Фундаментальный анализ рынка ценных бумаг

Увеличение зарубежных инвестиций и экспорта приводит к увеличению спроса на национальную валюту со стороны иностранцев, что выражается в росте курса. Продолжающийся в течение нескольких лет рост ВВП приводит к «перегреву» экономики, росту инфляционных тенденций и, следовательно, к ожиданию повышения процентных ставок (как основной антиинфляционной меры), что также увеличивает спрос на валюту.

В приложении к отчету по ВВП публикуются три показателя, на которые мало обращают внимания средства массовой информации. Однако они пристально изучаются профессиональными участниками торгов. Этими тремя индикаторами являются окончательный итог продаж внутреннего продукта, валовые внутренние покупки и окончательный итог продаж внутренним потребителям.

Окончательный итог продаж внутреннего продукта (Final Sales of domestic product) — это показатель долларового эквивалента товаров, произведенных в США за определенный период, которые проданы, а не добавлены в оборотные фонды. Чтобы вычислить данное значение, сначала подсчитывают «изменение в частных оборотных фондах», сравнивая текущий уровень оборотных фондов с уровнем за предыдущий период. Результат показывает, сколько товаров было добавлено на склады предприятий, а следовательно, какая часть произведенного на настоящий момент товара остается непроданной. Изменение в частных оборотных фондах вычитают из ВВП и получают окончательный итог продаж. Это важный показатель, поскольку он рисует более точную картину текущего темпа расходов в экономике, чем ВВП. Сравнивая темпы роста ВВП с окончательным итогом продаж, можно определить, вызван ли экономический рост новым производством или потреблением товаров, которые были произведены ранее и хранились как оборотные фонды.

Валовые внутренние покупки (Gross domestiс purchase) учитывают все товары, которые купили жители США, вне зависимости от того, где были произведены это товары. Эта цифра получается путем вычитания нетто-экспорта из ВВП. Между ВВП и валовыми внутренними покупками есть различие. ВВП — это показатель произведенных внутри страны товаров и услуг, а валовые внутренние покупки — это показатель всех приобретенных внутри страны товаров. Существенный квартальный рост валовых внутренних покупок обычно подразумевает твердый спрос потребителей США, поскольку подсчитываются только покупки товаров, сделанные внутри страны.

Окончательный итог продаж внутренним потребителям (Final sales to domestic purchases) — это уровень валовых внутренних покупок за вычетом изменений в частных оборотных фондах. Он отражает желание личных хозяйств и предприятий тратить вне зависимости от того, где были произведены товары или услуги. Резкое падение окончательного итога продаж внутренним потребителям предполагает, что покупательная способность потребителей находится на очень низком уровне.

Еще отметим, что в среднем годовой темп роста ВВП начинает снижаться за 4–5 кварталов до спада. Однако не всякое замедление темпов роста ведет к спаду. К тому времени, когда начинают поступать тревожные сигналы, финансовое и политическое руководство страны обычно уже принимает меры, чтобы предотвратить экономический спад. Однако наблюдение за изменениями в годовом росте ВВП может быть полезно для краткосрочных прогнозов. Очень редко направления

в экономике меняются моментально, нужно приложить большие усилия, чтобы привести крупную национальную экономику в порядок. Но в любом случае необходимо отметить, что реакция рынка на публикацию данных по ВВП всегда бывает сильной. Часто бывает так, что через некоторое время рынок может развернуться и пойти туда, куда сформировано «настроение игроков», но первое движение почти всегда бывает в сторону опубликованных данных.

ВВП США и Великобритании публикуется в последних числах месяца, следующего за окончанием квартала.

•В 1-й месяц выходят предварительные данные GDP PRELIMINARY — очень сильная реакция рынка.

•Во 2-й месяц публикуются уточненные (пересмотренные) данные GDP REVISED — как правило, реакция не менее сильная, т. к. пересмотренное значение ВВП очень часто существенно отличается от предварительного.

•На 3-й месяц будут опубликованы окончательные данные GDP FINAL — иногда бывает очень сильная реакция рынков.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Пример 4.4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

На рисунке 4.14 изображено, что 29 июля 2011 г. было опубликовано предварительное значение ВВП США за 2-ой квартал, которое оказалось значительно хуже ожиданий рынка: Предыдущее значение — 1,9%, Прогноз — 1,6%, Реальное значение — 1,3%.

Рис. 4.14 – Пример реакции EUR/USD на данные по ВВП США

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.2.5 Индикаторы инфляции

Рассмотрим взаимосвязь инфляции, процентных ставок и изменений валютного курса, применяя нашу модель.

Для дальнейших рассуждений необходимо сделать небольшое отступление.

Вэкономической теории принято разделять все переменные на две группы. Первую составляют номинальные переменные, то есть величины, измеряемые в денежных единицах, а вторую — реальные переменные — величины, измеряемые в физических единицах.

Пользуясь такой классификацией, можно провести различие между реальной

иноминальной процентными ставками. Ранее мы определяли реальную процентную ставку, как номинальную (банковскую) за минусом инфляции. Теперь можно несколько расширить эти понятия.

Номинальная процентная ставка — это номинальная переменная, поскольку служит мерой дохода, который можно получить на некоторую сумму денег, вложив ее, скажем, в банк.

Реальная процентная ставка — это реальная переменная, поскольку она отображает соотношение реальной стоимости активов в настоящем и будущем с поправкой на инфляцию.

Важность такого подхода заключается в том, что в долгосрочном периоде кредитно-денежная политика государства (т. е. уменьшение или увеличение предложения денег) оказывает влияние только на номинальные величины, а реальные остаются без изменений.

Что произойдет с номинальной процентной ставкой при росте уровня цен? Очевидно, что для того, чтобы заинтересовать людей делать сбережения, а попросту говоря, одалживать деньги банкам, государству или другим людям в том же объеме, что и раньше, номинальная процентная ставка должна быть увеличена. Причем по крайней мере настолько, чтобы покрыть потери населения от инфляции. Это касается как банковских процентных ставок, так и учетной ставки ЦБ. Зависимость, при которой предложение денег со стороны ЦБ, темпы инфляции и номинальная ставка процента увеличиваются пропорционально, принято называть эффектом Фишера.

А теперь давайте соберем всю полученную информацию при помощи хорошо нам знакомой модели.

Итак, государство увеличило предложение денег. Это нашло отображение в усилении инфляционных процессов и соответствующем росте уровня цен и снижении стоимости денег. Основываясь на теории паритетов покупательной способности, согласно которой номинальный обменный курс двух стран должен отражать соотношение уровней цен в этих странах, мы имеем рост внутренних цен, что означает снижение номинального обменного курса национальной валюты [12].

Внашей модели это проявится следующим образом (рис. 4.15).

Рост цен на внутреннем рынке приводит к тому, что внутренние товары становятся менее привлекательными, чем иностранные, что должно привести к росту импорта и снижению экспорта, т. е. снижению чистого экспорта. Кривая чистого экспорта смещается в сторону уменьшения, т. е. влево.

Поскольку чистый экспорт в нашей модели определяет величину спроса на национальную валюту, то соответственно уменьшился и спрос. Так как реальная

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Таким образом, можно сделать выводы. Ускорение инфляции в долгосрочном периоде должно привести к снижению номинального курса национальной валюты (вывод теории ППС). Но это снижение происходит как бы в два этапа: сначала снижение, более существенное, чем снижение соотношения внешних и внутренних цен, а затем некоторая коррекция, связанная с ростом номинальной процентной ставки (увеличение учетной ставки). Именно поэтому крупные спекулянты так внимательно следят за изменениями темпов инфляции (фактически за выходом индексов потребительских и производственных цен и дефлятором ВВП) и связывают их с возможными изменениями учетных ставок, чтобы заранее занять правильную (длинную или короткую) долгосрочную позицию или определить будущее основное направление тренда.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Для измерения инфляции существуют различные индексы, такие как дефлятор валового национального продукта, индекс потребительских цен, индекс цен производителей. Причем рост значения того или иного индекса принято объяснять с точки зрения его структурных изменений, а также за вычетом из них различных групп товаров, например автомобилей или энергоносителей. Допустим, тот или иной индекс вырос в связи с ростом его составляющей, связанной с ростом цен на нефть, и т. п.

Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) — основной показатель инфляции, он измеряет изменение цен товаров и услуг, входящих в фиксированную потребительскую корзину, охватывающую товары и услуги постоянного спроса (продукты питания, одежда, топливо, транспорт, медицинское обслуживание и т. д.). Пример динамики индекса потребительских цен в США изображен на рисунке 4.16.

Выбор состава потребительской корзины является непростой задачей и основывается на специальных статистических исследованиях, поскольку он должен отражать типичный для данной страны состав потребляемых благ, изменение цен на которые действительно объективно показывало бы направление происходящих экономических процессов.

Ввиду того что цены на продукты питания и энергоносители подвержены наибольшим изменениям (как циклическим, так и по причине различных экономических шоков), отдельно также поставляется индикатор CoreCPI, в котором из состава корзины исключены продукты питания и источники энергии (CPI EX FOOD&ENERGY).

CPI публикуется ежемесячно, обычно в десятый рабочий день месяца. Основная форма выпуска — величина изменений по отношению к предыдущему месяцу как для CPI, так и для CoreCPI.

Готовность населения тратить деньги на приобретение благ является важным показателем состояния экономики страны, так как высокий потребительский спрос на товары и услуги, производимые в данной стране, стимулирует подъем производства. Однако нельзя забывать, что рост потребительского спроса, резко пре-

вышающего предложение, ведет к росту инфляции. Если экономика развивается

внормальных условиях, то рост показателя CPI может привести к повышению основных процентных ставок в стране. Это, в свою очередь, приводит к росту курса национальной валюты, так как увеличивается привлекательность вложения средств

ввалюту с большей процентной ставкой [11].

Рис. 4.16 – Пример динамики индекса потребительских цен в США

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Необходимо обращать внимание на инфляционные изменения в отдельных группах товаров, т. к. они вызывают изменения на финансовых рынках. Чем изменения многочисленнее, тем они существеннее.

Нужно также учитывать, что отдельные компоненты взаимосвязаны, например, энергия не считается суммарно, т. к. она входит во многие другие услуги и товарные компоненты, т. е. нужно учитывать двойной счет.

Первое, что нужно иметь в виду то, что инфляция имеет собственный цикл, который отстает от цикла роста ВВП. По этой причине обзор средних помесячных изменений CPI может вводить в заблуждение, так как они слишком схожи в течение каждой фазы делового цикла. Это также относится и к чистому значению CPI. Чистое значение CPI показывает усредненное и более корректное значение по циклу потребительских цен, чем общий CPI.

Исторические высокие и низкие уровни для чистого CPI чаще соответствуют фазам спада и расширения, и только в двух из десяти случаев они не соответствуют норме в фазе восстановления.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Индекс цен производителей (Producer Price Index, PPI) — индекс с фиксированным набором весов, отслеживающий изменения в ценах, по которым продают свои товары национальные производители на оптовом уровне реализации. PPI охватывает все стадии производства: сырье, промежуточные стадии, готовую продукцию, а также все сектора: промышленность, добычу, сельское хозяйство. Цены импортных товаров в него не входят, но оказывают влияние на него через цены импортируемых сырья и комплектующих. Таким образом, главное отличие его от индекса потребительских цен в том, что он охватывает только товары, но не услуги, и на оптовом уровне их реализации.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Индикатор считается более достверным, если в нем не учитваются цены пищевой и энергетической отраслей промышленности, отличающиеся высокой волатильностью: CorePPI = (PPI EX FOOD&ENERGY). Если потребительские цены имеют свойство всегда расти, то цены производителей могут иметь и периоды вполне заметного падения.

Показатель PPI публикуется ежемесячно в десятый рабочий день месяца. По Великобритании эти же показатели публикуются несколько по-иному.

Retail price index (RPI) — Индекс розничных цен.

Определяет изменение уровня цен на «корзину» товаров потребления. Показателем уровня инфляции служит индекс розничных цен без учета процентных платежей по кредитам на приобретение недвижимости (RPI-X). Индекс розничных цен, рассчитанный по единой формуле, для сравнения с аналогичными индексами в других странах называется гармонизированным (HICP). Если темпы роста индекса превышают запланированное значение, то обычно Банк Англии повышает процентные ставки. Выходит ежемесячно. Оказывает значительное влияние на рынок.

Producer output prices (PPI output) — Промышленные цены «на выходе».

Определяется как изменение уровня отпускных цен на товары в промышленности. Сильный индикатор инфляции. Отражает инфляционные давления на экономику со стороны производителей (рост цен «на выходе» может не отразиться на индексе инфляции, так как возможно снижение издержек в сфере торговли). Из общего значения индикатора обычно выделяют часть, не учитывающую цены на продукты, алкоголь, табачные изделия и топливо (цена на эти товары считается очень изменчивой величиной). Выходит ежемесячно. Оказывает значительное влияние на рынок.

Producer input prices (PPI input) — Промышленные цены «на входе».

Определяется как изменение уровня цен на комплектующие и полуфабрикаты в промышленности (рост цен «на входе» может не отразиться на индексе инфляции, так как возможно снижение издержек в процессе производства). Сильный индикатор инфляции. Из общего значения индикатора обычно выделяют часть, не учитывающую цены на продукты, алкоголь, табачные изделия и топливо (цена на эти товары считается очень изменчивой величиной). Выходит ежемесячно. Индикатор принимается рынком во внимание.

Итак, государство занимает деньги для покрытия выросшего дефицита госбюджета, уменьшая тем самым предложение заемных средств, которые частный сектор мог бы использовать для инвестиций. Кривая предложения заемных средств на рисунке 4.17 сдвигается в сторону уменьшения, т. е. влево.

В результате имеем рост реальной процентной ставки с r1 до r2. Естественно, рост процентной ставки заставляет часть потенциальных заемщиков отказаться от планов осуществления инвестиций в кредит. Снижение инвестиционной активности вследствие роста объемов государственных заимствований называется

эффектом вытеснения.

Переходим к следующему графику зависимости NFI от процентной ставки. Реальная процентная ставка выросла, что должно привлечь желающих из-за

границы инвестировать средства во внутренние активы, поскольку стоимость заемных средств на внешнем рынке стала относительно меньше. Часть внутренних инвесторов, имеющих иностранные активы, также предпочтут с ними расстаться, чтобы разместить высвободившиеся средства в национальные активы. Чистые иностранные инвестиции снижаются.

Теперь внутренним инвесторам потребуется меньше иностранной валюты для приобретения иностранных активов, и, следовательно, предложение национальной валюты на валютообменном рынке сократится. Линия предложения на графике валютного рынка смещается в сторону уменьшения, т. е. влево. В результате реальный обменный курс увеличивается с уровня Er1 до уровня Er2. Это находит отражение в пропорциональном росте номинального курса национальной валюты. Повышение курса национальной валюты, в свою очередь, приводит к удорожанию внутренних товаров относительно зарубежных, что приводит к росту импорта и уменьшению экспорта, а следовательно, к снижению сальдо торгового баланса (чистого экспорта).

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Рост дефицита госбюджета ведет к росту реальной процентной ставки, снижению чистых иностранных инвестиций, росту курса национальной валюты и снижению сальдо торгового баланса.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Таким образом, мы пришли к заключению, что распространенное мнение о том, что рост дефицита госбюджета приводит к снижению курса национальной валюты, как правило, является ошибочным.

Почему «как правило»? Существует два обстоятельства.

Во-первых, инвестиции являются одним из важнейших факторов долгосрочного экономического роста, а рост дефицита госбюджета ведет к снижению внутренних инвестиций, что означает неизбежное замедление темпов экономического роста. В долгосрочной перспективе это вполне может привести к снижению курса национальной валюты (эту ситуацию мы обязательно рассмотрим в дальнейшем).

Во-вторых, рассмотренная нами ситуация предполагала, что финансирование возросшего дефицита госбюджета будет производиться посредством государствен-