Эффективность инвестиций и инноваций. Учебное пособие

Коэффициент дисконтирования вычисляется по формуле, учитывающей величину приращения капитала. Параметр Е, входящий в эту формулу в знаменателе, представляет собой норму дохода в расчете на единицу вложенного капитала и носит название «норма дисконтирования» (синонимы – норма дисконта, норма эффективности):

Взависимости от решаемой задачи параметр Е имеет разное экономическое содержание. С одной стороны мы рассматриваем его как «технический» параметр, позволяющий представить в сопоставимом виде разновременные денежные потоки. Применяя формулу (2.10), с помощью этого параметра можно определить, текущую цену денежных средств, получаемых в будущем. Для выполнения этой задачи норма дисконта должна учитывать, во-первых, реальную или прогнозируемую норму прибыли, которая может быть определена либо уровнем доходности ценных государственных бумаг, либо ставкой рефинансирования Центрального банка, либо другими общеизвестными показателями. Во-вторых, норма дисконта должна учитывать темп инфляции, оказывающий влияние на изменение стоимости денег. Помимо этого, норма дисконта должна быть скорректирована в связи с возможным наступлением инвестиционных рисков.

Впрактических расчетах для определения нормы дисконта широко используется формула И. Фишера. При выводе этой формулы предполагается, что в условиях отсутствия инфляции норма дисконта равна реально существующей (или прогнозируемой) норме прибыли Е = p. Тогда:

1+ Е = 1+ p ,

где р – реальная норма прибыли.

В условиях инфляции при индексе инфляции (1+ i) правую часть этого

Формула (2.11) позволяет рассчитать норму дисконта в условиях нулевого риска, когда доходность инвестиций гарантирована.

21

Рассмотрим пример нахождения нормы дисконта. Предположим, что реальная доходность в течение года составила 6%, а темпы инфляции за год – 10%. Тогда норма дисконта составит: Е = 0,06 + 0,1 + 0,06 0,1 = 0,166 или 16,6% С помощью этой формулы можно решить и обратную задачу, заключающуюся в нахождении величины реальной доходности при наличии данных о темпе инфляции и норме дисконта. В этом случае формула примет вид:

Помимо своей сугубо «технической» функции, обеспечивающей возможность путем приведения сопоставлять разновременные денежные потоки, параметр Е выполняет важную экономическую функцию, позволяющую выявить эффективность инвестиций. Для понимания роли этого параметра следует прежде всего отметить, что норма дисконта – это уровень доходности в расчете на единицу инвестируемого капитала. Иными словами, норма дисконта показывает, какую прибыль приносит каждая единица денежных вложений в инвестиционный проект. Производя расчет экономической эффективности, разработчик в качестве исходного условия определяет уровень доходности проекта, который соответствует требованиям инвестора. С помощью параметра Е задается тот минимально допустимый для инвестора уровень доходности на единицу вкладываемого капитала, ниже которого инвестор будет рассматривать этот проект как неэффективный.

Таким образом, параметр Е в данном случае выражается отношением приемлемой для инвестора минимально допустимой прибыли к величине инвестируемых средств и представляет собой норму эффективности.

На выбор численного значения этого параметра влияет помимо рассмотренных выше множество других факторов, наиболее существенными из которых являются:

-цели и условия реализации инвестиционного проекта;

-альтернативные возможности вложения капитала;

-финансовые соображения и представления инвестора.

Таким образом, при определении нормы эффективности должны быть учтены и определены размеры возможных потерь денежных средств, таких как инфляционные потери, убытки от неиспользования денег, вложенных в проект, в хозяйственном обороте, убытки от возможных рисков.

Воспользовавшись формулой (2.11), имеем:

Е = р + i + р i +r, (2.13)

где р – минимальная норма прибыли без учета инфляции, приемлемая для инвестора; i – темп инфляции; r – параметр, учитывающий уровень инвестиционного риска.

На основании полученной нормы дисконта проводится оценка эффективности инвестиционного проекта. Если результаты оценки покажут более высокую прибыль в расчете на единицу вложенного капитала, то такой проект окажется эффективным. Если же прибыль будет ниже предусмотренной в норме дисконта, то проект будет убыточным, и поэтому его реализация не будет иметь смысла.

22

3. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

3.1. Теоретические основы оценки и критерии эффективности инвестиций

Принимая решение о финансировании проекта, необходимо убедиться в его целесообразности. Иными словами, необходимо оценить эффективность инвестиционного проекта, как соотношение между результатами, достигаемыми проектом, и произведенными затратами на его реализацию, и степень его соответствия уровню требований инвестора.

В процессе развития инвестиционной деятельности существовало немало методик расчета экономической эффективности проектов. В настоящее время наиболее значимой из них за рубежом является «Руководство по оценке эффективности инвестиций», разработанное ведущими специалистами и опубликованное Организацией Объединенных Наций по промышленному развитию - ЮНИДО (United Nations Industrial Development Organization - UNIDO).

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов в России появились в 1994 году и были усовершенствованы в 2000 году [49]. Основой «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» являются базовые разработки ЮНИДО, составленные с учетом мирового опыта развития рыночных отношений. В то же время они содержат систематизированный методический материал, в полной мере учитывающий специфику развития отечественной экономики. На практике управленческие решения об инвестировании средств принимаются и обосновываются в большинстве случаев на основании данного документа.

Для проведения анализа инвестиций и оценки их эффективности необходимо определить критерии эффективности инвестиционного проекта,

по которому будут сформированы требования инвесторов к результатам, полученным от внедрения проекта.

При выборе критерия эффективности инвестиционного проекта важны такие базовые понятия, как «экономический эффект» и «экономическая эффективность». Экономический эффект представляет собой величину, равную разности совокупного дохода и совокупных затрат. Ее значение – величина абсолютная, используемая, как правило, в качестве промежуточной для оценки результата в определенные моменты времени.

Экономическая эффективность – это величина относительная,

представляющая собой отношение значения экономического эффекта к величине произведенных совокупных затрат. В качестве экономической эффективности, к примеру, может рассматриваться величина прибыли на единицу вложенного капитала.

Критерий эффективности должен отражать интересы участников инвестиционного процесса. Исходя из целей инвестиционной деятельности в условиях рыночной экономики, основным критерием для оценки экономической

23

эффективности инвестиций является прибыль. При рассмотрении проекта инвестор выдвигает свои условия о необходимом размере прибыли, которую он желает получить. При расчетах в качестве параметра, учитывающего требования инвестора, вкладывающего собственный капитал в реализацию проекта, выступает показатель нормы дисконта, суть которого мы сформулировали выше.

В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» [49] сформулирован ряд принципов, соблюдение которых в процессе анализа эффективности позволит правильно оценить инвестиционный процесс и избежать ошибочных управленческих решений.

Главными принципами, заложенными в методологическую основу оценки эффективности инвестиционных проектов, являются:

-принцип положительности и максимума эффекта, состоящий в том, что с точки зрения инвестора должны быть соблюдены два условия: эффект от реализации проекта должен быть положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

-проведение экономического анализа проекта на протяжении всего расчетного периода;

-моделирование всех генерируемых проектом денежных потоков (притоков

иоттоков) с учетом фактора времени, инфляции, неопределенности и рисков для каждого шага расчетного периода;

-сопоставимость разновременных денежных потоков путем их приведения к одному моменту времени;

-определение экономической эффективности и выявление степени ее соответствия требованиям каждого инвестора;

-сопоставимость условий для обеспечения возможности сравнения различных вариантов проекта;

-сравнение результатов, прогнозируемых в случае осуществления проекта и в случае отказа от него;

-учет наиболее ощутимых последствий проекта (например, в экологической или социальной сферах);

-учет многообразия интересов всех участников проекта.

Помимо этого важным условием при оценке эффективности инвестиций является учет только предстоящих затрат. Это означает, что при оценке производимых затрат необходимо исключать из рассмотрения прежние затраты на ранее созданные производственные фонды.

Совокупность методов и соответствующих им критериев, применяемых для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, условно можно разбить на три группы: статические - традиционные (статические), динамические (учитывающие фактор времени) и альтернативные.

В финансовом менеджменте используются преимущественно динамические методы, отражающие наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Динамические методы часто называют дисконтными (DCF-methods), поскольку они базируются на определении современной величины (на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного

24

проекта. При этом делаются следующие допущения: во-первых, потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны; во-вторых, все положительные денежные потоки, полученные в соответствующих периодах, реинвестируются; в-третьих, определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (норма дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.

В качестве нормы дисконта обычно используются: средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам или финансовым инструментам; доходность альтернативных вложений с подобным уровнем риска или требуемая инвестором норма доходности на вложенные средства.

3.2. Статические показатели экономической эффективности инвестиций

Главная цель определения эффективности инвестиций заключается в выборе

иэкономическом обосновании наилучших вариантов развития и технического совершенствования инфокоммуникаций. Эффективность инвестиций так же, как

иэффективность производства, определяется сопоставлением эффекта и затрат.

Вотрасли инфокоммуникаций эффективность инвестиций рассчитывается при планировании и проектировании строительства новых предприятий, сооружений, сетей связи; расширении и реконструкции (техническом перевооружении) предприятий, сооружений, инфокоммуникационных сетей; разработке более совершенных технологических процессов; внедрении новой техники, систем, технологий, аппаратуры, машин и других видов оборудования

[7; 23; 29; 38].

Втрадиционной методике определяются общая (абсолютная) и сравнительная экономическая эффективность [23; 32; 49]. Общая (абсолютная) экономическая эффективность капитальных вложений выражается отношением эффекта ко всей сумме капитальных затрат. Сравнительная экономическая эффективность показывает при выборе вариантов решения хозяйственных или технических задач, насколько один вариант эффективнее другого.

Критерием экономической эффективности капитальных вложений по национальной экономике является прирост национального дохода (в сопоставимых ценах) по отношению к капитальным вложениям, вызвавшим этот прирост:

где Экпн – показатель экономической эффективности, являющийся ее критерием; Нд – прирост национального дохода; К – капитальные вложения в сферу

материального производства.

По отдельным отраслям национальной экономики, в том числе в отрасли инфокоммуникаций и ее секторах (связи, информационных технологий), показатель экономической эффективности рассчитывается как отношение прироста прибыли к капитальным вложениям, вызвавшим этот прирост, по формуле:

25

экономической эффективности сравниваются с аналогичными показателями эффективности капитальных вложений за предшествующий период или на передовых предприятиях данной отрасли. Необходимо учитывать также, что получаемая в результате капитальных вложений прибыль должна быть не ниже уровня, обеспечивающего внесение соответствующей платы за фонды, оплату процентов за банковский кредит и другие обязательные платежи, а также образование фондов экономического стимулирования.

Так как прибыль есть разность между доходами и расходами, экономическая эффективность может рассчитываться отношением разности между доходами от услуг связи и себестоимостью годового объема производства к сметной

где К – сметная стоимость строящегося объекта (капитальные затраты по осуществлению мероприятий); Дусл – доходы от услуг связи; С – себестоимость (текущие затраты) годового объема производства услуг связи.

В общем случае срок окупаемости рассчитывается как величина, обратная коэффициенту общей (абсолютной) эффективности, т.е. Тki = 1/Eki , но, когда речь идет об определении периода возврата инвестиций на строящихся или реконструируемых объектах, следует более детально рассматривать весь инвестиционный цикл, включающий проектирование, строительство и освоение производственных мощностей связи.

При оценке общей (абсолютной) эффективности срок окупаемости необходимо определять с учетом лага освоения, причем методика учета рассматриваемого показателя зависит от характера освоения проектных мощностей объектов связи. В этом случае срок окупаемости складывается из двух составляющихся: периода времени с момента ввода объекта в эксплуатацию до умощнения и срока возврата тех капитальных вложений, которые не

где t – период времени в годах от ввода объекта в эксплуатацию до умощнения; К – капитальные вложения на строительство объекта по первому этапу; ∆K – капитальные вложения, связанные с умощнением; П1t – суммарная прибыль, полученная за время действия объекта до его умощнения; П2 – прибыль, получаемая после умощнения.

При оценке эффективности капитальных вложений в инфокоммуникации следует учитывать влияние следующих факторов:

- сокращение трудоемкости услуг или рост производительности труда, которые приводят к высвобождению рабочей силы;

26

- уменьшение фондоемкости услуг, обеспечивающее экономию капитальных вложений, сокращение продолжительности строительства и снижение его сметной стоимости.

Для учета влияния этих факторов на эффективность капитальных вложений применяются дополнительные показатели: производительность труда; фондоотдача (по доходам от услуг связи или объему услуг в натуральном выражении); удельные капитальные вложения, рассчитанные на единицу доходов от услуг (1 руб., 100 руб.) или единицу вводимых производственных мощностей (в натуральных единицах, например, на один номер емкости или на 100 руб. производственных фондов).

В отрасли инфокоммуникаций важнейшими показателями эффективности капитальных вложений являются также показатели качества. Показатели качества услуг связи или качества обслуживания средствами связи нельзя относить к числу дополнительных показателей. Это всегда обязательный, сопутствующий показатель, стоящий рядом с общепринятым показателем эффективности, а в альтернативной ситуации, когда возникают противоречия между основным показателем эффективности и показателем качества, не исключается возможность отдачи предпочтения показателю качества. Объясняется это тем, что эффект от улучшения качества услуг связи, инфокоммуникаций в результате капитальных вложений у потребителя может превалировать над экономической выгодой предприятия.

Оценка сравнительной экономической эффективности применяется при выборе вариантов: хозяйственных и технических решений (мероприятий), внедрения новых видов техники, строительства новых или реконструкции действующих предприятий; построения и размещения сети связи. Во всех случаях, в отличие от применения показателей абсолютной эффективности, показатели сравнительной эффективности используются при наличии альтернативных, т.е. друг друга исключающих, вариантов. Например, когда требуется сделать выбор из вариантов, один из которых дает преимущество в единовременных (капитальных) затратах, другой – в текущих (эксплуатационных) или один обещает более высокое качество обслуживания, более высокое качество услуг связи (выгода для потребителя) и т.п.

Показателем сравнительной эффективности капитальных затрат, принимаемого технического решения, внедрения варианта техники является минимум приведенных затрат. Приведенными они называются потому, что прежде чем суммировать единовременные затраты с текущими затратами, их надо привести к одинаковой размерности в соответствии с нормативом эффективности по следующей формуле:

где Кi – капитальные вложения по данному варианту; Сi – текущие (годовые) затраты (себестоимость) по тому же варианту; Ен – нормативный коэффициент эффективности.

Показатели Сi и Кi могут применяться как в сумме единовременных (капитальных) вложений и себестоимости годового объема производства, так и в виде удельных величин: удельных капитальных вложений на единицу доходов

27

(единицу мощности), себестоимости единицы Дусл. (или годовых затрат) на единицу мощности. В отрасли связи в качестве нормативного коэффициента часто принимается величина 1/5, однако возможно применение дифференцированных нормативных коэффициентов и сроков окупаемости.

Приведение разновременных затрат по фактору времени осуществляется с помощью коэффициента приведения разновременных затрат (коэффициента дисконтирования):

где t – период приведения затрат к началу расчетного года, равный разности между годом, в котором осуществляются затраты ti, и расчетным годом, к которому они приводятся tp, т.е. t = ti - tp; Ен.п – норматив приведения разновременных затрат (норма дисконта), учитывающий инфляционные процессы в экономике за рассматриваемый период Iинф, минимальный гарантированный уровень доходности проекта Р и инвестиционный риск r.

В общем случае коэффициент дисконтирования можно определить как сумму указанных показателей, т.е. Ен.п = Iинф + Р + r, но на практике точно определить входящие в состав данной формулы параметры бывает очень сложно, поэтому в расчетах часто коэффициент приведения разновременных затрат принимается равным плановому нормативу сравнительной экономической эффективности капитальных вложений и новой техники, т.е. Ен.п = Ен(пл).

3.3. Динамические показатели экономической эффективности инвестиций

По своей экономической сущности инвестиции – это, с одной стороны, затраты на приобретение имущества или других активов с целью получения доходов, с другой – активы, приобретенные с целью получения прибыли [7; 10; 22; 31; 47; 54; 56; 68]. Для реализации инвестиционных проектов в планируемом периоде необходимо формирование финансовых затрат как в планируемом, так и в последующих периодах. Совокупность таких финансовых затрат называется текущим инвестиционным бюджетом организации, а инвестиционный проект трансформируется в инвестиционный план.

Методика проведения такого исследования, используемая в настоящее время, основывается на определении и анализе динамических показателей эффективности инвестиций. В условиях современных экономических отношений при анализе эффективности проектов наиболее точные результаты достигаются с использованием тех показателей, которые основаны на применении концепции дисконтирования, поскольку это позволяет учитывать изменение стоимости денег во времени.

Косновным показателям эффективности инвестиций относятся:

-чистый дисконтированный доход – ЧДД (синоним NPV);

-срок окупаемости проекта;

-индекс доходности - ИД (NPI);

-внутренняя норма доходности - ВНД.

28

Для формулировки окончательного решения рекомендуется использовать результаты расчета нескольких показателей, так как каждый из них в отдельности обычно не позволяет учесть все особенности инвестиционного проекта.

Одним из основополагающих показателей оценки эффективности инвестиционного проекта является чистый дисконтированный доход. В литературе часто встречаются синонимы этого понятия – чистая приведенная стоимость (NPV – net present value), чистый приведенный эффект, интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость. Несмотря на многообразие употребляемых названий этого показателя, суть их одна и заключается в следующем.

Как известно, получаемые результаты от реализации проекта формируются денежными притоками - P и денежными оттоками - Z. Разность этих двух величин будет составлять чистый доход - ЧД (синоним: Net Value – NV). Таким образом, если не учитывать изменение стоимости денег во времени, экономический эффект можно выразить формулой:

Однако показатель чистого дохода не может быть использован для принятия инвестиционных решений, поскольку в его величине не отражена неодинаковая ценность денежных поступлений и выплат, получаемых и осуществляемых в различные моменты времени реализации инвестиционного проекта. Для того, чтобы учесть различную стоимость денежных потоков на всех шагах расчетного периода, показатель чистого дохода следует скорректировать с учетом коэффициентов дисконтирования. Если обозначить весь период времени Tp, а каждый временной шаг номером t, то можно определить истинный доход на каждом шаге расчета, вычислив сальдо денежных потоков с учетом

заключается в суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков в течение расчетного периода времени Tp. Таким образом, расчет NPV производится по следующим формулам:

где Zt* – выплаты на t-м шаге расчетного периода за исключением инвестиций в

основной капитал;

Кt – величина инвестиций на t-м шаге;

КТр – сумма дисконтированных инвестиций по проекту.

Величина чистого дисконтированного дохода позволяет определить, получат ли инвестиции за расчетный период времени желаемый уровень отдачи. Если результат расчета окажется положительным (NPV 0), это будет

29

свидетельствовать о превышении дисконтированных денежных притоков над дисконтированными денежными оттоками капитала за расчетный период, и, следовательно, может быть принято решение о целесообразности реализации проекта. В противном случае, если будет получен отрицательный результат, то он укажет на то, что проект не обеспечивает получение заданной нормы дисконтирования и, следовательно, приведет к потенциальным убыткам.

Коэффициент дисконтирования at определяется, прежде всего, требуемым уровнем прибыли, задаваемым соответствующей величиной нормы дисконта Е. Величина NPV зависит от величины нормы дисконта Е: при росте Е чистая приведенная стоимость NPV уменьшается, а при снижении Е – NPV растет.

Результаты расчета показывают, что хотя чистый доход становится положительным в конце расчетного периода на четвертом шаге, однако чистый дисконтированный доход NPV при норме дисконта Е=15% имеет отрицательное значение. Объясняется это тем, что при расчете NV не учитывается понижение стоимости денег в течение расчетного периода инвестиционного проекта. Следовательно, при Е=15% за рассматриваемый период реализация проекта не даст желаемого результата, и его инвестирование следует считать нецелесообразным. Совершенно иная ситуация сложится при норме дисконта Е=10%. Чистый дисконтированный доход NPV на четвертом шаге расчетного периода становится положительным, что свидетельствует об эффективности проекта. Таким образом, при рассматриваемых денежных потоках для получения положительного результата требуемая норма дисконта должна быть снижена.

К недостаткам данного критерия следует отнести то обстоятельство, что чистый дисконтированный доход представляет собой абсолютный показатель эффективности. Он определяет эффективность проекта, но не позволяет определить степень отдачи на вложенный капитал.

Как уже было отмечено, большое значение при оценке целесообразности инвестирования имеет показатель, характеризующий срок окупаемости вложенных денег с учетом изменения их стоимости во времени, который называется «дисконтированный срок окупаемости». Дисконтированный срок окупаемости инвестиций – это период времени, за который вся сумма первоначальных инвестиций будет полностью возмещена дисконтированными доходами от реализации проекта. Им является минимальный период времени от начала инвестиций до момента реализации проекта, на котором чистый дисконтированный доход становится положительным.

Исходя из сделанного выше вывода о том, что у эффективного проекта в течение расчетного периода Тp будет достигнута неотрицательная величина чистого дисконтированного дохода, дисконтированный срок окупаемости Ток может быть определен из формулы (3.9), на основе которой запишем следующее неравенство:

30