книги / Экономическая стратегия фирмы

более 12 раз ежегодно. Если они должны будут платить своим по­ ставщикам не чаще одного раз в месяц, то они финансируют в те­ чение месяца восполнение своих запасов за счет средств поставщи­ ка и, следовательно, высвобождают значительные суммы оборот­ ного капитала.

Чем меньше пропорция «инвентарь к продажам», тем лучше. Это значит, что имеется достаточный объем средств для деятель­ ности в условиях растущего спроса и поддержки соответствующего повышения объема продаж. Меньшее значение запасов в процен­ тах от продаж соответствует более высокому уровню оборота ка­ питала и, следовательно, меньшим финансовым издержкам.

Пропорция инвентарного оборота соответствует стоимости про­ данных товаров, разделенной на среднюю годовую стоимость запа­ сов. Хотя числовые значения ежемесячных запасов обычно доступ­ ны только внутренним аналитикам, ежегодные приближенные зна­ чения можно успешно высчитать, используя ежеквартальные или даже ежегодные балансы. Идеальный уровень запасов компании от­ личается в различных отраслях промышленности, а в определенных случаях он зависит от времени года и деловой цикличности. Высо­ кий оборотный уровень предполагает оживленный уровень продаж и эффективное управление запасами. Очень высокая пропорция мо­ жет, однако, быть показателем несоответствующей инвентаризации запасов. Меньшее значение оборота, напротив, отражает бездейству­ ющие материальные ресурсы, вышедшие из употребления или уста­ ревшие товары на складах компании.

Средневзвешенные получаемые платежи необходимо соотно­ сить с декларированной кредитной политикой компании. Напри­ мер, компания может проводить кредитную политику, основанную на ожидании получения платежей в течение тридцати дней с мо­ мента подачи требований. Период ожидания платежей приблизи­ тельно в тридцать или более дней свидетельствует о том, что у компании есть трудности с расширением сбыта. Возможно, кредит­ ные стандарты (нормативы) компании слишком завышены или же ее кредитная политика слишком либеральна по отношению к кли­ ентам. Сделки с одним или несколькими клиентами, испытываю­ щими трудности расчетов по собственным обязательствам, также увеличат усредненный период платежей. Ориентация на одного или нескольких крупных клиентов может нанести «финансовый удар» по компании в том случае, если сами клиенты начнут испы­ тывать финансовые трудности.

Особенно важна оценка текущей пропорции, которая опре­ делена существующими активами: наличными, краткосрочными инвестициями, получаемыми платежами, заранее оплаченными расходами и запасами, поделенными на текущие обязательства. Согласно общепринятому мнению, числовое значение текущей пропорции должно быть больше или равно двум. Однако, как и

мерой является действие эффекта рычага при обороте наличных. Точно так же как и в случае с другими показателями эффекта ры­ чага, чем он ниже, тем лучше. Этой пропорцией измеряют степень действия эффекта рычага, влияющего на оборот наличных, или же, наоборот, оценивают возможность поддержать заданный уро­ вень задолженности за счет оборота наличных.

Степень действия эффекта рычага сама по себе не особенно важна и во многих случаях не должна быть предметом внима­ ния кредиторов. Вследствие этого анализ оборота наличных и пропорции покрытия имеют более важное значения для финан­ сового состояния компании, нежели измерение степени ее за­ долженности.

Несмотря на то что степень покрытия оборотными наличными чрезвычайна важна, инвесторам не стоит переоценивать ее значе­ ние. Следует отметить, что необходимые выплаты либо должны быть осуществлены из оборота наличных, либо рефинансированы. Крупномасштабные выплаты обычно создают некоторую степень озабоченности, особенно в условиях ограниченных финансовых возможностей.

Видеале, структура капитала высокодоходной компании дол­ жна быть рассчитана на самостоятельное погашение задолженно­ сти. Возможность компании самостоятельно погашать задолжен­ ность за счет оборотных наличных средств значительно уменьшает

еезависимость от внешних финансовых источников и значительно увеличивает финансовую гибкость.

Вбольшинстве случаев компании пользуются заимствованиями

всвоем усилии увеличить собственный доход относительно чистой стоимости. В этом заключается принцип эффекта рычага. Компа­ ния, которая занимает деньги в размере X процентов и получает (X + У) процентов дохода, берет себе эту разницу. Однако эффект рычага —это «палка о двух концах». Заимствующая компания за­ лезает в долги, которые должны быть погашены вне зависимости от дохода этой компании, полученного от использования этих са­ мых долгов. Именно поэтому те компании, которые планируют брать в долг значительные суммы, должны быть достаточно увере­ ны в том, что полученная ими прибыль превысит долговые издер­ жки. Более того, все платежи за исключением дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям, должны быть осу­ ществлены вне зависимости от того, получила или нет компания доход за этот период времени. В соответствии с этим компании со стабильным доходом находятся в преимущественном положении относительно заимствований, чем компании с меньшим уровнем стабильности доходов. Во время тяжелых периодов обременитель­ ные обязательства по задолженности могут вынудить компанию с хорошими долгосрочными перспективами ликвидировать необхо­ димые активы или даже начать процедуру банкротства. Именно

поэтому эффект рычага при значительной сумме заимствований одновременно является и потенциально выгодным, и достаточно рискованным.

Компания может принять дополнительную задолженность для того, чтобы профинансировать достаточно рискованную страте­ гию, согласно которой она надеется на получение дополнительных доходов. Однако подобные надежды могут быть не реализованы. Даже если увеличение суммы задолженности компании происхо­ дит при увеличении ее доходов, то все равно инвестору следует быть осторожным, так как увеличение доходов компании за по­ следний период может быть кратковременным.

Задолженность —это не только один из видов обязательств с фиксированными выплатами. Долгосрочные обязательства, одна­ ко, очень похожи, несмотря на то, что активы компании находятся в собственности или взяты в лизинг. Компании обязаны отражать свои долгосрочные лизинговые обязательства в балансах. Лизинги с требованием выплат менее 80% стоимости активов не обязаны быть капитализированы.

Прочие пропорции

В дополнение к пропорциям задолженности, обязательств, до­ ходности и эффективной производительности инвесторы могут считать полезными оценки еще нескольких пропорций. Это могут быть, например, прибыли на акцию или значение текущей ставки ежегодных выплат дивидендов —квартальная ставка, умноженная на четыре, разделенная на стоимость одной акции, и будет значе­ нием текущего дохода акционера.

Другая пропорция —выплата дивидендов, оценивается как вы­ плата дивидендов на одну акцию, отнесенная к значению прибы­ ли на одну акцию. Слишком малые значения выплат могут слу­ жить показателем необходимости финансирования внутреннего роста компании, отражать стремление менеджмента к расшире­ нию бизнеса или же несоразмерно большие текущие доходы ком­ пании.

Оборот налигных на акцию —это сумма прибыли и аморти­ зации, поделенная на количество акций. В случае когда заявленная амортизация слишком велика, а доходы преуменьшены или же использованные активы не заменены, то числовое значение оборо­ та наличных на акцию отражает важный источник свободных средств.

Особый интерес инвесторов вызывает бухгалтерская стои­ мость обыкновенной акции, которая оценивается по чистой стоимо­ сти компании (после вычитания той ее части, которая относится к привилегированным акционерам), разделенной на общее количест­ во обыкновенных акций. Обычно сравнивается бухгалтерская и

рыночная стоимость акций. Слишком высокая бухгалтерская стои­ мость акций относительно рыночной свидетельствует о неисполь­ зованном потенциале или же бухгалтерской завышенной переоцен­ ке активов компании. Например, бухгалтерская стоимость акций железнодорожных компаний обычно в несколько раз превышает их рыночную стоимость. Однако до тех пор, пока активы не смо­ гут быть проданы по цене, близкой к бухгалтерской, достаточно скромные доходы железнодорожных компаний будут соответство­ вать невысокой цене их акций. Стоимость акции может служить показателем каких-то скрытых или недооцененных активов, таких как хорошо узнаваемые брэнды, то есть торговые марки, патенты или же объекты недвижимости, имеющие историческую ценность.

Источники пропорций

Лучше всего анализировать пропорции компании путем срав­ нения их с пропорциями аналогичных компаний. Таким образом, средние значения всех этих пропорций по отраслям промышлен­ ности могут быть полезны для анализа пропорции самой компа­ нии. Пропорции по отдельным отраслям промышленности могут быть высчитаны с использованием соответствующей информации нескольких аналогичных компаний.

Оценка стоимости активов и оборота налигных. Стои­ мость активов может устанавливаться несколькими способами, включая анализ прибыли, бухгалтерской стоимости и процентного оборота наличных. В основном анализируется процентный оборот наличных, так как есть уверенность в том, что эта оценка является более надежной, чем любые другие.

Кредитный анализ может быть проиллюстрирован примером, который показывает, каким способом может быть оценена компа­ ния. Определение оценочной стоимости гипотетической компании «А» включает в себя оценку ожидаемого оборота наличных и определение будущей продажной стоимости. В процессе анализа оценочной стоимости компании используют также такие показате­ ли, как ее оборотный капитал и величина долгосрочной задолжен­ ности.

Итак, пусть компания «А» характеризуется следующими пока­ зателями в течение первого года своей деятельности:

Расчет оценочной чистой стоимости компании «А» (тыс. долл.)

Тогда согласно рыночной оценке чистой стоимости компа­

взяв на себя задолженность компании в размере 875 млн долл, и контролируя оборот наличных. При этом расчет производится в следующей последовательности (табл. 23.3).

Количественный анализ: обобщение и заключение

Итак, было рассмотрено четыре особенно важных аспекта фи­ нансового анализа высокодоходных ценных бумаг: оценка активов, оборот наличных, ликвидность, эффект рычага.

Оценка активов является основной при исследовании высокодо­ ходных ценных бумаг, многие из которых могут рассматриваться в качестве купонных средств. Другими словами, в случае, если компа­ ния окажется не в состоянии выполнять свои обязательства, многие держатели высокодоходных облигаций прекращают владеть значи­ тельной частью компании, которая пройдет через процедуру банк­ ротства. Созданный внутри оборот наличных необходим для любого значительного улучшения качества кредитования. Оценка действия эффекта рычага также очень важна в оценке ценных бумаг.

Однако в отличие от многих других видов ценных бумаг оцен­ ки высокодоходных выпусков также могут быть очень чувстви­ тельны и к качественным характеристикам. Подобные характери­ стики будут содержать положения договора, типы сделок, качество менеджмента компании и должны быть включены во всеобщий контекст аналитической работы по высокодоходным ценным бума­ гам. Цифры сами по себе должны быть приняты к сведению, но останется риск покрытия задолженности оборотом наличных и другими финансовыми мерами.

23.5.ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОЦЕНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ФИРМЫ

ВСООТВЕТСТВИИ С КОДЕКСОМ О БАНКРОТСТВАХ США

Решение о целесообразности инвестиций в неплатежеспособ­ ную фирму принимается с учетом вероятной суммы выплат исходя из оценки собственности компании-должника и оценки того, какие из ценных бумаг компании являются наиболее недооцененными по сравнению с будущей суммой выплат. Можно проводить подоб­ ного рода анализ на разных стадиях: еще до начала процедуры банкротства, сразу же после начала банкротства, в период разра­ ботки плана реструктуризации, во время голосования по плану, на стадии слушаний в суде по банкротствам, незадолго или сразу по­ сле произведения выплат кредиторам. Значительные возможности для получения дохода могут иметься на каждой из всех перечис­ ленных стадий. Однако в большинстве случаев самые большие до­ ходы получают те, кто начал такую оценку как можно раньше. Следовательно, давайте начнем анализировать собственность ком­ пании незадолго до начала процедуры банкротства. Что же проис­ ходит?

Оценка собственности компании до начала процедуры банкротства

Не бывает так, чтобы компания процветала и вдруг внезапно стала банкротом. Она попытается справиться со своими проблема­ ми до начала судопроизводства по банкротству. Если же это ей не удастся, то рано или поздно она будет вынуждена пройти через эту судебную процедуру.

В случае если речь идет о большой компании, например «Пан Американ», «Транс Уорлд Эйрлайнз» или «Банк Новой Англии», в прессе обычно содержится обширный материал по поводу их проблем и финансового состояния. Каждый отчет составлен как бы с дурным предчувствием. Приостанавливаются выплаты диви­ дендов сначала по обыкновенным, а позднее и по привилегирован­ ным акциям с целью сохранения наличных денег. Сможет ли ком­ пания избежать начала процедуры банкротства до того момента, когда возникнут новые трудности? В этой ситуации обсуждается широкий круг вопросов: объединение или поглощение компании, продажа активов, отмена рабочих контрактов, неформальные до­ говоренности с кредиторами, дополнительные эмиссии акций для распространения за рубежом вплоть до прямой государственной помощи, как это случилось, например, с общенациональными ком- паниями-должниками «Крайслер» или «Локхид». Но с реальным решением проблемы эти идеи, как правило, не имеют ничего об­ щего. В каком-то случае, возможно, попробуют решить проблемы

одним из перечисленных способов, и это может привести к успеху. В остальных случаях это только отсрочит процедуру банкротства.

Как только у компании появляются трудности, сразу же реаги­ рует рынок ценных бумаг: падает цена всех бумаг этой компании, но не пропорционально их стоимости. Чем младше обязательство, тем значительнее будет падение его рыночной цены. Гарантийные обязательства теряют почти всякую ценность. Курс обыкновенных акций падает еще ниже. Например, если год назад акции могли оцениваться в десятки долларов, то они же будут продаваться в качестве «акций за пенни», то есть их рыночная стоимость будет ниже доллара. Привилегированные акции тоже пострадают, но, ве­ роятно, не так сильно, как другие бумаги компании. Будет при­ остановлена или отменена выплата дивидендов по акциям. Если сложившееся положение приведет к процедуре банкротства, то держатели привилегированных акций будут иметь возможность получить свои выплаты в первую очередь по сравнению с держате­ лями обыкновенных акций. Кроме того, процесс банкротства, ско­ рее всего, отразится на интересах акционеров, имеющих обыкно­ венные и привилегированные акции. Права и интересы акционе­ ров, особенно фирм, находящихся в процессе банкротства, будут удовлетворены гораздо позже прав всех остальных держателей долга.

При таком стечении обстоятельств рынок долговых обяза­ тельств тоже несколько упадет. В нормальных условиях у компа­ нии с устойчивым финансовым положением все виды долгов про­ даются приблизительно по одинаковым ценам. Большинство цен­ ных бумаг продается по цене довольно высокой в процентном отношении к их номинальной стоимости. Различные купонные ставки, конечно же, будут относиться к различным обязатель­ ствам, определяя разницу в их стоимости. Наиболее гарантиро­ ванные и обеспеченные ценные бумаги будут выпущены с наи­ меньшим инвестиционным интересом к выпускающей компании. Вероятно, их ставка будет на один пункт больше ставки госу­ дарственных казначейских обязательств Соединенных Штатов. Ес­ ли 20-летние государственные казначейские обязательства имеют ставку 8,5% годовых, то хорошо обеспеченные корпоративные об­ лигации, вероятно, будут иметь ставку в 9,5%. Примерно столько же будут стоить старшие долговые обязательства компании с устойчивым финансовым положением. Если у выпускающей ком­ пании большие активы, достаточные для покрытия старшей задол­ женности, и больше чем достаточно наличных денег для обслу­ живания задолженности, ценные бумаги также будут продавать по ставке на один пункт больше, чем государственные казначейские обязательства. Если обеспеченные облигации будут иметь ставку 9,5%, то старшие долговые обязательства могут иметь ставку 9,75%.

Старшие долговые обязательства значительно хуже обеспе­ чены, и при ликвидации выпускающей компании выплаты их держателям будут значительно меньше. Если же у компании нет выпущенных обеспеченных бондов, чтобы соперничать по преиму­ щественному праву на капитал со старшими долговыми обязатель­ ствами, то старшие долговые обязательства сами становятся доста­ точно обеспечены.

Подчиненные долговые обязательства, напротив, гораздо более рискованные, чем обеспеченные облигации или же старшие долго­ вые обязательства. Их подчиненное положение предусматривает выплаты по этим обязательствам лишь с того момента, когда стар­ шие обязательства полностью получили свои гарантированные и обеспеченные выплаты. Итак, получат ли в результате что-нибудь подчиненные кредиторы после преимущественных выплат по стар­ шему долгу и обеспеченным облигациям?

Глава 11 Кодекса США о банкротствах относится в большинст­ ве случаев к младшим по приоритетности выплат кредиторам зна­ чительно мягче, чем это подразумевается по правилам приоритета. В результате таким кредиторам сопутствует куда более крупная удача, чем старшим кредиторам. В соответствии со всем сказанным даже в обычных условиях еще до процедуры банкротства и при устойчивом финансовом положении компании процентные ставки подчиненного долга будут выше, чем по другим обязательствам, что объясняется наградой за риск.

В случае если компания не испытывает финансовых проблем и ставка по старшим долговым обязательствам составляет 9,75%, то процентная ставка по старшим подчиненным долговым обязатель­ ствам может составлять 11%. Чем хуже положение компании, тем больше различие ставок по выплатам при подчинении и переподчинении долговых обязательств. Каждый уровень приоритета бу­ дет рейтинговой категорией. Доходные облигации и более низшие уровни подчинения будут иметь еще меньший рейтинг и требовать более высоких процентных ставок.

Эти различия должны учитываться при определении процентных ставок и стоимости выпуска ценных бумаг. Таким образом, компа­ ния будет выпускать больше и больше долговых обязательств млад­ шего приоритета, все увеличивая и увеличивая процентные ставки так, что цена выпуска достигнет номинала. В случае если положение на рынке существенно не изменится, а положение компании останет­ ся все таким же стабильным, то все эти долговые обязательства бу­ дут оценены приблизительно одинаково, близко к номиналу. Раз­ личными будут только процентные ставки: чем выше ставка, тем ни­ же приоритет этого выпуска ценных бумаг.

В более реалистичной ситуации облигации выпускаются в раз­ личные периоды и в различных условиях рынка, которым соответ­