Оценка бизнеса

выступает индикатором качества управленческих решений:

постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная — о снижении;

служит инструментом для определения нормы возврата капитала выделяя при этом часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;

базируется на стоимости капитала как средневзвешенном значении различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

позволяет определять стоимость компании, а также оценивать эффективность подразделений компании или отдельных имущественных комплексов.

Недостатки показателя EVA:

на величину показателя EVA существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость – высокая, если завышена, то, наоборот, добавленная стоимость – низкая). При этом автором показателе предлагается ряд коректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может внести дополнительный субъективизм в расчеты, что приведет к искажению рыночной стоимости;

основная часть добавленной стоимости показателя приходится на постпрогнозный период, что представляет собой «корректировку» на

«неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.

251

7.1.3 Сущность и применение показателя акционерной добавленной

стоимости

Показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) представляет собой прирост стоимости инвестированного капитала. В отличие от показателя EVA, базирующегося на бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками, показатель SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала.

Методика расчета показателя SVA базируется на том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и произвденными инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости акционерного капитала. Прирост стоимости акционерного капитала происходит при условии, что рентабельность новых инвестиций компании превышает средневзвешенную стоимость капитала (ROIC >

WACC).

Основные предпосылки для расчета SVA являются:

прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ;

величина амортизации равна величине текущих (нестратегических)

капитальных вложений, связанных с поддержанием существующего состояния основных фондов;

стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в тот же год, в который данная инвестиция была совершена;

первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке.

Показатель SVA используется для управления стоимостью компании в качестве:

величины, на базе которой после расчетов, исходя из последовательности оценки, делается вывод о стоимости оцениваемой

252

компании на определенную дату;

показателя, позволяющего сделать вывод о степени эффективности

инвестиций, т.е. выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или

наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения

произошло «разрушение» существующей стоимости.

Оценка стоимости компании с помощью показателя акционерной

стоимость денежного потока + текущая стоимость остаточной стоимости

2-й способ:

Необходимо отметить, что второй способ расчета аналогичен способу расчета с помощью EVA по изменениям чистой операционной прибыли

после налогообложения и стоимости изменения инвестированного капитала.

253

Выделяют следующие факторы, определяющие показатель SVA:

темпы роста выручки;

прибыль от операционной деятельности;

увеличение инвестиций в основной капитал;

увеличение инвестиций в оборотный капитал;

ставка налогов;

стоимость капитала.

При этом есть разграничение данных факторов в рамках микро- и

макроуровней, например:

темп роста выручки зависит от размера рынка, доли рынка, объема продаж;

прибыль от операционной деятельности – от розничных цен, уровня обслуживания, ставки заработной платы, цен на сырье;

увеличение инвестиций в основной капитал – от замещения оборудования, обслуживания оборудования, масштаба операционной деятельности;

увеличение инвестиций в оборотный капитал – от взноса оборудования, кредиторской задолженности, дебиторской задолженности,

условий заключения контактов поставок, цен на сырье;

ставка налогов – от эффективности структуры налогообложения;

стоимость капитала – от размера собственного капитала, размера задолженности, доходности ценных бумаг.

При управлении стоимостью компании перечисленные факторы могут быть разделены на составляющие (рис. 7.2).

Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в процессе управления стоимостью компании применяется для:

оценки стоимости компании;

получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций.

254

EVA, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного капитала по рыночным данным. В отличие от расчета с SVA при работе с помощью EVA предусматривается внесение большего количества корректировок при вычислении чистой операционной прибыли после налогообложения и первоначальной величины инвестированного капитал.

Очевидно, что корректный расчет величины данных показателей будет определяющим при формировании выводов в рамках управления стоимостью компании.

Ограничения в использовании показателей SVA и EVA:

ограничение связано с существующей предпосылкой о

«бесконечном» периоде функционирования компании: при расчете остаточной стоимости, которая с EVA определяется как величина постпрогнозного периода, ограниченного сроком конкурентных преимуществ, а с SVA – как величина, «разбросанная» на соответствующие годы прогнозного периода, возможна переоценка стоимости компании.

ограничение обусловлено наличием искаженной величины стоимости основных фондов и, как следствие, неточным расчетом величины амортизационных отчислений.

Несмотря на отмеченные недостатки, оценка на базе показателей SVA

и EVA дает дополнительный инструментарий при проведении расчет позволяет «разложить» стоимость по годам и является развитием метода дисконтирования денежных потоков.

7.2 Опционный метод оценки бизнеса

Традиционные подходы к оценке бизнеса часто демонстрируют свою ограниченность. Если рассматривать методы доходного подхода, то прежде всего им присуща значительная недооценка стоимости предприятий,

функционирующих в условиях неопределенности. Очевидно, что основной причиной этого является неуклонное следование тезису об отсутствии

256

гибкости оцениваемого бизнеса и соответственно должной реакции менеджмента на негативные изменения внешней среды. Существует также проблема использования результатов традиционного анализа дисконтированных денежных потоков для выработки будущих сценариев развития предприятия в рамках стратегического управления стоимостью.

В связи с этим возрастает значение новейших методов оценки бизнеса,

которые могут использоваться на практике как для оценки предприятия внешними организациями, так и для принятия более взвешенных внутрифирменных решений, нацеленных на управление стоимостью предприятия в перспективе. К числу таких методов относится метод реальных опционов (далее будет использоваться сокращение ROV-метод от англ. – Real Options Valuation), предложенный рядом зарубежных авторов в середине 80-х гг. прошлого века, а по отдельным видам опционов — в конце

70-х гг. и нашедший практическое применение с середины 90-х гг.

Важнейшая особенность метода – его способность учитывать быстро меняющиеся экономические условия, в которых функционируют предприятия. В настоящее время ROV-метод (опционный метод) еще не признан в полной мере – о возможностях и пределах его применения продолжаются активные дискуссии.

Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадиях функционирования объекта оценки.

Согласно мнению сторонников опционного метода количественный учет «ценности» выбранных менеджментом стратегий и всех возможностей предприятия, которые традиционно не используются при проводимых расчетах, способствует получению более объективных результатов оценки любого бизнеса.

257

7.2.1 Основные типы реальных опционов

Суть понятия «реальный опцион» аналогична сути понятия «опцион на рынке ценных бумаг», который представляет собой производную ценную бумагу, дающую ее покупателю право продать или купить конкретное количество благ (других ценных бумаг) в заданное время по определенной цене.

В зависимости от будущей курсовой динамики владелец опциона может реализовать или не реализовать свое право, а обязательство купли или продажи имеет продавец опциона. Таким образом, опцион всегда представляет собой возможность совершения того или иного действия.

Особенностью современного предпринимательства является то, что руководство предприятия может принимать решения, исходя из будущих внешних условий, причем обязательство выполнить то или иное действие часто отсутствует.

Современные исследователи выделяют множество разнообразных реальных опционов (табл. 7.1).

Таблица 7.1 – Основные типы реальных опционов

258

Окончание таблицы 7.1

7.2.2 Различия метода реальных опционов и метода дисконтированных

денежных потоков

Метод реальных опционов не является альтернативой методу дисконтирования денежных потоков (ДДП), а наоборот дополняет его, делая полученную с использованием метода ДДП оценку более соответствующей неустойчивой и постоянно меняющейся ситуации на рынке.

В табл. 7.2 приведены различия метода реальных опционов и классического ДДП по трем основным параметрам.

Таблица 7.2 – Особенности методов ДДП и ROV

259

Окончание таблицы 7.2

Для утвердительного ответа на вопрос о значении опционной теории для оценки необходимо проследить, улучшает ли ее применение точность исчисления стоимости бизнеса. Поэтому требуется остановиться на рассмотрении основных положений теории опционного ценообразования.

7.2.3 Алгоритм расчета различных показателей при использовании

опционного метода оценки бизнеса

Базовая формула, на которой основывается метод:

где NPVs – стратегический показатель NPV;

NPVp – пассивное значение NPV, рассчитанное на основе традиционного метода ДДП;

ROV – стоимость опционов активных действий менеджмента

260