§ 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала

При приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала фактический переход контроля происходит в результате сделки между доминирующим контролирующим акционером и покупателем акций. Следовательно, в данном случае распределение полномочий между общим собранием акционеров и советом директоров относительно компетенции на принятие решения по направленной публичной оферте о покупке акций не является решающим фактором: окончательное решение в любом случае будет принято контролирующим акционером. Последующее направление публичного предложения покупки акций остальным миноритарным акционерам часто является лишь формальностью, соблюдение которой вызвано требованиями законодательства, где происходит публичное поглощение, или имеет своей целью сокращение числа (полное вытеснение) миноритарных акционеров.

В рамках этой модели конфликт интересов возникает сначала между мажоритарными и миноритарными акционерами, а потом между покупателем акций и миноритарными акционерами. И хотя отсутствует эмпирическое подтверждение того, что смена контроля является нежелательным для миноритарных акционеров (было бы удивительным его наличие), потенциальные риски миноритарных акционеров нельзя игнорировать, тем более что конфликт интересов нового контролирующего акционера и миноритарных акционеров может иметь место даже в случаях, когда новый контролирующий акционер не намерен злоупотреблять полномочиями на контроль (например, посредством вывода активов из компании). Так, стратегия нового акционера может быть менее эффективной, или он может проводить менее благоприятную политику в отношении миноритарных акционеров, или в результате публичного поглощения компания-цель может стать членом группы компаний, в рамках которой ее возможности по сравнению с ситуацией до публичного поглощения ограничиваются в результате передачи части функций другим членам группы <1>.

--------------------------------

<1> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 161, 185.

Для сбалансирования конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами, возникающего при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала, важным является либо предоставление миноритарным акционерам возможности разделения с контролирующим акционером полученной им при продаже контроля премии, либо установление обязанности на покупателя контрольного пакета акций сделать предложение владельцам остальных акций по цене приобретения контроля. Во втором случае миноритарные акционеры получают право не только разделения так называемой контрольной премии, но и возможность выхода из капитала компании <1>. Это означает, что одновременно разрешается также конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами. Чтобы выяснить, какой из этих вариантов является предпочтительным, следует несколько подробно остановиться на их рассмотрении.

--------------------------------

<1> См.: Ibid, at 184 - 185.

В США выбор был сделан в пользу первого варианта. Для решения конфликта интересов мажоритарного (миноритарного) акционера в Соединенных Штатах судами были установлены правила поведения контролирующих акционеров в отношении остальных акционеров в виде их фидуциарных обязанностей. Они проявляются в обязанности контролирующего акционера, продающего свою долю, либо возместить остальным акционерам убытки, вызванные продажей (в случае последующего вывода активов), либо разделить премию за контроль с остальными акционерами, если будет установлено, что при продаже было отчуждено нечто, принадлежащее всем акционерам (так называемая теория продажи контроля (sale-of-control theory)).

Так, на обязанность бывшего контролирующего акционера, продавшего свою долю, возместить миноритарным акционерам убытки, вызванные продажей акций, было указано в деле "Gerdes v. Reynolds". При рассмотрении дела судом было установлено, что корпорация управлялась по договору инвестиционной компанией. Голосующие акции последней были приобретены по высокой цене, и новый контролирующий акционер, сменив совет директоров корпорации, вывел из нее все ликвидные активы. При рассмотрении дела о банкротстве Верховный суд штата Нью-Йорк постановил возложить ответственность на продавцов вследствие халатности их поведения при принятии решения о продаже, а также взыскать с них полученную за контроль премию <1>. При разрешении дела "Gerdes v. Reynolds" судья Уолтер выбирал между двумя правилами. Согласно первому правилу акционеры вправе продавать свои акции тогда, когда хотят, тому, кому хотят, и по цене, которая им кажется справедливой. Согласно второму мажоритарные акционеры назначают членов совета директоров, и в этом смысле они контролируют деятельность корпорации и ее активы. Поэтому, несмотря на свободу действий при продаже акций, акционеры не вправе участвовать в договоренности, в соответствии с которой назначенные ими члены совета директоров должны уйти в отставку и быть назначены новые лица, которые, как в дальнейшем покажет расследование, намеревались вывести корпоративные активы. Возникает вопрос: а как поступить в ситуации, когда контролирующий акционер не участвует в договоренности, но после смены контроля новый мажоритарный акционер меняет состав совета директоров, созывая общее собрание акционеров? В литературе высказывается мнение, что, поскольку продажа контрольного пакета акций предполагает изменение состава совета директоров, продавец обязан проявить большую осмотрительность по сравнению с акционером, который продает свои акции на биржевом рынке. Когда речь идет о смене контроля, мажоритарный акционер по меньшей мере должен воздержаться от продажи акций, если сложившиеся обстоятельства вызывают подозрение, что новый менеджмент намеревается вывести акции из корпорации <2>.

--------------------------------

<1> См.: Gerdes v. Reynolds, 622 N.Y. Sup. 526 (Sup. Ct. 1941).

<2> См.: Berle A.A. Jr. "Control" in Corporate Law". 58 Columbia Law Review 1212 (1958), at 1218 - 1219.

Обязанность бывшего контролирующего акционера разделить полученную им премию за контроль с миноритарными акционерами впервые была установлена в деле "Perlman v. Feldmann".

В соответствии с фактами этого дела Wilport Company, синдикат корпораций, использующих в производственном цикле металлургическую продукцию, приобрела контрольный пакет акций (почти 37%) металлургической корпорации Newport Steel Corporation у ее крупнейшего акционера, который одновременно являлся главным исполнительным директором Newport. За пакет акций была уплачена премия, значительно превышающая его рыночную цену: продавец получил 20 долл. за одну акцию, в то время как непосредственно перед сделкой акции торговались на фондовом рынке в районе 10 долл. Следует отметить, что покупатель не намеревался злоупотреблять полномочиями на контроль. Его цель состояла лишь в гарантировании непрерывной поставки стали. До приобретения контроля из-за дефицита стали Wilport покупала продукцию Newport по высокой цене, получая взамен гарантии на будущие поставки (рыночные механизмы ценообразования не действовали, так как цены на сталь регулировались федеральным правительством). После установления контроля Wilport начала покупать сталь по установленной государством цене. Миноритарные акционеры Newport, которые владели 63% ее акций, обратились в суд с иском к бывшему главному исполнительному директору и контролирующему акционеру на том основании, что часть премии, уплаченной ему за приобретение контроля, была уплачена за счет будущего снижения цены продукции. Иными словами, ответчик получил часть денег за продажу предполагаемого корпоративного актива, т.е. возможность контролировать распределение производимого продукта. Таким образом, миноритарные акционеры были лишены доходов, на получение которых они могли бы рассчитывать, если бы сделка по продаже контрольного пакета акций не была бы заключена. Суд первой инстанции отказал в удовлетворении иска, мотивируя отказ тем, что не имела место продажа какого-либо корпоративного актива <1>. Однако апелляционный суд согласился с позицией миноритарных акционеров и вернул дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции, указав, что продавец акций обязан разделить премию с миноритариями, поскольку контроль процедуры дистрибуции продукта является корпоративным активом и контролирующий акционер использовал этот актив со злоупотреблениями для извлечения собственной выгоды <2>. С учетом позиции апелляционного суда суд первой инстанции предписал бывшему контролирующему акционеру и главному исполнительному директору возместить убытки миноритарным акционерам посредством выплаты им части контрольной премии, т.е. разницы между ценой продажи акций и их рыночной ценой до заключения сделки <3>.

--------------------------------

<1> См.: Perlman v. Feldmann, 129 F. Supp. 162 (D. Conn. 1952).

<2> См.: Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173 (2d Cir), cert. denied, 349 U.S. 952 (1955).

<3> См.: Perlman v. Feldmann, 154 F. Supp. 436 (D. Conn. 1957).

Аналогичное решение было принято в деле "Brown v. Halbert": контролирующий акционер владел 80% акций корпорации. Покупатель предложил присоединить корпорацию к своей, предлагая взамен равную денежную компенсацию для всех акционеров. Однако контролирующий акционер отказался от такой сделки, предложив другой вариант: он продает свою долю по высокой цене, а потом помогает новому контролирующему акционеру вынудить миноритарных акционеров продавать свои доли по более низким ценам. Суд решил, что контрольная премия должна быть разделена с миноритарными акционерами, так как изначально покупатель намеревался предложить равные условия всем акционерам <1>.

--------------------------------

<1> См.: Brown v. Halbert, 76 Cal. 781 (1969).

Исходя из двух важных соображений необходимость предоставления всем акционерам равных условий при продаже акций представляется необоснованной.

Во-первых, корпоративное законодательство всегда связывает объем прав акционера с количеством принадлежащих ему акций. И с этой точки зрения вполне естественно, когда при продаже доли в 50% плюс одна акция стоимость одной акции является больше, чем стоимость одной акции при продаже доли в 1% акций. Естественно, контролирующий акционер находится в более выгодном положении, чем миноритарный, поскольку у контролирующего акционера есть возможность самостоятельно определять способ управления своими инвестициями. Миноритарные акционеры в этом вопросе вынуждены подчиняться воле большинства.

Во-вторых, когда лицо приобретает контрольный пакет акций и уплачивает за него премию, оно рассчитывает на нечто большее, чем ожидание выплаты дивидендов и увеличения рыночной стоимости своих акций. Это либо его желание управлять компанией самому, возможно, более эффективно, чем это делают другие, либо установление неких дополнительных отношений между ним и компанией в целях получения выгоды в иной форме.

С учетом этого гибкий подход, существующий в США, является более справедливым. Однако он является достаточно трудным для применения на практике в других странах как в связи со сложностью категорий в рамках самого подхода, так и недостаточным уровнем независимости судебной системы. По этой причине применение этого подхода в остальных странах мира, особенно в странах романо-германской правовой системы, в которых не существует прецедентного права, будет сопровождаться значительными трудностями. В практических целях более предпочтительным является закрепление правила, предоставляющего всем акционерам возможность получить часть премии за контроль. Тем более что, по мнению некоторых специалистов, решение по делу "Perlman v. Feldmann" в некоторой степени поддерживает тезис, согласно которому при продаже контрольного пакета акций любая идентифицируемая доля вознаграждения, уплаченная за получение полномочий на контроль, свыше цены акций без учета полномочий на контроль принадлежит не контролирующему акционеру-продавцу, а самой корпорации и (или) всем акционерам пропорционально их долям <1>.

--------------------------------

<1> См.: Berle A.A. Jr. "Control" in Corporate Law". 58 Columbia Law Review 1212 (1958), at 1220; Andrews W.D. The Stockholder's Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares. 78 Harvard Law Review 505 (1965), at 515 - 517.

В качестве механизма, позволяющего распределить контрольную премию между всеми акционерами, выступает правило обязательного предложения. Его имплементация является относительно более легкой. Кроме того, правило обязательного предложения предоставляет миноритарным акционерам возможность выйти из капитала акционерного общества в случаях, когда они недовольны сменой контроля. Это особенно актуально для стран, где фондовые рынки менее развиты. Однако при концентрации акционерного капитала влияние правила обязательного предложения на мобильность рынка корпоративного контроля является намного более серьезным, чем при преобладании в стране компаний с распыленной структурой акционерного капитала. Поскольку при дисперсной структуре капитала часто фактический контроль переходит от совета директоров (исполнительных органов) к покупателю, стимулы акционеров требовать премии за контроль ограничены. Наоборот, наличие контролирующего акционера означает, что для достижения цели покупатель должен предложить премию за контроль <1>. Между тем правила равного обращения к акционерам и обязательного предложения ограничивают способность потенциального покупателя предлагать премию: в дополнение к премии, которую покупатель при отсутствии правила обязательного предложения должен платить продавцу контрольного пакета акций, в данном случае он должен добавить расходы на предложение аналогичной премии остальным акционерам. Следовательно, возможность приобретения корпоративного контроля ограничивается не только тем, что покупатель обязан сделать предложение о покупке всем акционерам, но и его невозможностью предложить премию за приобретение контроля <2>.

--------------------------------

<1> См.: Dyck A., Zingales L. Private Benefits of Control: An International Comparison. 59 Journal of Finance 537 (2004), at 572.

Наличие премии за контроль в большинстве случаев обусловлено возможностью извлечения частных выгод от контроля.

<2> См.: Coffee J.C. Jr. Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer's Role in Corporate Governance. 84 Columbia Law Review 1145 (1984), at 1282 - 1289; Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis". SUERF, Amsterdam, 1997, at 50 - 52; Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 186.

Большинство стратегий, разработанных для разрешения конфликтов интересов между покупателем и разобщенными акционерами в рамках компаний с дисперсной структурой акционерного капитала, способны решить конфликты интересов между новым контролирующим акционером и миноритарными акционерами.

Анализ двух разных подходов относительно правового режима публичных поглощений не позволяет однозначно говорить о преимуществах одной из двух моделей, тем более что выводы в экономической литературе об эффективности отдельных правил осуществления публичных поглощений спорные. По этой причине полное и бесспорное заимствование национальным законодателем одной из моделей правового режима публичных поглощений представляется нецелесообразным. Правовое регулирование публичных поглощений должно быть осуществлено с учетом местных особенностей, прежде всего характеристики национальной модели корпоративного управления. Например, для компаний с концентрированной структурой акционерного капитала правило невмешательства (нейтралитета) представляется институтом, лишенным какого-либо практического смысла.

Вопрос выбора той или иной модели правового регулирования публичных поглощений усугубляется тем, что и в странах континентальной модели корпоративного управления, и в странах англо-американской модели корпоративного управления могут встречаться компании с обеими структурами акционерного капитала. Решающим признаком отнесения той или иной страны к определенной модели корпоративного управления выступает относительно большое число компаний с одной из двух типов структуры капитала. Однако при разработке правовых норм должны быть учтены интересы всех заинтересованных сторон вне зависимости от их веса и значения в общественных отношениях. По этой причине, поскольку оба типа структуры акционерного капитала существуют в обеих системах корпоративного управления, эффективный правовой режим публичных поглощений должен разрешить конфликты интересов и между менеджерами и акционерами, и между контролирующими и миноритарными акционерами. Во-первых, правовое регулирование публичных поглощений должно быть направлено на создание необходимых условий дисциплинирования поведения членов совета директоров (исполнительного органа). Во-вторых, правовое регулирование публичных поглощений должно защитить права и законные интересы миноритарных акционеров. Иными словами, при выборе модели правового регулирования публичных поглощений с учетом преобладающей в стране структуры акционерного капитала целесообразно заимствовать также некоторые правила из второй модели, тем самым осуществив некий синтез обеих моделей.

Исходя из вышесказанного для России наиболее оптимальным является применение специального правового режима приобретения крупных пакетов акций акционерных обществ, который базируется на таких основных принципах, как принцип равного обращения ко всем акционерам, правило обязательного предложения, правило невмешательства, правило вытеснения миноритарных акционеров. Применение этих принципов в совокупности способно обеспечить в российских условиях достижение двух основных целей специального правового регулирования приобретения крупных пакетов акций акционерных обществ, а именно стимулирование публичных поглощений и защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров.