Финансовый менеджмент

1класс – это организации с абсолютной финансовой устойчивостью и абсолютной платёжеспособностью. Как правило, они ге-

нерируют существенную прибыль, имеют рациональную структуру активов и пассивов, позволяют быть уверенным в возврате заемных средств. Организации находятся в безрисковой зоне.

2класс – это организации нормального финансового состояния,

большинство финансовых коэффициентов которых близки к оптимальным значениям, но по отдельным коэффициентам отмечается некоторое отставание. Как правило, это рентабельные организации,

укоторых отмечается преобладание заёмного капитала в источниках,

опережающий рост кредиторской задолженности по сравнению с ростом других заёмных источников, а также по сравнению с ростом дебиторской задолженности. Эти организации находятся в зоне допустимого риска.

3 класс – это организации среднего финансового состояния,

у них либо платёжеспособность находится на границе минимально допустимого уровня, а финансовая устойчивость нормальная, либо, наоборот, неустойчивое финансовое состояние из-за преобладания заёмных источников финансирования, но с некоторой текущей платёжеспособностью. При взаимоотношениях с такими предприятиями вряд ли существует угроза потери средств, но выполнение обязательств в срок представляется сомнительным. Это организации с высокой степенью риска банкротства (зона критического риска).

4 класс – это организации с неустойчивым финансовым состоя-

нием. У них неудовлетворительная структура капитала, а платёжеспособность находится на нижней границе допустимых значений. Прибыль, как правило, отсутствует вовсе или очень незначительна. Кредиторы рискуют потерять не только проценты, но и свои средства. Это организации с высоким риском банкротства даже после принятия мер по финансовому оздоровлению (граница зон критического и катастрофического рисков).

5 класс – это организации с кризисным финансовым состояни-

ем. Они неплатёжеспособны и абсолютно неустойчивы с финансовой точки зрения, убыточны. Они относятся к категории организаций

311

с высочайшим риском (зона катастрофического риска), практически уже несостоятельные.

Прочие балльные модели также учитывают достаточный спектр финансовых коэффициентов, что позволяет оценить финансовые риски. Однако модели статичны, не учитывают динамику коэффициентов, в связи с чем чаще используются для текущего мониторинга, чем для прогнозирования риска финансовой несостоятельности организаций.

В моделях рейтингового анализа и оценки риска финансовой несостоятельности факторы-признаки характеризуют такие основные характеристики финансового состояния, как ликвидность (платёжеспособность), финансовую устойчивость (независимость), деловую активность и рентабельность организации. Методика основана на сравнении фактического финансового состояния с эталонным состоянием, которое характеризуется тем, что входящие в рейтинговую модель финансовые показатели имеют нормативные (рекомендуемые) значения. Эталонному состоянию соответствует значение рейтинговой оценки Rэ = 1. Шкала оценки риска учитывает степень отклонения фактического значения рейтингового числа от эталонного значения.

Примеры факторных моделей рейтингового факторного анализа рассмотрены В.С. Ступаковым и Г.С. Токаренко1. Например, в четырёхфакторной модели рейтингового финансового анализа использованы следующие коэффициенты:

•коэффициент текущей ликвидности (нормативное значение

КТЛ ≥ 2);

•коэффициент обеспеченности собственными средствами (нор-

мативное значение КОСС ≥ 0,1);

• коэффициент оборачиваемости оборотного капитала (нормативное значение Коб = 6);

1 Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финан-

сы и статистика, 2006. С. 159–163.

312

• коэффициент рентабельности собственного капитала (нормативное значение RСК ≥ 0,2).

Весовые коэффициенты (ri) при факторах определяются по формуле

ri = k 1Ni ,

где k – число используемых показателей;

Ni – нормативное значение для i-го показателя.

С учётом состава и нормативных значений финансовых показателей рассмотренная выше модель принимает вид

R = 0,125 КТЛ + 2,500 КОСС + 0,040 Коб +1,250 RСК.

Пятифакторная модель, включающая себя помимо коэффициента текущей ликвидности, коэффициента обеспеченности собственными средствами и коэффициента рентабельности собственного капитала дополнительно коэффициент оборачиваемости активов (нормативное значение КобА = 2,5), коэффициент рентабельности продаж (нормативное значение Rпр ≥ 0,45), принимает вид

R = 0,10 КТЛ + 2,00 КОСС + 0,08 КобА +1,00 RСК + 0,45 Rпр.

При полном соответствии финансовых коэффициентов их нормативным значениям результатом расчётов является Rэ = 1, которое характеризует финансовое состояние организации как удовлетворительное. Если фактическое значение (Rф) рейтингового числа меньше единицы, то это является признаком неудовлетворительного финансового состояния организации. При этом чем больше величина негативного отклонения ∆R = Rэ – Rф, тем выше уровень риска финансовой несостоятельности (банкротства) организации. Если фактическое значение (Rф) рейтингового числа больше единицы, то это свидетельствует об отсутствии риска банкротства организации.

Важным условием обеспечения обоснованности моделей является тщательный подбор коэффициентов, исключающий их функциональную взаимосвязь (так, в последней модели между коэффици-

313

ентами рентабельности собственного капитала, рентабельности продукции и коэффициентом оборачиваемости активов существует функциональная взаимосвязь, что усложняет методику без адекватного увеличения точности оценивания риска финансовой несостоятельности). К достоинству рейтинговых моделей относится их простота, недостатком является статичность, они не учитывают динамику показателей во времени.

Многофакторные эконометрические кризис-прогнозные мо-

дели в большом количестве разрабатывались преимущественно западными экономистами на основе многомерного дискриминантного анализа. При проведении анализа они исследовали финансовую отчетность очень большого числа компаний (как обанкротившихся впоследствии, так и финансово устойчивых). Дискриминантная функция (индекс Z) представляет собой линию, делящую организации на группы с точки зрения угрозы банкротства.

В общем виде индекс Z представляет собой линейную функцию

Z = а1 Х1 + а2 Х2 + ...+ аn Xn ,

где Хi – независимая переменная; аi – коэффициент переменной.

Наиболее широкое распространение за рубежом при прогнозировании риска банкротства нашли модели Альтмана, Бивера, Лиса, Таффлера и др.

Двухфакторная модель Э. Альтмана. В модели учитываемым фактором риска является возможность необеспечения заемных средств собственными в будущие периоды, поэтому модель включает в себя такие факторы-признаки, как платёжеспособность и финансовая зависимость:

Z = –0,3877 – 1,0736·Х1 + 0,0579·Х2,

где Х1 – коэффициент текущей ликвидности; Х2 – коэффициент капитализации (соотношения заёмных и соб-

ственных средств).

314

Интерпретация результатов:

Z < 0 – вероятность банкротства меньше 50 % и далее снижается по мере уменьшения Z;

Z = 0 – вероятность банкротства равна 50 %;

Z > 0 – вероятность банкротства больше 50 % и возрастает по мере увеличения рейтингового числа Z.

Достоинством двухфакторной модели Э. Альтмана является простота расчётов, ограниченный объём требуемой исходной информации, недостатком – невысокая точность прогноза (40–45 %) на временнóм интервале один год (так как не учитывается влияние на финансовое состояние других факторов: уровень рентабельности, деловой активности и т.д.).

Пятифакторные модели Э. Альтмана. Существует несколько разновидностей моделей Э. Альтмана. Оригинальная модель была разработана им в 1968 г. для организаций, акции которых котировались на фондовом рынке США:

Z = 1,2·Х1 + 1,4·Х2 + 3,3·Х3 + 0,6·Х4 + 1,0·Х5,

где Х1 – доля чистого оборотного капитала в активах; Х2 – рентабельность активов по нераспределённой прибыли;

Х3 – рентабельность активов по прибыли до уплаты налогов и процентов;

Х4 – коэффициент покрытия по рыночной стоимости собственного капитала (суммарная рыночная стоимость всех обыкновенных и привилегированных акций / заёмные средства); Х5 – коэффициент оборачиваемости активов (выручка от реали-

зации / общая сумма активов). Интерпретация результатов:

Z < 1,810 – вероятность банкротства очень высока;

1,810 ≤ Z < 2,675 – вероятность банкротства высокая; Z = 2,675 – вероятность банкротства средняя (равна 0,5); 2,675 < Z ≤ 2,990 – вероятность банкротства невелика; Z > 2,990 – вероятность банкротства ничтожно мала.

315

Достоинством модели является точность прогноза: 85–90 % на горизонте до одного года и 83 % на горизонте до двух лет.

В условиях России модель ограниченно применима только для акционерных обществ, акции которых свободно торгуются на рынке ценных бумаг, т.е. имеют рыночную стоимость.

Усовершенствованная модель была разработана Э. Альтманом в 1978 г. для компаний, акции которых не котируются на фондовых рынках:

зации / общая сумма активов). Интерпретация результатов:

Z < 1,23 – вероятность банкротства высокая;

Z > 1,23 – вероятность банкротства малая.

Точность прогноза по данной модели составляет 95 % на горизонте до одного года и 83 % на горизонте до двух лет, 70 % – до пяти лет.

Модель У. Бивера. Модель позволяет оценить финансовое состояние компании с точки зрения её возможного будущего банкротства. Особенностью модели является отсутствие индикаторов (весовых коэффициентов) и наличие для предлагаемых показателей тренда на временнóм интервале до пяти лет. Содержательно модель включает в себя показатели платёжеспособности, финансовой независимости и рентабельности организации.

Состав показателей, их ранжирование и тренд значений представлены в табл. 9.3.

316

1 Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финансы и статитика, 2006. С. 167–168.

Шкала оценки риска банкротства построена на основе сравнения фактических значений показателей с рекомендуемыми. Вероятность банкротства компании оценивается по одной из групп возможных состояний, где находится большинство расчётных значений показателей.

Четырёхфакторная модель Лиса. В этой модели (1972 г.) фак-

торы-признаки учитывают такие результаты деятельности, как ликвидность, рентабельность и финансовая независимость организации:

Z = 0,063·Х1 + 0,092·Х2 + 0,057·Х3 + 0,001·Х4,

где Х1 – удельный вес оборотных активов в имуществе организации (оборотный капитал / сумма активов);

Х2 – рентабельность активов по прибыли от продаж (прибыль от продаж / сумма активов);

Х3 – рентабельность активов по реинвестированной прибыли (нераспределенная прибыль / сумма активов);

Х4 – коэффициент финансирования (собственный капитал / заёмный капитал).

Интерпретация результатов:

Z < 0,037 – вероятность банкротства высокая;

Z > 0,037 – вероятность банкротства малая.

Четырёхфакторная модель Таффлера. Модель, предложенная автором в 1977 г., имеет следующий вид:

Z = 0,53·Х1 + 0,13·Х2 + 0,18·Х3 + 0,16·Х4,

где Х1 – прибыль от реализации / краткосрочные обязательства; Х2 – оборотные активы / сумма обязательств; Х3 – краткосрочные обязательства / сумма активов; Х4 – выручка от реализации / сумма активов. Интерпретация результатов:

Z > 0,3 – малая вероятность банкротства, компания имеет неплохие долгосрочные перспективы;

Z < 0,2 – банкротство более чем вероятно.

318

Специфика российских условий требует, чтобы модели прогнозирования риска финансовой несостоятельности учитывали как особенности отрасли, так и структуру капитала организации.

Так, рядом авторов рекомендуется двухфакторная модель оцен-

ки угрозы банкротства1:

Z = –0,3877 – 1,0736·Х1 + 0,579·Х2,

где Х1 – коэффициент текущей ликвидности; Х2 – коэффициент концентрации заёмного капитала, рассчиты-

ваемый отношением суммы заёмных средств к общей величине пассивов.

Интерпретация результатов: если значение Z меньше нуля, то угроза банкротства организации в течение ближайшего года крайне мала.

Четырёхфакторная модель Савицкой. Г.В. Савицкой в 2003 г.

по данным 2160 сельскохозяйственных предприятий Республики Бе-

ларусь была построена четырёхфакторная логит-регрессионная модель диагностики риска банкротства для сельскохозяйственных предприятий:

Z = 1 – 0,98·Х1 – 1,80·Х2 – 1,83·Х3 – 0,28·Х4,

где Х1 – коэффициент обеспеченности собственными средствами; Х2 – коэффициент оборачиваемости оборотного капитала; Х3 – коэффициент финансовой независимости (доля собственно-

го капитала в валюте баланса); Х4 – рентабельность собственного капитала. Интерпретация результатов:

Z ≤ 0 – положение организации оценивается как финансово устойчивое;

Z ≥ 1 – высокая степень риска финансовой несостоятельности;

1 Кукукина И.Г., Астраханцева И.А. Учёт и анализ банкротств. Антикризисное управление: учеб. пособие. М.: Высшее образование, 2007. С. 122.

319

0<Z<1 – характеризует степень близости организации к той или иной группе1.

Четырёхфакторная модель учёных Иркутской государственной экономической академии, разработанная в 1998 г. по данным

2040 финансовых отчётов и предложенная для торговых организаций:

Z = 8,38·Х1 + 1,00·Х2 + 0,054·Х3 + 0,63·Х4,

где Х1 – доля чистого оборотного капитала (чистый оборотный капитал / общая сумма активов);

Х2 – рентабельность собственного капитала (чистая прибыль / собственный капитал);

Х3 – коэффициент оборачиваемости активов (выручка от продаж / общая сумма активов);

Х4 – норма прибыли (чистая прибыль / полная себестоимость произведённой продукции).

Интерпретация результатов:

Z < 0 – вероятность банкротства максимальная (90–100 %); 0 ≤ Z < 0,18 – вероятность банкротства высокая (60–80 %); 0,18 < Z < 0,32 – вероятность банкротства средняя (35–50 %); 0,32 < Z < 0,42 – вероятность банкротства низкая (15–20 %); Z > 0,42 – вероятность банкротства минимальная (до 10 %).

Точность прогноза по этой модели составляет 81 % на интервале до девяти месяцев2.

Помимо рассмотренных выше моделей в российской практике используются пятифакторная модель Сайфуллина и Кадыкова, шестифакторная модель Зайцевой3 и др.

1Савицкая Г.В. Методика комплексного анализа хозяйственной деятельности: учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 396.

2Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2006. С. 174.

3Савицкая Г.В. Анализ эффективности и рисков предпринимательской деятельности: методологические аспекты. М.: ИНФРА-М, 2008. С. 216–217.

320