Эффективность инвестиций и инноваций. Учебное пособие

являются соинвесторами и участвуют в доходах от реализации инвестиций на правах долевой собственности.

Отличительной особенностью заемного капитала является необходимость его возврата на заранее определенных условиях с соблюдением оговоренных сроков и выплатой установленных процентов. Субъекты, предоставившие заемные средства, как правило, в доходах от реализации проекта не участвуют.

К числу важнейших заемных средств относятся банковские кредиты с длительным периодом погашения – долгосрочные кредиты. Коммерческие банки предоставляют предприятиям денежные кредиты на условиях возврата в установленные сроки указанных при заключении договора денежных средств, погашения кредита к указанной дате. Кроме того, одновременно с погашением основной суммы предприятие должно оплачивать банку проценты за пользование кредитом. Одним из традиционных видов внешнего финансирования являются доходы от размещения первичных эмиссий облигаций на фондовом рынке.

Весьма эффективным способом привлечения заемных средств является

инвестиционный лизинг. Лизинг – это форма имущественных отношений между лизинговой компанией и арендатором, обеспечивающая приобретение лизинговой компанией имущества и передачу его арендатору на определенных условиях, на определенный срок и за определенную плату с возможностью перехода права собственности на предмет лизинга к арендатору.

Стандартная схема лизинговой сделки такова. Предприниматель подает заявку в лизинговую компанию на поставку ему необходимого оборудования, причем обычно предприниматель сам осуществляет поиск поставщика нужного ему оборудования. Заключается договор лизинга, на основании которого лизинговая компания закупает это оборудование, чаще всего за счет полученного кредита в банке. Оборудование поставляется предпринимателю (лизингополучателю), а имущественные права на это оборудование приобретает лизинговая компания (лизингодатель).

В течение периода действия сделки предприниматель производит выплаты лизинговых платежей лизинговой компании, сроки и размеры которых определены условиями договора. В свою очередь, лизинговая компания производит необходимые выплаты по взятому ею банковскому кредиту. По истечении срока лизинговой сделки оборудование в зависимости от условий договора либо остается у предпринимателя, либо возвращается лизингодателю, который может его использовать для последующих сделок.

В зависимости от использования источников финансирования при осуществлении инвестиционной деятельности чаще всего применяют следующие

методы финансирования:

-самофинансирование, которое означает осуществление инвестирования за счет собственных средств;

-привлечение капитала посредством эмиссии акций или посредством концессий и соглашений;

-кредитное финансирование, производимое за счет заемных средств;

-смешанное финансирование, представляющее собой комбинацию вышеперечисленных методов.

11

1.3. Значение инвестиционных процессов для инновационного развития национальной экономики

Модернизация российской экономики, завоевание лидирующих позиций в производстве товаров и услуг на мировом рынке представляют собой важнейшие стратегические направления инновационной политики государства, которая может быть проведена путем реализации научного потенциала страны и крупномасштабного привлечения национального и зарубежного капитала [5; 41]. Успешное решение такой задачи во многом зависит от того, насколько целенаправленно и эффективно государство будет проводить политику по созданию благоприятных условий для реализации инвестиционных программ.

Деятельность государства в сфере инвестирования охватывает широкий спектр задач: она направлена на создание в стране благоприятного инвестиционного климата, на решение общественно значимых социальноэкономических вопросов, на создание условий безопасной жизнедеятельности населения и охраны окружающей среды. Строительство социально значимых объектов, финансирование науки, образования, охрана окружающей среды чаще всего являются убыточными для частных инвесторов. Для осуществления таких проектов необходимо государственное регулирование инвестиционной сферы, в том числе и непосредственное участие государства в их финансировании.

Задача формирования инвестиционной привлекательности –

многофункциональная, отражающая комплекс важнейших направлений деятельности. Он включает в себя такие функции государства, как совершенствование законодательно-правовой базы, налоговой системы, финансово-кредитных отношений, снижение административных барьеров, усиление контроля над использованием бюджетных инвестиций и ряд других.

Инвестиционная привлекательность самым непосредственным образом связана с развитием законодательной системы, которая призвана обеспечить проведение инвестиционной деятельности в рамках правового поля и способствовать снижению инвестиционных рисков. Создание условий для инвестиционной деятельности начинается с формирования системы законодательных и нормативно-правовых актов в инвестиционной сфере.

В Российской Федерации система правового регулирования инвестиционной деятельности включает в себя комплекс законов, основными из которых являются:

1)базовые законодательные акты, касающиеся экономической деятельности в целом - это Гражданский кодекс РФ, бюджетный, налоговый, таможенный кодексы РФ, законы «О недрах», «Об охране природной окружающей среды» и др.;

2)законодательные акты и указы, устанавливающие общие принципы

регулирования инвестиционной деятельности. К ним относятся такие документы: Федеральные законы «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от

12

(с изменениями и дополнениями в 2002г., 2006г., 2008г.); «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.1999 (с изменениями и дополнениями в 2002г., 2005г., 2009г.)); Указы Президента РФ и Постановления Правительства РФ, региональные законодательные и нормативноправовые акты, касающиеся вопросов регулирования инвестиционной деятельности.

Помимо этого действуют Федеральные законы, регламентирующие деятельность инвестиционных институтов и регулирующие применение различных форм и методов инвестирования: «О банках и банковской деятельности» от 03.02.1996 (2006г., 2009г., 2014г.); «О рынке ценных бумаг» от

22.04.1996 (2004г); «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 (2004г, 2004г.,

2010г.); «О финансово-промышленных группах» от 22.06.2007; «Об ипотеке (залоге недвижимости)» от 16.07.1998 (2004г, 2009г., 2011г.); «О финансовой аренде (лизинге)» от 29.10.1998 (2002г., 2006г.); «О соглашениях о разделе продукции» от 30.12.1995 (1999г., 2003г., 2010г.), «Об инвестиционном товариществе» от 28.11.2011) и другие.

Проводя налоговую политику, государство в первую очередь ставит перед собой задачу снижения налогового бремени, которое позволит существенно улучшить инвестиционный климат в стране. Однако, при осуществлении политики снижения уровня налогов или их упразднении возникают серьезные противоречия между размером доходов предпринимателей и наполнением государственного бюджета. Снижение налоговой нагрузки на бизнес позволяет, с одной стороны, повысить инвестиционную активность в стране, но, с другой, существенно снижает бюджетные поступления, что может привести к невыполнению государством принятых социальных обязательств.

Ключевую роль в инвестиционной политике государства играет национальная финансовая система. Она включает в себя государственный бюджет, финансы Центрального банка и финансы юридических и физических лиц. Существующий на сегодняшний момент объем ресурсов российской финансовой системы недостаточен для удовлетворения инвестиционных потребностей, к тому же заемные средства и, в частности, долгосрочные кредиты слишком дороги, и по большинству инвестиционных проектов они не позволяют получить приемлемый уровень прибыли.

Эти обстоятельства выдвигают на первый план задачу формирования соответствующей современным требованиям национальной финансовой системы, роста ее инвестиционного потенциала. Нужно создавать благоприятные условия для развития фондового рынка, совершенствовать кредитно-денежную политику, способствовать использованию предприятиями части полученной прибыли для реинвестирования в производство путем предоставления им необходимых налоговых льгот.

При осуществлении кредитно-денежной политики необходимо создавать условия, способствующие снижению ставок по долгосрочным кредитам. В этом вопросе важнейшую роль играет размер ставки рефинансирования. Так называют

процентную ставку, которую назначает Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Получив кредит от

13

Центрального банка, коммерческие банки, в свою очередь, предоставляют денежные средства предприятиям и населению, устанавливая свои ставки кредитования.

Осуществляя финансовую политику, государство применяет ставку рефинансирования как инструмент денежно-кредитного регулирования, с помощью которого Центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют коммерческие банки юридическим и физическим лицам. Развитие и совершенствование системы кредитования непосредственно связано с

установлением приемлемой для заемщиков процентной ставки.

В течение последнего десятилетия Центральный банк России последовательно снижал ставку рефинансирования с 18% годовых в 2002 году до 8% годовых с начала 2012 года. Снижение ставок заимствования приводит, как правило, к повышению масштабов инвестирования, оживлению на фондовом рынке, привлечению прямых инвестиций.

Важным элементом, обеспечивающим стабильность процесса экономического развития, являются золотовалютные резервы ЦБ РФ (с сентября 2007 года используется термин «международные резервы ЦБ РФ»). Они представляют собой высоколиквидные финансовые активы, складывающиеся из монетарного золота, активов в иностранной валюте и других активов.

В 2004 году был образован стабилизационный фонд Российской Федерации, формируемый из дополнительных доходов федерального бюджета, которые образуются за счет превышения цены на экспортируемую нефть над установленной базовой ценой. Общий объём средств, которые должны зачисляться на счёт нефтегазового трансферта, установлен бюджетным законодательством и привязан к размеру валового внутреннего продукта (ВВП): на 2008 год — 6,1 % ВВП, на 2009 год — 5,5 %, на 2010 год — 4,5 %, а после 2010 года данный объём фиксируется в размере 3,7 % ВВП. Начиная с момента его создания, происходил неуклонный рост размеров стабилизационного фонда.

Отсутствие организационно-правовых норм для инвестирования в рисковые проекты потребовало совершенствования российского законодательства и принятие в 2011 году Федерального закона РФ «Об инвестиционном товариществе». Инвестиционное товарищество — организационно-правовая форма, позволяющая объединить финансовые и организационные усилия нескольких участников для инвестиций в рисковые проекты или проекты, требующие существенных капиталовложений. Участниками инвестиционного товарищества могут быть национальные и иностранные юридические лица. В целом инвестиционное товарищество как правовая конструкция позволяет иностранным компаниям снизить риски при инвестировании.

14

Инвестиционный процесс состоит из определенной последовательности мероприятий по осуществлению инвестиционной деятельности. Содержание и разграничение этапов инвестиционного процесса зависит от объекта инвестирования, однако в большинстве случаев можно выявить три основные

фазы развития проекта: предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную [61].

В процессе предынвестиционной стадии осуществляется исследование возможностей реализации инвестиционного проекта, разрабатывается проектносметная документация, готовится технико-экономическое обоснование проекта, проводятся маркетинговые исследования, выбираются поставщики сырья и оборудования. Осуществляется также юридическое оформление проекта (регистрация проекта, оформление контрактов), проводится эмиссия акций и других ценных бумаг. Ключевым моментом этой фазы является разработка бизнес-плана инвестиционного проекта. Затраты, осуществляемые на этой фазе, входят в состав так называемых предпроизводственных затрат с последующим отнесением на себестоимость продукции.

Вторая фаза, которую называют еще фазой осуществления, - это непосредственно инвестирование. Действия, предпринимаемые на этой фазе, требуют гораздо больших затрат, чем на предынвестиционной фазе, и имеют необратимый характер. В то же время проект еще не в состоянии обеспечить свое развитие за счет внутренних средств.

Третья стадия развития проекта - эксплуатационная. Этот этап характеризуется началом производства продукции или оказания услуг и соответствующими поступлениями и текущими издержками.

Продолжительность жизненного цикла проекта зависит от множества факторов. Обычно длительность периода функционирования создаваемого объекта составляет от нескольких лет до нескольких десятилетий. Но существуют проекты с совершенно иными жизненными циклами. Среди архитекторов бытует мнение о том, что самыми эффективными инвестициями в мире были капиталовложения в возведение пирамиды Хеопса – она до сих пор продолжает приносить ощутимый доход. И, скорее всего, жизненный цикл этого проекта растянется на тысячелетия.

2.2. Денежные потоки инвестиционного проекта

В процессе проведения анализа эффективности инвестиционного проекта должны быть учтены все производимые денежные выплаты и все денежные поступления, связанные с реализацией проекта. Иными словами, чтобы оценить и обосновать эффективность инвестиций, необходимо определить динамику денежных потоков, порождаемых проектом, то есть учесть в полном объеме приток и отток денежных средств [8; 10; 13; 22; 30-32; 54; 58; 67: 68].

Денежным потоком называются денежные поступления и денежные выплаты, генерируемые проектом.

На стадии разработки инвестиционного проекта используемые для расчетов величины денежных потоков, имеющие место на определенных этапах

16

реализации проекта, являются прогнозными. Период времени, в рамках которого производятся учет и оценка денежных потоков с целью определения экономической эффективности проекта, называется расчетным периодом.

Чем же отличается расчетный период от жизненного цикла проекта? Последний, как известно, включает в себя три фазы реализации проекта: предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную. Таким образом, жизненный цикл проекта охватывает весь временной интервал от начала разработки проекта до его прекращения. В свою очередь, расчетный период может полностью совпадать с жизненным проектным циклом, но может и несколько отличаться от него. Так, за начало расчетного периода может быть принят момент начала вложения средств в разработку проекта или момент начала вложения средств в создание объекта проектирования. Окончание расчетного периода не всегда совпадает с завершением жизненного цикла проекта и часто фиксируется несколько раньше. Причиной этому может быть затруднение в прогнозировании денежных потоков в отдаленные периоды времени или невысокая достоверность такого прогнозирования. С другой стороны, расчетный период должен охватывать такой временной интервал, в течение которого результаты оценки проекта представляются важными для его участников. Он может определяться, например, требованием инвестора к окупаемости вложений, или сроком действия договоров между участниками проекта, или другими условиями.

Поскольку расчетный период реализации инвестиционного проекта – это весьма длительный временной интервал, он разбивается на ряд временных отрезков, называемых шагами расчетного периода. На каждом шаге расчетного периода производится агрегирование денежных потоков, то есть их группировка и суммирование по отдельным направлениям и сферам деятельности. При этом денежные поступления от всех видов операций называют положительным денежным потоком или притоком денежных средств (cash inflows), а денежные выплаты, производимые в ходе реализации проекта, называют отрицательным денежным потоком или оттоком денежных средств (cash outflows).

Типичными денежными притоками являются: выручка от реализации производимого продукта, вложение собственных средств, заемные и привлеченные средства и другие поступления. Типичные оттоки – это инвестиционные затраты, эксплуатационные расходы, налоговые выплаты, возврат долгов, выплата дивидендов и другие издержки.

При расчете показателей эффективности одной из базовых величин является сальдо денежных потоков, которое представляет собой разность между денежными поступлениями и расходами, осуществляемыми по проекту.

Продолжительность шага расчетного периода определяется, прежде всего, индивидуальными особенностями проекта, требованиями инвестора, а также методикой расчета, принятой разработчиками. Продолжительность шага может измеряться в годах, полугодиях, кварталах, месяцах или других временных интервалах.

В соответствии с международными стандартами учета денежные потоки группируют по видам хозяйственной деятельности:

17

-по операционной деятельности;

-по инвестиционной деятельности;

-по финансовой деятельности.

Денежный поток по операционной деятельности включает в себя поступления денежных средств от реализации производимого продукта, выплаты поставщикам и смежникам, оплату труда работников, занятых в операционном процессе, налоговые выплаты и некоторые другие расходы.

К денежному потоку по инвестиционной деятельности относят платежи для осуществления реальных или финансовых инвестиций, поступления от реализации выбывающих основных фондов, от высвобождения оборотных активов и другие потоки, связанные с инвестиционной деятельностью.

Денежный поток по финансовой деятельности охватывает денежные поступления и выплаты по кредитам и займам, притоки денежных средств от продажи акций и других ценных бумаг, уплату и получение дивидендов, процентов и некоторые другие денежные потоки, связанные с осуществлением финансовой деятельности.

Методология формирования реальных денежных потоков (кэш-флоу) достаточно широко применятся на предприятиях при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов.

2.3. Учет влияния инфляции и фактора времени на величину денежных потоков

Расчетный период, в течение которого учитываются денежные потоки, генерируемые проектом, с целью определения его экономической эффективности, охватывает весьма большой временной интервал. Поэтому денежные поступления и денежные выплаты, осуществляемые на протяжении всех шагов расчетного периода, являются разновременными. Как известно, стоимость денег в разные моменты времени различна, причем с течением времени деньги теряют свою стоимость. Экономическая теория указывает на ряд причин, оказывающих влияние на изменение стоимости денег во времени.

Среди этих причин одним из главных факторов является инфляция,

представляющая собой процесс снижения во времени покупательной способности денег. По сути, это означает рост уровня цен, который оказывает непосредственное влияние на снижение доходности инвестиционного проекта. Особенно ощутимо влияние инфляции, когда инвестиционный проект реализуется в течение достаточно длительного периода времени. Поэтому при оценке эффективности проекта необходимо учитывать влияние инфляционных процессов на величину денежных потоков. В противном случае неправильно оцененные на этапе разработки проекта прогнозируемые денежные потоки не будут соответствовать реальным денежным потокам, генерируемым проектом, вследствие чего они не смогут обеспечить необходимую прибыль, заданную инвестором, и проект окажется неэффективным.

18

Поскольку в разные моменты времени потеря стоимости денег из-за инфляции по сравнению с начальным периодом различна, то такая корректировка должна учитывать величину инфляции на каждом шаге расчетного периода -

только в этом случае денежные потоки будут приведены к сопоставимому виду.

Для учета инфляции при оценке денежных потоков применяются следующие показатели:

-темп инфляции на каждом шаге расчетного периода - it, который представляет собой отношение среднего уровня цен в конце рассматриваемого шага к среднему уровню цен в конце предыдущего шага;

-индекс инфляции за шаг расчетного периода, который рассчитывается на основании показателя темпа инфляции. Его также называют цепным индексом:

Для вычисления прогнозной цены на каждом шаге расчетного периода Спрогн. t цена на исходном нулевом шаге C0 умножается на общий индекс инфляции Jt:

Помимо инфляции при осуществлении долгосрочных финансовых операций необходимо учитывать фактор времени. Деньги, вовлеченные в хозяйственный оборот или используемые в качестве инвестиций, должны приносить доход. Лишь в том случае инвестор будет вкладывать свой капитал, если он в результате этого инвестирования прогнозирует получение приемлемой для себя прибыли.

Прежде чем вложить свои деньги в проект, инвестор определяет величину своего будущего дохода и сроки его получения. При этом инвестирование обычно осуществляется на условиях расчета возвратных сумм путем начисления простого или сложного процента. И в том, и в другом случаях первоначально устанавливается требуемая норма прибыли p за каждый период инвестиционного срока, который определяется заранее и может быть равен году, кварталу, месяцу или другим временным отрезкам. Норма прибыли p называется процентной ставкой. Если вложение инвестиций производится на условиях расчета с применением простого процента, то размер инвестированного капитала K0 возрастает за каждый период инвестиционного срока на величину, равную произведению исходного капитала и нормы прибыли K0 p. Через t периодов

каждого периода инвестиционного срока заданные проценты начисляются к величине капитала на начало этого периода, после чего они прибавляются к этой величине. Полученная сумма является исходной для начисления процентов в следующем периоде. В этом случае инвестор не изымает проценты, а как бы инвестирует их дополнительно к предыдущей сумме. Таким образом, процентные доходы капитализируются. Так, к концу первого периода проценты равны K0 p , а накопленная сумма K0 + K0 p. Эта величина явится исходной для начисления

19

означает, что инвестиции, вычисляемые по ставке сложного процента, существенно выгоднее, чем по ставке простого. Величину (1+ p)t называют процентным множителем. С его помощью определяют рост капитала за период времени t. Начисления по ставке сложного процента называют компаудингом, а

процентный множитель компаундтинговым фактором (compound interest factor).

Выражение (2.6) справедливо, если величина p постоянна для всех периодов t. Однако, нередки случаи, когда процентная ставка на каждом шаге вычислений принимает разные значения. В этом случае накопленная сумма будет

Теперь попытаемся проанализировать, какое влияние оказывает фактор времени на величину денежных потоков. Проявление этого немаловажного обстоятельства заключается в том, что одна и та же денежная сумма в разные моменты времени неравнозначна даже при условии нулевой инфляции. Это означает, что одна денежная единица, например, один рубль, сегодня и через год имеет разную фактическую стоимость, причем, сегодня она, как правило, выше, чем через год. Экономическая наука объясняет снижение стоимости денег во времени тем обстоятельством, что деньги, вовлеченные в хозяйственный оборот сегодня, завтра принесут доход, величина которого будет определяться некоторым процентом доходности. В то же время деньги, вложенные в долгосрочный проект, на текущий момент исключаются из оборота и дохода не приносят и, следовательно, теряют свою стоимость в текущем периоде

Для того чтобы сравнивать доходы и расходы, относящиеся к разным шагам расчетного периода, необходимо предварительно привести их к сопоставимому виду, выбрав наиболее подходящий для расчетов момент приведения. Чаще всего в качестве момента приведения выбирают начало расчетного периода, так как первоначальная оценка экономической эффективности осуществляется на предынвестиционной фазе и разработчики в расчетах оперируют величинами реальных первоначальных вложений и потенциальных будущих денежных потоков. В этом случае все прогнозные величины разновременных денежных потоков приводят к начальному моменту. Этот процесс называется

дисконтированием денежных потоков.

Для определения финансового эквивалента на начальный момент будущей денежной суммы применяется коэффициент дисконтирования, учитывающий уменьшение стоимости денег в зависимости от времени их получения или выплаты.

20