції та загальної сукупності акцій на фондовому ринку / дисперсія всього фондового ринку

Якщо підприємство не є акціонерним, то -фактор оцінюють через розрахунок умовної вартості акції при її можливому випуску. Слід зазначити, що при  >1 прийнято вважати, що підприємство несе більше ризиків і навпаки при  < 1, ситуація є менш ризиковою. Так, в нашому прикладі  = 1,3. Це означає, що при зростанні загальної дохідності по всьому фондовому ринку або галузі в цілому на 1 %, дохідність підприємства збільшується на 1,3 % і навпаки, при зменшенні загальної дохідності зменшуються доходи і підприємства. Тому даний -фактор може залежати від несистематичних, ділових та фінансових ризиків.

Вище зазначене лише підтверджує багатогранність системи VBM, зокрема при розрахунку FCF. Тому впроваджуючи стратегічні зміни на базі розрахунку даного показника необхідно постійно аналізувати фактори, які впливають на вартість підприємства (рис.5.10.).

Отже, концепція вільних грошових потоків є основою для управління, заснованого на вартості. Незалежно від сфери функціонування підприємства, вільні грошові потоки мають бути в центрі уваги та зусиль, які направлені на пошук управлінських рішень та оптимізацію стратегічних змін, в основі яких лежить підвищення вартості підприємства.

Попередньо розглянутий метод оцінки вартості підприємства є досить вагомим інструментом прийняття рішень, який разом з цим має окремі недоліки. Так, проблемним місцем аналізу вільного грошового потоку є те, що він не має вагомого критерію ефективності щорічної поточної діяльності, та може мати від’ємне значення при досить успішній діяльності. Це може бути викликано високими інвестиціями в прибуткове підприємство, або ж низьким рівнем операційного прибутку.

Враховуючи це, на сьогодні широкого застосування в оцінці вартості підприємства набув метод доданої економічної вартості підприємства (Economic Value Added – EVA). Мартін Джон Д. та Петті Вільям Дж.¹ в своїх працях вказують, що EVA є новим та вдосконаленим критерієм економічного прибутку, оскільки має істотний зв’язок між головними фінансовими критеріями підприємства (рис.5.11.).

Для розрахунку показника EVA використовується формула:

EVA = NOPAT – WACC х КАПІТАЛ,

де NOPAT – операційний прибуток підприємства після сплати податків, але до витрат на фінансування крім амортизації (Net Operating Profits After Taxes);

WACC – середньозважені витрати на капітал;

КАПІТАЛ – сума грошових потоків, які інвестовані в підприємство за час її існування за мінусом амортизації.

WACC х КАПІТАЛ – витрати на капітал (вартість капіталу).

Крім цього часто використовують альтернативну формулу розрахунку показника EVA:

EVA = (ROA – WACC) х КАПІТАЛ,

де ROA - прибуток на капітал підприємства, який розраховується як NOPAT / КАПІТАЛ.

ROA – WACC = Spread.

Слід відзначити, що NOPAT та КАПІТАЛ можна розраховувати з точки зору фінансової та операційної перспективи, які в підсумку дають однаковий результат.

Так, при розрахунку NOPAT, як фінансової перспективи, до прибутку, який доступний звичайним акціонерам, додаємо всі витрати, пов’язані з фінансуванням та процентний дохід. Потім необхідно додати всі прирости еквіваленту капіталу, які розміщені в резервах, доходах майбутніх періодів та амортизацію гудвілу (якщо вона є) й скорегувати суму на прибуток (збиток) від надзвичайної діяльності. NOPAT, як операційна перспектива передбачає, що базою розрахунку є операційний прибуток до оподаткування до якого додаємо можливу не капіталізовану оренду. Далі, від отриманої суми віднімаємо податкові виплати та додаємо прирости еквіваленту капіталу.

КАПІТАЛ з позиції фінансової перспективи можна розрахувати як суму власного капіталу, всіх джерел залученого капіталу та приростів еквівалентів капіталу за мінусом вартості цінних ринкових паперів. В той же час розрахунок КАПІТАЛУ, як операційної перспективи, розпочинається з сумарних активів підприємства від вартості яких віднімаємо вартість цінних ринкових паперів та безпроцентні короткострокові зобов’язання, додаємо поточну вартість не капіталізованої оренди та корегуємо отриманий результат на прирости еквівалентів капіталу за мінусом можливих збитків від надзвичайної діяльності після оподаткування.

Наведемо приклад розрахунку показника EVA за наступною інформацією. На кінець року підприємство АПК отримало операційний прибуток після сплати податків в розмірі 1874 тис.грн, капітал підприємства оцінений в 9700 тис.грн, а середньозважені витрати на капітал становили 16,2 %. Звідси

EVA = 1874 – 9700 х 0,162 = 1874 – 1571,4 = 302,6 тис. грн., або

EVA = ((1874 / 9700) – 0,162) х 9700 = (0,1932 – 0,162) х 9700 = 302,6 тис.грн.

Як бачимо, позитивний Spread вказує на додатне значення показника EVA, і ще до закінчення розрахунку відображає полярність (+, -) даного кінцевого показника. Проте аналіз показника EVA за один рік дає мало відповідей стосовно тенденцій вартості підприємства, тобто цей показник варто розглядати в динаміці.

Алгоритм розрахунку показника ЕVA дає підказку при розробці стратегії розвитку підприємства щодо основних напрямків збільшення вартості підприємства:

- збільшення рівня рентабельності за рахунок отримання більшої величини операційного прибутку без додатково залученого капіталу або за умов що темпи зростання операційного прибутку будуть вищими за темпи зростання залучення додаткового капіталу;

- залучення інвестицій в додаткові проекти, в яких операційний прибуток в розрахунку на використаний актив вищий ніж в існуючому підприємстві;

- виведення капіталу з окремих напрямків бізнесу, які є збитковими або дають відносно невеликий прибуток з можливістю їх переведення в більш прибуткові галузі або ж зменшення майбутніх інвестицій в ці напрямки діяльності.

Разом з цим зазначений показник не дає кінцевої уяви інвесторам, якою буде вартість підприємства на ринку і вимагає застосування додаткового критерію, який вказує на те, як ринки оцінюють перспективи підприємства, яке управляє вартість на основі майбутніх EVA. Тому таким показником вважають додану ринкову вартість підприємства (Market Value Added – MVA).

MVA вказує на різницю між ринковою вартістю підприємства та інвестованим капіталом: це фактично бонус, який ринок дає підприємству за ефективну роботу та зростаючу конкурентоспроможність без врахування вже вкладених коштів у його розвиток.

Тому розрахувати даний показник можна з наступної формули:

MVA = Ринкова капіталізація – Інвестиційний капітал

При цьому бажано досліджувати, як цей показник змінився за останні роки. Для цього визначають показник зміни MVA та нормування MVA

Зміни MVA = MVA _Т - MVA _Т-1

Нормування MVA = ( MVA _Т - MVA _Т-1) / Інвестиційний капітал _Т-1.

Наприклад, акціонерне підприємство має 1000 тис.шт. акцій в обігу, кожна з яких в минулому році коштувала 8,80 грн.шт. Проте цього року їх вартість зросла і становила 9,0 грн.шт. Разом з цим, інвестиційний капітал збільшився з 6,7 млн.грн до 7,5 млн.грн.

Звідси:

MVA минулого року становив 7,5 х 1000000 – 6700000 = 800 тис.грн.

MVA поточного року = 8,8 х 1000000 – 7500000 = 1300 тис.грн.

Зміни MVA = 1300 – 800 = + 500 тис.грн.

Нормування MVA = 500 /6700 х 100 % = 12 %.

За цієї умови ринок пропонує підприємству вищу ціну ніж вона є фактичною. При цьому за останній рік відбулося зростання показника MVA на 12 % або 500 тис.грн., що є досить позитивним моментом у функціонуванні підприємства.

Проводячи паралель MVA та EVA відзначимо, що оскільки EVA є модифікованою формою кінцевого прибутку то фактично MVA відповідає поточній вартості всіх майбутніх ЕVA.

Ще одним із методів, який застосовується при управління вартістю підприємства є метод дохідності інвестицій на основі грошового потоку. Одним з головних показників розрахунку вартості підприємства за цим методом є грошова рентабельність інвестицій - CFROI (Cash Flow Return on Investment), який відображає економічну ефективність підприємства через середній рівень рентабельності інвестиційних потоків всіх проектів. Іншими словами, CFROI визначає розмір постійного грошового потоку, який отримує підприємство в поточному році у відсотковому виразі від грошових коштів, які були інвестовані в активи підприємства.

Для розрахунку цього показника використовують наступну послідовність:

• проводять оцінку середнього економічного строку корисного використання активів підприємства;

• розраховують щорічні валові грошові потоки, скореговані на індекс інфляції на строк корисного використання активів;

• розраховують сукупні валові інвестиції підприємства, скореговані на індекс інфляції та розподіляють їх між активами, які мають та не мають амортизації;

• прогнозують кінцеві вартість підприємства, скореговану на індекс інфляції в межах нематеріальних активів та робочого капіталу;

• розраховують CFROI за допомогою багатоперіодного (IRR) чи одноперіодного методів.

В підсумку таких розрахунків формула CFROI матиме наступний вигляд:

CFROI = Постійні грошові потоки / Поточні валові капіталовкладенні (інвестиції).

Наприклад, в результаті своєї діяльності агропромислове підприємство за минулий рік отримало 2850 тис.грн валового грошового потоку від операційної діяльності, 640 амортизаційних відрахувань, в той час як поточні валові інвестиції (капітал підприємства) становили 18340 тис.грн. Звідси:

CFROI = (2850 – 640) / 18340 = 0,12 або 12,0 %.

Як бачимо, даний показник виражається у відсотках та нагадує показник рентабельності чистий активів RONA. Тому для уникнення цієї розбіжності та виявлення вартості в натуральній величині (а не в відносній як CFROI) був розроблений показник економічного прибутку, який отримав назву грошової доданої вартості CVA (Cash Value Added). В окремих публікаціях його називають Residual Cash Flow (RCF). Цей показник набуває все більшої популярності оскільки враховує витрати на залучений капітал та грошові потоки підприємства. Фактично даний показник можна вважати вдосконаленою EVA.

Для розрахунку СVA доцільно скористатися формулою:

СVA = Грошовий потік від операційної діяльності – Амортизація основних засобів – витрати на капітал

Отже, СVA розраховується як сума грошових потоків від операційної діяльності за мінусом капітальних витрат всіх грошових засобів, які були направлені на функціонування підприємства. При цьому витрати на капітал розраховують як (WACC х КАПІТАЛ), що ще раз засвідчує ідентичність даного показника показнику EVA. Отже, якщо грошовий потік підприємства становить 4200 тис.грн, амортизація основних засобів – 920 грн, капітал підприємства – 20 млн.грн, а WACC – 14,7 %, то

СVA = (4200 – 920) – (20 000 х 0,147) = 340 тис.грн.

Цей показник, як і інші вище зазначені, доцільно розглядати в динаміці, зокрема аналізуючи вартість підприємства за визначений стратегічний період. При цьому СVA, як і EVA, може мати від’ємне значення, що є негативним фактором стратегії зростання вартості підприємства.

Про іноді викають ситуації, коли один з вище зазначених показників не може повністю охарактеризувати ситуацію щодо вартості підприємства. Розглянемо ситуацію, яка продемонструє це твердження. Наприклад нове підприємство АПК планує інвестувати в діяльність 15 млн.грн, 12 з яких становитимуть основні засоби, а 3 млн – оборотні фонди. Амортизація нараховуватиметься прямолінійним методом (табл. 5.13. ).

При цьому передбачається, що з врахуванням ринкових тенденцій та інфляції підприємство намагатиметься утримувати чистий операційний прибуток після оподаткування на рівні 1 млн. грн. щорічних. В цьому випадку розрахунки показують, що внутрішня норма окупності (IRR) становити 9,54 %, буде прирівняне до вартості капіталу та вказує, що за цього рівня доходу капіталу чиста приведена вартість підприємства (NPV) та дисконтована EVA, у вигляді суми доданої ринкової вартості (MVA) дорівнюватимуть нулю. Але слід звернути увагу, що EVA динамічно зростає з мінус 432 тис.грн до 550 тис.грн, рентабельність інвестованого капіталу збільшилась з 6,7 до 21,2 %, а вкладений капітал повністю відшкодовується, що є досить непоганими показниками діяльності за визначений період.

Таблиця 5.13.

Традиційні показники вартості проекту IRR, NPV, ROIC, EVA, MVA, тис.грн.(%)

Показники	0	1	2	3	4	5	6	7
Чистий операційний прибуток після оподаткування (NOPAT)		1000	1000	1000	1000	1000	1000	1000
Амортизація (рівномірний метод)		1714,29	1714,29	1714,29	1714,29	1714,29	1714,29	1714,29
Грошовий потік від операційної діяльності		2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29
Необоротний капітал	12000							0,00
Оборотний капітал	3000							3000
Інвестований капітал	15000
Вільні грошові потоки FCF	-15000	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	5714,29
Балансова вартість капіталу	15000	13285,71	11571,43	9857,14	8142,86	6428,57	4714,29	3000,00
Рентабельність інвестованого капіталу (ROIC)		6,67	7,53	8,64	10,14	12,28	15,56	21,21
Внутрішня норма окупності (IRR)	9,54
Дисконтований FCF	-15000	2477,80	2261,93	2064,86	1884,97	1720,74	1570,82	3018,89
NPV								0,0
Витрати на капітал		1431,57	1267,96	1104,35	940,75	777,14	613,53	449,92
EVA (NOPAT- задіяний кпітал)		-431,57	-267,96	-104,35	59,25	222,86	386,47	550,08
або Spread		-2,88	-2,02	-0,90	0,60	2,74	6,01	11,67
EVA (Spread х балансову вартість)		-431,57	-267,96	-104,35	59,25	222,86	386,47	550,08
Дисконтований потік EVA		-393,97	-223,30	-79,39	41,15	141,29	223,66	290,61
MVA =PV (EVAs)								0,0

Таблиця 5.14.

Розрахунок суми заміщення амортизаційного фонду та амортизації поточної вартості, тис.грн.

Показники	0	1	2	3	4	5	6	7
Коефіцієнт рефінансування		0,106	0,131	0,165	0,216	0,303	0,477	1
Амортизація поточної вартості		1282,70	1405,12	1539,22	1686,12	1847,05	2023,32	2216,43
Залишкова амортизація основних засобів		10717,29	9312,16	7772,93	6086,81	4239,76	2216,43	0
Залишкова амортизація основних засобів + оборотні фонди	15000,0	13717,29	12312,17	10772,94	9086,81	7239,76	5216,43	3000,0

Таблиця 5.15.

Перерахунок EVA та CVA з використанням амортизації поточної вартості, тис.грн. (%)

Показники	0	1	2	3	4	5	6	7
Балансова вартість капіталу	15000,00	13717,29	12312,17	10772,94	9086,81	7239,76	5216,43	3000,00
Грошовий потік від операційної діяльності		2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29	2714,29
Амортизація поточної вартості		1282,71	1405,13	1539,23	1686,13	1847,05	2023,33	2216,43
Чистий операційний прибуток (NOPAT) переглянутий		1431,58	1309,16	1175,06	1028,16	867,24	690,96	497,85
Витрати на капітал		1431,58	1309,16	1175,06	1028,16	867,24	690,96	497,85
Рентабельність інвестованого капіталу (ROIC)		9,54	9,54	9,54	9,54	9,54	9,54	9,54
IRR	9,54
EVA (NOPAT- задіяний капітал)		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
MVA =PV (EVAs)								0,0
NPV								0,0
Валовий інвестиційний капітал		15000	15000	15000	15000	15000	15000	15000
Додана грошова вартість (CVA)		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Поточна вартість CVA (MCVA)								0,0

Проте слід враховувати, що сума амортизаційних коштів повертаються назад у виробництва. Тому для точності розрахунків доцільно розрахувати суму заміщення амортизаційного фонду, яка представляє собою суму щорічних інвестицій, які повинні бути здійснені при заданій альтернативній вартості капіталу підприємства з метою накопичення суми, рівній первинній вартості основних засобів, що амортизуються в кінці строку використання зазначених активів. Для цього можна використати формулу:

Заміщення амортизаційного фонду =

поточна вартість основних засобів, що амортизуються х

(ставку рефінансування /((1+ставка рефінансування)^Тмах-1 – 1)

Наприклад, в нашому випадку для розрахунку суми заміщення ми обираємо 7-му степінь і отримуємо 1282,7 тис.грн. на першому році функціонування підприємства (табл. 5.14.)

За даною формулою також можна розрахувати рефінансовану річну суму амортизації. При цьому період береться в степені від останнього року до першого в спадаючій послідовності. Так, для першого року ми беремо суму яка відповідає сумі заміщення амортизаційного фонду, проте у 2-му році степінь становитиме 6, а в сьомому році – відповідатиме одиниці.

При перерахунку доданої економічної вартості з урахування амортизації поточної вартості бачимо, що підприємство протягом розрахованого періоду має стабільну рентабельність інвестованого капіталу, яка дорівнює внутрішній нормі окупності. Крім цього розмір доданої грошової вартості також відповідає нулю, оскільки існує тісний взаємозв’язок між вище наведеними показниками.

Зокрема, якщо інвестувати в підприємство АПК І_о суму коштів та отримати в кінці певного періоду операційних дохід NOI₁, то:

EVA = NOI₁ х (1-Т) – WACC х І_о.

Звідси

MVA = (NOI₁ х (1-Т) – WACC х І_о.)/ (1+ WACC)¹

Крім цього враховуємо, що:

FCF₁ = NOI₁ х (1-Т) – І_о.

Провівши підстановку отримаємо:

MVA =( FCF₁ – І_о. – WACC х І_о) / (1+ WACC)¹ =

= (FCF₁ – І_о х (1+ WACC)) / (1+ WACC)¹ = FCF₁ – І_о= NPV

Слід додати, що CVA також має зв’язок з іншими показниками, які можна подати через узагальнюючий показник грошової доданої вартості МCVA. Так само як і ринкова додана вартість MVA представляє собою поточну вартість всіх майбутніх показників EVA, так і МCVA відображає вартість всіх майбутніх показників CVA:

МCVA = =NPV

Розглянемо ще одну ситуацію, коли підприємство планує працювати аналогічно до першого випадку лише з тією різницею, що WACC дорівнює 12 %, а кожні два роки чистий операційний прибуток зростатиме на 15 %. За цієї ситуації вартість підприємства змінюється за всіма показника, які ми розглядали вище (табл. 5.16.). Крім того зростає загальна рентабельність підприємства та внутрішня норма окупності, яка в першому варіанті була 9,54 %, а за даної умови зросла до 13,6 %.

Розрахунки підтверджують, що запропоновані підходи до оцінки вартості підприємства мають власні аспекти розрахунку, проміжні результати але показують один й той же кінцевий результат.

Крім вище зазначених методів в VBM використовується такий показник як SVA (Shareholder Value Added) – додана акціонерна вартість, яку можна визначити як різниця між розрахунковою вартістю акціонерного капіталу та його балансовою вартістю.

Для розрахунку цього показника спочатку визначають грошові потоки в межах стратегічного плану, визначають ставку дисконтування та дисконтні грошові потоки, визначають NPV та можливі грошові кошти по закінченню строку стратегічного планування.

Таблиця 5.16.

Показники вартості проекту: варіант 2, тис.грн. (%)

Показники	0	1	2	3	4	5	6	7
Грошовий потік від операційної діяльності	-15000	2714,3	2714,3	3121,4	3121,4	3589,6	3589,6	7128,1
WACC	12,00
Дисконтований потік	-15000	2423,5	2163,8	2221,8	1983,7	2036,9	1818,6	3224,4
NPV								872,6
IRR	13,6
Балансова вартість капіталу	15000,0	13810,6	12478,4	10986,4	9315,4	7443,8	5347,7	3000,0
Грошовий потік від операційної діяльності		2714,3	2714,3	3121,4	3121,4	3589,6	3589,6	4128,1
Амортизація поточної вартості		1189,4	1332,1	1492,0	1671,0	1871,6	2096,2	2347,7
Чистий операційний прибуток (NOPAT) переглянутий		1524,9	1382,1	1629,4	1450,4	1718,1	1493,5	1780,4
Витрати на капітал		1800,0	1657,3	1497,4	1318,4	1117,8	893,3	641,7
EVA (NOPAT- задіяний кпітал)		-275,1	-275,1	132,0	132,0	600,2	600,2	1138,7
Рентабельність інвестованого капіталу (ROIC)		10,2	10,0	13,1	13,2	18,4	20,1	33,3
Дисконтована EVA		-245,6	-219,3	94,0	83,9	340,6	304,1	515,1
MVA =PV (EVAs)								872,6
Валовий інвестиційний капітал		15000,0	15000,0	15000,0	15000,0	15000,0	15000,0	15000,0
Грошовий потік від операційної діяльності		2714,3	2714,3	3121,4	3121,4	3589,6	3589,6	4128,1
Заміщення амортизаційного фонду		1189,4	1189,4	1189,4	1189,4	1189,4	1189,4	1189,4
Витрати на капітал		1800,0	1800,0	1800,0	1800,0	1800,0	1800,0	1800,0
Додана грошова вартість CVA		-275,1	-275,1	132,0	132,0	600,2	600,2	1138,7
Грошова рентабельність інвестицій CFROI		10,2	10,2	12,9	12,9	16,0	16,0	19,6
Дисконтований потік CVA		-245,6	-219,3	94,0	83,9	340,6	304,1	515,1
MCVA = PV (CVA)								872,6

Сумарна дисконтна вартість грошових коштів фіксується як вартість всього капіталу підприємства або акціонерного капіталу. Далі отриману вартість корегують на невиробничі та інші невикористані активи. Віднявши від отриманою суми балансову вартість активів підприємства отримують SVA, який також доцільно аналізувати на ряду з іншими показниками та в динаміці.

Ще однією моделлю, яка застосовуватися у багатьох країнах є модель Ольсона – модель EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model). В цій моделі закладений дохідний та майновий підходи оцінки вартості підприємства і згідно їй вартість розраховується через поточну вартість її чистих активів та дисконтованих потоків, що враховують відхилення прибутку від норми, зокрема середньої величини по галузі. Дана модель побудована на базі моделі EVA але на відміну від неї основним капіталом EBO є власний (акціонерний) капітал, в той час як EVA розглядає весь капітал (власний плюс залучений).

Слід відзначити, що ринкова вартість підприємства, розрахована цим методом ідентична до результатів таких методів як метод дисконтування дивідендів (DDM) та методу дисконтування грошових потоків (DCF).

Резюме

Концепція життєвого циклу передбачає, що підприємство чи його продукція має різні стадії розвитку, які класично можна подати у чотирьох стадіях: стадії зародження, інтенсивного росту, стабілізації та занепаду. Сучасна теорія життєвого циклу розширює дані стадії в залежності від бачення даного процесу окремих авторів. Життєвий цикл підприємства пов’язаний з етапами його розвитку, які вказують на потенційні можливості підприємства на ринку.

Досліджуючи етапи розвитку підприємства доцільно враховував, що в залежності від життєвого циклу зовсім по різному проявляють себе такі складові підприємства як стратегічні зусилля, організаційні та маркетингові програми, обсяг та глибина маркетингових досліджень, конкурентоздатність підприємства, рівень підготовки працівників. Крім цього, бажано звернути увагу на витрати підприємства, які воно несе в процесі виробництва, величину попиту на продукцію, стабільність та лояльність споживачів до продукції, напрями просування продукції, асортиментну політику.

Розширення діяльності підприємства в першу чергу пов’язане зі збільшенням розмірів підприємства, зростанням обсягів виробництва продукції, виручки від її реалізації, чистого прибутку. Як правило таке зростання супроводжується використанням одного з наступних напрямів збільшення активів, зокрема створенням спільного підприємства, поглинанням іншого підприємства, злиттям з іншим підприємством, викупом іншого підприємства з під заставою або ж приватним або первинним розміщенням акцій. Кожен з цих напрямків має свої переваги та недоліки і може бути використаний в залежності від ситуації на підприємстві.

В агропромисловому секторі Україні на сьогодні істотних обертів набуває вихід підприємств на ІРО або проведення приватного розміщення акцій. Це дозволяє залучити фінансовий капітал на довгостроковій основі, об’єктивно оцінити вартість бізнесу, підвищити позиціювання підприємства як публічного інституту та відобразити, що підприємство є фінансово міцною структурою із стабільною суспільною підтримкою.

Особливу місце у розвитку підприємства відводиться його економічній безпеці, яка відображає стан взаємодії всіх наявних ресурсів підприємства та його менеджменту, за якого гарантується найбільш ефективне його використання, забезпечується динамічне та стабільне економічне зростання, підсилюються ключові фактори успіху й згладжуються внутрішні та зовнішні загрози. При цьому особливе місце відводиться аналізу фінансового стану підприємства та визначення його передбанкрутного стану.

Оцінюючи фінансовий стан підприємства його керівництво, власники та зовнішні інвестори за часту цікавляться його ринковою вартістю та співставляють його вартість з аналогічними підприємствами. Для цього може бути використаний один або декілька методів оцінки вартості підприємства з існуючого доходного чи затратного підходів або підходу порівняльних продажів. Особливе місце відводиться оцінці вартості підприємства на базі концепції управління, засноване на вартості підприємства - VBM (Value - Based Management).

В основі концепції управління заснованої на вартості підприємства (VBM), використовуються три основні методи, які дозволяють визначити грошові потоки підприємства, врахувати їх вартість в часі та ризики функціонування підприємства, зокрема метод вільного грошового потоку, метод економічної та ринкової доданої вартості, метод дохідності інвестицій на основі грошового потоку.

Терміни і поняття

Життєвий цикл підприємства

Спільне підприємство

Первинна публічна пропозиція (ІРО)

Приватне розміщення акцій (Private placement)

Економічна безпека підприємства

Дохідний підхід визначення вартості підприємства

Середньозважені витрати на капітал (WACC)

Затратний підхід визначення вартості підприємства

Підхід порівняльних продажів визначення вартості підприємства

Управління, засноване на вартості підприємства (концепція VBM)

Вільні грошові потоки (FCF)

Додана економічна вартість підприємства (ЕVA)

Додана ринкова вартість підприємства (MVA)

Рентабельність інвестицій (CFROI)

Грошова додана вартість підприємства (СVA)

Питання для перевірки знань

1. Опишіть класичну модель життєвого циклу підприємства та продукції.

2. Охарактеризуйте життєвий цикл підприємства за І.Адізесом

3. Порівняйте модель організаційного розвитку Л.Данко та етапи розвитку підприємства за Л.Грейнером.

4. Як змінюються характерні ознаки розвитку підприємства в залежності від стадій життєвого циклу ?

5. Опишіть суть визначення стадії життєвого циклу підприємства за О.М.Скибицьким.

6. Які напрями збільшення активів підприємства ви знаєте ? Дайте їх характеристику.

7. Наведіть характеристику основних форм спільного підприємства.

8. Прокоментуйте основні характеристики IPO та Private placement

9. Опишіть основні методи проведення ІРО.

10. Дайте характеристику основним етапам процесу виходу підприємства на ІРО.

11. В чому розкривається суть основних цілей економічної безпеки підприємства ?

12. Які фінансові параметри лежать в основі оцінки фінансового стану підприємства ?

13. Охарактеризуйте три моделі оцінки передбанкрутного стану підприємства.

14. Дайте характеристику методам оцінки вартості підприємства за доходним підходом.

15. Дайте характеристику методам оцінки вартості підприємства за затратним підходом.

16. Дайте характеристику методам оцінки вартості підприємства за підходом порівняльних продажів.

17. Опишіть суть концепції управління, заснованої на вартості підприємства (концепція VBM)

18. Опишіть методику розрахунку вільних грошових потоків (FCF) підприємства

19. Наведіть методику розрахунку доданої економічної вартості підприємства (EVA)

20. Наведіть методику розрахунку доданої ринкової вартості підприємства (МVA)

21. Опишіть суть показника «грошова додана вартість підприємства» (СVA).

Завдання для індивідуальної роботи

1. На базі статистичної інформації підприємства розрахувати за останні 5 років такі параметри діяльності як обсяг виручки (доходу) від реалізації продукції, розмір валового, операційного та чистого прибутку, вартість власного та авансованого капіталу. Визначити темпи приросту даних показників та проаналізувати динаміку розвитку підприємства.

2. Розрахувати кількість необхідних випущених акцій агропромислового підприємства „Схід-Захід” для його виходу на ІРО, коли відомо, що для реалізації проекту розвитку підприємства на наступні 3 роки необхідно 80 млн.$. з врахуванням інфляції, підприємство має на рахунку 74 млн грн., очікуваний чистий прибуток на наступні 2 роки – 180 млн. грн., очікувані витрати на підготовку до виходу на ІРО – 4 млн.грн, додатковий випуск акцій – 1,5 млн.грн, вартість послуг біржі, включаючи лістинг – 5 % від залучених коштів, очікувана мінімальна вартість однієї акції – 2,5 $, курс долара – 8,0 грн/$.

3. На базі статистичної інформації підприємства оцінити фінансовий стан підприємства за допомогою трьох довільно обраних моделей розрахунку передбанкрутного стану підприємства (табл. 5.7.). Зробити відповідні висновки та надати належні пропозиції.

4. Розрахувати вартість акціонерного капіталу ТОВ „Аграрій” за допомогою моделі оцінки довгострокових активів (САРМ). Вихідна інформація: середня рентабельність галузі – 15,%, ставка доходності безризикових активів прирівнюється до облікової ставки НБУ, фактор ризику (бета фактор) становить 1,27.

5. Розрахувати середньозважені витрати на капітал (WACC) ТОВ „Аграрій”, коли відомо наступні дані: власний капітал становить 5100 тис.грн, а його рентабельність становить 15,4 %; довгостроковий кредит – 700 тис.грн, ставка кредиту – 22,5 %; короткострокові зобов’язання – 1200 тис.грн і оцінені під 25 %; податок на прибуток – 25 %.

6. Розрахувати акціонерну вартість ПАТ „Добробут” за допомогою методу чистої приведеної вартості (NPV) станом на 1 січня 5-го року проекту. Вихідна інформація:

- очікуваний потік грошових коштів: 1-й рік – 0 тис.грн; 2-й рік – 1800 тис.грн; 3-й рік – 2150 тис.грн; 4-й рік – 2230 тис.грн; 5-й рік – 2550 тис.грн.

- очікувану подовжену вартість підприємства в 4-му році – 16776 тис.грн;

- очікуваний довгостроковий кредит на 01.01. 5 –го року – 1400 тис.грн;

- очікувана короткострокова заборгованість на 01.01. 5 –го року – 1810 тис.грн;

- ставка дисконтування береться на рівні WACC – 15,2 %

7. Розрахувати добавлену ринкову вартість ПАТ „Нива України” (MVA) та показник нормування MVA за допомогою розрахунку ринкової капіталізації підприємства та вартості чистих активів. Вихідна інформація:

Показник	Роки
	1-й	2-й	3-й	4-й
Кількість акції на ринку, тис. шт	1000	1000	1000	1000
Ринковий курс акції, грн	8,15	8,75	9,40	10,15
Статутний капітал, тис.грн	1200	1200	1200	1200
Резерви, тис.грн	715	715	715	715
Нерозподілений прибуток, тис.грн	2100	3400	5700	7250

8. За допомогою методу добавленої економічної вартості ТОВ „Цукровик” (EVA) двома варіантами розрахувати, на скільки зросла (зменшилась) вартість підприємства за результатами його діяльності:

Показник	Роки
	1-й	2-й	3-й	4-й
Чистий прибуток (NOPAT) тис.грн	2100	2450	2890	3325
WACC, %	14,5	14,5	14,5	14,5
Активи (задіяний капітал), тис.грн	8030	9615	11550	13900

9. На основі даних попередньої задачі розрахувати вартість підприємства на 3-й рік діяльності, яка базується на дисконтуванні показника EVA.

Література для поглибленого вивчення

1. Адизес И. Управление жизненным циклом корпорации / Пер. с анлг. под науч. ред. А. Г. Сеферяна. – СПб.: Питер, 2007 . – 384 с.: ил.- (Серия «Теория менеджмента).

2. Ансофф И. Стратегическое управление. – М.: Экономика, 1989.// [Электронное издание]. - Режим доступа – http://www. strategy.bos.ru/books.phtml?id=1&page=contents/

3. Ляско В. И. Стратегическое планирование развития предприятия: Учебное пособие для вузов / В.И. Ляско. — М.: Издательство «Экзамен», 2005. — 288 с. (Серия «Учебное пособие для Вузов»)

4. Мартин Джон Д., Петти Вильям Дж. VBM- управление, основанное на стоимости. Корпоративный ответ революции акционеров / Пер с англ.; научн. ред. О.Б. Максимовой, И.Ю. Шараповой.- Днепропетровск: Баланс Бизнес Бук, 2006. – 272 с.

5. Павленко А. Ф., Войчак А. В. Маркетинг: Підручник. - К.: КНЕУ, 2003. - 246 с.

6. Ричард Б., Чейз Ф, Роберт Джейкобс, Николас Дж. Аквилано Производственный и операционный менеджмент, 10-е издание: Пер. с англ. –М.: ООО «И.Д.Вильямс», 2008. – 1184 с.: ил. – Парал. тит. Англ..

7. Скібіцький О.М. Антикризовий менеджмент: Навч. посібник. – К.: Центр учбової літератури, 2009 – 568 с.

8. Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости // [Электронное издание]. - Режим доступа – www.hr-portal.ru/article/value-based-management-i-pokazateli-stoimosti

9. Шершньова З.Є. Стратегічне управління: Підручник.- 2-ге.вид.,перероб.і доп.-К.:Кнеу, 2004. – 699 с

1 Адизес И. Управление жизненным циклом корпорации / Пер. с анлг. под науч. ред. А. Г. Сеферяна. – СПб.: Питер, 2007 . – 384 с.: ил.- (Серия «Теория менеджмента).

1Управление организационными изменениями. Учебное пособие. http://www.dist-cons.ru/modules/ManageChange/index.html

1Скібіцький О.М. Антикризовий менеджмент: Навч. посібник. – К.: Центр учбової літератури, 2009 – 568 с.

1Павленко А. Ф., Войчак А. В. Маркетинг: Підручник. - К.: КНЕУ, 2003. - 246 с.

1Павленко А. Ф., Войчак А. В. Маркетинг: Підручник. - К.: КНЕУ, 2003. - 246 с.

2Скібіцький О.М. Антикризовий менеджмент: Навч. посібник. – К.: Центр учбової літератури, 2009 – 568 с.

1Наливайко А.П. Теорія стратегії підприємства. Сучасний стан та напрямки розвитку: Монографія.-К.: КНЕУ, 2001.-с 129.

2Ансофф И. Стратегічний менеджмент. [Электронное издание]. - Режим доступа –www.stratedy.bos.ru

1Ляско В. И. Стратегическое планирование развития предприятия: Учебное пособие для вузов / В.И. Ляско. — М.: Издательство «Экзамен», 2005. — 288 с. (Серия«Учебное пособие для Вузов»)

1 Оценка бизнеса. // Официальный сайт независимой оценочной компании «АБК – Активные Бизнес Консультации» // [Электронное издание]. - Режим доступа – www.active-consult.ru/businessestimation.htm

1Гершун А, Горский М. Технологии сбалансированного управления. – 2-е изд., перераб. –М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006. – 416 с.,ил.

1 Стратегии бизнеса: Аналитический справочник. Айвазян С.А., Балкинд О.Я., Баснина Т.Д. и др. / Под ред. Г.Б. Клейнера. – М.: КОНСЭКО, 1998. // [Электронное издание]. - Режим доступа –http://www.aup.ru/books/m71/

1 Там же

2 Оценка бизнеса. // Официальный сайт независимой оценочной компании «АБК – Активные Бизнес Консультации» // [Электронное издание]. - Режим доступа – www.active-consult.ru/businessestimation.htm

1 Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости // [Электронное издание]. - Режим доступа – www.hr-portal.ru/article/value-based-management-i-pokazateli-stoimosti

1 Мартин Джон Д., Петти Вильям Дж. VBM- управление, основанное на стоимости. Корпоративный ответ революции акционеров / Пер с англ.; научн. ред. О.Б. Максимовой, И.Ю. Шараповой.- Днепропетровск: Баланс Бизнес Бук, 2006. – 272 с.

1 Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер с англ. –М.: ИНФРА-М, 2001. – ХІІ, 1028 с.

2 Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. –М.: Маросейка, 2007. – 448 с.

1Мартин Джон Д., Петти Вильям Дж. VBM- управление, основанное на стоимости. Корпоративный ответ революции акционеров/ Пер с англ.; научн. ред. О.Б. Максимовой, И.Ю. Шараповой.- Днепропетровск: Баланс Бизнес Бук, 2006. – 272 с.

196