Хеджирование производными финансовыми инструментами правовые аспекты

организации, удовлетворяющие определенным законом финансовым показателям корпорации, партнерства, трасты и иные юридические лица, государственные органы), которые при осуществлении своей хозяйственной деятельности, в частности:

1)имеют явную возможность напрямую или посредством специальных договорных схем осуществлять или принимать поставку базового товара1 или

2)несут риски, в дополнение к ценовым рискам, связанные с базовым товаром, или

3)являются дилерами, оказывающими услуги по управлению рисками или услуги хеджирования лицам, перечисленным в первых двух пунктах, при заключении договоров купли-продажи базового товара, деривативных договоров или иных договоров, предметом которых является базовый товар2.

Таким образом, две из трех подкатегорий в рамках основной группы правомочных коммерческих организаций прямо определяются законодателем привязкой к факту принятия в результате осуществления хозяйственной деятельности как ценовых, так и иных рисков, связанных с базовым товаром, а также к факту оказания услуг по управлению риском или хеджированию в отношении лиц, осуществляющих или принимающих поставку базового товара, или несущих вышеуказанные риски.

Тем самым, прямая (в качестве носителя риска) или косвенная (в качестве лица, оказывающего носителю риска специальные услуги по управлению риском или хеджированию) связь с риском избрана законодателем в качестве объективного критерия выделения и правового закрепления весьма важной категории субъектов, наделяемой определенными правами и обязанностями. Освобождение таких субъектов от жесткого регулятивного воздействия представляется неслучайным и закономерным шагом: именно хеджеры не заинтересованы в получении прибыли, всегда являющейся конечной целью биржевых манипуляций, злоупотреблений и иных мошеннических действий, негативные последствия которых, в свою очередь, являются мотивом и основанием для принятия ограничительных нормативных мер и установления административного контроля. Допуск к внебиржевому рынку деривативов (прежде всего, к рынку свопов) в некоторых случаях позволяет хеджерам сокращать риски с наибольшим эффектом ввиду свободного согласования договорных условий с учетом

1 Под «базовым товаром» при описании Закона о товарных биржах здесь и далее понимается товар (базовый актив), отраженный в перечне товаров, закрепленном параграфом 9 раздела 1a, и являющийся предметом сделок, регулируемых Законом о товарных биржах.

2 Commodity Exchange Act § 1a(17).

конкретных хозяйственных потребностей и, в конечном итоге, заключения так называемых «настраиваемых деривативов» (англ. «customized derivatives»)1.

Цель хеджирования (уменьшения риска) используется в Законе о товарных биржах в качестве исключающего критерия при определении так называемых «участников крупных свопов» (англ. «major swap participants»)2. Таким образом, если при определении правомочных коммерческих организаций критерий хеджирования используется в «инструментальном» значении, т.е. в качестве характеристики осуществляемой хозяйственной деятельности, то в данном случае критерий имеет «целевой» характер и связан с экономической целью заключения договоров.

Аналогичная цель, связанная с хеджированием или уменьшением рисков, является одним из обязательных условий для освобождения от прохождения клиринга при заключении свопов. При этом такой участник свопов не должен быть финансовым учреждением и обязан уведомлять в установленном порядке Комиссию по торговле товарными фьючерсами3 (англ. «Commodity Futures Trading Commission», далее — «CFTC») о своем соответствии финансовым требованиям, предъявляемым к участникам свопов, не подлежащих клирингу4. В данном случае вполне очевидна отсылка законодателя к классической фигуре хеджера — лица, минимизирующего сопутствующие его основной хозяйственной деятельности коммерческие риски и не являющегося финансовым учреждением, т.е. профессиональным участником финансовых рынков. Аффилированные лица таких хеджеров также подпадают под исключение в том случае, если они, действуя от имени хеджеров в качестве агентов, хеджируют их риски или риски других аффилированных лиц.

Признание законодателем хеджирования в качестве объекта регулирования и хеджеров в качестве носителей специального правового статуса привело к тому, что Закон о товарных биржах предписывает CFTC при назначении членов в Консультативный комитет по рынку энергетических и климатических деривативов (англ. «The Energy and Environmental Markets Advisory Committee»5) использовать принцип плюрализма мнений

1 McBride P. M. The Dodd-Frank Act and OTC Derivatives: The Impact of Mandatory Central Clearing on the Global OTC Derivatives Market // The International Lawyer. Vol. 44. No. 4 2010. P. 1089.

Закона о товарных биржах. См. официальный сайт: URL: http://www.cftc.gov/index.htm.

регулировании развивающегося рынка энергетических и климатических деривативов. URL: http://www.cftc.gov/About/CFTCCommittees/EnergyEnvironmentalMarketsAdvisory/index. htm.

ишироты представленных интересов и включать в состав комитета в том числе хеджеров и потребителей1.

Более того, Закон о товарных биржах закрепляет понятие «чрезмерной спекуляции» (англ. «excessive speculation»), которому посвящен один из ключевых разделов нормативного акта2. Тем самым законодатель помещает в правовое поле одну из двух ключевых экономических целей заключения деривативных договоров (наряду с хеджированием) и соответствующую экономическую деятельность на финансовых рынках, противоположную хеджированию. Наличие чрезмерной спекуляции на товарных рынках, осуществляемой посредством договоров купли-продажи с поставкой товара в будущем, заключаемых непосредственно на биржах или иных торговых площадках или иным образом в соответствии с правилами этих организаторов торгового оборота, связывается с появлением внезапных, необоснованных скачков или неоправданных изменений цен на торгуемые товары3.

Всвязи с этим чрезмерная спекуляция признается неправомерным

иизлишним обременением товарной торговли между штатами. С целью предупреждения появления такого обременения и уменьшения последствий его наличия CFTC может устанавливать количественные лимиты по открываемым позициям (т.е. по объемам заключаемых сделок) на товарных рынках. Однако позиции, открытые с целью добросовестного хеджирования (англ. «bona fide hedge positions»), исключаются из-под действия вышеуказанных ограничительных мер4. Более того, устанавливая лимиты, CFTC обязана руководствоваться не только основной целью борьбы с чрезмерной спекуляцией, но и необходимостью поддерживать достаточное количество ликвидности на рынке для добросовестных хеджеров5.

Стоит отметить, что административное лимитирование позиций применяется к заключению не только договоров с будущей поставкой товара (фьючерсных контрактов), но и свопов, которые признаются так называемыми «экономически эквивалентными договорами» (англ. «economically equivalent contracts»). При этом позиции добросовестных хеджеров снова являются исключением из общей ограничительной нормы6. Аналогичная оговорка действует и при установлении лимитов в отношении «совокупных позиций» (англ. «aggregate positions»), т.е. отдельных договоров, объединенных одним и тем же базовым товаром7.

Итог всех оговорок в пользу добросовестных хеджеров в рамках правил по установлению лимитов подводится законодателем в специальном подразделе1: ни одна норма, регламент или приказ, принятые в рамках нормативного регулирования лимитов, не могут применяться к сделкам или позициям, относящимся к добросовестному хеджированию и в этом своем качестве соответствующим условиям, определенным CFTC. Такого рода условия могут быть регламентированы для того, чтобы производители, покупатели, посредники и непосредственные пользователи товаров

ипроизводных продуктов могли хеджировать свои правомерные и ожидаемые хозяйственные потребности за тот период, пока используемый для хеджирования инструмент (фьючерсный контракт) является открытой позицией (т.е. заключенным срочным контрактом, срок действия которого не истек или который не закрыт обратной сделкой) и доступен на бирже. Для того, чтобы подобные привилегии не приводили к необоснованному влиянию на цены со стороны крупных хеджеров, CFTC должна постоянно отслеживать и анализировать торговую деятельность крупнейших хеджеров (определенных по критериям, установленным CFTC), действующих на установленных в законе рынках, и направлять результаты мониторинга

ирекомендации в ежегодных отчетах в Комитет Сената по сельскому хозяйству, питанию и лесному хозяйству, а также в Комитет по сельскому хозяйству Палаты представителей2.

Имеющей ключевое значение и примечательной в сопоставлении с доктринальными подходами к понятию хеджирования представляется попытка законодателя прямо закрепить основные признаки добросовестного хеджирования, которые должны быть основой для соответствующей подзаконной регламентации CFTC3. Необходимо отметить, что такая попытка правовой институционализации хеджирования предпринимается в одном из ключевых актов, регулирующих финансовую и торговую системы США, во взаимосвязи с конкретными целями по освобождению хеджеров от ограничительных мер по борьбе с чрезмерной спекуляцией, то есть в очевидном контексте функционального разделения рынка деривативов на хеджирующую и спекулятивную составляющую. В связи с этим можно констатировать принадлежность хеджирования к предмету регулирования тех нормативных актов, которые устанавливают основы функционирования гражданского оборота в отдельных его сферах. Более того, такие признаки закрепляются посредством именно частноправовой нормы, что полностью соответствует теоретическим основаниям регулирования хеджирования, рассмотренным в первой главе настоящей работы.

Согласно вышеуказанным нормам, сделка (торговая позиция) может быть признана совершенной в рамках добросовестного хеджирования, если она одновременно:

1)представляет собой замену будущей сделки (позиции) на рынке реального товара;

2)с экономической точки зрения пригодна для сокращения риска в рамках управления коммерческим предприятием;

3)заключается ввиду потенциального изменения стоимости:

а) активов, которыми лицо обладает, торгует или которые лицо производит или перерабатывает, или активов, обладание которыми, производство, переработку или торговлю которыми лицо предполагает в будущем;

б) долговых обязательств, которые есть у лица или приобретение которых лицо предполагает в будущем;

в) услуг, которые лицо оказывает или приобретает или которые лицо предполагает оказать или приобрести в будущем.

Еще один вариант добросовестного хеджирования, предусмотренный законом, — ситуация, когда сделка (торговая позиция) сокращает риски, сопутствующие заключению свопа, который был исполнен другой стороной, для которой данная сделка (торговая позиция) может быть квалифицирована в качестве добросовестной хеджирующей сделки (позиции) по вышеизложенным критериям, или же который сам соответствует данным критериям сделки с целью добросовестного хеджирования1.

Вместе с тем, цель хеджирования используется и при формализации понятия «запрещенных сделок» (англ. «prohibited transactions») в специальном разделе закона2. Следует отметить, что самого факта заключения договора, соответствующего признакам одного из видов недобросовестных, мошеннических сделок, распространенных на финансовых рынках, недостаточно для признания его «запрещенной сделкой». В связи с этим Закон о товарных биржах устанавливает дополнительный целевой критерий для подобной квалификации: признается неправомерным направление оферты, заключение или исполнение сделки, соответствующей установленным в законе признакам, если эта сделка используется или может быть использована для:

1)хеджирования любой сделки в рамках межштатной торговли базовым товаром или производными продуктами и субпродуктами, или

2)определения базисной цены любой сделки в рамках межштатной торговли базовым товаром, или

56Глава 2. Правовое регулирование хеджирования в зарубежных правопорядках

3)доставки любого базового товара, проданного, отправленного или полученного в рамках межштатной торговли в целях исполнения договора1.

Разумеется, вышеуказанная норма не означает, что цель хеджирования является достаточным квалифицирующим признаком запрещенных сделок. Представляется, что в данном случае хеджирующая цель указывает на стремление законодателя противодействовать мошенничеству при заключении наиболее важных и значимых для рыночной экономики договоров, в число которых входят и хеджирующие сделки. Необходимо учитывать, что для квалификации в качестве запрещенной искомая сделка при этом:

1)должна отвечать признакам одного из общеизвестных в торговле видов недобросовестных сделок: так называемой «отмывочной купли-про- дажи» (англ. «wash sale»), «дружественной торговли» (англ. «accommodation trade»), фиктивной купли-продажи, либо

2)такая сделка должна быть заключена с целью указания в отчетности или в ходе регистрации (например, регистрации сделки на бирже) такой цены, которая не является достоверной и добросовестной2.

Одним из наиболее показательных и заслуживающих внимания примеров законодательной практики правового регулирования хеджирования является раздел Закона о товарных биржах, называющийся «Специальные меры по поддержке и поощрению добросовестного хеджирования, осуществляемого производителями сельскохозяйственной продукции»

изакрепляющий, главным образом, соответствующие направления подзаконного нормотворчества CFTC3. Среди них, в частности:

1)определение механизмов, в соответствии с которыми каждая торговая площадка (фьючерсная биржа) должна обеспечивать надлежащую доставку (с учетом издержек по временному хранению) базового товара, относящегося к сельскохозяйственной продукции и являющегося предметом договора с поставкой в будущем;

2)меры по упрощению допуска отечественных производителей сельскохозяйственной продукции к торговым площадкам (фьючерсным биржам), в том числе в отношении сопутствующих издержек и требований к минимальной марже для участия в торгах (англ. «margin requirement», т.е. к минимальной сумме, равной части стоимости контракта с базовым товаром и необходимой для его заключения), в целях расширения возможностей производителей по хеджированию ценовых рисков, связанных с производимой ими продукцией,

3)меры по обеспечению гибкости в установлении минимальных объемов тех сельскохозяйственных товаров, которые могут быть предметом договоров с поставкой товара в будущем, торгуемых на торговой площадке (фьючерсной бирже), — в целях улучшения условий для хеджирования ценовых рисков отечественными производителями сельскохозяйственной продукции;

4)поддержка торговых площадок (фьючерсных бирж) в части информационного обеспечения производителей сельскохозяйственной продукции и поощрения их участия в торгах.

Тем самым законодатель закладывает нормативную основу для стимулирования важной отрасли экономики посредством, прежде всего, расширения и улучшения возможностей производителей сельскохозяйственной продукции по участию в организованных торгах с целью хеджирования ценовых рисков. При этом именно хеджирование является опорной точкой данных регулятивных мер, будучи категорией, предварительно опосредованной нормами Закона о товарных биржах, что позволяет считать меры по поощрению и поддержке хеджирования элементом определенной системы его правового регулирования.

Интересно, что хеджирование как предмет государственного и общественного интереса может быть одним из оснований для освобождения торговой площадки (фьючерсной биржи) от запрета на так называемую «двойную торговлю» (англ. «dual trading»), т.е. ситуацию, когда одно и то же лицо (чаще всего брокер) в качестве агента исполняет заявки (т.е. заключает договоры в соответствии с указаниями) своих клиентов за их счет и одновременно заключает договоры за свой счет, выступая в качестве дилера. Соответствующие изменения были внесены в Закон о товарных биржах в 1992 году Законом о фьючерсной торговле (Futures Trading Practices Act of 19921), принятие которого имело своей целью адаптацию положений Закона о товарных биржах к изменившимся реалиям финансовых рынков. Согласно Закону о фьючерсной торговле, высокая вероятность того, что запрет «двойной торговли» будет вредить публичным интересам, связанным с возможностью осуществления хеджирования на торговой площадке, является одним из условий для освобождения решением CFTC данной торговой площадки от такого запрета2.

Примечательно, что защита интересов участников рынка (в том числе хеджеров и спекулянтов) косвенно возлагается на Генерального ревизора США (начальника Главного контрольно-финансового управления США), обязательный аналитический отчет которого должен в том числе исследовать эффективность распределения бюджета CFTC по соответствую-

щему направлению деятельности CFTC, связанному с защитой участников рынка1.

Принятый по итогам финансового кризиса 2008 года Закон ДоддаФранка (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, далее — Закон Додда-Франка)2, запрещая банковским учреждениям становиться участниками хедж-фондов, оказывать им спонсорскую помощь и заниматься так называемой «проприетарной торговлей» (англ. «proprietary trading», торговля на финансовых рынках за счет собственных средств)3, одновременно делает исключение для осуществляемой в рамках установленных законом лимитов4 «уменьшающей риски хеджирующей деятельности», связанной с контрактами, заключенными для сокращения специфических рисков банковского учреждения5.

Аналогичное исключение закреплено Законом Додда-Франка в рамках запрета конфликта интересов, установленного в отношении осуществляющих деятельность с обеспеченными ценными бумагами андеррайтеров, агентов по размещению ценных бумаг, первоначальных покупателей, спонсоров, иных лиц, перечисленных в законе6. Ограничения, связанные с конфликтом интересов, не распространяются на хеджирующую деятельность вышеуказанных лиц, направленную на сокращение специфических рисков, связанных с их основной деятельностью (андеррайтингом, размещением ценных бумаг, спонсорством и др.)7.

Закон Додда-Франка запрещает оказание федеральной государственной поддержки организациям, чья деятельность связана с заключением свопов (англ. «swaps entities»)8, однако делает исключение для застрахованных депозитных институтов (например, коммерческих банков и иных организаций, имеющих право принимать вклады), которые в своей деятельности, связанной со свопами, ограничиваются хеджированием и аналогичными мерами по уменьшению рисков, связанных с их профильной деятельностью по принятию депозитов9.

Закон о фондовых биржах (Securities Exchange Act of 1934)10 также делает ряд исключений для хеджеров. Так, например, Закон запрещает чле-

нам национальных фондовых бирж вести торговлю на этих биржах за свой собственный счет1, однако сделки по добросовестному хеджированию, предполагающие открытие коротких или длинных позиций в отношении долевых ценных бумаг или ценных бумаг, управомочивающих держателя на приобретение или продажу долевых ценных бумаг, освобождены из-под такого запрета2.

Также Закон о фондовых биржах обязывает Комиссию по биржам и ценным бумагам (англ. «Securities and Exchange Commission», далее — SEA) установить для эмитентов предписание по раскрытию на ежегодных собраниях акционеров информации о том, разрешено ли любому работнику или члену совета директоров эмитента заключать сделки, являющиеся финансовыми инструментами, для хеджирования рисков, связанных с уменьшением рыночной стоимости долевых ценных бумаг, которые предоставлены работнику или члену совета директоров в качестве части заработной платы или же находятся в их прямом или косвенном держании3.

Любопытно, что Закон о фондовых биржах предусматривает и единственный случай запрета хеджирования — правовой меры, нехарактерной для общего направления регулирования. Запрет устанавливается в отношении так называемых «секьюритайзеров» (англ. «securitizer», т.е. эмитент обеспеченных активами ценных бумаг или лицо, которое организует или инициирует заключение сделок с обеспеченными активами ценными бумагами посредством продажи или передачи активов эмитенту4). Закон предполагает принятие подзаконных нормативных актов, запрещающих секьюритайзерам прямо или косвенно хеджировать или иным образом передавать риски неисполнения, которые секьюритайзеры обязаны удерживать в отношении какого-либо актива5.

Вцелом, вышеуказанные примеры регулирования хеджирования

вСША на законодательном уровне можно разделить на следующие основные формы:

1.Нормы, раскрывающие понятие хеджирования и устанавливающие его квалифицирующие признаки с позиций «инструментального» (деятельностного) и «целевого» подходов6.

2.Наиболее многочисленная группа норм — нормы-исключения, высвобождающие хеджеров из-под действия общих правил и на-

деляющие их особым, привилегированным статусом (например, исключение из категории участников крупных свопов1, освобождение от обязательных клиринговых процедур2, освобождение от лимитов, устанавливаемых в рамках борьбы с чрезмерной спекуляцией3, и др.).

3.Нормы, устанавливающие меры государственной поддержки и поощрения хеджирования4.

4.Иные нормы, регулирующие отдельные вопросы, связанные с осуществлением хеджирования (например, включение хеджеров в консультативные органы при CFTC5, раскрытие информации о хеджировании, осуществляемом работниками и членами совета директоров эмитента6, и др.).

б) Подзаконный уровень регулирования в США

Регулирование хеджирования на подзаконном уровне в США представлено, прежде всего, в ключевом акте, принятом во исполнение Закона о товарных биржах, — Правилах CFTC (англ. «CFTC regulations») 7.

Правила CFTC существенным образом уточняют закрепленное в Законе о товарных биржах определение8 договоров и сделок с товарамиисключениями (англ. «excluded commodities»9), относящихся к добросовестному хеджированию (или заключенных в целях добросовестного хеджирования). Так, в частности, на подзаконном уровне определяется незакрытый перечень возможных видов хеджирующих сделок с весьма детальным указанием их характерных признаков10. Среди такого рода прямо поименованных договоров следует отметить:

1)сделки по продаже на торговой площадке в том случае, если они по своей величине не превышают:

а) приобретение по фиксированной цене такого же наличного (реального) товара тем же самым лицом (что и в хеджирующей сделке);

www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?SID=2ed6cb4f87f8320c844139f05049281d&tpl=/ecfrbrowse/ Title17/17tab_02.tpl.