Указатель сокращений На русском языке

ВАС РФ - Высший Арбитражный Суд Российской Федерации

ГК РФ - Гражданский кодекс Российской Федерации

Директива ЕС 2004/25 - Директива Европейского парламента и Совета 2004/25/EC от 21 апреля 2004 г. о предложениях публичного поглощения

Договор о ЕС - Маастрихтский Договор об учреждении Европейского сообщества 1992 г.

ЕГРЮЛ - Единый государственный реестр юридических лиц

ЕС - Европейский союз

ЕЭП - Европейское экономическое пространство

Закон N 7-ФЗ - Федеральный закон от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации"

Закон об АО - Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах"

Закон о поглощениях - Закон о торговле ценными бумагами и поглощениях Германии 2002 г.

Кодекс Сити - Кодекс Сити о поглощениях и слияниях, разработанный Комиссией по поглощениям и слияниям Великобритании

Комиссия по поглощениям - Комиссия по поглощениям и слияниям Великобритании

КС РФ - Конституционный Суд Российской Федерации

ОАО - открытое акционерное общество

РГ - Российская газета

СЗ РФ - Собрание законодательства Российской Федерации

ФАС - Федеральный арбитражный суд

ФЗ - Федеральный закон

ФСФР - Федеральная служба по финансовым рынкам РФ

На иностранных языках

AG - Aktiengesellschaft (Deutschland), акционерная компания (Германия)

BGBl - Bundesgesetzblatt (Deutschland), Бюллетень федеральных законов (Германия)

COM - Документ Комиссии ЕС

ECR - European Court Reports (EU), Собрание решений Суда ЕС (ЕС)

FSA - Financial Services Authority (UK), Управление по финансовым услугам (Великобритания)

GmbH - Gesellschaft mit beschrankter Haftung (Deutschland), компания с ограниченной ответственностью (Германия)

OJ - Official Journal (EU), Официальный бюллетень (ЕС)

SEC - Securities and Exchange Commission (USA), Комиссия по ценным бумагам и биржам (США)

U.S.C. - United States Code (USA), Свод законов США

WpHG - Gesetz uber den Wertpapierhandel - Wertpapierhandelsgesetz (Deutschland), Закон о торговле ценными бумагами (Германия)

WpUG - Wertpapiererwerbs - und Ubernahmegesetz (Deutschland), Закон о торговле ценными бумагами и поглощениях (Германия)

ВВР - Вiдомостi Верховноi Ради Украiни, Ведомости Верховной Рады Украины

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

§ 1. Приобретение крупных пакетов акций

Как способ установления корпоративного контроля

В фундаментальном труде "Государственно-монополистический капитализм и юридическое лицо", опубликованном в 1987 г., М.И. Кулагин упоминает о новом механизме, который появился в то время в праве развитых капиталистических стран и в дополнение к реорганизации стал использоваться в качестве формы централизации капитала в экономике буржуазных стран. Этим механизмом в терминологии М.И. Кулагина стали "публичные предложения покупки акций" <1>. Основные существенные черты этого института заключаются в том, что, во-первых, это оферта о покупке акций определенной компании на условиях, указанных в оферте, а во-вторых, эта оферта адресуется всем держателям ценных бумаг указанной категории <2>. При этом М.И. Кулагин указывает на несомненные преимущества публичных предложений покупки акций для "капиталистов, желающих захватить контроль в другой компании". "В отличие от реорганизации и иных традиционных форм централизации капитала, в данной операции не требуется согласия на ее проведение со стороны руководства общества, над которым хотят установить контроль. ...Новая форма относительно проста и необременительна, а также весьма непродолжительна по времени" <3>. Благодаря этому со временем публичные предложения покупки акций стали распространенным механизмом приобретения корпоративного контроля.

--------------------------------

<1> См.: Кулагин М.И. Избранные труды по акционерному и торговому праву. 2-е изд., испр. М., 2004. С. 151.

<2> См.: Там же. С. 151.

<3> Кулагин М.И. Избранные труды по акционерному и торговому праву. С. 152.

В известной статье, опубликованной более чем 40 лет назад, Г. Манн впервые использовал термин "рынок корпоративного контроля". Он выдвинул предположение, согласно которому контроль над корпорациями <1> может являться ценным активом. Существует активный рынок корпоративного контроля, и большое число слияний и поглощений является, возможно, результатом успешного функционирования этого специального рынка, на котором акционеры корпорации-цели продают право корпоративного контроля, т.е. право назначения менеджеров корпорации, покупателю <2>. Этим путем одна корпорация приобретает права управления ресурсами другой корпорации <3>. Иными словами, акции, кроме имущественной ценности за каждую единицу вне зависимости от конкретного размера доли в капитале компании, обладают также дополнительной ценностью, если наряду с минимальным набором прав законодательством предусмотрено наделение акционеров дополнительными правами в зависимости от размера пакета акций <4>. Речь идет о корпоративных правах акционеров, позволяющих им участвовать в управлении акционерным обществом и получать информацию о нем и о его деятельности. Например, согласно российскому акционерному законодательству акционер, являющийся владельцем не менее чем 2% голосующих акций акционерного общества, вправе внести вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров <5>. Таким образом, в то время как акции определенного типа наделяют своих владельцев одинаковым объемом прав, общий объем прав акционера определяется количеством принадлежащих ему акций <6>. Кроме количества акций на содержание прав акционеров может влиять также тип акций: обыкновенные акции, привилегированные акции, акции с усиленными правами голоса (например, акции, предоставляющие владельцу больше одного голоса на одну акцию или право наложения вето на принимаемые общим собранием акционеров решения; особое распространение такие акции получили в Швеции, Нидерландах и во Франции) и др.

--------------------------------

<1> В целях сравнительно-правового исследования известные иностранному праву организационно-правовые формы юридического лица, предназначенные для осуществления предпринимательской деятельности, обозначаются терминами "компании" и "корпорации". В большинстве европейских стран в научной литературе эти организационно-правовые формы называются компаниями, в то время как в США используется термин "корпорации". При этом автор постарался при ссылке на работы европейских исследователей и анализе законодательства европейских стран оперировать термином "компании", а при ссылке на работы американских ученых и на законодательство и судебную практику США использовать термин "корпорации". Иногда в работе термины "компания" и "корпорация" используются также для обозначения российских акционерных обществ. Несмотря на их отсутствие в российском законодательстве, представляется, что они являются наиболее приемлемыми обобщающими терминами, поскольку в теории под корпорацией (компанией) понимаются добровольные объединения физических и (или) юридических лиц, организованные на началах членства их участников (см., напр.: Гражданское право: Учеб. для студентов вузов, обучающихся по направлению 521400 "Юриспруденция" и по специальности 021100 "Юриспруденция": В 4 т. / Отв. ред. Е.А. Суханов. 3-е изд., перераб. и доп. М., 2007. Т. 1: Общая часть. С. 226, 270 (автор глав - Е.А. Суханов)).

<2> См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 112.

<3> Jensen M.C., Ruback R.C. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. 11 Journal of Financial Economics 5 (1983), at 5.

<4> См.: Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 4 - 7. С. 9.

<5> См.: п. 1 ст. 53 Закона об АО.

<6> См.: Долинская В.В. Акционерное право: основные положения и тенденции: Монография. М., 2006. С. 590.

Подтверждением этого утверждения являются часто встречаемые "премии за блокирующие и контрольные пакеты акций", которые представляют собой разницу между ценой, уплаченной за одну акцию в рамках сделки по приобретению блокирующего (контрольного) пакета акций, и рыночной ценой этих акций после заключения сделки. Наличие премии или разницы в стоимости связано с так называемыми частными выгодами контроля <1>. Способность контролирующего акционера использовать корпоративные ресурсы в собственных целях может стать причиной возникновения разделительной линии между стоимостью компании для контролирующих и других (миноритарных) акционеров.

--------------------------------

<1> Частными выгодами контроля являются нематериальная, психологическая стоимость, которая приписывается некоторыми акционерами контролю, и привилегии и доходы, которые получают в результате контроля топ-менеджеры компании (см.: Dyck A., Zingales L. Private Benefits of Control: An International Comparison. 59 Journal of Finance 537 (2004), at 540).

Однако И.С. Шиткина отмечает, что в разных правовых системах в термин "корпоративный контроль" вкладывается разное значение: "если в континентальном праве контроль рассматривается как надзор, проверка деятельности определенных лиц, то в общем праве контроль понимают как господство над корпорацией" <1>, а не простое влияние на деятельность корпорации <2>.

--------------------------------

<1> Корпоративное право: Учебник для студентов вузов, обучающихся по направлению "Юриспруденция" / Отв. ред. И.С. Шиткина. М., 2007. С. 283 (автор главы - И.С. Шиткина).

<2> См.: Ломакин Д.В. Очерки теории акционерного права и практики применения акционерного законодательства. М., 2005. С. 102.

Проведенные недавно в ряде стран мира реформы законодательств, определяющих правовой режим публичных поглощений, которые в большинстве случаев брали за основу британскую модель правового режима публичных поглощений <1>, стали причиной распространения в профессиональных кругах толкования корпоративного контроля как результата распределения власти в конкретной компании. Исследователям также удалось показать, что рынок корпоративного контроля существует не только в англо-американских странах, но и в большинстве остальных стран мира <2>. С учетом этого в настоящей работе термин используется во втором из вышеуказанных значений.

--------------------------------

<1> В частности, об английских корнях европейского подхода правового регулирования публичных поглощений см.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 7; Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 121; Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 203 - 204; Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 4. С. 6 (со ссылками на разные работы).

<2> В частности, о существовании рынка корпоративного контроля в Германии см., напр.: Koke J. The Market for Corporate Control in Germany: Causes and Consequences of Changes in Ultimate Share Ownership. CEER Working Paper, Mannheim/Germany, 2000, at 2 - 3 // http://www.cass.city.ac.uk. Противоположного мнения придерживаются М. Хепнер и Г. Джексон (см.: Hopner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannesmann Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4, 2001, at 16).

Рынок корпоративного контроля представляет собой рынок, на котором торговля акциями и долями в капитале корпораций осуществляется в достаточно больших объемах, позволяющих получить права контроля над корпорациями. Как отмечают М. Хепнер и Г. Джексон, "в этом контексте корпорации, которые объединяют капитал и труд во время производства товаров, сами становятся товарами" <1>. Иными словами, на рынке корпоративного контроля фактическим предметом сделок является контроль над компаниями. Юридической формой приобретения корпоративного контроля могут стать сделки купли-продажи, проведение реорганизации и т.д.

--------------------------------

<1> Hopner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannesmann Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4, 2001, at 8.

С юридической точки зрения деятельность компании должны контролировать ее акционеры. Однако на практике иногда это не так: фактически полномочия на контроль акционеров ограничены и их осуществляют лица, не владеющие долями в капитале компании или владеющие незначительными долями. В зависимости от субъекта контроля корпоративный контроль в компаниях является акционерным, управленческим или менеджериальным и финансовым <1>. Правовыми формами акционерного контроля являются принятие стратегических решений акционерами, владеющими необходимым для принятия определенного решения пакетом акций, на общем собрании акционеров компании, назначение членов советов директоров и исполнительных органов компании и контроль за осуществлением ими своих полномочий.

--------------------------------

<1> См.: Управление и корпоративный контроль в акционерном обществе: Практ. пособ. / Под ред. Е.П. Губина. М., 1999. С. 21 (авторы главы - В.Д. Миловидов и И.С. Шиткина); Молотников А.Е. Ответственность в акционерных обществах. М., 2006. С. 108 - 109. Впервые тезис о существовании менеджериального контроля выдвинули А. Берли и Г. Минз (см.: Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. N.Y.: Macmillan, 1932. At 89, 117, 124).

Менеджериальный контроль возможен в случаях распыленности акционерного капитала, когда вследствие существования проблемы координации воли и действий акционеров полномочия на контроль текущей деятельности компании сконцентрированы в руках совета директоров. Правовой формой в данном случае выступает выполнение менеджерами своих полномочий по повседневному управлению деятельностью компании. При этом решения в рамках своих полномочий менеджеры принимают самостоятельно, так как они de facto не контролируются акционерами. Таким образом, в основе менеджериального контроля лежит не превышение советом директоров своих полномочий за счет компетенции общего собрания акционеров, а осуществление этих полномочий без фактического контроля со стороны общего собрания акционеров. Более того, действующее в стране законодательство может способствовать распространению менеджериального контроля. Например, это имеет место в странах, где диспозитивные нормы законов позволяют расширить компетенцию совета директоров за счет общего собрания акционеров. В странах англо-американской правовой системы отсутствие наблюдательного совета, выступающего в роли дополнительного механизма контроля акционеров за деятельностью менеджеров, также является важным фактором, способствующим распространению менеджериального контроля. Следовательно, по сравнению со многими зарубежными странами, существующая в России институциональная среда сдерживает распространение менеджериального контроля в стране.

Наконец, появление финансового контроля обусловлено ростом значения внешнего финансирования деятельности компаний. Характерным признаком послевоенного развития корпораций в Японии и Германии стало увеличение возможностей контролирования их деятельности финансовыми организациями, являющимися их кредиторами. В целях контролирования и наблюдения за процессом расходования предоставленных компаниям заемных денежных средств финансовые организации требовали включения их представителей в органы управления компаний (советы директоров и наблюдательные советы), получая тем самым правовые средства участия в управлении компаний. Развитию контроля финансовыми организациями способствовала также практика голосования финансовыми организациями по находящимся у них на хранении акциям. Однако вследствие развития фондовых рынков контроль финансовыми организациями в настоящее время теряет свое значение, уступая место двум другим формам.

Следует отметить, что А.С. Гутин, основываясь на субъектном составе корпоративных правоотношений, наряду с акционерным и управленческим формами контроля выделяет также государственный контроль. Очевидно, что при таком подходе не признается существование финансового контроля <1>. Отдельное выделение государственного контроля лишь на том основании, что государство является контролирующим акционером, представляется неоправданным, поскольку в таком случае речь идет скорее об акционерной форме контроля. Государственный контроль существует лишь постольку, поскольку у публичных органов или отдельных должностных лиц этих органов имеются неформальные способы осуществления фактического корпоративного контроля в определенных акционерных обществах, несмотря на незначительную долю принадлежащих государству акций этих акционерных обществ или вовсе при их отсутствии. Кстати, для нынешней российской действительности характерна тенденция усиления роли такого неформального государственного контроля.

--------------------------------

<1> См.: Гутин А.С. Корпоративный контроль в акционерных обществах и его правовые формы: Дис. ... канд. юрид. наук. Пермь, 2005. С. 63 - 65.

Акционерный контроль характерен для стран, в которых преобладают компании с концентрированной моделью капитала, в том числе и для России, а менеджериальный контроль чаще встречается в странах, где превалируют корпорации с распыленной структурой акционерного капитала <1>.

--------------------------------

<1> В экономической литературе в зависимости от структуры капитала компаний различаются компании с концентрированной моделью собственности, имеющие крупного акционера, и компании с распыленной моделью собственности, характерным признаком которых является широкое владение акциями, т.е. наличие большого числа акционеров. В работах по данной тематике были выделены страны, для которых является характерным та или иная модель собственности. Структура капитала компаний наряду с рядом других признаков (например, структурой органов управления компании, степенью участия работников в управлении компанией) легли в основу разделения стран на две так называемые модели корпоративного управления: континентальную (Германия, Франция, Россия и др.) и англо-американскую (США, Великобритания и др.). В связи с тем что указанная терминология устоялась и является общепринятой в экономической литературе, далее в работе эти термины будут употребляться в приведенном значении.

В России и в значительном большинстве остальных постсоветских стран, в том числе и в Армении, несмотря на схожие по своей сути и порядку проведения процессы приватизации, которые имели в своей основе распределение прав требования на корпоративную собственность среди большого числа лиц, сложилась континентальная модель корпоративного управления: к моменту завершения приватизации акционерные общества имели относительно распыленную структуру капитала, но последующие процессы перераспределения капитала привели к концентрации корпоративного капитала, как правило, в руках членов исполнительных органов. На сегодняшний день подавляющее большинство акционерных обществ в постсоветских странах находятся под контролем одного или консолидированной группы лиц. Более того, до недавнего времени, а в некоторых постсоветских странах и сегодня наблюдается также другой феномен, а именно совмещение функций управления и контроля в руках контролирующего акционера (подробно о российской модели корпоративного управления см.: Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. Научные труды Института экономики переходного периода. 2001. N 36. http://www.iet.ru/papers/36/; Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2. N 2. С. 3 - 26; Авдашева С.Б., Голикова В.В., Долгопятова Т.Г., Ивасаки И., Яковлев А.А. Интеграционные процессы, корпоративное управление и менеджмент в российских компаниях. М., 2006. С. 18 - 19, 39 - 59 (авторы глав - С.Б. Авдашева, Т.Г. Долгопятова); Долгопятова Т. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний (эмпирические свидетельства) // Вопросы экономики. 2007. N 1. С. 84 - 97).

Осуществление сравнительно-правового исследования предполагает анализ законодательств разных правопорядков, которые порой используют не вполне соответствующие термины при описании функционально сходных правовых категорий и процессов. В контексте настоящего исследования этот вопрос является особенно актуальным, поскольку в научной литературе содержатся разные подходы классификации способов приобретения корпоративного контроля, что способствует усилению неопределенности, особенно в более широких кругах, относительно понятия сути и содержания таких терминов, как "слияния", "поглощения", "приобретения" (в экономическом смысле) и "слияния, присоединения" (в юридическом смысле). Поэтому важно уточнение терминологии и выделение способов приобретения корпоративного контроля.

Под установлением корпоративного контроля над корпорацией следует понимать приобретение лицом ее контрольного пакета акций <1>. Определение контрольного пакета акций в некоторых случаях является трудным в связи с тем, что, во-первых, неформальные способы, с помощью которых достигается контроль, часто являются конфиденциальными (например, соглашения акционеров), а во-вторых, информация о доли лица в капитале компании в некоторых случаях может ввести в заблуждение и быть бесполезной в целях выяснения того, является ли лицо контролирующим акционером или нет. В частности, в одном случае для фактического контроля необходимо владение больше 50% эмитированных голосующих акций, а в другом для этого достаточно владение гораздо меньшей долей прав на голосование. При этом помимо количества акционеров и размеров их пакетов акций причиной этого являются также другие факторы, в частности определение суда, которым вводится запрет голосовать на общем собрании акционеров определенным пакетом акций, или проведение повторного общего собрания акционеров, если ранее при проведении годового или внеочередного общего собрания акционеров отсутствовал необходимый кворум <2>, или неучастие части акционеров на общем собрании акционеров. Такая неопределенность обусловливает существование подхода, согласно которому в корпоративном праве различают контроль большинством акций, характерный в основном для корпораций с концентрированной структурой акционерного капитала, и контроль посредством владения небольших пакетов акций, имеющее место в корпорациях с большим числом акционеров (поскольку, во-первых, часть акционеров с незначительными долями акций предпочитает не участвовать в общих собраниях акционеров и, во-вторых, существует проблема согласования воли большого числа акционеров, что требует организационной работы и финансовых расходов) <3>. Следовательно, не существует твердо установленного размера пакета акций, который позволяет его владельцу контролировать деятельность корпорации. Размер такого пакета зависит от контекста, в частности, количества акционеров, размеров их пакетов акций, доли голосующих акций от их общего количества, участвующих на общем собрании акционеров.

--------------------------------

<1> Данное утверждение больше подходит для случаев, когда контроль над компанией осуществляют акционеры. Для менеджериального контроля правильнее говорить о том, что контроль устанавливается посредством установления контроля над советом директоров.

<2> См.: п. 3 ст. 58 Закона об АО. В соответствии с абз. 2 указанного пункта повторное общее собрание акционеров правомочно (имеет кворум), если в нем приняли участие акционеры, обладающие в совокупности не менее чем 30% голосов размещенных голосующих акций акционерного общества. Уставом общества с числом акционеров более 500 тысяч может быть предусмотрен меньший кворум для проведения повторного общего собрания акционеров.

<3> См.: Долинская В.В. Акционерное право. С. 592.

Исходя из этих соображений В.В. Долинская определяет общий контрольный пакет акций как "количество акций, которое должно принадлежать акционеру(-ам) (основному владельцу) для осуществления реального воздействия на акционерное общество при принятии решений на общем собрании акционеров" <1>.

--------------------------------

<1> Там же. С. 591.

Приобретение корпоративного контроля в практике зарубежных стран получило название "слияния и поглощения" (mergers and acquisitions, или сокращенно M&A). Этот термин объединяет совокупность основных способов приобретения корпоративного контроля. В последние годы термин "слияния и поглощения" стал активно использоваться и получил широкое распространение в России, в том числе и в российской научной литературе и публицистических статьях. При этом использование указанной терминологии в экономической литературе не вызывает каких-либо проблем. Правоведы, в свою очередь, долгое время старались в научных работах не использовать термин "слияния и поглощения", мотивируя это тем, что в действующем российском законодательстве отсутствует термин "поглощение" и, следовательно, в строго юридическом смысле не совсем корректно его использование. Термин "слияния и поглощения" носит "скорее экономический, чем правовой характер и подразумевает собой объединение на определенных условиях активов и управленческих функций нескольких компаний в рамках одного корпоративного объединения или под его эгидой" <1>. Более того, некоторые из них, по-видимому, стремясь оперировать терминологией, предложенной российским законодательством, неоправданно сужали границы термина, приравнивая слияния и поглощения к таким формам реорганизации, известным российскому праву, как слияние и присоединение <2>.

--------------------------------

<1> Могилевский А.С. Слияние и присоединение акционерных обществ по российскому законодательству: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2006. С. 3.

Исключение составляли работы, изучающие опыт правового регулирования слияний и поглощений в зарубежных странах (см., напр.: Калашников Г.О. Слияние и поглощение компаний по праву Европейского союза. М., 2007).

<2> См.: Архипов Б.П. Гражданско-правовой механизм слияний и присоединений акционерных обществ: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2004. С. 20; Калашников Г., Шарипов Т. Слияние и поглощение акционерных обществ по праву ЕС и России: процедурные вопросы // Слияния и поглощения. 2005. N 2 (24). С. 66; Калашников Г.О. Указ. соч. С. 14 - 17.

Н.Е. Орлова указывает на несоответствие смысла, вкладываемого российскими учеными в понятие "слияния и поглощения", с международной практикой также у экономистов. "Наличие в российском законодательстве понятий "слияние" и "присоединение" обусловливает более узкую (по сравнению с международной практикой) трактовку понятия "слияния и поглощения" и отождествление его с реорганизацией в форме слияния и присоединения" (Орлова Н.Е. Слияния и поглощения коммерческих банков (западный и российский опыт): Дис. ... канд. экон. наук. М., 2002. С. 12).

С распространением в России разнообразных незаконных механизмов установления корпоративного контроля над коммерческими организациями ситуация еще больше запуталась, поскольку они также были включены в термин "слияния и поглощения". В результате этого, особенно в широких кругах, слияния и поглощения получили несколько иной смысл, чем тот, который вкладывается в них в западных классических работах, и приобрели негативную окраску.

Однако получившая в России распространение практика перераспределения собственности, именующаяся в профессиональных кругах корпоративным захватом, или рейдерством, обязательно сопровождается нарушениями норм права. Она включает в себя противоправные элементы и, следовательно, не может рассматриваться в рамках законных способов приобретения корпоративного контроля. Термин "слияния и поглощения" должен использоваться именно в его классическом понимании, принятом зарубежными специалистами. При этом представляется, что его отсутствие в российском законодательстве никаким образом не должно отразиться на использовании термина в работах юридического характера. Это некий собирательный термин, который включает в себя разнообразные способы приобретения корпоративного контроля и ни в коем случае не должно быть сведено лишь к совершению отдельных сделок или юридически значимых действий: к купле-продаже, слиянию, присоединению и т.д.

По характеру слияния и поглощения делятся на дружественные и недружественные (friendly and hostile takeovers). Характер слияний и поглощений зависит от реакции (отношения) членов совета директоров компании-цели <1>, а иногда и ее акционеров. Недружественными (враждебными) являются слияния и поглощения, когда приобретение акций компании-цели осуществляется против воли или минуя волю ее совета директоров (исполнительных органов) или акционеров (такое деление является весьма условным, поскольку многие дружественные слияния и поглощения осуществляются под явной или скрытой угрозой перехода в недружественное слияние и поглощение). В основе дружественных слияний и поглощений лежит соглашение между покупателем и компанией-целью в лице ее акционеров или органов управления о приобретении корпоративного контроля. С учетом этого представляется неправильным сравнение враждебных слияний и поглощений в их классическом понимании с явлениями, имеющими место в корпоративном секторе Российской Федерации, которые сопровождаются различными нарушениями закона. Для обозначения этих явлений правильнее использовать термин "корпоративные захваты", который наиболее полно и точно раскрывает их суть.

--------------------------------

<1> Основными участниками рынка корпоративного контроля являются покупатель и компания-цель (корпорация-цель).

Необходимо отметить, что существование цивилизованного рынка корпоративного контроля предполагает наличие эффективных институтов защиты прав собственности. Иными словами, переход права собственности на акции корпорации может произойти только с согласия законных владельцев этих акций и при выплате справедливой компенсации за отчуждение этих акций. В этом плане вполне можно согласиться с Д.И. Степановым в том, что любой перехват корпоративного контроля, осуществляемый с использованием недобросовестных методов либо без предоставления адекватной компенсации, должен искореняться правопорядком. Но автор не согласен с утверждением, что "перераспределение корпоративного контроля... должно осуществляться с согласия того лица, которому принадлежит такой контроль" <1>, поскольку в этом случае исключается возможность проведения враждебных поглощений корпораций с распыленной структурой акционерного капитала, которые не являются негативным явлением. Например, при перераспределении корпоративного контроля не требуется согласия лица, владеющего миноритарным пакетом акций, который с учетом широкой структуры капитала позволяет ему контролировать деятельность компании. Достаточно лишь консолидации акций, находящихся у других миноритариев.

--------------------------------

<1> Степанов Д. Указ. соч. С. 10.

Теория и практика корпоративного права знают несколько механизмов установления контроля над акционерными обществами, которые не обязательно сопровождаются переходом права собственности на акции компании. Возможность существования ситуаций, когда контроль над компанией устанавливается без приобретения ее акций, обусловлена феноменом, который в экономической литературе получил название "отделение собственности от контроля". В юридическом смысле это ситуации, когда контроль акционеров за деятельностью совета директоров компании является ослабленным. Такие ситуации наиболее вероятны в корпорациях, где акционерный капитал является распыленным и в результате этого менеджеры обладают широкими полномочиями по управлению корпорацией <1>.

--------------------------------

<1> Впервые тезис об отделении собственности и контроля вследствие так называемой проблемы фрирайдерства (расходы и выгоды наблюдения за деятельностью совета директоров распределены непропорционально, так как выгодами могут пользоваться также акционеры, отказавшиеся участвовать в расходах; следовательно, стимулы наблюдения ослаблены) был предложен А. Берли и Г. Минзом в 1932 г. (см.: Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. N.Y.: Macmillan, 1932. At 89, 117, 124), впоследствии он был развит в работе М. Дженсена и У. Меклинга (см.: Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. 3 Journal of Financial Economics 305 (1976), at 305 - 360. См. также: Fama E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. 88 Journal of Political Economy 288 (1980), at 288 - 307).

Четыре основных способа, направленных на приобретение корпоративного контроля, включают в себя:

- покупку голосов;

- прямое приобретение акций;

- реорганизацию в форме слияния или присоединения;

- приобретение активов <1>. Покупка голосов, или борьба за голоса (proxy contest, proxy fight) - наиболее дорогой и наименее используемый механизм установления контроля над акционерным обществом, применяемый преимущественно в США. Суть покупки голосов состоит в противостоянии двух групп: действующих менеджеров и (или) контролирующих акционеров (инсайдеров) и владельцев небольшого пакета акций, желающих сменить членов совета директоров и установить контроль над советом директоров акционерной корпорации - за получение голосов других миноритарных акционеров, выразивших согласие на голосование за них по доверенности. Иными словами, это практика сбора или покупки прав на голосование миноритарных акционеров перед заседанием общего собрания акционеров, которые передают их права на голосование по конкретным вопросам повестки дня доверенному лицу, действующему по собственному усмотрению. Кроме покупки голосов могут быть использованы также соглашения акционеров, заключаемые с целью обеспечения согласованной позиции при голосовании на общем собрании акционеров <2>. Целью покупки голосов является смена совета директоров корпорации-цели, а не ее акционеров. Состав акционеров вполне может остаться неизменным. Меняются лица, занимающие места в совете директоров корпорации-цели. Следовательно, этот способ эффективно действует только в контексте менеджериального контроля.

--------------------------------

<1> Российские ученые иногда выделяют дополнительные способы установления контроля над акционерными обществами (см., напр.: Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики. 2002. N 12. С. 101; Орлов А.А. Покупка и продажа бизнеса. Российская практика. М., 2006. С. 143 - 170), которые, однако, в настоящей работе не будут рассматриваться, так как некоторые из них устарели и потеряли свою значимость в результате изменений законодательства (например, установление контроля через процедуру банкротства), а другие осуществляются с использованием противозаконных действий и административных средств (например, инициирование судебных решений, включая их фальсификацию, в том числе и при установлении контроля через процедуру банкротства).

<2> См.: Степанов Д. Указ. соч. С. 4.

С 9 июня 2009 г. вступили в силу изменения в Закон об АО, предусматривающие возможность заключения акционерных соглашений по российскому праву (см.: Федеральный закон от 3 июня 2009 г. N 115-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и статью 30 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" // СЗ РФ. 2009. N 23. Ст. 2770). Об особенностях применения соглашений акционеров в российской практике до вступления в силу указанных изменений см., напр.: Жаворонков А. Договор между акционерами // Корпоративный юрист. 2005. N 2; Булгаков И., Никифоров И. Соглашение между акционерами в российском праве: есть ли альтернатива? // Корпоративный юрист. 2006. N 11.

Таким образом, на первый взгляд покупка голосов кажется недорогим механизмом приобретения корпоративного контроля, поскольку нет необходимости являться владельцем крупного пакета акций корпорации для его использования. Но в связи с двумя обстоятельствами это не так. Во-первых, сама процедура покупки голосов является достаточно дорогой (расходы на почтовые отправления, публикацию объявлений, встречи с крупными акционерами и др. <1>). Во-вторых, новые члены совета директоров получают выгоду преимущественно в форме оплаты труда, а не капитальных доходов в результате повышения рыночной стоимости акций корпорации <2>. Поэтому покупка голосов не всегда является подходящим способом установления контроля над акционерным обществом. Конечно, процесс убеждения миноритарных акционеров может обойтись дешевле, чем приобретение акций, но для стороннего лица, желающего установить контроль над компанией, "каждый голосующий представляет собой еще одно лицо, с кем оно должно делиться потенциальным доходом, получаемым в результате более эффективного управления с его стороны. Эти голосующие являются аналогами или заменами капитала или кредита, которыми стороннее лицо иначе приобрело бы контроль напрямую (путем приобретения акций)" <3>. Кроме того, при неудачном исходе борьбы за голоса все осуществленные сторонними лицами расходы не возмещаются <4>, в то время как при использовании других способов лицо, желающее установить контроль, становится собственником реальных активов (акций, имущества).

--------------------------------

<1> После принятия в 1934 г. Закона о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act) расходы на борьбу за голоса в США значительно увеличились. До этого брокеры, являясь агентами миноритарных акционеров, не только голосовали за них, но и принимали решение, как голосовать. Закон 1934 г. максимальным образом приблизил процедуру голосования по доверенности с голосованием на собрании акционеров, и сегодня процедура выдачи доверенности фактически равнозначна голосованию. Следовательно, акционер до выдачи доверенности должен получить полную информацию обо всех сторонах деятельности компании (см.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 115).

Дальнейшее ужесточение законодательных положений в плане повышения требований к информационной прозрачности процедуры произошло в 1955 и 1964 гг. (был расширен список документов, требующих согласования в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), появились требования о полном раскрытии имен тех, кому отдаются голоса, и об информировании об этом всех акционеров) (см.: Радыгин А., Энтов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. Научные труды Института экономики переходного периода. 2002. N 43. С. 59, 150 // (http://www.iet.ru/papers/43/), в результате чего наряду с увеличением расходов произошло также снижение возможностей сторонних лиц успешно завершить борьбу за голоса, в том числе и из-за увеличения числа успешных дел по оспариванию действий сборщиков доверенностей в суде.

По данным на 1966 г., расходы на организацию публичного поглощения (публикация сообщений, оплата услуг депозитариев т.д.) составляли менее 1/3 расходов на организацию покупки голосов (см.: Note, "The Developing Meaning of "Tender Offer" under the Securities Exchange Act of 1934". 86 Harvard Law Review 1250 (1973), at 1253).

<2> Дополнительной выгодой может являться возможность контроля денежных потоков компании. Учитывая особенности российского рынка, часто стимулом сторонних лиц при смене контроля является не повышение капитализации компании, а получение возможности управлять ее финансовыми потоками.

<3> Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 115.

<4> Совет директоров вовлеченной в борьбу корпорации использует корпоративные ресурсы для финансирования расходов, тогда как сторонние лица могут возместить свои расходы за счет денежных средств корпорации только в случае установления контроля над ней.

В связи с тем что покупка голосов использовалась для недружественного получения контроля над корпорацией, а помимо этого способа при недружественных попытках смены контроля может использоваться только прямое приобретение акций, указанные недостатки и ужесточение законодательных требований привели к смене данного способа прямым приобретением акций. Однако в последние годы в результате увеличения числа корпораций, которые принимают защитные меры, направленные против недружественных поглощений, интерес к борьбе за голоса как способу установления корпоративного контроля вырос <1>.

--------------------------------

<1> См.: Ikenberry D., Lakonishok J. Corporate Governance Through the Proxy Contest: Evidence and Implications. 66 Journal of Business 405 (1993), at 405 (в частности, авторы приводят данные, согласно которым в 1987 г. более 90% компаний, включенных журналом Fortune в список 500 крупнейших компаний мира, имели в своих уставах положения, направленные против недружественных поглощений).

Прямое приобретение акций, или поглощение, позволяет установить контроль над компанией в максимально сжатые сроки, но требует наличия значительных источников финансирования. При использовании данного способа покупатель приобретает все голосующие акции или необходимый для установления контроля пакет голосующих акций компании-цели, оплачивая приобретение либо собственными акциями, либо денежными средствами, либо долговыми обязательствами <1>. Возможны несколько вариантов прямого приобретения акций, однако, в отличие от США, где покупатели имеют возможность выбрать вариант поглощения, который наиболее подходит их потребностям и поставленной цели, в правопорядках, где действует правило обязательного предложения, покупатели ограничены в выборе техник поглощения: при приобретении определенной доли акций покупатель обязан сделать предложение о приобретении акций всем остальным владельцам голосующих акций <2>. Этими вариантами являются:

--------------------------------

<1> См.: Орлова Н.Е. Указ. соч. С. 9.

<2> См.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 182.

- лицо, желающее установить контроль над акционерным обществом, может приобрести необходимое количество акций на открытом рынке. Этот способ наиболее распространен в странах, где преобладают компании с распыленной моделью акционерного капитала, когда акции компаний разделены между множеством миноритарных акционеров (США, Великобритания). В странах с концентрированной структурой акционерного капитала (Германия, Франция, Россия и др.) компании финансируются преимущественно за счет долгового, а не долевого капитала <1>, и, следовательно, возможности приобретения акций на открытом рынке ограничены. Недостаток данного варианта заключается в том, что в результате увеличенного спроса цена акций может резко возрасти, создавая тем самым препятствия для завершения сделки. Проблема усугубляется, если пороговое значение контрольного пакета акций высокое <2>;

--------------------------------

<1> См., напр.: La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership Around the World. 54 Journal of Finance 471 (1999), at 509 - 510.

<2> См.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 181.

- акции могут быть приобретены у крупных акционеров компаний, что позволяет вести переговоры о цене приобретения. Эти сделки в основном включают компании, акции которых не обращаются на биржах, включая дочерние общества прошедших листинг компаний. При этом так называемый частный рынок корпоративного контроля (приобретается контроль над компаниями, акции которых не обращаются на фондовых биржах) превышает и по количеству заключенных сделок, и по их объему два остальных варианта установления контроля в рамках прямого приобретения акций вместе взятые;

- возможно также направление публичного предложения покупки акций (takeover bid, tender bid, tender offer), которое представляет собой оферту акционерам, с предложением продать их акции по цене, обычно несколько превышающей рыночную цену акций на дату оферты. Данный механизм был разработан в английском праве и впоследствии был включен в корпоративное право многих штатов США. В настоящее время он действует также на всей территории Европейского союза (ЕС) и Европейского экономического пространства (ЕЭП) <1> и применяется при приобретении крупных пакетов акций компаний.

--------------------------------

<1> 13 мая 1992 г. страны Европейской ассоциации свободной торговли, за исключением Швейцарии, присоединились к Европейскому экономическому пространству (European Economic Area, EEA). На сегодняшний день в ЕЭП кроме стран - участниц ЕС входят Исландия, Лихтенштейн и Норвегия. В отношении приобретения корпоративного контроля это означает, что в странах ЕЭП действует право компаний ЕС, в том числе и правовой режим публичных поглощений (о применении Директивы ЕС 2004/25 на территории ЕЭП см.: Article 1, Decision of the EEA Joint Committee No. 70/2005 of 29 April 2005 amending Annex XXII (Company law) to the EEA Agreement, OJ L 239, 15/09/2005, at 61).

В отличие от сделок на открытом рынке, которые осуществляются по общим правилам заключения договоров купли-продажи и приобретения акций на фондовых биржах, направление публичной оферты о покупке акций во многих правопорядках осуществляется в соответствии со специальными правилами (например, ст. 14(d) и 14(e) Закона о торговле ценными бумагами в США, Директива ЕС 2004/25 в ЕС, глава XI.1 Закона об АО в России). Как будет показано в следующей главе, это вызвано прежде всего необходимостью сбалансирования конфликтов интересов, присущих процессам приобретения крупных пакетов акций.

В рамках публичной оферты о покупке акций приобретатель (оферент) устанавливает фиксированную цену, обычно несколько превышающую рыночную стоимость акций, но все еще выгодную для покупки, ограничивая тем самым возможности для чрезмерного роста стоимости акций <1>.

--------------------------------

<1> См.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 181.

На практике эти три варианта часто используются одновременно. В настоящей работе приобретение контроля посредством прямого приобретения акций открытых акционерных обществ или публичных компаний (которых с учетом некоторых особенностей можно считать западными аналогами российских открытых акционерных обществ) обозначается терминами "публичное поглощение" или "поглощение".

Для установления корпоративного контроля могут использоваться такие известные российскому законодательству способы реорганизации, как слияние и присоединение. Законодательство большинства стран мира, несмотря на разные названия, предусматривает аналогичные по содержанию формы реорганизации юридического лица. Институт реорганизации в данном случае рассматривается как "инструмент имущественного и прежде всего делового оборота" <1>. Более того, некоторые ученые предлагают рассматривать реорганизацию в форме слияния или присоединения как разновидность сделок с имущественными комплексами <2>. Другие считают, что "реорганизация представляет собой не сделку, а юридический состав - совокупность юридических фактов, некоторые из которых действительно являются сделками" <3>. Ко второй точке зрения, несмотря на свою неоднородность, в последнее время склоняется также судебная практика <4>.

--------------------------------

<1> Архипов Б.П. Указ. соч. С. 4.

Большинство российских ученых рассматривали и рассматривают процесс реорганизации (за исключением выделения) как один из способов прекращения юридического лица (см.: Долинская В.В. Акционерное право. С. 400 (примеч. 2) (со ссылками на работы цивилистов Российской империи и СССР); Суханов Е.А. Реорганизация акционерных обществ и других юридических лиц // Хозяйство и право. 1996. N 1. С. 148; Гражданское право: Учебник / Под ред. А.Г. Калпина, А.И. Масляева. М., 1997. Часть первая. С. 100 (автор главы - В.В. Долинская); Гражданское право: Учебник / Под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Толстого. 3-е изд., перераб. и доп. М., 1998. Ч. I. С. 134 - 135 (автор главы - И.В. Елисеев); Долинская В.В. Акционерное право. С. 385; и др. (в отношении позиции современных ученых)).

Рассмотрение института реорганизации через призму инструмента имущественного оборота не исключает правильности вышеуказанной позиции большинства российских цивилистов, оно позволяет более правильно понять сущность реорганизации как способа установления контроля над акционерным обществом.

<2> См.: Наумов О.А. О защите прав кредиторов при реорганизации должников // Арбитражная практика. 2001. N 3; Архипов Б.П. Гражданско-правовой механизм слияний и присоединений акционерных обществ. С. 11, 96 - 107. Такая позиция существует в английском праве, где установленные ст. 427A Закона о компаниях 1985 г. три случая, "которые могут рассматриваться как три формы реорганизации (в ее российском понимании) по английскому праву, ...предстают как сделки с имущественными комплексами реорганизуемых компаний" (Архипов Б.П. Гражданско-правовой механизм слияний и присоединений акционерных обществ. С. 22). Однако применимость такого подхода к слияниям и присоединениям как к двум формам реорганизации, предусмотренным российским законодательством, представляется несколько неоправданным, в частности, из-за существующего несоответствия между пределами правопреемства при реорганизации в форме слияния или присоединения и при продаже имущественного комплекса: полное универсальное правопреемство в первом случае и частичное универсальное правопреемство во втором.

<3> Корпоративное право / Отв. ред. И.С. Шиткина. С. 178 (автор параграфа - А.Е. Молотников); Степанов Д. Указ. соч. С. 4.

<4> См.: Корпоративное право / Отв. ред. И.С. Шиткина. С. 178 (автор параграфа - А.Е. Молотников) (со ссылками на соответствующую литературу и судебные решения).

В отличие от первых двух способов приобретения корпоративного контроля при реорганизации невозможны ситуации, когда контроль над акционерным обществом устанавливается вопреки воле его совета директоров и контролирующих акционеров, так как реорганизация требует согласия как акционеров, так и совета директоров реорганизуемых обществ. Следовательно, одной из особенностей приобретения корпоративного контроля путем реорганизации является их добровольный, дружественный характер. Реорганизация имеет преимущества по отношению с предыдущими двумя способами установления контроля над акционерным обществом в плане финансирования: источником финансирования выступают преимущественно акции реорганизуемых обществ. Кроме того, у акционеров присоединяемого общества при обмене акций, в отличие от продажи акций, не возникает обязанности по уплате налога на прибыль или налога на доходы физических лиц. Однако при реорганизации совет директоров компании, имея возможность заблокировать процесс реорганизации, может требовать "компенсацию" за уступку контроля (это утверждение является более уместным для компаний с распыленной структурой акционерного капитала). Г. Манн утверждает, что чем больше доля членов совета директоров в капитале акционерного общества, тем выше вероятность того, что они одобрят предложение о реорганизации за маленькую компенсацию или вовсе без ее получения. А в большинстве случаев, когда менеджеры акционерного общества рекомендуют смену контроля, можно догадаться, что имеет место оплата стороннего платежа. При этом сторонний платеж не обязательно имеет денежную форму - распространенной практикой является предоставление ключевым членам совета директоров присоединяемого или сливающихся обществ должности в присоединяющем или вновь созданном обществах <1>. Утверждение Г. Манна можно экстраполировать также на публичные поглощения: эмпирические исследования показывают, что менеджеры, которые владеют долей в капитале компании и, соответственно, выигрывают в финансовом отношении в результате успешного публичного поглощения, сопротивляются им меньше <2>.

--------------------------------

<1> См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 118.

<2> См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 31 // http://www.ssrn.com.

Часто реорганизация не выступает самостоятельным способом установления контроля над акционерным обществом: лицо устанавливает контроль над акционерным обществом посредством прямого приобретения акций, а после этого проводит реорганизацию <1>. В этом случае механизмом установления контроля является приобретение акций, а не реорганизация. Реорганизация в данном случае выступает лишь последней стадией процесса, которая направлена на полную интеграцию компании-цели в структуры компании-покупателя с целью упорядочения структуры активов последнего, повышения эффективности ее корпоративного управления и инвестиционной привлекательности. Однако полная интеграция будет затруднена в случаях, когда после установления контроля над компанией остается большое число ее миноритарных акционеров. Для избежания такой ситуации покупатель вправе сделать публичную оферту о приобретении акций условной и ставить оферту в зависимость от аккумулирования им определенной доли уставного капитала. Такая практика является обычной в США.

--------------------------------

<1> После установления контроля над акционерным обществом посредством прямого приобретения акций реорганизация не обязательно проводится в форме слияния или присоединения. В практике деятельности частных инвестиционных фондов (private equity funds) обычной является ситуация, когда после установления контроля над акционерным обществом происходит отказ от статуса публичной компании в пользу "закрытых" форм организации бизнеса, т.е. в терминологии российского законодательства происходит реорганизация в форме преобразования. Применительно к российскому законодательству необходимо иметь в виду, что, несмотря на формулировку ч. 3 п. 3 ст. 7 Закона об АО, изменение типа акционерного общества не является преобразованием, так как не изменяется его организационно-правовая форма и, следовательно, такое изменение не должно сопровождаться соблюдением требований о составлении передаточного акта, об уведомлении кредиторов о предстоящем изменении типа акционерного общества и о предоставлении акционерам права требовать выкуп принадлежащих им акций общества, если они голосовали против преобразования или не участвовали в голосовании (см.: п. 23 Постановления Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 г. N 19 "О некоторых вопросах применения Федерального закона "Об акционерных обществах" // Вестник ВАС РФ. 2004. N 1).

В настоящей работе для обозначения компаний, которые имеют листинг по крайней мере на одной фондовой бирже и акции которых торгуются на фондовых биржах, используется термин "публичные компании". В обратном случае компания является частной или непубличной.

Например, 20 ноября 2006 г. зарегистрированная в Люксембурге Evraz Group S.A. сделала публичную оферту о приобретении 100% акций американской металлургической компании Oregon Steel Mills (крупнейшими акционерами на тот момент являлись Fidelity Management and Research (13%), Tontine Associates (5,38%) и Goldman Sachs (5,21%)). Для того чтобы оферта состоялась, Evraz Group S.A. должна была собрать заявки на продажу не менее 50% плюс одна акция. 12 января 2007 г. Evraz Group S.A. сообщила, что публичное предложение, сделанное ее 100% дочерней компанией Oscar Acquisition Merger Sub Inc., закрыто; группе удалось собрать 91,5% акций Oregon Steel Mills. После этого произошло слияние Oscar Acquisition Merger Sub Inc. и Oregon Steel Mills, а объединенная компания получила название Evraz Oregon Steel Mills <1>.

--------------------------------

<1> См.: Федоринова Ю. "Евразу" разрешили купить Oregon Steel Mills // Ведомости. 11.01.2007; Федоринова Ю. "Евраз" взял Америку // Ведомости. 15.01.2007.

Направление условного добровольного предложения возможно также в России: в соответствии с п. 4 ст. 84.1 Закона об АО оферент вправе указать в добровольном предложении минимальное количество ценных бумаг, в отношении которых должны быть поданы заявления о продаже.

Необходимо отметить, что в отношении конечного результата различие между реорганизацией и поглощением небольшое, но в отношении используемых правовых средств приобретения контроля эти два механизма отличаются в значительной степени: реорганизация осуществляется на основании корпоративных решений, принимаемых акционерами и советом директоров, а при поглощениях контроль сменяется посредством заключения договоров между приобретателем и отдельными акционерами. Кроме того, в то время как установление контроля посредством проведения реорганизации предполагает прекращение деятельности по крайней мере одного юридического лица, при поглощении компания-цель становится дочерним обществом компании-приобретателя, сохраняя статус юридического лица.

Использование реорганизации как способа установления контроля над акционерными обществами особо затруднено, когда участвующие в реорганизации акционерные общества не являются резидентами одного государства, так как отсутствует международная координация в этой области. Применение к процедурам слияния и присоединения акционерных обществ как минимум двух национальных правовых систем, нормы которых, как правило, императивны и могут существенно различаться, не только значительно затрудняет международные слияния и присоединения, но и иногда делает их недопустимыми. В частности, законодательство страны, которую представляет реорганизуемое акционерное общество, может не допустить международного слияния и присоединения из-за проблемы "ухода" общества за границу, что приведет к возможному ущемлению прав и законных интересов миноритарных акционеров и кредиторов, а также к сокращению налоговых доходов государства, из которого "уходит" акционерное общество.

По этой причине компании из разных стран прибегают к так называемым экономическим слияниям и присоединениям, объединяя "свои права и обязанности более сложными и затратными способами, чем слияние и присоединение в их классической форме" <1>. Экономические слияния и присоединения сочетают в себе такие институты гражданского права, как выкуп и обмен акций, передачу имущества в порядке сингулярного правопреемства, ликвидацию, создание новой компании и т.д. <2>. Сущность экономических слияний и присоединений не позволяет относить их к группе способов установления контроля над акционерными обществами в форме реорганизации, так как юридически процедура смены контроля не сопровождается реорганизацией. Более предпочтительно распределение составляющих элементов экономических слияний и присоединений между такими способами приобретения корпоративного контроля, как прямое приобретение акций и приобретение активов. Отличие в данном случае состоит в том, что средством оплаты при приобретении новых акций или активов являются не денежные средства, а акции.

--------------------------------

<1> Аиткулов Т.Д. Правовое регулирование слияния и присоединения акционерных обществ по законодательству России и Германии: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2001. С. 132.

<2> См.: Там же. С. 35, 132.

В строгом смысле слова при приобретении всех или части активов объектом приобретения контроля выступают активы определенной компании, а не сама компания. Следовательно, буквальное толкование законодательства не позволяет говорить о том, что приобретение активов является инструментом перераспределения корпоративного контроля. Однако фактическое содержание данной операции и ее результат являются схожими с содержанием и результатом остальных трех вышеуказанных инструментов приобретения корпоративного контроля. По этой причине приобретение активов рассматривается наряду с другими механизмами установления контроля над компаниями. В отличие от приобретения акций и реорганизации, акционеры напрямую не получают средства от продажи активов. Продавцом выступает компания, которая может в последующем распределить полученные средства между акционерами. При этом компания, активы которой приобретаются, сохраняет статус юридического лица и не обязательно является аффилированной по отношению к компании - покупателю активов <1>. Данный способ может иметь преимущества перед реорганизацией, особенно если стоимость приобретаемых активов не подпадает под условие крупной сделки, утверждаемой решением общего собрания акционеров компании-цели, так как в этом случае можно ограничиться решением совета директоров, в то время как в случае проведения реорганизации необходимо согласие общего собрания акционеров обеих компаний <2>. Кроме того, в данном случае формальный контроль устанавливается не над юридическим лицом, а над его активами. Это означает, что отсутствует правопреемство и, следовательно, ряд обязательств самого юридического лица, в том числе и налоговые обязательства, не переходят к покупателю <3>.

--------------------------------

<1> См.: Орлова Н.Е. Указ. соч. С. 11.

<2> См.: Радыгин А. и др. Указ. соч. С. 58 - 59.

<3> См.: Орлов А. Указ. соч. С. 44.

К данному способу приобретения корпоративного контроля следует отнести приобретение предприятия в целом как имущественного комплекса. Особенности приобретения предприятия содержатся в нормах § 8 гл. 30 ГК РФ. Договор продажи предприятия является самостоятельным видом договора купли-продажи. Предметом этого договора является предприятие в целом как имущественный комплекс. В него входят все виды имущества, предназначенные для деятельности предприятия, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания) и другие исключительные права <1>. Значительным недостатком при приобретении предприятия является то, что не подлежат передаче покупателю права продавца, полученные им на основании разрешения (лицензии) на занятие соответствующей деятельности. При этом передача покупателю в составе предприятия обязательств, исполнение которых покупателем невозможно при отсутствии у него такого разрешения (лицензии), не освобождает продавца от соответствующих обязательств перед кредиторами. За неисполнение таких обязательств продавец и покупатель несут перед кредиторами солидарную ответственность <2>.

--------------------------------

<1> См.: абз. 2 п. 2 ст. 132, п. 1 ст. 559 ГК РФ.

<2> См.: п. 3 ст. 559 ГК РФ.

В рамках приобретения предприятия в целом как имущественного комплекса покупателю передаются также долги продавца. Между тем в соответствии с п. 1 ст. 391 ГК РФ перевод должником своего долга на другое лицо допускается лишь с согласия кредитора. Следовательно, при приобретении предприятия требуется извещение кредиторов и получение их согласия на перевод долга в рамках продажи предприятия. Кредиторы, не согласные с переменой лиц в обязательствах, вправе потребовать прекращения или досрочного исполнения обязательств и возмещения продавцом причиненных этим убытков или признания договора продажи предприятия недействительным полностью или в соответствующей части. Неуведомление кредиторов предоставляет им право требовать возмещения убытков в судебном порядке или признания договора недействительным в течение года со дня, когда кредитор узнал или должен был узнать о передаче предприятия продавцом покупателю <1>.

--------------------------------

<1> См.: п. п. 2 и 3 ст. 562 ГК РФ.

Согласно п. 4 ст. 562 ГК РФ после передачи предприятия покупателю продавец и покупатель несут солидарную ответственность по включенным в состав переданного предприятия долгам, которые были переведены на покупателя без согласия кредитора. Это положение законодательства является дополнительным стимулом для продавца предпринимать все необходимые меры, направленные на уведомление кредиторов о переводе долга в рамках продажи предприятия <1>.

--------------------------------

<1> См.: Орлов А. Указ. соч. С. 31.

В западной литературе и корпоративной практике при использовании терминов "слияния и поглощения" (M&A) <1> или "поглощения" (takeovers) <2> подразумеваются такие способы приобретения корпоративного контроля, как прямое приобретение акций, реорганизация или приобретение активов. При этом термин "слияние" чаще используется для обозначения дружественных способов приобретения корпоративного контроля, прежде всего реорганизации, а "поглощение" - в случае использования недружественных механизмов установления корпоративного контроля. В настоящей работе при использовании первого термина будут подразумеваться все три вышеуказанных способа приобретения корпоративного контроля, в то время как под поглощением имеется в виду только прямое приобретение акций.

--------------------------------

<1> См., напр.: Garcia J.B., Torre-Enciso I.M. Mergers and Acquisitions in the European Union Frame. 1 International Advances in Economic Research 339 (1995), at 341.

<2> См., напр.: Black's law dictionary / by Henry Campbell Black. 6th ed. / By the publisher's editorial staff; contributing authors, Joseph R. Nolan... (et al.). St. Paul, Minn.: West Publishing Co., 1990, at 1468.

Эффективность использования конкретного механизма приобретения корпоративного контроля зависит от того, кто является фактическим контролирующим лицом в акционерной компании. Если это акционеры, то для приобретения контроля требуется переход крупного пакета акций в собственность покупателя. При менеджериальном контроле наряду с приобретением крупного пакета акций, в результате которого, по сути, происходит трансформация менеджериального контроля в акционерный, достаточно также получения основных руководящих должностей в совете директоров акционерной компании.

Расходы, практические трудности и правовые последствия разных способов приобретения корпоративного контроля значительно отличаются друг от друга, и выбор того или иного способа или некой комбинации способов является результатом трудного стратегического решения <1>, принятого с учетом вида контроля, а также цели, финансовых и временных возможностей инициатора приобретения корпоративного контроля, особенностей законодательства и некоторых других факторов. Тем не менее в последние годы в рамках этих способов все больше увеличивается значение прямого приобретения акций. Последняя волна слияний и поглощений <2> отличалась от предыдущей тремя характерными чертами, а именно:

--------------------------------

<1> См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 114.

<2> Слияния и поглощения на протяжении всей своей истории носили волнообразный характер, и за более чем столетнюю историю наблюдения за этим явлением насчитывается шесть волн слияний и поглощений (в отношении пяти первых волн см.: Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. N 1); рост объемов и количества слияний и поглощений в 2006 - 2007 гг. позволяет утверждать о появлении новой, шестой волны слияний и поглощений.

- основным источником финансирования сделок выступали заемные и собственные денежные средства их участников - благодаря низким процентным ставкам и высоким показателям прибыльности компании предпочитали проводить слияния и поглощения посредством долгового, а не долевого финансирования и за счет нераспределенной прибыли (см. рис. 1 в приложении);

- активное участие в слияниях и поглощениях принимали частные инвестиционные фонды - их доля в последней волне слияний и поглощений составляла пятую часть от стоимости всех сделок <1>. В 2006 г. на рынках США и Европы стоимость сделок с участием частных инвестиционных фондов достигла 440 млрд. долл. (см. рис. 2 в приложении) <2>. Инвестиционные фонды, инвестиционные банки и другие инвестиционные компании, основной целью которых является получение капитального дохода (коим является положительная разница между покупной и продажной ценой актива), а не участие в хозяйственной деятельности приобретенной компании, при участии в слияниях и поглощениях используют механизм прямого приобретения акций. Проведение сделок слияний и поглощений с участием указанных организаций с использованием механизма реорганизации маловероятно, так как их конечная цель - последующая перепродажа приобретенной компании;

--------------------------------

<1> См.: The Economist. The beat goes on. 2007. 12th May.

<2> На начало 2007 г. в мире действовали около 2700 частных инвестиционных фондов, под управлением которых находились активы на сумму 500 млрд. долл. Наиболее крупными являются Kohlberg Kravis Roberts&Co. (KKR), Blackstone Group, Texas Pacific Group (TPG), Permira, Apollo Management, Bain Capital Partners, Goldman Sachs Capital Partners, Providence Equity Partners, Warburg Pincus Private Equity (см.: The Economist. The uneasy crown. 2007. 10th Feb. at 74).

- размах сделок по слияниям и поглощениям оказался шире по сравнению с 1990-ми гг. и по секторам экономики, и по географии - большую долю в них составляли трансграничные сделки, а здесь проведение реорганизации сталкивается с некоторыми правовыми трудностями.

Эти характеристики значительно изменили общую картину на рынке корпоративного контроля. Последняя волна слияний и поглощений характеризуется ростом значения механизма прямого приобретения акций при установлении контроля над корпорациями. С учетом того, что в условиях концентрации акционерного капитала практически не применяется такой способ приобретения корпоративного контроля, как покупка голосов, становится ясно, что для значительного большинства стран - бывших республик СССР реальный интерес для изучения представляют лишь прямое приобретение акций, проведение реорганизации и приобретение активов. При этом наименее изученным является прямое приобретение акций, поскольку, как показывает практика, применение обычных правил купли-продажи акций к приобретению крупных пакетов акций как к способу установления корпоративного контроля не учитывает проблему сталкивания разнообразных интересов. Введение в Закон об АО главы XI.1 стало серьезным шагом вперед в развитии российского рынка корпоративного контроля. По сравнению с недалеким прошлым на сегодняшний день ситуация на российском рынке корпоративного контроля резко изменилась в лучшую сторону. Если всего два года назад уместным было утверждение, что в России анализ западного опыта приобретения корпоративного контроля представляет интерес "исключительно для ориентированных на будущее менеджеров и акционеров", так как в "настоящее время в России практикуется иная форма получения корпоративного контроля - захват" <1>, то сегодня смело можно утверждать, что изучение этого опыта представляет интерес для лучшего понимания смысла тех или иных правил специального правового режима приобретения крупных пакетов акций и для совершенствования российского законодательства в этой области, а также практики использования публичных поглощений в качестве инструмента приобретения корпоративного контроля.

--------------------------------

<1> См.: Совет директоров в системе корпоративного управления компании. 2-е изд., перераб. и доп. / Под общ. ред. И.В. Беликова. М., 2005. С. 396 (автор главы - И.В. Беликов).

Подводя некоторые итоги первого параграфа, можно отметить, что корпоративный контроль представляет собой ценный актив. Приобретение корпоративного контроля в практике зарубежных стран получило название "слияния и поглощения" (mergers and acquisitions, или сокращенно M&A). Этот термин объединяет в себе совокупность основных способов приобретения корпоративного контроля. В последние годы термин "слияния и поглощения" стал активно использоваться и получил широкое распространение в России, в том числе и в российской научной литературе и публицистических статьях. При этом применение термина не вызывает каких-либо трудностей в экономической литературе. Правоведы долгое время старались в научных работах не использовать термин "слияния и поглощения", мотивируя это тем, что в действующем российском законодательстве отсутствует термин "поглощение", и, следовательно, в строго юридическом смысле не совсем корректно его использование. Более того, порой в стремлении оперировать терминологией, предложенной российским законодательством, границы термина неоправданно сужались и приравнивались к таким формам реорганизации, известным российскому праву, как слияние и присоединение.

Выделено четыре основных способа приобретения корпоративного контроля: покупка голосов, проведение реорганизации в форме слияния или присоединения, приобретение активов юридического лица, прямое приобретении акций. Прямое приобретение акций, или поглощение, в свою очередь, включает в себя такие способы приобретения корпоративного контроля, как приобретение акций у контролирующих акционеров, приобретение акций на фондовом рынке и приобретение акций посредством направления в акционерное общество публичной оферты о приобретении акций. Именно этот способ приобретения корпоративного контроля регулирован в гл. XI.1 Закона об АО и называется в работе публичным поглощением (takeover bid в Великобритании, tender offer/bid в США, Unternahmeangebot в Германии, offers publiques d'achat во Франции).

Выбор в качестве предмета исследования лишь одного способа приобретения корпоративного контроля (посредством приобретения крупных пакетов акций) обусловлен рядом обстоятельств. Прежде всего это связано с увеличением за последние годы роли этого способа приобретения корпоративного контроля по сравнению с остальными, а также с введением в российское законодательство значительных новелл в отношении приобретения крупных пакетов акций. Кроме того, в отличие от таких форм реорганизации юридического лица, как слияния и присоединения, научное сообщество в постсоветских странах не уделяло должного внимания изучению вопросов приобретения крупных пакетов акций как способу установления корпоративного контроля.