Рыночные циклы как выявлять и использовать закономерности для успешного инвестирования

Постскриптум: некоторые из инвесторов фонда (включая того, с кем я беседовал в тот день) отказались от увеличения собственного капитала. Считая себя обязанным сделать все, что в моих силах, чтобы удержать фонд на плаву, я сделал это вместо них. Решение инвестировать в левереджированные портфели «угнетенных» кредитов первой очереди во время сверхвысокого уклонения от риска превратили эту инвестицию в одну из лучших из когда-либо сделанных мною… поскольку нежелание других участвовать в этом рынке сделало кредиты до абсурдности дешевыми.

* * *

Эта глава, посвященная циклическим изменениям в отношении к риску, выросла так, что она одна из самых длинных в книге. Для этого есть серьезные основания: я считаю, что в ней рассматривался один из самых важных циклов. В ключевой главе книги «О самом важном» говорится о важности знания нашего местоположения в различных циклах. Умение понять, что инвесторы думают о риске и как поступают с ним, является, пожалуй, одним из самых важных предметов, которыми необходимо овладеть. Коротко говоря, чрезмерная терпимость к риску способствует возникновению опасной ситуации, а колебания в сторону чрезмерного уклонения от риска угнетает рынки, создавая едва ли не лучшие возможности для покупки.

Рациональный инвестор всегда прилежен, скептичен и не расположен к риску, но при этом стремится не упустить возможности получения дохода, который более чем компенсирует его риск. Это в идеале. Но в хорошие времена он то и дело слышит: «Риск? Какой риск? Не вижу ровно ничего, что могло бы пойти не так: сами посмотрите, как хорошо обстоят дела. И в любом случае риск — мой друг: чем больше я рискую, тем больше, по всей вероятности, заработаю денег». Зато в плохие времена они поют совсем по-другому: «Мне безразлично, удастся ли сделать на рынке хоть один лишний пенс; я всего лишь хочу перестать проигрывать. Заберите меня отсюда!»

Важно отметить, что — поскольку рациональные, бесстрастные инвесторы находятся в крайнем меньшинстве, — все множество инвесторов редко приходит к равновесию в своем отношении к риску или любом другом из аспектов психологической и эмоциональной сферы, относительно которой совершаются циклические или маятниковые колебания. Они не стремятся поддерживать здоровый баланс между уклонением от риска, которое заставляет их быть осторожными, и терпимостью к риску, которая подгоняет их: обычно превалирует какой-то один из этих подходов. То же самое в полной мере относится к жадности и страху, скептицизму и доверчивости, готовности порой видеть только положительные, а порой только отрицательные

стороны и многому другому. Циклы в психологии наглядно демонстрируют, что инвесторы проводят в золотой середине немного времени.

Колебание — или непостоянство — в отношениях к риску является и результатом некоторых циклов, и причиной или разгонным фактором других. И так будет всегда, поскольку в душах большинства людей, по-видимому, крепко пропечатан рост оптимизма и терпимости к риску, когда дела идут хорошо, и, напротив, тревожность и неприятие риска, когда положение ухудшается. Это означает, что они проявляют наибольшую готовность покупать, когда нужно быть как можно осторожнее, и старательно избегают покупок, когда следует быть как можно агрессивнее. Выдающиеся инвесторы сознают это и стремятся плыть против течения.

Глава IX Кредитный цикл

Инвестирование высокого класса достигается не путем покупки высококлассных активов, а тем, что покупки совершаются на благоприятных условиях, по низкой цене, при существенной потенциальной доходности и ограниченном риске. Эти условия в большей степени характерны для кредитных рынков, находящихся в менее эйфорической, более жесткой части своего цикла. Пожалуй, закрытая фаза кредитного цикла способствует доступности сделок куда сильнее, чем любой другой отдельно взятый фактор.

Ну вот, строительство фундамента завершено. Мы проанализировали экономический цикл и цикл прибыли, обеспечивающие основной фон для инвестиционной деятельности, а также перекосы в психологическом настрое и отношении к событиям, возникающие в результате перемен в основных факторах (и имеющие обыкновение усиливать их). Теперь нам предстоит перейти к некоторым специфическим типам финансовых циклов. Вы увидите, что флуктуации рассмотренных выше явлений оказывают сильное воздействие на циклы, которые нам предстоит разобрать в последующих главах.

Как мы увидели, некоторые направления деятельности — например, покупка недвижимости — очень чутко реагируют на движения экономического цикла, а другие — такие, как покупка продуктов питания, — нет. Некоторые циклы глубоко сказываются на других аспектах экономики, а другие — нет. Предмет данной главы, кредитный цикл, относится к первым группам из названных случаев: он чутко реагирует на циклическое развитие событий и при этом сам оказывает большое влияние на обстановку. И, наконец, он чрезвычайно волатилен. Его движения сильны и размашисты и заметно сказываются на деятельности во многих других областях. И все это усугубляется колебаниями в психологическом состоянии, описанными в главах VII и VIII.

Пожалуйста, обратите внимание, что иногда предмет рассмотрения будет фигурировать под именем цикла рынка капитала, а не кредитного цикла. Я не считаю нужным разделять эти понятия. Строго говоря, понятие «капитал» относится к любым деньгам, используемым для финансирования бизнеса, тогда как «кредит» означает ту часть капитала компании, которая состоит из заемных, а не собственных средств. Практически эти два наименования цикла можно считать равнозначными, хотя упоминаний цикла рынка капитала мне попадалось гораздо меньше. Я буду употреблять термин

«кредитный цикл» в тех случаях, когда речь пойдет о рынках долговых обязательств, и упоминать о «цикле рынка капитала», когда мы коснемся вопросов общей доступности финансирования. Но в любом случае — и это самое главное — идеи, применимые к одному понятию, в равной степени применимы и к другому.

Предлагаемый отрывок из моей заметки «Открыто и закрыто» (Open and Shut, декабрь 2010 г.) затрагивает кое-что из того, о чем я писал выше, и указывает на место кредитного цикла в контексте прочих циклов:

Посудите сами: подъемы и спады экономики обычно считают причиной колебаний доходов корпораций, а колебания доходов — причиной подъемов и спадов на рынках ценных бумаг. Однако хоть при рецессиях, хоть при восстановлении экономический рост обычно отклоняется от линии тренда лишь на несколько процентных пунктов. В таком случае почему же доходы корпораций растут и падают в значительных масштабах? Ответ кроется в таких явлениях, как финансовый рычаг

иоперационный рычаг, которые усиливают влияние роста

ипадения доходов на прибыль.

Иесли прибыли варьируют таким образом — сильнее, чем ВВП, но все же довольно умеренно, — почему же рынки ценных бумаг столь впечатляюще взлетают и опускаются? Я считаю, что дело здесь в колебаниях психологической природы и, в частности, в глубоком влиянии психологии на доступность капитала.

Если в двух словах, то в тех случаях, когда экономика колеблется не слишком заметно и приносит справедливую прибыль, кредитное окно то широко открывается, то плотно закрывается… поэтому я так озаглавил заметку. Я уверен, что кредитный цикл самый переменчивый из всех циклов и обладает самым сильным влиянием. Поэтому ему стоит уделить серьезное внимание.

Вот как, еще лаконичнее, я высказался на эту тему в «Невозможно предсказать, можно подготовиться» (ноябрь 2001 г.):

Чем дольше я занимаюсь инвестированием, тем большее впечатление производит на меня мощь кредитного цикла. Даже небольшая флуктуация в экономике вызывает значительное колебание доступности кредита и оказывает сильное влияние на биржевые котировки и далее на все состояние экономики.

Изменения в доступности капитала или кредита входят в число самых фундаментальных источников влияния на экономику, компании и рынки. Невзирая даже на то, что прохожий с улицы гораздо меньше осведомлен о кредитном цикле, чем о большинстве прочих циклов, рассматриваемых в этой книге, я придаю ему первостепенное значение и считаю, что он обладает глубинным влиянием.

Как я уже дал понять в приведенной выше цитате, кредитный цикл легко понять через метафорическое использование образа окна. Если совсем кратко: оно то открывается, то закрывается. И в повседневной практике финансовый мир часто упоминает это самое «кредитное окно» как «место, где можно занять денег». При открытом окне финансирование щедрое и легкодоступное, когда же окно закрывается, финансирование становится скупым, да еще и труднодоступным. И, наконец, всегда следует иметь в виду, что широко распахнутое окно может захлопнуться в мгновение ока. Конечно, для полного понимания этого цикла нужно узнать много — в том числе причины этого циклического движения и характер их воздействия, — но это основа основ.

* * *

Почему циклы настолько важны? Во-первых, капитал или кредит — это существенный компонент производственного процесса. Следовательно, способность компаний (и экономики в целом) к росту обычно связана с доступностью постоянно увеличивающегося капитала. Если рынки капитала закрыты, на пути финансового роста возникнут огромные трудности.

Во-вторых, капитал должен быть доступен для рефинансирования погашения долга. Компании (как и большинство экономических единиц, таких как правительства и потребители) обычно не расплачиваются с долгами. Как правило, они попросту пролонгируются. Но если компания не может получить новый кредит ко времени расчета по старому, это может повлечь за собой дефолт и привести ее к банкротству. Наше местонахождение в кредитном цикле — легко или трудно получить кредит — является главным определяющим фактором для определения возможности рефинансирования долга в нужное время.

Многие корпоративные активы являются долгосрочными по своей природе (например, здания, техническое оборудование, транспорт и нематериальные активы). И все же корпорации часто добывают деньги для покупки активов этого рода путем краткосрочных займов. Они поступают так, поскольку обычно стоимость краткосрочного кредита бывает довольно низкой. Этот подход — «краткосрочные займы для долгосрочных инвестиций» — по большей части оправдывает себя, когда кредитный рынок открыт и свободно функционирует, что позволяет без труда реструктурировать долг, когда придет время. Но несоответствие между долгосрочными активами, которые нельзя так просто

ликвидировать, и более краткосрочными долговыми обязательствами может легко привести к кризису, если кредитный цикл ушел в отрицательную область

идолг, подлежащий оплате, не удается рефинансировать. Это классическое несоответствие, в сочетании с напряженностью на рынках финансирования, частенько становится причиной впечатляющих финансовых кризисов.

В2007 г., при появлении заметных признаков приближения мирового финансового кризиса и заморозки кредитного рынка, министерство финансов США предприняло беспрецедентный шаг по гарантированию всех краткосрочных коммерческих бумаг. Без подобной меры эти долговые обязательства, продолжительностью в 270 дней и менее, могли остаться без пролонгирования, что привело бы к дефолту даже самые надежные компании. Откровенно говоря, дефолтам как раз могли подвергнуться ведущие компании, поскольку они раздавали векселя на миллиарды как раз по той причине, что их несомненная кредитоспособность открывала им широкий выход на рынок коммерческих бумаг. (Важность открытости рынка — и, следовательно, возможность рефинансировать подлежащие оплате долговые обязательства — подчеркивает существенную разницу между положительным чистым капиталом и ликвидностью. Даже у богатых компаний могут случиться неприятности при отсутствии кассовой наличности и невозможности выделить достаточную сумму для погашения долговых обязательств, счетов и прочих запросов на выплаты по мере их возникновения.)

В-третьих, финансовые учреждения представляют собой особый, гиперболизированный случай зависимости от кредитного рынка. Финансовые учреждения ведут бизнес по торговле деньгами и нуждаются в доступе к финансированию для поддержания своего дела. Они также часто оказываются точками несоответствия краткосрочных/долгосрочных обязательств

ипотенциальных кризисов. Взять, к примеру, банк, держащий депозиты, которые могут быть отозваны в любой день, и использующий их для выдачи ипотечных займов со сроком погашения в 30 лет. Что произойдет, если все вкладчики в один и тот же черный день потребуют свои деньги? Без доступа на кредитный рынок (и государственной финансовой помощи) банк может лопнуть.

В-четвертых (и напоследок), кредитный рынок подает сигналы, оказывающие сильнейшее психологическое воздействие. Закрытый кредитный рынок порождает широко распространяющиеся страхи, значительно преувеличивающие негативные реалии бизнеса. Трудные условия могут привести к закрытию рынка капитала… а закрытие рынков капитала может оказать негативное воздействие на деловую конъюнктуру (точно так же, как и на мнения о состоянии бизнеса участников рынка). Такая разновидность «порочного круга» является составляющей большинства финансовых кризисов.

КРЕДИТНЫЙ ЦИКЛ В ДЕЙСТВИИ

Ну вот, мы получили общее представление о природе и значении кредитного цикла. Далее мы будем разбираться с вопросом о том, почему кредитный цикл вообще происходит: почему в одни периоды кредиты более доступны,

ав другие — менее?

Укредитного окна нет своего собственного понимания, и оно не может открываться и закрываться по собственной воле. Оно скорее реагирует на события, происходящие где-то еще. В заметке «Невозможно предсказать, можно подготовиться» (ноябрь 2001 г.) я вставил процесс расширения-сжа- тия в контекст и объяснил некоторые его детали.

Процесс прост:

•Экономика входит в период процветания.

•Поставщики капитала процветают, наращивая собственный капитал.

•Дурных новостей мало, и поэтому создается впечатление, что предоставление займов и инвестирование утратили свою рискованность.

•Все пренебрегают уклонением от риска.

•Финансовые учреждения стремятся к расширению своего бизнеса — то есть более активному предоставлению капитала.

•Они вступают в конкуренцию за доли рынка, для чего снижают требования к доходности (т. е. урезают процентные ставки), снижают стандарты кредитования, предоставляют больше капитала под конкретную сделку и смяг-

чают условия сделок.

Доходит даже до того, что поставщики капитала финансируют заемщиков и проекты, которые не заслуживают финансирования. Как было отмечено в The Economist в текущем году, «наихудшие займы даются в самые благоприятные времена». Это ведет к распылению капитала, то есть к инвестированию в проекты, где стоимость капитала превышает его доходность, и в конечном счете к случаям невозврата капитала.

При достижении этого пункта восходящая кривая, описанная выше, меняет свое направление.

•Убытки обескураживают кредиторов и делают их нерешительными.

•Уклонение от риска активизируется, и наряду с ним растут процентные ставки и кредитные ограничения, условия сделок ужесточаются.

•Доступность капитала уменьшается; в конце цикла он предоставляется только самым квалифицированным заемщикам.

•Компании начинают испытывать недостаток капитала. Заемщики теряют возможность рефинансирования своих долгов, что ведет к дефолтам и банкротствам.

•Этот процесс вносит растущий вклад в спад экономики.

Естественно, при достижении крайнего положения процесс меняет свое движение на обратное. При слабой конкуренции за долю в рынке инвестиций могут возникать высокие требования к доходности, а стоимость кредитов растет. Нонконформисты, предоставляющие капитал в этих условиях, имеют шансы на высокую доходность, а стремящиеся к потенциальной доходности начинают привлекать капитал. Таким образом запускается восстановительный процесс.

Порой люди стремятся заставить деньги работать, и вследствие этого кредитное окно открывается шире. Но когда обстоятельства вынуждают их изменить свое мнение, финансирование может оказаться недоступным. Важно, чтобы читатель получил ясное представление о работе циклов и особенно о том, как каждый элемент влечет за собой следующий (то же самое можно сказать и о многих других вопросах, затронутых в этой книге). Поэтому пошаговое объяснение, приведенное выше, имеет важное значение, и его следует усвоить.

Но в «Невозможно предсказать, можно подготовиться» я позволил себе свести описание процесса к нескольким словам. Они полностью передают суть кредитного цикла и проясняют бесконечную, подобную цепной реакции природу цикла:

Процветание влечет за собой увеличение выдачи долгов, что приводит к неблагоразумному кредитованию, вследствие чего происходит большой ущерб, отвращающий кредиторов от выдачи кредитов, из-за чего процветание прекращается, и так далее.

Рынок подобен аукционному дому, где предлагаемый предмет достается тому, кто заплатит за него больше всех. Финансовые рынки точно такие же. Возможность сделать инвестицию или предоставить заем достается тому из участников рынка, кто больше всех за нее заплатит. Торги поднимают цену на более высокие долларовые уровни и более высокие параметры оценки (такие как коэффициенты цена/прибыль). На кредитном рынке высокая цена

или высокий параметр оценки непосредственно переводится в низкую доходность по данному долговому инструменту, и возможность предоставить капитал переходит к кредитору, согласному на самую низкую доходность.

Моя заметка «Гонка ко дну», опубликованная в феврале 2007 г., была посвящена в первую очередь стремлению поставщиков капитала расширить списки своих клиентов в благоприятные времена и следствиям этого стремления:

Оно помогает считать деньги товаром. Деньги у всех одинаковые. Тем не менее учреждения стремятся увеличить объем кредитов, фонды прямых инвестиций и хедж-фонды стремятся увеличить свои комиссионные — все хотят больше денег. Поэтому если вы хотите разместить больше денег — то есть убедить людей идти за финансированием к вам, а не вашим конкурентам, — вам придется сделать свои деньги дешевле. Точно так же, как и с другими товарами, низкая цена — это самый надежный путь для увеличения своей доли на рынке.

Один из способов снизить цену своих денег — снизить процентную ставку кредитования. Несколько более изящный способ — согласиться на более высокую цену за покупаемую вещь, например, заплатив более высокий коэффициент цена/ прибыль за обыкновенные акции или более высокую общую цену сделки при покупке компании. Но, как ни крути, вы соглашаетесь на более низкий предполагаемый доход. Но есть и другие способы удешевить ваши деньги; они-то и являются основным предметом этой заметки.

Когда дело касается долгов, важное значение приобретает их структура. Таким образом, облегченные условия для заемщика могут привести к повышенному риску для кредитора. Например, кредиторы могут быть заинтересованы в защитных условиях, ограничивающих возможности заемщика участвовать в определенных действиях, которые могли бы увеличить существующий риск. Они могут ограничить общую величину долга, доступного заемщику, лимитировать размер дивидендов или потребовать, чтобы он поддерживал определенный минимум собственного капитала. Но, особенно при перегреве кредитного рынка, самый удачливый покупатель долга — самый энергичный кредитор — может захотеть согласиться на условия с меньшим количеством ограничений, зато с большим риском.

Таким образом, на аукционе шанс получить кредит или купить долговое обеспечение переходит к тому поставщику капитала, который готов согласиться с сочетанием наименее доходных и наиболее рискованных условий.

Когда имеет место нерасположенность к риску и спрос на возможности кредитования разумен по отношению к предложению таких возможностей, торги обычно идут в разумных пределах. Но когда терпимость к риску оказывается чрезмерной и кредиторы конкурируют за возможность предложения, торги могут стать очень азартными. В результате возможность кредитования, вероятно, обойдется слишком дорого: доходность окажется слишком низкой и/или риск — слишком высоким. Следовательно, если торги на кредитном рынке — как и везде — проходят слишком горячо, то с большой вероятностью «победитель» в действительности окажется проигравшим. Именно этот процесс я и называю гонкой ко дну.

С другой стороны, бывают времена, когда в аукционе участвует считаное количество покупателей, и часть из них согласна покупать только по самой бросовой цене. Торги идут вяло, и результатом оказываются низкие цены, сногсшибательная доходность и условия кредита, обеспечивающие отличную защиту. В отличие от перегретой атмосферы, разгоняющей гонку ко дну, при замороженных рынках, на которых никто не горит желанием дать деньги в долг, могут создаться условия для появления настоящих победителей.

Степень открытости кредитного окна полностью зависит от активности или вялости поставщиков капитала и оказывает глубокое влияние на экономику, компании, инвесторов, а также на предполагаемый доход и рискованность возникающих возможностей для инвестирования.

Если кратко, то эффект щедрых условий рынка капитала направлен на то, чтобы сделать деньги более доступными для большего количества компаний на большем количестве оснований, по более низким процентным ставкам и с меньшими ограничениями. Это ведет к более высокому уровню приобретений, покупок контрольных пакетов и расширению корпораций (не говоря уже о быстрой рекапитализации выкупленных компаний и, следовательно, высоком краткосрочном уровне доходов). В краткосрочной перспективе все это способствует высокому уровню общей финансовой активности.

Другой эффект — это предотвращение финансовой напряженности слабых компаний. При строгости кредиторов и условий кредитов повседневные трудности могут быстро привести и к техническому дефолту (нарушению условий кредитного договора), и к «денежному дефолту» (неплатежам по процентам или по телу долга). Но более мягкие условия могут помочь в предотвращении дефолта: если ограничения не определены или отсутствуют, если у заемщика есть