книги / Экономическая стратегия фирмы

ствует свой уровень ставок и срок погашения. Таким образом, ры­ ночная цена облигаций будет отражать все эти различия.

Допустим теперь, что компания начинает испытывать неко­ торые финансовые затруднения. Но до тех пор, пока сохраняется хотя бы незначительный уровень доходности, дела все еще идут удовлетворительно, хотя и ощущается нехватка наличных денег. Долгосрочные операции продолжаются даже с финансовыми поте­ рями для компании, чтобы не привлекать к себе лишнего внима­ ния инвесторов и кредиторов. Возможно, какие-то бухгалтерские уловки помогут скрыть проблемы от инвестиционного сообщества на незначительный период времени. Выплаты кредиторам замед­ лены. Отделы исследований и развития, маркетинг и расширение продукции отнесены на второй план. Увольняются работники, присутствие которых не является жизненной необходимостью. Уровень сервиса и качество продукции и услуг падает.

Компания берет деньги в одном месте и вкладывает, чтобы ликвидировать «финансовую дыру», в другое, но это отвлечение средств оправдано только в том случае, если есть возможность от кого отнять, и рано или поздно это себя исчерпает. Осуществлять крупномасштабные платежи становится практически невозможно. Кредиторы начинают испытывать неуверенность и стремятся полу­ чить наличные.

Что же происходит с облигациями, когда компания оказывает­ ся в такой ситуации? Ясно, что ценность облигаций теряется из-за того, что их выпускающая компания встречается все с большими и большими финансовыми трудностями. К тому же, чем ниже прио­ ритет долга, тем значительнее происходит падение его стоимости. До начала процедуры банкротства обыкновенный уровень падения ценных бумаг компании примерно следующий:

♦обеспеченные облигации теряют 30%;

♦старшие долговые обязательства —50%;

♦старшие подчиненные долговые обязательства —80%;

♦младшие подчиненные долговые обязательства теряют 90% своей стоимости.

Очевидно, что эти значения могут меняться, но они достаточно показательные.

Начало Процедуры банкротства через реструктуризацию согласно главе 11 Кодекса о банкротствах

Далее компании ищут судебной защиты согласно главе 11 Ко­ декса о банкротствах. Незадолго до начала процедуры банкротства оставался небольшой шанс для внесудебного разрешения пробле­ мы. Теперь же расходы на судебные процедуры станут неизбежны­ ми. Следовательно, рыночные цены на корпоративные облигации, скорее всего, продолжат свое падение.

Сразу же после начала процедуры банкротства цены на облига­ ции изменяются следующим образом:

♦обеспеченные облигации падают до 65%;

♦старшие облигации —до 40%;

♦старшие подчиненные —до 10%;

♦младшие подчиненные —до 3%;

♦привилегированные акции —до 1,25%;

♦обыкновенные акции —до 0,375%.

Продающиеся даже по таким низким ценам акции обычно пе­ реоценены относительно долговых ценных бумаг. Любой вариант, который предполагает значительное повышение цены акций, так­ же намного повысит стоимость облигации. В других вариантах мо­ гут вовсе не учитываться какие-либо выплаты держателям акции, оставляя довольно солидными выплаты для держателей облига­ ций, которые могут их приобрести по этим заниженным ценам. Исходя из отношения «риск—доходность», очевидно, что облига­ ции более благоприятны для приобретения, чем акции компании. Но с этой точки зрения, стоит ли их покупать? Вот ключевой во­ прос.

Оценка первоначального положения

Здесь вам как потенциальному инвестору следует попытаться оценить наихудший возможный вариант развития событий и его последствия для каждой категории ценных бумаг, то есть какие из ценных бумаг компании являются наиболее привлекательными для инвестирования. Здесь необходима работа настоящего детекти­ ва. Достоверная информация чрезвычайно скудная.

Начните с последнего финансового отчета компании. Вероятно, это будет форма 10-Q за последний квартал перед началом проце­ дуры банкротства. Сначала остановитесь на активах компании. Ес­ ли вы заметили запись о расходах на представительство фирмы или отсроченных организационных издержках, пометьте их. Ком­ пания, на которую подали документы в суд по процедуре банкрот­ ства, больше не имеет никакого престижа —она «больна» (в анг­ лийском языке игра слов: goodwill —престиж и ill will —болезнь). Подобным же образом отметьте все капитализированные расходы, а также всю неосязаемую собственность компании. Большинство подобной неосязаемой собственности не имеет никакого значения при прохождении компании через процедуру банкротства, особен­ но через ликвидацию.

Теперь по очереди изучите другие категории активов. Какую реальную цену они будут иметь при ликвидации компании? Ясно, что наличные —это наличные, но реальность оценки всего осталь­ ного подозрительна. Даже сумма наличных денег подозрительна, в том случае если финансовый отчет достаточно стар. Большинство

этих денег могли давно исчезнуть: например, потрачены на неот­ ложные выплаты перед началом процедуры банкротства. Суммы, получаемые компанией, более близки к реальности, но только в том случае, если платежеспособна сторона, производящая эти пла­ тежи. Поищите всяческие проблемы компании. Ведь наличие од­ них проблем всегда обусловливает другие.

Затем изучите продаваемые ценные бумаги компании. Если эта информация не представлена в финансовом отчете, то проверьте сноски по ценам и рынкам. Между прочим, сноски являются клю­ чевой частью финансового документа. Их следует читать внимате­ льно, так как в них содержится весьма важная информация. Всегда используйте оценки рынка. Если обвал курса ценных бумаг зафик­ сирован относительно отдельного инвестиционного портфеля, то проверьте нынешние цены, сравните их с данными квартального отчета. В таком сравнении используйте последние значения. Обра­ тите внимание на падение курсов в процентном отношении. Если же инвестиционный портфель содержит государственные казна­ чейские обязательства Соединенных Штатов или другие имеющие спрос ценные бумаги, то оценка их стоимости будет относительно скромной. В то же время, если некой компании X принадлежит 10% привилегированных акций компании Y, то такой пакет акций нелегко будет продать. Снизьте оценку стоимости этого пакета. Обстоятельства меняются, но, возможно, уменьшение цены на 10 Или 20% будет соответствовать типичной ситуации, когда еще большие скидки делаются на недвижимость и особые партнерские ИнтересыОднако в иных случаях реальная цена пакета может быть несколько выше, особенно контрольного пакета. Иногда сама Компания или другой крупный акционер может быть заинтересо­ ван в этом пакете. Разузнайте все возможное об этих и других

Компаниях.

Теперь перейдем к исследованию аккредитивов, закладных и Других ценных бумаг. Сколько они будут стоить при быстрой про­ даже? Опять же речь идет о скидках. Существует ли вторичный рынок для подобных активов? Если да, то каков уровень его лик­ видности? В одних случаях потребуется 5% скидки, в других же Скидка может составить до 30%.

Другой запутанной сферой является инвентаризация. Отдельно Проанализируйте номенклатуру материалов производящейся про­ дукции, рабочие проекты и готовый продукт. Стоимость материа­ лов Может быть близкой к их рыночной цене, если рынок будет активен, и достаточно определенной, тогда материалы можно бу­ дет легко купить и продать. Чем шире номенклатура материалов, Тем легче будет их продать. Но следует помнить, что материалы Всегда легч£ купить, чем продать. Готовую продукцию оценить быBaef Куда сложнее, так как ее распространение предполагает назна­ чение заниженной цены (например, продукция фермерских произ­

водителей в самый разгар сельскохозяйственного кризиса). С дру­ гой стороны, оценка некоторых видов готовой продукции может быть достаточно близкой к их реальной стоимости. И опять же, изучите рынок. Какова ситуация в торговле? Являются ли пробле­ мой устаревшие технологии или стиль? Если это так, то назначать заниженную цену —вполне разумно.

Рабочие и незаконченные проекты, например наполовину по­ строенный торговый центр, являются одними из наиболее трудных объектов для оценки. Начало процедуры банкротства создает все мыслимые сложности для подобных проектов или производящейся продукции. Эти активы на незавершенной стадии оцениваются до­ статочно невысоко. Поэтому оценивать следует по отдельности: стоимость незаконченного объекта, стоимость завершения проекта и вероятность завершения производства или проекта.

Если вероятность завершения проекта невелика, то оценка акти­ вов будет минимальной. Если же завершение проектов или произ­ водства предполагает хорошие шансы по выплатам, то следует оце­ нить стоимость завершения проекта, стоимость уже завершенных проектов или завершенного производства, сроки их завершения.

Далее оцените стоимость недвижимости. Для начала проверьте приоритетные или старшие закладные. Предположим, что заявлен­ ная оценочная стоимость здания —50 млн долл., но существует за­ кладная на 40 млн долл, на это здание. Эта разница в 10 млн долл, представляет собой гораздо больший риск, чем значительная часть задолженности. В процессе банкротства собственники могут не иметь возможности обслуживать закладные. Те же условия, что за­ ставили компанию пойти на процедуру банкротства, могут значи­ тельно уменьшить оценочную стоимость здания.

Такие способы оценки применимы и к активам, на которые есть преимущественное право наложения ареста, например самоле­ ты или железные дороги с оборудованием. Неразработанные земли являются еще одним достаточно сложным для оценки объектом. При продаже в неблагоприятных условиях рынка подобные земли оцениваются очень невысоко, но, когда есть время и деньги для их разработки, цена может быть весьма значительной. У обанкротив­ шихся компаний, как правило, нет ресурсов для реализации подоб­ ного рискованного шага.

Теперь обратите внимание на производство и оборудование. Бо­ льшинство производств и оборудования предназначены для узкоспе­ циализированного использования. Оборудование может быть весьма необходимым для компании, не проходящей процесс банкротства, но при продаже в неблагоприятных условиях рынка оно будет оце­ ниваться довольно низко по сравнению с другими активами компа­ нии. Опять же те проблемы, которые подтолкнули компанию к банк­ ротству, могут повлиять и на специализированный рынок. Напри­ мер, когда «рухнул» нефтяной рынок, следом «рухнул» и рынок

бурового оборудования. Когда цена на нефть упала до 10—12 долл, за баррель, стоимость бурового оборудования оказалась ниже стои­ мости металла, из которого оно было изготовлено.

Неразработанные земли, права на добычу полезных ископае­ мых, законсервированные горные шахты и другие непродуктивные активы, скорее всего, будут играть роль тормоза на рынке. На са­ мом деле они могут вообще ничего не стоить. Все, что связано со свалками токсических отходов и производственными зданиями, вероятнее всего, будет иметь отрицательную стоимость и может составить основную часть задолженности.

Инвестиции в дочерние и аффилированные компании должны быть тщательно оценены. Иногда материнская компания испытыва­ ет финансовые осложнения, а дочерние компании продолжают про­ цветать. В других случаях проблемы материнской компании отра­ жаются и на дочерних компаниях. Как же выглядит бюллетень «доход—потери» для дочерней компании? Зависит ли дочерняя ком­ пания от капитала материнской компании или в качестве поставщи­ ка, или покупателя? Может ли предприятие выжить в одиночку? В каждом отдельном случае ответы различны. Однако следует пони­ мать, что собственность компании-банкрота очень редко оценивает­ ся реально, даже если эта собственность —драгоценности короны.

Патенты и торговые марки обычно при ликвидации компании оцениваются очень низко. Но не стоит торопиться. Некоторые ак­ тивы компании могут быть «спрятаны» или недооценены. Ка­ кие-то активы могут стоить намного дороже их заявленной стои­ мости. Например, авиакомпании могут иметь права на взлетные полосы, которые стоят очень дорого. Телевизионные и радиовеща­ тельные компании могут иметь права на вещание на определенных частотах, которые могут стоить гораздо дороже, чем их оценка. Точно так же кабельное телевидение и сотовые компании имеют значительную ценность, обусловленную их правами как операто­ ров. Однако следует помнить, что если эти права или франшизы были приобретены сравнительно недавно, то их оценка может быть, наоборот, несколько завышена. Железнодорожным компани­ ям могут принадлежать земли или же вокзалы в центре города. Нефтяные компании могут оценивать свои разведанные запасы по 3 или 5 долл, за баррель нефти, в то время когда рыночная цена на нефть в несколько раз выше. Некоторые очень старые объекты недвижимости могут иметь реальную рыночную цену во много раз больше их оценочной стоимости. Долгосрочные лизинговые согла­ шения могут также быть оценены гораздо ниже, чем на рынке. Ес­ ли это так, то они могут иметь значительную ценность. Пенсион­ ные фонды могут быть переполнены и соответственно содержать значительный излишек. У многих проблемных компаний могут быть весьма значительные налоговые платежи. Налоговые послаб­ ления и льготы, связанные с потерями от остановки производства,

также могут иметь некоторую ценность. Франшизы, например та­ кие, как Кока-Кола или МакДоналде, могут быть еще одним ис­ точником дохода. Но все зависит от каждого конкретного случая.

Оценка задолженности

Теперь оценим долговые обязательства, при этом важно не упустить ни одной категории задолженности. Особенно важен ана­ лиз неоплаченных пенсионных обязательств, которые имеют абсо­ лютный приоритет перед требованиями всех кредиторов. Также важна оценка задолженности по налоговым платежам. Сначала со­ ставьте список обычных требований кредиторов: пенсионные тре­ бования; банковская задолженность; старшая задолженность по облигациям; торговые кредиты; требования работников; подчинен­ ная задолженность; задолженность дочерним компаниям; налого­ вые платежи; лизинговые обязательства.

Поставьте каждую категорию задолженности в правильном по­ рядке расстановки приоритетов. Теперь сравните активы компании с ее задолженностью. Кто и что получит согласно правилу абсо­ лютного приоритета? Какая часть требований по задолженности в процентном отношении будет удовлетворена?

Оценка выплат

Каковы же будут выплаты? Если компания, скорее всего, будет ликвидирована, то анализ достаточно прямолинеен. Сколько полу­ чат старшие по преимуществу категории держателей задолженно­ сти? Предположим, что эта задолженность составляет 90% суммы требований старших кредиторов. Это значит, что остальные креди­ торы не получат ничего.

Обратите внимание, каково отношение рыночной цены к ожи­ даемым выплатам по старшим и подчиненным обязательствам. Предположим, что старшие обязательства продаются по 65% но­ минальной цены, а по результатам анализа предполагается, что они получат 90% при ликвидации компании-должника. Стоит ли их покупать? Наверное, нет, во всяком случае, спешить не следует. Помните, что до тех пор, пока ничего не купили, вы являетесь не­ заинтересованным лицом. Держатели младшего долга могут также потребовать выплат, которые возможно осуществить лишь за счет уменьшения выплат старшим кредиторам. Рынок активов компа­ нии-должника может «пошатнуться». Платить 65 центов за дол­ лар, чтобы получить доход в 25 центов за доллар, вряд ли разум­ но, за исключением тех случаев, когда риск сведен к минимуму и ожидаются сравнительно быстрые выплаты. Более того, дорогосто­ ящие административные издержки могут значительно снизить сум­ мы выплат. С другой стороны, если вкладывать по 30 или 40 цен­ тов за доллар, чтобы получить в два или даже в три раза больше

в течение года, —это достаточно привлекательный риск. Оцените вероятность ожидания и рисков и затем действуйте в соответствии со своей оценкой ситуации.

Все становится гораздо сложнее, если компания-должник рест­ руктуризируется (согласно главе 11 Кодекса о банкротствах).

Предположим, что все требования кредиторов можно разде­ лить на следующие категории: старшие 30%; торговые кредиторы 10%; старшие подчиненные 30%; младшие подчиненные 30%.

Как же будет разделен «пирог»? Если бы это была процедура банкротства через ликвидацию согласно главе 7 Кодекса о банк­ ротствах с применением правила абсолютного приоритета, то результаты были бы очевидны. Сначала были бы выплачены на­ логовые и административные платежи. Это —требования, возни­ кающие от управления и ликвидации собственности компаниидолжника. Уменьшатся гонорары юристов, бухгалтеров, попечи­ телей и других лиц. Более того, при ликвидации компании распро­ дажа имущества не принесет того дохода, который бы сравнял­ ся со стоимостью компании при продолжении процедуры бан­ кротства.

Допустим, компания продается за 75% собственной стоимости при продолжении процедуры банкротства. Это соответствует 60% выплат по требованиям кредиторов. В зависимости от условий рынка и эффективности усилий по реализации собственности скидка, с которой компания может быть продана, составляет при­ близительно 25%. Административные издержки будут равны 10% суммы требований кредиторов. В результате для распределения между кредиторами остается 50%. Старшие кредиторы получают свои 30%, оставляя 20% для торговых кредиторов и старших под­ чиненных кредиторов. Если же торговые кредиторы будут рассмат­ риваться как полноправные старшие кредиторы, то они получат 10%, в то время как старшие подчиненные кредиторы получат оставшуюся сумму. Так как у них находится 30% общей суммы требований кредиторов, но они получают только 10% выплат, то выплаты составят одну треть от их требований. Следует также принимать во внимание, что процедура банкротства через ликви­ дацию занимает достаточно большой период времени. Кредиторы и держатели акции, чей уровень приоритета ниже, чем у старших подчиненных кредиторов, согласно правилу абсолютного приори­ тета ничего не получат.-

Аналогичный подход к оценкам активов компании-должника может применяться на последующих стадиях процедуры банк­ ротства. Так, предположим, что план реструктуризации компа­ нии-должника начинает действовать через четыре месяца после его утверждения. Все три типа ценных бумаг предполагают потен­ циально привлекательные выплаты. Ничего нет проще в инвести­ ровании, а особенно в инвестировании финансово-неустойчивых

компаний. Сначала определяется стоимость приобретаемых цен­ ных бумаг, которая может быть высокой или низкой в зависимо­ сти от конъюнктуры рынка и размера сделки. Во-вторых, необхо­ димо учитывать риск того, что план реструктуризации компании будет провален, что вызовет гораздо большие проблемы для млад­ шего долга, чем для старших кредиторов. В-третьих, следует отме­ тить, что наши оценки стоимости ценных бумаг —это всего лишь догадки. Более того, чем младше приоритет ценной бумаги, тем неопределеннее ее оценочная стоимость.

С другой стороны, мы находимся на той стадии процесса банк­ ротства, когда многие неопределенности уже прояснены. В случае если план реструктуризации компании-должника будет утвержден, если мы правильно и точно оценили размер и состав выплат и ес­ ли ценные бумаги можно приобрести по ценам, близким к ценам рынка, потенциальный годовой доход может быть весьма привле­ кателен. На самом деле, доход от младших ценных бумаг кажется особенно привлекательным.

Оценка: Обобщение и заключение. Мы прошли сквозь гипотетическую проблемную компанию с того момента, когда у нее начинаются финансовые трудности, до момента, когда она за­ канчивает процедуру банкротства в качестве новой фирмы. Каж­ дый процесс в реальной жизни будет отличаться от рассмотренно­ го. Этот пример был смоделирован для того, чтобы показать вы­ пуски ценных бумаг, которые имеют тенденцию к повышению стоимости на различных этапах процесса банкротства. Люди всегда пытаются оценивать ситуацию глобально, а уже затем применять эту оценку к анализу специфических ценных бумаг. Хочется оце­ нить вероятные выплаты для каждого финансового средства и сравнить их с сопровождающими их рисками. Это путь не из лег­ ких и неопределенный. Удачливый инвестор, работающий с проб­ лемными компаниями, сможет создать профессионально-собран­ ный инвестиционный портфель.

Можно собрать подобный инвестиционный портфель, приоб­ ретая ценные бумаги различных категорий, например: гарантиро­ ванные, старшие подчиненные, младшие подчиненные, привилеги­ рованные и обыкновенные акции, а можно собрать инвестицион­ ный портфель, приобретая ценные бумаги других проблемных компаний-должников. Однако более выгодно приобретать ценные бумаги компаний-должников с большими различиями. Это означа­ ет, что компании-должники должны работать в разных отраслях промышленности, например: банковской, розничной, нефтегазо­ вой, строительной, на них должно распространяться различное влияние —наличие или отсутствие государственного регулирова­ ния в отрасли, различия в прогрессивности технологий или разли­ чия в структуре активов.

23.6. КЛАССИФИКАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ ПО УРОВНЯМ ФИНАНСОВОЙ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ

И ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИОРИТЕТНОСТИ

Основная предпосылка (условие) возможной затратной реорга­ низации предприятия —санация1 за счет средств сторонних ин­ весторов или государственной финансовой поддержки должна, разу­ меется, заключаться в весьма вероятной возможности достижения этим предприятием достаточно высокой рентабельности производст­ венно-хозяйственной деятельности, предполагающей эффективное использование выделенных средств. Тогда другим альтернативным условием реорганизации неплатежеспособного (несостоятельного) предприятия может быть, как это и предусмотрено действующим российским законодательством, ликвидация или преобразование в казенный завод.

Отсюда возникает необходимость достаточно четкой классифи­ кации (ранжирования) предприятий по уровням финансовой со­ стоятельности, которая и определит их приоритетность в получе­ нии инвестиционных средств финансовой поддержки. Представ­ ляется, что подобная классификация должна включать в себя ранжирование предприятий-претендентов, исходя из анализа сово­ купности фактических параметров деятельности, характеризующих их ресурсный, производственный и сбытовой потенциалы, а также рыночную позицию. Очевидно, фирмы, входящие в соответствии с такой классификацией в группы абсолютно и нормально финансо­ во-устойчивых в текущих, кратко- и долгосрочных аспектах дея­ тельности, меньше других предприятий будут нуждаться в ин­ вестициях из внешних источников. Их фактически сложившиеся балансовые пропорции будут свидетельствовать о достаточных по­ тенциальных возможностях преимущественно собственного фи­ нансирования направлений развития.

Классификация по уровням финансовой состоятельности может выполняться и на этапе экспресс-диагностики, поскольку ранжирова­ ние предприятий по сложившимся балансовым пропорциям аналити­ ческих расчетов не потребует. В то же время достаточно четкая оценка уровня финансовой состоятельности того или иного предприятия трактуется как исходная посылка в обосновании его перспективных и тактических целей, выбора направлений стратегий развития и теку­ щей производственно-хозяйственной и финансовой деятельности.

1 Под санацией предприятия здесь предлагается понимать его реорганизацию, обо­ снованную предварительно составленным бизнес-планом (планом финансового оздо­ ровления), за счет мероприятий экстенсивного и интенсивного характеров: совершен­ ствования организационной и производственной структуры, менеджмента, комплекса маркетинговых мер, ввода новых мощностей, диверсификации производства —с целью достижения финансовой состоятельности и стабилизации деятельности.