Оценка бизнеса

оцениваемого предприятия.

Модель Блэка-Скоулза, с помощью которой может определяться цена опциона:

N(d1) и N(d2) –кумулятивные вероятности в соответствии с нормальным распределением;

I – установленная в момент покупки опциона цена приобретения актива в будущем (расходы на будущие инвестиции и т.п.);

e-r*T – база логарифма (константа);

где rf – безрисковая процентная ставка;

σ – стандартное отклонение вероятностей; σ2 – дисперсия;

Т – срок действия опциона, годы;

I – установленная в момент покупки опциона цена приобретения актива в будущем (расходы на будущие инвестиции и т.п.).

Биноминальная модель, с помощью которой может определяться цена опциона:

где Vl – прошлая деятельность, воплощена в полной восстановительной

(балансовой) стоимости материальных (МА), нематериальных активов (IA) и

261

их физическом износе (Wf), который произошел за это время, а также стоимости оборотных средств (СА) и долговых обязательств (D):

где Vf – стоимость компании, зависящая от качества работы менеджеров в будущем.

Выделить из общей величины стоимости долю, которая будет создана менеджментом, можно с помощью расчета стоимости гудвилла (GV) и

опциона (VX):

Преимущества опционного метода:

1) модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, хотя и с некоторыми ограничениями. Например:

опционы на различные активы (биржевые опционы);

акции (как опцион колл на активы фирмы либо на часть заложенного имущества);

инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций;

патенты (рассматриваются как опционы на продукты);

полезные ископаемые и некоторые другие природные ресурсы;

инвестиционные проекты, предусматривающие возможности выбора вариантов;

долгосрочные контракты (с правом пролонгации);

лизинговые сделки и арендные договоры (с правом продления);

в сфере имущественного страхования;

в управлении финансами;

при анализе эффективности процесса слияния и присоединения

262

компаний;

2)отсутствие необходимости определения субъективных вероятностей при оценке предпринимательских возможностей;

3)способность метода учитывать быстро меняющиеся экономические условия, в которых функционирует предприятие.

Недостатки опционного метода:

1)использование единой, постоянной процентной ставки в расчетах на основе построения дерева решений. Существует возможность включения в опционную модель теоретически необходимых переменных факторов дисконтирования, зависящих от времени и внешних условий, но их применение сопряжено с большими трудностями;

2)методика ценообразования опциона базируется на достаточно сложном математическом аппарате;

3)в некоторых случаях метод достаточно трудоемок для оценки стоимости предприятия в условиях неопределенности.

7.3 Реструктуризация предприятия на основе оценки рыночной

стоимости

Главная цель реструктуризации – поиск источников развития предприятия (бизнеса) с помощью внутренних и внешних факторов.

Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финансирования; внешние – на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия.

Стратегическая цель – повышение стоимости акционерного капитала за счет эффективного использования ресурсов.

263

7.3.1 Стратегии управления стоимостью предприятия

Рыночные исследования свидетельствуют о том, что существует устойчивая связь между денежным потоком и стоимостью компании.

Показатель чистой прибыли не коррелирует с рыночной стоимостью предприятия так устойчиво, как показатель денежного потока, поскольку первый не учитывает:

размеров инвестиций в основные средства;

величины собственных оборотных средств;

потребности предприятия в финансировании;

делового и финансового рисков рассматриваемого предприятия.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на простой посылке в соответствии с которой конкретная инвестиция приносит дополнительную стоимость, если генерируемый ею доход превышает доход на инвестиции с аналогичным уровнем риска.

Управление стоимостью в целом требует от менеджера особого подхода. Он должен концентрироваться на долгосрочных денежных потоках,

а не на сиюминутных изменениях величины прибыли в расчете на акцию.

Подход должен быть беспристрастным, ориентированным только на прирост стоимости. Предприятие надо рассматривать с учетом того, что приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капиталa, или нет.

Управление денежным потоком и стоимостью предприятия заключается прежде всего в создании новой его стоимости. Последнее предполагает сначала выявление конкретных факторов, определяющих изменение стоимости, затем разработку на их базе стратегий по увеличению стоимости, далее – последовательное целенаправленное воплощение этих стратегий.

Процесс создания стоимости предприятия можно разделить на четыре ключевых этапа:

1) оценка предприятия «как есть»: по данным о текущем состоянии и

264

нынешних производственных и финансовых планах руководства

предприятия. Для оценки используется метод дисконтирования денежных

потоков;

2)углубленный финансовый анализ предприятия, выявление факторов, «движущих стоимость» внутри предприятия, разработка и воплощение стратегий увеличения стоимости, основанных на воздействии на те или иные факторы;

3)использование возможностей организационного реструктурирования, например продажа производственных подразделений,

покупка компаний, слияние, создание совместного предприятия, ликвидация подразделения и т.д.;

4) финансовое реструктурирование, означающее принятие решений в отношении уровней задолженности, увеличения собственного капитала,

конвертации долга в собственный капитал.

Особое внимание уделим второму этапу – созданию дополнительной стоимости внутри предприятия путем воздействия на факторы, движущие стоимость.

Факторы, движущие стоимость – это отдельные переменные в модели дисконтированных денежных потоков, характеризующие те или иные стороны в деятельности предприятия. При количественном изменении той или иной переменной происходит изменение величины денежного потока и соответственно стоимости.

К важнейшим факторам, движущим стоимость, относятся: временной фактор, объемы реализации, себестоимость реализованной продукции,

соотношение постоянных и переменных затрат, маржа валовой прибыли,

собственные оборотные средства, основные средства, соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия,

стоимость привлечения капитала.

Семь факторов непосредственно влияют на величину денежного потека, восьмой и девятый – на ставку дисконта.

265

Воздействие на те или иные факторы (управление стоимостью)

осуществляется согласно конкретным стратегиям развития предприятия. При этом применяются два основных подхода: лидерство по затратам и дифференциация.

Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле над затратами и тем самым в максимальном повышении эффективности производства; второй – в концентрации усилий предприятия на производстве и реализации продукции, не имеющей серьезных конкурирующих аналогов.

Операционные стратегии рассматривают следующие стоимостные факторы: ассортимент производимой продукции или услуг, ценообразование,

выбор рынков, рекламу, эффективность затрат, систему сбыта, качество обслуживания клиентов.

При первом подходе (лидерство по затратам) оптимальными являются следующие приемы:

сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расходах;

оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной экономии на затратах;

увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах по каждому виду деятельности;

обеспечение за счет всего перечисленного конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Второй подход (дифференциация) предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами.

Инвестиционные стратегии предусматривают анализ: уровня товарноматериальных запасов, сбора дебиторской задолженности,

управления кредиторской задолженностью, расширения производственных мощностей, планирования капиталовложений, продажи активов.

266

При первом подходе рекомендуется:

минимизировать остаток денежных средств;

стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности;

минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов;

экономить на использовании основных средств (например,

арендуя машины и оборудование, а не покупая их);

продавать избыточные неиспользуемые активы.

При втором подходе рекомендуется:

связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факторами;

добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности;

инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации.

Финансовые стратегии в обоих подходах ориентированы на:

создание оптимальной структуры капитала;

выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и собственного капиталов;

максимальное сокращение факторов делового риска.

Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий всех трех уровней приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, стоимости предприятия.

7.3.2 Корпоративное регулирование

Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов,

подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по

267

сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель — повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов;

аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования появляется тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, достижимой при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостной разрыв – разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации:

где NPVc – чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования;

D(PN)n – дополнительная прибыль от реструктурирования; n – период времени после реструктуризации;

(ЕЕ)n – экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

(I)n – дополнительные инвестиции на реструктурирование; (Т)n – прирост (экономия) налоговых платежей;

r – коэффициент текущей стоимости.

В качестве базовой модели расчета стоимости предприятия в целях реструктурирования применяется метод дисконтирования денежных потоков,

так как данный метод является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия.

При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов,

связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами

268

и ожидаемой в будущем прибылью.

Корпоративное реструктурирование подразумевает изменения в структуре капитала или собственности, не связанные с операционным

(деловым) циклом компании и основанные на использовании факторов внешнего роста капитала.

В России реорганизация акционерного общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования (в соответствии с Законом «Об акционерных обществах»,

1995 г.).

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?

Первая и очевидная причина – это потенциал, заложенный в действующем бизнесе, который был определен ранее как стоимостной разрыв.

Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для максимальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста.

Данное направление процесса реструктуризации получило название

«стратегическое направление».

Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования:

стратегическую реорганизацию;

реорганизацию предприятий в случае несостоятельности

(банкротства);

реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

Стратегическая реорганизация

Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирования включают: расширение (слияние, присоединение);

сокращение (разделение, выделение); преобразование акционерного

269

капитала.

При стратегическом направлении целью расширения является увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

приобретения действующих предприятий (легче приобрести контроль за действующим предприятием, чем создать новое);

получения управленческих, технологических, производственных выгод в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска при объединении компаний различного профиля деятельности;

конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объединенной компании на рынке;

синергического (системного) эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних.

Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в

котором определяются порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганизации общества в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в слиянии, выбирается Совет директоров вновь возникающего общества.

Присоединением общества признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу.

Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в

котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в

270