Рыночные циклы как выявлять и использовать закономерности для успешного инвестирования

далеко может зайти крах финансовых учреждений, но б) негативный настрой приобрел необузданный размах и как бы не дошел до крайности, и активы производят впечатление ужасно дешевых. Подходя стратегически, мы решили, что, если финансовому миру придет конец — чему никто не в силах воспрепятствовать, — будет совершенно неважно, покупали мы или нет. Зато если мир устоит, а мы не купим вовремя, это будет значить, что мы, безусловно, не справились со своей работой.

И мы агрессивно скупали долги. На протяжении 15 недель, с 15 сентября до конца года, Oaktree еженедельно инвестировала более $0,5 млрд. Бывали дни, когда нам казалось, что мы слишком спешим, а в другие — что отстаем; это, по всей вероятности, означало, что мы на верном пути. Мир устоял, порочный цикл падения финансовых учреждений прервался на Lehman Brothers, рынки капитала вновь открылись, финансовые учреждения ожили, вернулась возможность рефинансирования долгов, оказалось, что в историческом масштабе банкротств совсем мало, а купленные нами активы существенно поднялись в цене. Короче говоря, мы вовремя вспомнили о сущности цикла.

* * *

При обсуждении климата в конце 2008 г. самое время поговорить о поведении инвесторов на пути ко дну и при его достижении.

Прежде всего что такое дно? Это точка, в которой мы достигли самых низких для цикла цен. Значит, дном можно считать день, когда продает последний из паникующих держателей активов, или последний день преобладания продавцов по отношению к покупателям. Независимо от причины, это последний день снижения цен, и, следовательно, в этот день они оказываются в надире. (Конечно, эти определения сильно гиперболизированы. Словом «дно» — как и «вершина» — характеризуется не день, а период. Поэтому словосочетание «последний день» всего лишь фигура речи.) После достижения дна цены только растут, поскольку держателей активов, способных капитулировать и начать продавать, уже не осталось, или потому, что покупатели теперь больше хотят покупать, нежели продавцы — продавать.

И вопрос, который я хочу рассмотреть, звучит так: «Почему некто может начать покупать?» В предыдущих главах я неоднократно упоминал «падающие ножи», представляющие собой чрезвычайно важную концепцию. Когда рынок рушится, от инвесторов часто можно услышать нечто вроде: «Мы не намерены пытаться ловить падающие ножи». Иными словами, «тенденция нисходящая, узнать, когда она переменится, невозможно, так с какой стати мы должны покупать, еще не убедившись в том, что дно достигнуто?»

Но мне представляется, что истинный смысл этого заявления иной: «Мы боимся — в первую очередь боимся покупать до того, как падение остановится, и произвести тем самым плохое впечатление, — поэтому мы намерены выждать, чтобы дно было достигнуто, пыль осела и все непонятное прояснилось». Но, надеюсь, я уже достаточно ясно дал понять, что, когда пыль осядет и нервы инвесторов успокоятся, возможность для выгодных сделок исчезнет.

Мы в Oaktree решительно отвергли мысль о том, чтобы отложить начало покупок до достижения дна.

•Во-первых, узнать, когда же достигнуто дно, абсолютно невозможно. Там нет неоновой вывески. Дно можно распознать лишь после того, как оно пройдено, так как оно знаменует собой день, после которого начинается восстановление. По определению, его достижение можно установить лишь постфактум.

•И, во-вторых, обычно больше всего того, чего вам хочется, можно купить во время снижения рынка у продавцов, поддавшихся общему поветрию и капитулировавших, в то время как игроки, не желающие жонглировать ножами, испуганно жмутся к обочинам. Но как только обвал достигнет дна, на рынке по определению останется крайне мало продавцов, способных продавать, и в ходе последующего восстановления доминировать будут покупатели. Следовательно, запасы продажных активов иссякают, и между потенциальными по-

купателями разворачивается конкуренция.

Как я уже отмечал, мы приступили к скупке проблемных долгов сразу же после того, как Lehman подал заявление о защите от банкротства в середине сентября 2008 г., и занимались этим до конца года; цены между тем непрерывно снижались. Но уже в первом квартале 2009 г. другие инвесторы опомнились, сориентировались в доступных ценах и собрали некоторые капиталы для инвестирования. Но после того как продавцы получили новую мотивацию и прекратили продажу и начались покупки, время для покупок

взначительных объемах уже ушло.

Ясчитаю, что ожидать дна для того, чтобы начать покупать, — отличный пример глупости (то же касается и многих других аспектов инвестиционного мира, браться за которые можно исключительно на основе уверенности и точности). Значит, если ожидать дна не следует, то когда же пора начинать покупки? Ответ прост: когда цены опустятся ниже действительной стоимости. Что, если цены продолжат снижаться? Покупайте больше, ибо

вэтих обстоятельствах условия, вероятно, будут еще выгоднее. В этой связи для успеха требуется лишь а) дать примерную оценку действительной стоимости, б) проявить эмоциональную устойчивость в движении к своей цели

ив) не ошибиться в своей оценке стоимости.

* * *

Вот как выглядели основные инвестиционные индексы годом позже. Показатели доходности, доступной в 2009 г., демонстрируют важность распознавания крайней отрицательной точки цикла и покупки (или, по крайней мере, удержания) активов в сопутствующей обстановке хаоса.

Пора сделать еще одно отступление: если вы ознакомитесь с двумя приведенными таблицами, отражающими большие потери в 2008 г. и большие достижения в 2009 г., легко прийти к выводу, что два эти года, вместе взятые, не представляли собой ничего особенного. Например, вложив $100 в Swiss Leveraged Loan Index в первый день 2008 г., вы потеряете 29% на протяжении года, и к его концу у вас останется лишь $71. Но в 2009 г. вы получите 45% и завершите двухлетний период, имея $103, т.е. с чистой прибылью $3. Двухлетний результат по классам активов, представленный выше, варьировался от умеренных чистых потерь до умеренных чистых прибылей.

Однако очень важно, что вы делали на протяжении этого периода. Да, сохранение активов позволило бы вам компенсировать большую часть потерь (а то и все) и получить удовлетворительный результат, наподобие того, о котором говорилось выше. Но если вы утратили самообладание и продавали во время спада — или если, купив на заемные деньги, получили маржин колл, который не могли удовлетворить, и увидели, что ваши позиции распроданы, — то говорить следует не о восстановлении, а о снижении, и ваш чистый результат в этом «не представлявшем собой ничего особенного» двухлетнем периоде мог быть лишь катастрофическим.

Важно отметить, что уход с рынка после падения — и, следовательно, отказ от возможности участвовать в циклическом восстановлении — это поистине великий грех для инвестора. Потери по текущим рыночным ценам в нисходящей фазе цикла не являются фатальными сами по себе, если вы не лишили себя возможности воспользоваться благотворной восходящей

фазой. А вот что действительно ужасно, так это превращать эти нисходящие колебания в безвозвратные потери путем продажи около дна.

Таким образом, понимание циклов и наличие эмоциональных и финансовых ресурсов, необходимых для того, чтобы пережить их, являются важными компонентами инвестиционного успеха.

* * *

Прежде чем провозгласить победу в мировом финансовом кризисе и двигаться дальше, я хочу твердо заявить, что успех, которого мы с коллегами достигли в данном цикле, отнюдь не являлся неизбежным. Дело в том, что — перефразируя изречение Элроя Димсона, — удачный исход является отнюдь не единственно возможным. Уверен, что если бы Хэнк Полсон, Тим Гайтнер и Бен Бернанке не предприняли бы тех действий, которые предприняли, или если бы действовали по-другому, или если бы их действия оказались не столь успешными, вполне могли бы случиться финансовый крах и повторение Великой депрессии. В этом случае наши действия не дали бы повода для радости.

Я опасаюсь, что люди, оглядываясь на спад 2008 г. и последующее восстановление, могут прийти к выводу, что падение всегда может быть связано с чем-то таким, что можно быстро и легко восстановить, и поэтому беспокоиться не о чем. И я думаю, что такой урок кризиса был бы ошибочным, поскольку случившийся в действительности результат оказался намного лучше некоторых из «альтернативных историй» (как выражается Нассим Николас Талеб), которые могли бы произойти. И если усвоен будет именно этот некорректный урок, что, по, моему мнению, вполне возможно, то он может в будущем стать причиной такого поведения, которое когда-нибудь еще больше усилит амплитуду следующего крупномасштабного цикла бума/падения, что повлечет за собой еще более серьезные и долговременные последствия для инвесторов и общества в целом.

Но на выходе из кризиса мы и другие долгосрочные инвесторы получили передышку. Определенно, осуществленное нами позиционирование портфелей наших клиентов оказалось верным для будущего в том виде, в каком оно сложилось, и причиной этого стало наше понимание того, как работают психологические и рыночные циклы. Исходя из того, что предсказать будущее невозможно, это лучшее, на что способен человек.

* * *

Пузыри и крахи имеют собственную закономерность, логику — или нелогичность, — суть которой рифмуется от случая к случаю. Три эпизода, которые

мы обсудили выше, демонстрируют поведение цикла в экстремальном размахе колебаний и, надеюсь, дают материал в помощь распознаванию циклов и обращению с ними.

Я хочу сделать еще несколько заключительных, но существенных замечаний.

•Во-первых, каждый элемент описанных выше последовательностей событий легко было в свое время заметить, если бы инвесторам не застилали глаза эмоции и искаженное восприятие.

•Во-вторых, для того, чтобы сделать существенные выводы — и предпринять диктуемые ими действия — не требовалось ровно никакого прогнозирования. Описания реальных процессов сами по себе являются весьма веским материалом и не нуждаются в догадках относительно будущего. События и вытекающие из них эксцессы циклов внятно диктуют выгодное поведение.

•И, наконец, хоть я и сказал, что события говорят сами за себя и их результаты очевидны, нужно решительно напомнить, что в наши дни все непросто. Даже лучшие и наименее эмоциональные из нас зависимы от тех же побуждений и стимулов, что и все остальные. Мы никогда не могли сказать, что знаем что-то наверняка, но тем не менее поступали правильно. И хотя ошибки, которые привели к мировому финансовому кризису, было очень легко разглядеть, время, требующееся для их исправления, было совершенно непредсказуемо. Лучшее, что могут делать инвесторы, — это действовать в свете того, что они видят в окружающей среде. Но при этом необходимо помнить изречение, приписываемое Джону Мейнарду Кейнсу: «Рынок может сохранять иррациональность гораздо дольше, чем вы — платежеспособность».

* * *

Чтобы закрыть тему правильного обращения с событиями из циклов, я хочу привести еще один пример, на сей раз из 1991 г. В 1980-е гг. произошел бум выкупов с использованием кредитного плеча, ставший возможным благодаря тому, что покупатели компаний имели доступ к значительным объемам заемного капитала, зачастую составлявшим до 95% от общей цены покупки. Это привело к тому, что многие компании набрали множество долгов, которые не смогли обслуживать во время последовавшей рецессии, к большому количеству дефолтов и банкротств и в конце концов к первому кризису высокодоходных облигаций. Эти события достигли кульминации примерно тогда же, когда мы создали фонды II и IIb для проблемных долгов. Вот как я оценивал обстановку в письме своим инвесторам от 23 января 1991 г.:

В целом рыночные цены проблемных долгов компаний в 1990 г. снизились. Отчасти это было обусловлено фундаментальными факторами, поскольку рыночная стоимость всех активов снизилась вместе с экономикой, а отчасти — «техническими условиями», означающими, что предложение долговых обязательств такого рода возросло, а покупатели растерялись и снизили активность.

Ухудшающийся экономический и психологический климат дает нам возможность выбирать из большого количества возможных инвестиций по выгодным ценам. Обстановка унылая, поскольку котировка многих сделанных покупок вскоре снижается, и никакого оживления не видно.

Условия таковы, какие нужны нам для работы. Когда покупатели радуются жизни, когда они приветственно машут друг другу, потому что все, что они покупают, на следующий день дорожает, что дает им основания восторгаться собственным умом, «коэффициент боли» очень низок, и покупатели набираются излишней смелости.

Нынешние условия говорят мне, что вероятность выгодной сделки сейчас куда выше, чем в обстановке всеобщего веселья. Конкурентов, способных повысить цены на то, что нас интересует, очень мало. Цена любой покупки скорее окажется низкой, нежели высокой. Короче говоря, сейчас подходящее время для того, чтобы вкладывать деньги в области противоположного инвестирования наподобие нашей.

Нельзя ставить себе задачу начать инвестировать, когда экономика и рынок достигнут дна. Главную надежду мы связываем с тем, что минимальная точка будет достигнута в тот период, когда мы активно инвестируем средства, и что мы будем покупать по пути к этому состоянию, во время пребывания в нем и после него.

Это отличный пример измерения температуры рынка в реальном времени… не только потому, что это было сделано мною, и не только потому, что мои решения оказались верными (фонды проблемных долгов, в которые мы инвестировали тогда, показывали одни из самых высоких уровней доходности, каких мы когда-либо достигали). Он хорош скорее потому, что решение было обнаружено и осуществлено вопреки угнетающим эмоциональным влияниям, удерживавшим остальных от покупок. Он показывает, что мы знали, что «унылая» обстановка, «мрачные» условия и потери по текущим рыночным ценам, отталкивавшие покупателей, имели скорее благоприятные, чем

неблагоприятные последствия для последующих доходов, и что для покупателей снижение цен — хорошее, а не плохое явление.

Понимание того, что все это на самом деле значит — а не то, что из-за этого чувствуют инвесторы, — является первым шагом на пути к осуществлению действий, которые окажутся верными для данных условий.

* * *

Глава эта у меня чрезвычайно разрослась, и я хочу завершить ее общим рассуждением о том, как следует позиционировать портфель по мере движения рынка по своему циклу.

Думаю, что полезно придерживаться организованного подхода к тому, что я называю «парным риском». Я имею в виду, что инвестору приходится ежедневно иметь дело с двумя возможными источниками ошибок. Первый очевиден: риск потери денег. Второй несколько тоньше: риск упущенных возможностей. Инвесторы в состоянии элиминировать любой из двух, но при этом усугубят воздействие оставшегося. Поэтому большинство балансирует между обоими рисками.

Какой должна быть обычная позиция инвестора в отношении двух рисков: уравновешенная или предпочитающая один другому? Ответ в основном зависит от целей, обстоятельств, личности человека и его способности противостоять риску (то же самое относительно его клиентов, если таковые имеются).

И, помимо и в отдельности от обычного подхода, следует ли инвестору время от времени нарушать это равновесие? И если да, то как? Я думаю, что инвесторам следует попытаться соответствующим образом скорректировать свою позицию, если а) они чувствуют, что достаточно хорошо понимают обстановку и все связанное с нею, и б) готовы приложить усилия и пойти на риск ошибки. И делать это следует, исходя из местонахождения рынка в своем цикле. Короче говоря, когда рынок находится в высокой позиции цикла, следует сделать упор на ограничение опасности потери денег, а при низком рынке — на ограничение риска упущенных возможностей.

Каким образом? Попытаться перейти в будущее и посмотреть оттуда. Как, по-вашему, могли бы сказать в 2022 г.: «Тогда, в 2017 г., мне следовало бы действовать агрессивнее» или «Тогда, в 2017 г., нужно было выбрать более оборонительную тактику»? И не происходит ли сейчас чего-то такого, о чем можно было бы сказать: «В 2017 г. я упустил уникальный шанс купить то и это»? Мнение о том, что вы могли бы сказать через несколько лет, может помочь вам понять, что вы должны сделать сегодня.

Данные решения напрямую связаны с выбором между агрессивной и оборонительной тактикой. Если инвестор хочет снизить шансы потери денег,

ему следует инвестировать более оборонительно. Больше опасения вызывают упущенные возможности? В этом случае напрашивается усиление агрессивности. Подход следует менять в зависимости от местоположения рынка

всвоем цикле, и можно посмотреть с точки зрения цен на рынке и поведения других инвесторов — эти два элемента в оценке рынка упоминались выше.

Если большинство инвесторов ведет себя агрессивно, это внятный сигнал того, что рынок опасен, так как участники проявляют высокую терпимость к риску. К тому же агрессивность инвесторов может прямо вести к повышению биржевых котировок. В обоих случаях, как я отмечал на с. 182, агрессивность других делает рынок рискованным для нас.

Для принятия решения такого рода полезно подумать, какие орудия и качества подходят к нынешней обстановке на рынке. В конце 2008 — начале 2009 гг. инвестору для получения больших доходов требовались лишь две вещи: деньги для инвестирования и нервы, чтобы не бояться инвестировать. При наличии этих двух составляющих он в последующие годы зарабатывал много денег. Задним числом видно, что ему не требовались осторожность, консерватизм, контроль риска, дисциплина, избирательность и терпение; чем больше этих качеств у него проявлялось, тем меньше он зарабатывал.

Значит ли это, что «деньги и нервы» — всегда верная формула успеха

винвестировании? Ни в коем случае. В начале 2007 г. инвестор с деньгами и нервами испытал бы на себе всю тяжесть мирового финансового кризиса. Как раз тогда требовались осторожность, консерватизм, контроль риска, дисциплина, избирательность и терпение. Кроме того, даже одаренные инвесторы в конце 2008 — начале 2009 гг. не могли позволить себе полностью отказаться от осторожности и дисциплины, поскольку никто не мог предвидеть, что восстановление после МФК будет таким быстрым, а его последствия окажутся относительно безболезненными для инвесторов. Oaktree вложила

вработу много денег на нижней фазе, но мы делали упор на старших долгах высококачественных компаний, а не на младших долгах и слабых эмитентах, на которых, как выяснилось впоследствии, можно было бы сделать еще больше денег.

Среди многих факторов, благодаря которым инвестирование является таким интересным занятием, нужно отметить то, здесь не существует тактики или подхода, которые приносили бы успех всегда. Единственный способ попытаться правильно позиционироваться по мере продвижения цикла заключается в вынесении обоснованных суждений и корректировке используемых атрибутов. Но это не просто.

Одним из распространенных в наши дни вариантов реакции на вызовы является вопрос: «Какой иннинг сейчас проходит?» С момента финансовой катастрофы в конце 2008 г. я регулярно сталкиваюсь с этим вопросом. Если отбросить метафоричность, он будет значить: «В какой части цикла

мы находимся?» В четвертой четверти 2008 г. все гадали: «Сколько боли уже вытерпели и сколько ее еще осталось?» В поздние времена интересовались преимущественно кредитным циклом: долго ли еще будет продолжаться его рост — облегчающий получение займов — и когда доступность кредитов начнет снижаться?

Я рассматриваю эти вопросы в свете своего понимания того, насколько далеко все зашло, и отвечаю в той форме, которая привлекает вопрошающего: второй иннинг (игра только начинается), пятый иннинг (игра перевалила за середину) или восьмой иннинг (близится к концу). Но в последнее время я все больше осознаю ограниченность такого подхода: в отличие от обычной бейсбольной игры, мы не знаем, как долго будет продолжаться тот или иной цикл. У него нет установленной продолжительности. Обычный бейсбольный матч состоит из девяти иннингов, тогда как экономический или рыночный цикл может продолжаться или семь, или девять, или двенадцать, или четырнадцать иннингов. Это из области непознаваемого.

Ни один из этих подходов не предлагает верной методики принятия решения о позиционировании портфелей. Остается лишь систематически обдумывать нечто такое, для чего не существует простых ответов. Но остается надеяться, что они все же подскажут путь, который будет лучше, нежели решение, принятое на основе эмоций, догадок или простого стадного чувства.

Умение обращаться с циклами является одним из важнейших для инвестирования. Циклы были, есть и будут. Все дело в вашей реакции на них.