Утвержденное уполномоченным органом эмитента и зарегистрированное в установленном порядке решение о выпуске конвертируемых эмиссионных ценных бумаг выполняет функцию адресной оферты, которая направляется эмитентом их потенциальным приобретателям. Акцептируя данную оферту, приобретатель конвертируемых ценных бумаг заключает в том числе и договор их конвертации в будущем на условиях и в порядке, сформулированных эмитентом.

Договоры по размещению эмиссионных ценных бумаг могут быть сложными, сочетающими элементы различных договоров, в том числе и не поименованных в законе. Например, договор о размещении по закрытой или открытой подписке конвертируемых ценных бумаг содержит не только положения об условиях размещения ценных бумаг данного выпуска, но порядок и условия размещения ценных бумаг другого выпуска, в которые могут или обязательно будут конвертироваться размещаемые ценные бумаги. Он также содержит предмет будущей сделки: виды, категории и типы ценных бумаг, которые будут размещены в результате конвертации конвертируемых ценных бумаг, и права, удостоверяемые этими ценными бумагами.

§ 3. Коэффициенты конвертации и способы их определения

При конвертации эмиссионных ценных бумаг в процессе реорганизации существенное значение имеет пропорция, в которой происходит замещение ценных бумаг одного эмитента ценными бумагами другого эмитента. Эти соотношения влияют на объем корпоративных инвестиционных прав акционера и рыночную стоимость пакета его ценных бумаг.

В отношении отдельных видов ценных бумаг (облигации и опцион эмитента) конвертационные соотношения их размещения установлены законодательством: "Облигации и опционы эмитента могут быть конвертированы только в облигации и опционы эмитента соответственно. При этом одна облигация должна быть конвертирована в одну облигацию, предоставляющую те же права, а один опцион эмитента - в один опцион эмитента, предоставляющий те же права" <1>.

--------------------------------

<1> Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. П. 8.3.2.

Коэффициенты и порядок конвертации в отношении размещения акций определяются исключительно по усмотрению акционерных обществ, участвующих в реорганизации.

При реорганизации в формах выделения и разделения они устанавливаются эмитентом в решении о размещении акций (решении о реорганизации). При реорганизации в формах присоединения и слияния они определяются в договорах о присоединении (слиянии) и являются их существенными условиями.

Законодательство предусматривает некоторые ограничения, связанные с проведением конвертации, которые в той или иной степени влияют на расчет коэффициентов конвертации.

При размещении акций в процессе реорганизации должно соблюдаться требование п. 2 ст. 25 ФЗ об АО, согласно которому номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала общества. То есть в результате конвертации количество привилегированных акций как в реорганизуемом обществе, так и в создаваемых обществах не должно превышать 25% номинального размера уставного капитала каждого такого общества <1>.

--------------------------------

<1> Корреспондирующая норма содержится и в Стандартах эмиссии, а также в п. 3.14 Инструкции ЦБ РФ.

Размещение акций общества, создаваемого в результате реорганизации, акционерам - владельцам акций одной категории (типа) одного акционерного общества, реорганизуемого в форме слияния или присоединения, должно осуществляться на одинаковых условиях <1>. Это исключает возможность установления при данных формах реорганизации различных коэффициентов конвертации для владельцев акций одной категории и одного типа.

--------------------------------

<1> Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. П. 8.3.3 (в ред. Приказа ФСФР России от 12 августа 2008 г. N 08-32/пз-н).

Согласно законодательному определению коэффициент конвертации - числовой показатель, отражающий, сколько акций общества-правопредшественника следует аннулировать, для того чтобы разместить одну акцию нового (дополнительного) выпуска общества-правопреемника.

Однако в расчетах, как правило, используется обратный числовой показатель, отражающий, сколько акций нового (дополнительного) выпуска общества-правопреемника следует разместить за одну аннулированную акцию общества-правопредшественника.

Корпоративная практика демонстрирует разнообразные подходы к определению коэффициентов конвертации и установлению порядка конвертации.

Поскольку размещение ценных бумаг при реорганизации является безвозмездной сделкой, то стоимостная эквивалентность не является ее условием. При установлении коэффициентов конвертации участники реорганизации могут принять во внимание рыночные стоимости акций, подлежащих погашению, и акций, подлежащих размещению, но вправе и не принимать их во внимание. Все зависит

от целей и условий проведения реорганизации, которые и предопределяют методику расчета коэффициентов конвертации.

Можно выделить два основных подхода к определению коэффициентов конвертации: нерыночные и рыночные коэффициенты.

Нерыночные коэффициенты конвертации. В ряде случаев целью или условием реорганизации является необходимость обеспечить конкретным акционерам определенную долю в уставном капитале реорганизованного общества. Устанавливаются коэффициенты, которые позволяют достигнуть заданного результата. Коэффициенты конвертации определяются внешними факторами, а не стоимостью ценных бумаг, участвующих в конвертации.

Целью реорганизации является перераспределение корпоративного контроля в пользу конкретных лиц. Реализуется следующая схема. Мажоритарный акционер компании и (или) дружественный с ним инвестор учреждают новое общество. Затем принимается решение о реорганизации компании цели в форме присоединения к ней специально учрежденного общества. Происходит увеличение уставного капитала общества, к которому осуществляется присоединение, путем размещения дополнительных акций, которые предназначены исключительно акционерам присоединяемого общества. Устанавливаются коэффициенты конвертации, которые обеспечивают достижение заданного результата. По завершении присоединения мажоритарный акционер (или дружественный с ним инвестор) получает искомую долю в уставном капитале компании цели.

Необходимость предоставить по итогам реорганизации конкретным акционерам определенную долю в уставном капитале реорганизованного общества может быть как основной целью реорганизации, так и дополнительным условием ее проведения. Реорганизация проводится с целью объединения

однородного бизнеса для усиления позиций на рынке. Однако ее участники договариваются, что условием ее проведения является предоставление конкретным акционерам определенного объема инвестиционных корпоративных прав. Они договариваются о долях в уставном капитале общества-правопреемника, которые должны быть обеспечены конкретным акционерам по итогам реорганизации. В договоре о присоединении могут быть сформулированы следующие условия реорганизации:

-предоставление акционерам присоединяемого общества фиксированной доли в уставном капитале общества, к которому осуществляется присоединение;

-предоставление конкретному акционеру, являющемуся участником реорганизуемых обществ, фиксированной доли в уставном капитале общества, к которому осуществляется присоединение.

На основе этих договоренностей рассчитываются коэффициенты конвертации и определяется порядок конвертации, которые обеспечивают достижение заданного результата.

Условием присоединения ОАО "Волгокредитбанк" (г. Калач Волгоградской области) к ОАО "Южно-Русский банк" (г. Волгоград) было предоставление акционерам присоединяемого банка 25% в уставном капитале банка, к которому осуществляется присоединение, что было зафиксировано в договоре о присоединении. Коэффициенты конвертации устанавливались на основе этого условия.

В процессе реформирования ОАО "РАО "ЕЭС России" было предусмотрено создание на базе региональных сетевых компаний единого ОАО "Федеральная сетевая компания", в котором контрольный пакет акций должен принадлежать государству. В договоре о присоединении региональных компаний к ОАО "Федеральная сетевая компания" предусматривается, что конкретный акционер (Российская

Федерация) по итогам реорганизации должен иметь 50% плюс одна акция. Исходя из этого определялись коэффициенты и порядок конвертации.

Врассмотренных примерах коэффициент конвертации определялся внешними факторами ("политическими" условиями). Если бы коэффициент определялся как соотношение рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации, то доля акционеров присоединенного ОАО "Волгокредитбанк" составила бы менее 25% уставного капитала общества-правопреемника, а доля государства составила бы менее 50% уставного капитала ОАО "Федеральная сетевая компания".

Реорганизация проводится при наличии правовых ограничений, направленных на обеспечение необходимого уровня корпоративного контроля конкретным акционерам.

Общество, к которому осуществляется присоединение, было создано в процессе приватизации, и его акционером является государство (или муниципальное образование), которое владеет более чем 25% голосов на общем собрании акционеров. В этом случае действует ограничение на увеличение уставного капитала такого общества: "Увеличение уставного капитала общества, созданного в процессе приватизации, путем дополнительного выпуска акций при наличии пакета акций, предоставляющего более чем 25 процентов голосов на общем собрании акционеров и находящегося в государственной или муниципальной собственности, может осуществляться только в случаях, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования и если иное не предусмотрено Федеральным законом от 21 декабря 2001 г. N 178-ФЗ "О приватизации государственного и муниципального имущества" (п. 6 ст. 28 ФЗ об АО).

Выше был рассмотрен пример присоединения ОАО "Горгаз" к ОАО "Облгаз". ОАО "Облгаз" было создано в процессе приватизации, и более 25% его акций было закреплено в собственности Российской Федерации. Данное обстоятельство не позволяло использовать модель реорганизации с эмиссией акций, так как это привело бы к снижению доли государства. Была применена модель реорганизации с использованием казначейских акций.

Вобществе, к которому осуществляется присоединение, образовываются казначейские акции по процедурам, предусмотренным ст. 72 ФЗ об АО. Следует иметь в виду еще одно законодательное ограничение: "Общество не вправе принимать решение о приобретении обществом акций, если номинальная стоимость акций общества, находящихся в обращении, составит менее 90 процентов от уставного капитала общества" (п. 2 ст. 72 ФЗ об АО). Ограничено количество казначейских акций, которое может образоваться у общества по его инициативе. Их число не может превышать 10% уставного капитала. Акции, принадлежащие акционерам присоединяемого общества, конвертируются в это количество казначейских акций.

Вэтих условиях коэффициент конвертации определяется внешними факторами, а не объективными экономическими критериями. Устанавливаются такие коэффициенты, которые обеспечивают возможность конвертации акций присоединяемого общества в имеющиеся казначейские акции общества, к которому осуществляется присоединение.

Цели и мотивы проведения реорганизации не позволяют обеспечить экономическую справедливость при конвертации акций.

Рыночные коэффициенты конвертации. В ряде случаев при проведении реорганизации во внимание принимается экономическая справедливость, что означает, что акции, подлежащие погашению, замещаются акциями с равноценной рыночной стоимостью.

Для обеспечения экономической справедливости необходимы два условия.

Базовое - коэффициенты конвертации определяются как соотношение рыночной стоимости ценных бумаг, участвующих в конвертации.

Дополнительное - коэффициенты конвертации должны выражаться целым числом, чтобы избежать округления и связанных с ним погрешностей.

Проблема состоит в том, что коэффициент, рассчитанный как соотношение рыночной стоимости ценных бумаг, замещающих друг друга в обращении, чаще всего выражается дробью. Это предполагает округление в расчетах при проведении конвертации, поскольку закон не допускает образования в этом случае дробных акций. Любое округление ведет к погрешности - искажению стоимостной равноценности замещаемых активов и может изменить объем инвестиционных корпоративных прав (у кого-то результат округляется в большую сторону, а у кого-то - в меньшую). Погрешность зависит от рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации. Если погрешность незначительна, то участники реорганизации могут ею пренебречь.

Экономическая справедливость означает обеспечение стоимостной равноценности при конвертации, но не исключает перераспределение корпоративных прав между акционерами.

Рассмотрим пример. Головная компания холдинга совместно с аффилированными лицами приобрела крупные пакеты акций в компаниях "А" и "Б".

СТРУКТУРА УСТАВНОГО КАПИТАЛА ОБЩЕСТВА "А"

Рыночная стоимость одной акции - 18 руб.

СТРУКТУРА УСТАВНОГО КАПИТАЛА ОБЩЕСТВА "В"

Рыночная стоимость одной акции - 36 руб.

Формулируются две цели: оптимизировать организационную структуру холдинга и создать предпосылки для легального вытеснения миноритариев в соответствии с правилами гл. XI.1 ФЗ об АО.

Для достижения указанных целей учреждается компания "С", все акции которой принадлежат головной компании холдинга.

СТРУКТУРА УСТАВНОГО КАПИТАЛА ОБЩЕСТВА "С" ДО РЕОРГАНИЗАЦИИ

Цена размещения одной акции - 18 руб.

На следующем этапе общества "А" и "Б" присоединяются к вновь учрежденному обществу "С". Коэффициенты конвертации определяются как соотношение рыночной стоимости ценных бумаг обществ, участвующих в реорганизации. Коэффициенты конвертации соответственно составили для общества "А" - 1, для общества "Б" - 2. Дополнительно было размещено 400000 акций общества "С". При конвертации был соблюден принцип экономической справедливости. За аннулированные ценные бумаги акционеры присоединенных обществ получили равноценные по стоимости акции, но при этом объем их корпоративного контроля существенно изменился.

СТРУКТУРА УСТАВНОГО КАПИТАЛА ОБЩЕСТВА "С" ПОСЛЕ РЕОРГАНИЗАЦИИ

"Размещение ценных бумаг: экономические основы и

Доля мажоритарного акционера совместно с его аффилированными лицами в уставном капитале общества-правопреемника достигла 96,1%; доля миноритарных акционеров составила менее 5%. Появилась возможность их легального вытеснения в соответствии с правилами гл. XI.1 ФЗ об АО.

Соблюдение принципа экономической справедливости при конвертации ценных бумаг не гарантирует неизменности соотношения корпоративных прав между акционерами. Даже экономически

справедливая конвертация акций ведет к их перераспределению.

Многообразие вариантов проведения реорганизации основывается на свободе определения ее участниками коэффициентов и порядка конвертации. Именно свобода участников реорганизации в определении коэффициентов и порядка конвертации делает реорганизацию столь востребованной. Выбор многообразных моделей и вариантов ее проведения позволяет решить многие экономические проблемы.

Дробные коэффициенты конвертации и проблема части акции. Независимо от того, как рассчитываются коэффициенты конвертации - на основании рыночных соотношений или внешних факторов, они, как правило, выражаются дробью. Особенно часто это происходит в случаях, когда коэффициент рассчитывается как соотношение рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации.

Если целое число акций умножить на дробь, то получается дробный показатель. Дробные коэффициенты конвертации ведут к образованию частей акции. Сформировалось несколько способов решения этой проблемы. Самый простой - округление расчетных показателей, образуемых при

применении дробных коэффициентов конвертации.

Рассмотрим пример:

Номинальная стоимость акций, участвующих в конвертации, на коэффициент конвертации не влияет.

В обществе три акционера:

1)акционеру "А" принадлежат 842 акции;

2)акционеру "Б" принадлежат 759 акций;

3)акционеру "В" принадлежат 670 акций.

Расчетные показатели, полученные с использованием дробного коэффициента конвертации, составляют:

-842 x 1,02 = 858,8;

-759 x 1,02 = 774,2;

-670 x 1,02 = 683,4.

Округлим полученные результаты до целых чисел, так как размещение дробных акций в этом случае законом не предусмотрено. Акционерам соответственно размещено следующее число акций:

4)акционеру "А" - 859 акций;

5)акционеру "Б" - 774 акции;

6)акционеру "В" - 683 акции.

Любые действия в гражданском обороте можно оценить как минимум в двух аспектах: насколько они разумны и насколько законны. Выясним, насколько законны эти действия.

Округление в расчетах при проведении определенных корпоративных действий с размещенными акциями с точки зрения действующих норм права не только не запрещено, а, напротив, презюмируется им, поскольку не допускается образование дробных акций, кроме случаев, установленных законом. Ввиду того что недопустимо образование дробных акций при их конвертации в процессе реорганизации, следует признать законным округление расчетных показателей, образуемых с применением дробных коэффициентов конвертации.

Следует четко зафиксировать, что именно подлежит округлению - размещенные ценные бумаги как объект гражданских прав или расчетный показатель в голове специалиста?

Округление расчетных показателей - это не сделка с размещенными акциями, а гносеологическая операция. Округляются показатели, образуемые при расчетах, при этом на лицевых счетах акционеров в реестре размещаются только целые акции. Дробные акции не возникают как объект гражданских прав.

В 2006 г. была осуществлена реорганизация ОАО "Балтика" в форме присоединения к ней ОАО "Пикра" (г. Красноярск), ОАО "Вена" и ОАО "Ярпиво" (г. Ярославль). Коэффициенты конвертации определялись как соотношение рыночной стоимости акций компаний, участвующих в реорганизации. Предварительно была проведена независимая оценка рыночной стоимости акций каждой компании. Независимый оценщик был выбран всеми участниками реорганизации по тендеру. Кроме того, чтобы окончательно убедиться в справедливости оценки, совет директоров ОАО "Балтика" дополнительно привлек крупную инвестиционную компанию, которая вынесла заключение о достоверности оценки. Определенные таким образом коэффициенты конвертации выражались дробными показателями. В договоре о присоединении и в решении о выпуске эмиссионных ценных бумаг было предусмотрено округление расчетных показателей. Акционерам размещалось только целое число акций.

Длительная дискуссия о законности округления расчетных показателей, образуемых при применении дробных коэффициентов конвертации (распределения) завершилась тем, что такое округление официально признали в нормативном акте, регулирующем порядок эмиссии ценных бумаг.

"Решение о выпуске (дополнительном выпуске) акций, содержащее коэффициент конвертации (коэффициент распределения), на основании которого расчетное количество акций, подлежащих размещению акционеру (акционерам) реорганизуемого акционерного общества, выражается дробным числом, должно предусматривать порядок округления расчетного количества акций, выраженного дробным числом, до целого количества акций, размещаемых при реорганизации.

Если иное не устанавливается решением о реорганизации акционерного общества, порядок округления расчетного количества акций, выраженного дробным числом, должен предусматривать расчет по правилам математического округления. При этом в случае, если расчетное количество акций выражается дробным числом, которое меньше единицы, порядок округления должен предусматривать округление такого количества подлежащих размещению акций до одной целой акции" <1>.

--------------------------------

<1> Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. П. 8.1.3.

Действия по округлению расчетных показателей законны, но насколько они разумны?

При округлении возникает погрешность: одни показатели округляются в большую сторону, другие - в меньшую. Эта погрешность проявляется в следующем.

Искажается стоимостная равноценность замещаемых активов. Одни акционеры получают "прирост" по сравнению с рыночной стоимостью пакета акций, которым они владели в присоединенном обществе, другие - "теряют". В приведенном выше примере в результате округления акционер "А" получит "прирост" в размере 0,2 стоимости одной размещенной акции; акционер "Б" потеряет 0,2 стоимости одной размещенной ему акции; акционер "В" потеряет 0,4 стоимости одной размещенной ему акции.

Что касается изменения объема корпоративных прав в результате такого округления, то они имеют фиксированный характер и выражаются в одну акцию (один голос). Акционеры, чьи расчетные показатели округляются в большую сторону, приобретают один голос, а акционеры, чьи расчетные

показатели округляются в меньшую сторону, теряют один голос.

Такого рода "перераспределительные" эффекты не противоречат природе реорганизации хозяйственных обществ. Выше было отмечено, что при реорганизации происходит изменение статуса участника хозяйственного общества. В ее результате объективно может измениться объем прав, которыми обладали участники обществ, задействованных в реорганизации. Изменение денежной оценки принадлежащих им пакетов акций также не противоречит природе реорганизации.

максимальная погрешность у одного акционера независимо от числа принадлежащих ему акций может составить 1 руб. 20 коп. Утверждая дробный коэффициент и порядок конвертации акций, предусматривающий округление расчетных показателей, акционеры согласились со столь незначительным изменением стоимости принадлежащих им пакетов ценных бумаг.

Возможная погрешность в стоимости конвертируемого пакета акций (П), образующаяся при округлении дробных показателей, рассчитывается по следующей формуле:

присоединение.

Величина погрешности, образуемой при округлении, зависит от рыночной стоимости акций, подлежащих конвертации. В нашей практике был случай, когда рыночная стоимость акций общества, участвующего в реорганизации, составляла 2 млн. руб. В этом случае погрешность могла составить 1 млн. руб. Акционеры не были согласны со столь значительным перераспределением и предпочли дробление акций общества, к которому осуществляется присоединение. В результате дробления коэффициент конвертации стал выражаться целым числом.

Округление коэффициентов конвертации. Широкое распространение имеет следующий подход. Коэффициенты конвертации изначально рассчитываются как соотношение рыночной стоимости ценных бумаг, участвующих в конвертации (во внимание принимается экономическая справедливость проведения конвертации). Затем дробные коэффициенты округляются до целых чисел.

По существу, это симбиоз двух различных подходов. Коэффициенты конвертации определяются на основании экономических критериев, а затем подгоняются под заданный результат. Популярность этого подхода объясняется рядом причин.

Субъективные причины. Существует широко распространенное мнение, согласно которому коэффициент конвертации должен выражаться целым числом, поскольку в этом случае все акции, подлежащие конвертации, размещаются на равных условиях.

Какой из подходов в большей мере обеспечивает принцип экономической справедливости:

Изменение стоимости пакета акций, подлежащих конвертации, максимально может составить 0,5 рыночной стоимости одной акции общества-правопреемника. Погрешность не зависит от размера пакета акций, подлежащих конвертации.

Что касается изменения объема корпоративных прав в результате такого округления, то оно имеет фиксированный характер и выражается в одну акцию (один голос). Акционеры, чьи расчетные показатели округляются в большую сторону, приобретают один голос, а акционеры, чьи расчетные показатели округляются в меньшую сторону, теряют один голос.

Округлим рыночные коэффициенты конвертации и посмотрим, каков масштаб погрешности образуется в этом случае.

КОНВЕРТАЦИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ОКРУГЛЕННЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ КОНВЕРТАЦИИ

Приведенные примеры иллюстрируют, что при округлении коэффициента конвертации масштаб

погрешности существенно превышает тот, который образуется при округлении расчетных показателей в случае применения экономически обоснованного дробного коэффициента конвертации <1>.

--------------------------------

<1> Трудно согласиться с утверждением, согласно которому округление коэффициентов конвертации является более справедливым с точки зрения обеспечения равных условий размещения ценных бумаг, чем округление расчетных показателей, полученных с использованием дробных коэффициентов конвертации: "Особо хочется подчеркнуть, что везде идет речь об округлении коэффициентов конвертации, но ни в коем случае не об округлении количества акций, получаемых акционером при присоединении. Мы помним, что "размещение акций акционерам - владельцам акций одной категории одного реорганизуемого общества должно осуществляться на одинаковых условиях" (п. 8.3.3 Стандартов). Любое округление числа акций, получаемых акционером при реорганизации, приведет к тому, что акционеры будут находиться в разных условиях: одному достанется чуть меньший пакет, другому - чуть больший" (Боханова Е.Н. Проблемы реорганизации в форме присоединения через призму практики // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. N 4).

Если коэффициент конвертации округляется в меньшую сторону, то у акционеров присоединяемого общества образуется перераспределительный эффект со знаком "-" (округление за счет акционеров присоединяемого общества).

ОКРУГЛЕНИЕ КОЭФФИЦИЕНТОВ КОНВЕРТАЦИИ В БОЛЬШУЮ СТОРОНУ (присоединяется одно общество)

Если коэффициент округляется в большую сторону, то у акционеров присоединяемого общества образуется перераспределительный эффект со знаком "+" (округление за счет акционеров общества,

к которому осуществляется присоединение).

Погрешность, образуемая у каждого акционера при округлении коэффициентов конвертации, зависит от двух факторов.

Первый - общее количество акций, подлежащих конвертации. Чем больший пакет акций принадлежит акционеру, участвующему в реорганизации, тем больше он "выигрывает" или "проигрывает" при округлении коэффициентов конвертации.

Второй - величина округления коэффициента конвертации.

конв приобретают дополнительные корпоративные права по сравнению с конвертацией,

основанной на дробном рыночном коэффициенте конвертации (округление

впользу акционеров присоединяемого общества).

Если округление показателей, образуемых при использовании рыночных дробных коэффициентов конвертации, выражается в фиксированной погрешности в одну акцию (один голос), то округление коэффициентов конвертации ведет к значительному перераспределению соотношения корпоративных прав акционеров, участвующих в реорганизации, и стоимости принадлежащих им пакетов акций.

Округление коэффициентов конвертации порождает конфликт интересов акционеров обществ, участвующих в реорганизации.

Акционеры общества, к которому осуществляется присоединение, заинтересованы в округлении коэффициентов конвертации в меньшую сторону - это снижает долю присоединяемых акционеров в уставном капитале общества по завершении присоединения.

Акционеры присоединяемого общества заинтересованы в округлении коэффициентов конвертации в большую сторону - это повышает их долю в уставном капитале общества.

Масштаб перераспределения корпоративных прав и стоимости конвертируемого пакета акций находится в прямо пропорциональной зависимости от количества акций, подлежащих конвертации у данного акционера, поэтому этот конфликт особенно остро ощущают владельцы крупных пакетов акций.

Если к обществу присоединяется несколько обществ, то борьба за перераспределение корпоративных прав и стоимости получаемых акций разворачивается прежде всего между акционерами присоединяемого общества.

ОКРУГЛЕНИЕ КОЭФФИЦИЕНТОВ КОНВЕРТАЦИИ - СПОСОБ ПЕРЕРАСПРЕДЕЛЕНИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ПРАВ (присоединяются четыре общества, коэффициенты конвертации которых округляются

как в большую, так и в меньшую сторону)

Сопоставим два порядка проведения конвертации.

Если использовать экономически обоснованные дробные коэффициенты конвертации, то доля акционеров присоединенных обществ составит в уставном капитале общества-правопреемника по завершении реорганизации 87,1%.

Если применять округленные коэффициенты конвертации, то эта доля составит 87,2%, т.е. увеличится всего на 0,1%.

Перераспределение, порожденное округлением коэффициентов конвертации, произошло не за счет акционеров общества-правопреемника в пользу акционеров присоединенных обществ, а за счет структурных сдвигов между акционерами присоединенных обществ. Доли акционеров тех обществ, коэффициенты конвертации которых округлялись в большую сторону, возросли за счет снижения долей акционеров тех обществ, коэффициенты конвертации которых округлялись в меньшую сторону.

Рассмотрим модели, когда коэффициенты конвертации присоединяемых обществ округляются только в одну сторону - либо большую, либо меньшую.

Присоединяются два общества, коэффициенты конвертации которых округляются в меньшую сторону

В данном случае конфликт интересов проходит по линии, разделяющей присоединяемое общество (2), с одной стороны, и присоединяемое общество (1) и общество, к которому осуществляется присоединение с другой. Доли акционеров двух последних обществ возросли за счет снижения доли акционеров присоединяемого общества (2), коэффициент конвертации которых округлился в значительном масштабе в меньшую сторону.

Присоединяются два общества, коэффициенты конвертации которых округляются в большую сторону

В данном случае конфликт интересов проходит по линии, разделяющей присоединяемое общество (3), с одной стороны, и присоединяемое общество (4) и общество, к которому осуществляется присоединение - с другой. Доли акционеров двух последних обществ снизились за счет увеличения доли присоединяемого общества (3), коэффициент конвертации которого округлился в значительном масштабе в большую сторону.

Объективная причина округления коэффициентов конвертации - скрытое перераспределение корпоративных прав и стоимости пакетов конвертируемых акций. Под видимостью обеспечения равных условий размещения акций реализуется вариант замаскированного перераспределения корпоративных прав и стоимости пакетов конвертируемых акций.

Изначально предлагается рассчитать коэффициент конвертации как соотношение рыночной стоимости замещающих друг друга акций. Далее под предлогом обеспечения равных условий размещения эти коэффициенты округляются, что объективно ведет к перераспределению корпоративных прав и стоимости конвертируемого пакета акций между акционерами обществ, участвующих в реорганизации (вариант "замаскированного" перераспределения).

При таком подходе выигрывают акционеры тех обществ, коэффициент конвертации которых в большем масштабе округляется в большую сторону.

Действующее законодательство не препятствует достижению договоренности участников реорганизации по установлению любых приемлемых для них коэффициентов конвертации и порядка конвертации. Оно не препятствует округлению дробных коэффициентов. Очевидно, что оно не препятствует и достижению договоренности по округлению показателей, образуемых в расчетах с использованием дробных коэффициентов.

Участники реорганизации должны четко представлять экономические и корпоративные последствиях выбранного ими варианта проведения конвертации.

Манипуляции с ценой одной акции. По общему правилу конвертация акций при реорганизации порождает перераспределительный эффект, для предотвращения которого необходимо реализовывать специальные корпоративные действия. Если участники реорганизации приняли обязательство обеспечить максимальную экономическую справедливость при конвертации, то они будут вынуждены принять для этого дополнительные меры.

Альтернативой округления являются действия, направленные на предотвращение образования дробных коэффициентов и связанных с ними частей акций. Погрешность, связанную с округлением, можно избежать посредством "подгонки" стоимости акций обществ, участвующих в реорганизации, под величины, соотношение которых выражается целым числом или максимально приближается к целому числу. Речь идет не о манипуляциях с ценами бумаг на рынке, а о проведении технических операций, которые позволяют сложившийся уровень капитализации компании "распределить" на большее или меньшее количество размещенных акций. Это действия, направленные на изменение общего количества размещенных акций, участвующих в реорганизации, без изменения величины их чистых активов (собственного капитала). При таких ограничениях, если общее количество размещенных акций увеличивается, то стоимость одной акции уменьшается, или наоборот.

До начала реорганизации осуществляется эмиссия ценных бумаг, связанная с дроблением (консолидацией) акций или распределением дополнительных акций среди акционеров. Данный вариант является наиболее сложным в организационном и правовом аспектах. Обращение к нему обусловлено, как правило, двумя факторами: стремлением избежать чрезмерного перераспределительного эффекта или наличием внешних "политических" условий, которые не допускают округления даже в незначительном масштабе.

Проблема чрезмерного перераспределительного эффекта возникает при высокой стоимости акций обществ, участвующих в реорганизации.

Впроцессе оптимизации организационной структуры металлургического холдинга происходило присоединение трех обществ к одному. Компании не относились к числу публичных (их акции не обращались на организованном рынке). Структура уставного капитала характеризовалась высокой концентрацией корпоративного контроля (в каждом обществе было всего по три акционера). Рыночная стоимость акций, принадлежащих акционерам каждого присоединяемого общества, превышала 2 млн. руб. В этом случае погрешность округления могла составить более 1 млн. руб. Акционеры не были согласны со столь значительным перераспределением и предпочли дополнительные мероприятия, предотвращающие округление. Было произведено дробление акций общества, к которому осуществляется присоединение, в результате которого коэффициент конвертации стал выражаться целым числом.

Вряде случаев компании, участвующие в реорганизации, по "политическим" соображениям должны обеспечить максимальную экономическую справедливость конвертации независимо от того, что погрешность, образуемая при округлении, могла бы выражаться незначительной величиной.

Присоединение ОАО "Авиакомпания Хакасия" к ОАО "Владивосток Авиа" преследовало цель - объединение однородного бизнеса для усиления позиций на рынке. У обеих компаний имелся общий мажоритарный акционер - Российская Федерация. Этот акционер настоял на обеспечении максимальной

стоимостной равноценности конвертируемых акций независимо от того, что погрешность, образуемая при округлении, могла бы выражаться незначительной величиной.

Дробление (консолидация) акций обществ, участвующих в реорганизации. При дроблении одна акция общества конвертируется в две или более акций общества той же категории (типа), но с меньшей номинальной стоимостью.

При консолидации две или более акций общества конвертируются в одну акцию той же категории (типа), но с большей номинальной стоимостью.

В результате консолидации общее количество размещенных акций общества уменьшается и при той же величине чистых активов соответственно увеличивается рыночная стоимость одной акции. При дроблении происходит обратный эффект: общее количество размещенных акций общества увеличивается и при той же величине чистых активов соответственно уменьшается рыночная стоимость одной акции. Однако консолидация имеет нежелательное последствие - могут образоваться дробные акции, поэтому предпочтительно осуществить дробление акций.

Рассмотрим пример дробления, когда рыночная стоимость акций общества-правопреемника, к которому осуществляется присоединение (R ),

р

больше рыночной стоимости акций присоединяемого общества (R ).

п

К обществу, стоимость акций которого составляет 8,13 руб., присоединяется общество, стоимость акций которого составляет 2,60 руб.

ДРОБЛЕНИЕ АКЦИЙ ОБЩЕСТВА-ПРАВОПРЕЕМНИКА (исходное состояние)

Коэффициент конвертации рассчитывается как соотношение рыночной стоимости ценных бумаг, участвующих в конвертации:

К= R : R = 2,60 руб. : 8,13 руб. = 0,32.

конв п р

За одну аннулированную акцию присоединяемого общества следует разместить 0,32 акции нового (дополнительного) выпуска общества, к которому осуществляется присоединение. Выше отмечались технические сложности применения дробного коэффициента конвертации, который составляет менее 0,5.

Для того чтобы коэффициент конвертации стал выражаться целым числом, следует либо в 100 раз увеличить стоимость одной акции присоединяемого общества, либо в 100 раз уменьшить стоимость одной акции общества, к которому осуществляется присоединение. Это можно достичь посредством консолидации акций присоединяемого общества или дробления акций общества-правопреемника.

Одну акцию общества, к которому осуществляется присоединение, с номинальной стоимостью 1 руб. раздробим в 100 акций с номинальной стоимостью 1 коп. В итоге стоимость одной акции

К= R : R = 260 коп. : 0,813 коп. = 31,98.

конв п р

При дроблении (консолидации) стоимость акции меняется в пропорции, кратной целому числу, так как коэффициенты дробления и консолидации должны быть выражены целым числом <1>. При таких ограничениях в ряде случаев невозможно "подогнать" коэффициент конвертации под целое число, он максимально приближается к нему, но остается незначительное округление и связанная с ним

Рассмотрим пример дробления, когда рыночная стоимость акций общества-правопреемника, к которому осуществляется присоединение (R ),

р

меньше рыночной стоимости акций присоединяемого общества (R ).

п

ДРОБЛЕНИЕ АКЦИЙ ОБЩЕСТВА-ПРАВОПРЕЕМНИКА (исходное состояние)

Уставный капитал присоединяемого общества состоит из 20000 акций. Стоимость акций присоединяемого общества (P ) - 7 руб. 50 коп.