360217
.pdf
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ ОЦЕНКИ И КОНСАЛТИНГА
В.М. Рутгайзер
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Методические разработки и рекомендации
Часть 7. Доходный подход
2-е издание, исправленное и дополненное
Библиотечка журнала «Имущественные отношения в Российской Федерации»
МОСКВА 2006
Оценка стоимости бизнеса
УДК 338(470+571)(083.13) ББК 65.9(2Рос)-5я81
Р90
Автор: доктор экономических наук, профессор Рутгайзер В.М.
Рутгайзер В.М.
Р90 Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. Ч. 7. Доходный подход. 2-е изд., испр. и доп. – М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. – 47 с.
УДК 338(470+571)(083.13) ББК 65.9(2Рос)-5я81
© Рутгайзер В.М., 2006 © Международная академия оценки и консалтинга, 2006
2
Часть 7. Доходный подход |
|
|
|
СОДЕРЖАНИЕ |
|
1. |
Общие положения............................................................................. |
4 |
2. |
Объяснение оценочных стандартов № 2 (USPAP 2005)................ |
7 |
3. |
Общее в двух методах: капитализации дохода и |
|
дисконтированного денежного потока ............................................. |
10 |
|
4. |
Метод капитализации дохода........................................................ |
13 |
5. |
Обоснование ставки дисконтирования (САРМ) .......................... |
15 |
6. |
Альтернативы САРМ и попытки усовершенствования модели. 20 |
|
7. |
Техника расчетов по модели DCF для собственного капитала.. |
27 |
Приложения......................................................................................... |
35 |
|
|
1. Модель Дж. Ольсона.................................................................. |
35 |
|
2. Применение характеристики клиентеллы |
|
|
компании для прогнозирования ее доходов |
|
|
[в рамках модели DCF (ДДП)]....................................................... |
43 |
3
Оценка стоимости бизнеса
1. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Смысл использования доходного подхода при оценке стоимости бизнеса заключается в установлении перспективных доходов от его функционирования, т. е. в определении FV (future value) и приведении ихпутемдисконтированияктекущейстоимости(PV – present value).
Врамках доходного подхода обычно используются два метода:
•метод капитализации дохода;
•метод дисконтированного денежного потока.
Применение метода капитализации предполагает преобразование дохода от конкретного бизнеса в его стоимость. Для получения оценки стоимости бизнеса годовой доход делится на ставку капитализации или, напротив, умножается на производную от нее величину мультипликатора. Существуют определенные условия взаимосвязи ставки капитализации (мультипликатора) и соответствующих характеристик текущих доходов от бизнеса. Эти условия мы рассмотрим чуть позже.
Метод (или модель) дисконтированных денежных потоков, генерируемых оцениваемым бизнесом, предполагает погодовую (как правило) оценку будущих доходов в прогнозный период и капитализацию дохода в первый год постпрогнозного периода. Для того чтобы привести эти доходы к текущей стоимости, используется специально обоснованная применительно к конкретным условиям оцениваемого бизнеса ставка дисконтирования. При этом возможно применение разных категорий дохода, но чаще всего для этих целей применяют ту часть дохода, решение о распределении которой принимают акционеры, а именно чистый денежный поток.
Здесь также фиксируют достаточно определенные взаимосвязи между количественными характеристиками ставки дисконтирования и выбранными для расчетов стоимости бизнеса теми или иными категориями доходов от него.
Условиям применения доходного подхода вообще и модели дисконтированного денежного потока, в частности, посвящено множество книг. Например, в книге Т. Коупленда и его соавторов «Стоимость компаний: оценка и управление»1 использование модели дис-
_________
1 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 1999. В последующем книга несколько раз переиздавалась.
4
Часть 7. Доходный подход
контированного денежного потока рассматривается как достаточно удобный инструмент2 «перехода от нынешних систем бухгалтерской оценки производительности к системам стоимостной оценки»3. По мнению авторов, «фундаментальная исходная предпосылка» таких систем оценки заключается в том, чтобы «успешно управлять стоимостью», а значит, «уделять основное внимание (в работе менеджеров – В.Р.) денежным потокам, создаваемым бизнесом, и доходности этих денежных потоков». При этом авторы особо подчеркивают, что «максимизация стоимости для акционеров является или должна быть главной целью всех предприятий». «Мы покажем, – добавляют авторы цитируемой книги, – что дисконтированный денежный поток лучше, чем любой другой показатель отражает фактическую рыночную стоимость компаний»4. Книга Т. Коупленда и его соавторов действительно продемонстрировала преимущества этой схемы.
В книге А. Грегори модель дисконтированного денежного потока обозначается как DCF (discounted cash flow) – ДДП. Примем это обозначение и мы, излагая условия применения этой модели. А. Грегори провел самое общее сопоставление условий применения DCF со сравнительным методом, основывающемся на использовании мультипликаторов РЕ (price earnings ratio). Таким образом, он решает вопрос о том, какой из этих методов предпочтителен. «Предположим, – пишет он, – мы хотим оценить стоимость компаний как действующих предприятий (при этом стоимость активов не играет решающей роли). Возникает … вопрос, какой подход к оценке предпочтительнее – в рамках DCF или в рамках РЕ? С теоретической точки зрения DCF имеет все преимущества: оценка вычисляется в контексте рациональных экономических условий. Этот подход также имеет и преимущество, состоящее в том, что все предположения закладываются в оценочный процесс в явной форме … Напротив, в нашем распоряжении не существует рациональной экономической модели, которая могла бы быть использована для вычисления удовлетворительных мультипликаторов РЕ, и все прогнозные предположения о рисках, стоимости капитала и пер-
_________
2Здесь и далее подчеркнуто мной – В.Р.
3Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 1999. С. 17.
4Там же. С. 20, 25, 51.
5
Оценка стоимости бизнеса
спективах роста оказываются неявными элементами выбранного доходного мультипликатора»5.
Кроме того, А. Грегори отмечает, что применение мультипликаторов РЕ основывается на показателях прибыли, вытекающих из бухгалтерских счетов. Но «это ненадежно, поскольку разные методы бухгалтерского учета могут приводить к разным показателям прибыли»6. И здесь автор формулирует вывод о том, что, несмотря на определенную жесткость требований бухгалтерских систем, принятых в США и Великобритании, все же сохраняются обстоятельства, при которых бухгалтерские прибыли являются более податливыми для манипуляций, чем денежные потоки. «Учет прибылей, хотя и является более гибким, но все же не вполне надежным в сравнении с учетом денежных потоков … Во многих развивающих экономиках
…системы учета допускают еще больший произвол, чем США …»7. Тем не менее до последнего времени подход к оценке стоимости
бизнеса на основе мультипликаторов РЕ широко использовался и в США, и в Великобритании, но не так давно сформировавшаяся тенденция к использованию моделей «стоимости для акционеров» дала толчок к возрастающему применению моделей DCF8.
_________
5ГрегориА. Стратегическаяоценкакомпаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. С. 9.
6Там же.
7Там же.
А. Грегори как в воду глядел. Известные скандалы, которые потрясли США весной – летом 2002 года, безусловно подтверждают его сопоставление DCF и РЕ. В связи с этими скандалами американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) потребовала от директоров 947 крупнейших компаний США, годовой доход каждой из которых превышает 1,2 миллиарда долларов, «своей подписью заверить корпоративную бухгалтерскую отчетность … за прошлый и текущий годы». При этом «до истечения срока подачи отчетов за II квартал директора должны … поклясться, что приведенные в ней (отчетности – В.Р.) финансовые показатели соответствуют действительности … Если в заверенной директорами отчетности обнаружатся нарушения, компании будут обвинены в мошенничестве, а их руководители могут попасть в тюрьму». Шредер М. Близится момент истины // Ведомости от 8.08.2002.
«Согласно недавно принятому закону о реформировании бухгалтерской отчетности … делать это (клясться в достоверности квартальной и годовой отчетности – В.Р.) в будущем должны будут директора всех компаний, акции которых обращаются на бирже» (там же).
8 ГрегориА. Стратегическаяоценкакомпаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. С. 9. Во многом скандалы, о которых мы говорили, связаны с тем, что в рамках применяемой в США бухгалтерской системы (GAAP) показатели прибыли оказались, как сказал А. Грегори, более «гибкими» (malleable – это слово можно перевести как «податливые»). Аименно на показателях прибыли основывается большинство мультипликаторов, приме-
няемыхдляоценкистоимостибизнесаврамкахсравнительного(рыночного) подхода.
6
Часть 7. Доходный подход
2. ОБЪЯСНЕНИЕ ОЦЕНОЧНЫХ СТАНДАРТОВ № 2 (USPAP 2005)
2.1. В американских Единых стандартах профессиональной практики оценки9 отмечается, что «дисконтированный денежный поток (ДДП) – признанный аналитический инструмент и метод оценки в рамках доходного подхода к оцениванию, основанному на капитализации доходов»10. Это достаточно тонкий инструмент, «поскольку … зависит от анализа неопределенных будущих событий, он чувствителен к ошибкам и погрешностям в его применении»
(с. 85).
2.2.В настоящее время «использование в анализе ДДП стало требованием … для лиц, действующих в инвестиционной сфере».
Вэтом же документе говорится, что «эти пользователи оценочных услуг поощряют включение анализа ДДП как управленческого инструмента в прогнозы будущих денежных потоков,.. в расчеты по обоснованию потребности в капиталовложениях, определению возможностей рефинансирования…» (с. 85).
2.3.Методология ДДП основана на принципе ожидания. Это значит, что «стоимость устанавливается на основе прогнозирования будущих выгод» (с. 85). Но такое прогнозирование требует учета ряда предпосылок: необходимо «включать в расчет некоторые эмпирические и субъективные … условия» (с. 85). Это, как мне кажется, самый уязвимый элемент расчетов с помощью ДДП. Я постараюсь представить определенные условия преодоления этого, можно сказать, ограниченного недостатка расчетов с помощью ДДП.
2.4.Вряд ли этот недостаток, однако, может быть преодолен, если согласно USPAP 2005 оценщику будет вменяться в обязанность «гарантировать, что исходные данные (в том числе и прогнозы денежных потоков – В.Р.) согласуются с ситуацией и превалирующими тенденциями на рынке» (с. 85). Как можно гарантировать, что «превалирующие тенденции» обязательно проявят себя в прогнозном периоде? Думаю, что такого рода «гарантии» оценщика мало чего стоят.
_________
9USPAP 2005 – Единые стандарты профессиональной практики оценки / Пер.
сангл. А. Лопатникова. М.: АРМО, 2005.
10Тамже. С. 85 (далеессылкинаэтотдокументприводятсянепосредственновтексте).
7
Оценка стоимости бизнеса
2.5.Другое дело, что прогнозные расчеты оценщика должны «отражать ожидания и ощущения участников рынка» (с. 85). Оправдаются ли эти «ожидания и ощущения» через 5 лет, т. е. через годы, которые в свое время являлись прогнозным периодом? – Трудно сказать. Скорее всего, оправдаются далеко не все из этих «ощущений». Но одно безусловное правильное требование здесь стоит отметить: USPAP считает, что «отчет об оценке, включающий результаты анализа ДДП, должен ясно указать заложенные в расчеты предпосылки, на которых и основывается анализ» (с. 85).
2.6.Тем не менее при использовании метода ДДП не всегда можно избежать ошибок «небрежного и невнимательного выполнения оценочных услуг, каждая из которых, взятая в отдельности, может не оказать существенного влияния на результаты оценивания, а в совокупности они способны повлиять на достоверность этих результатов … Вследствие взаимно усиливающихся эффектов даже небольшие ошибки входных величин могут разрастись и привести
кнеправдоподобным результатам» (с. 86). Поэтому USPAP 2005 требует, чтобы «прогнозы … доходов и расходов базировались на прозрачных и приемлемых фактах» (с. 86). Ведь «прогнозирование денежных потоков – это, как, может быть, несколько эмоционально для такого строгого документа, как USPAP, утверждают его авторы, – представляет сердцевину анализа ДДП» (с. 86).
2.7.Существенное значение для прогнозирования оцениваемой стоимости имеют ставки дисконтирования. Этому посвящены следующие положения USPAP 2005: «Ставки дисконтирования, применимые к денежным потокам, и, следовательно, коэффициенты приведения к текущей стоимости должны вычисляться исходя из информации, полученной с рынков недвижимости, рынков ценных бумаг и ссудного капитала» (с. 86).
2.8.Особо хочу отметить рекомендацию USPAP 2005 относительно обоснования ставок дисконтирования: «при выборе ставок дисконтирования, – отмечается в этих стандартах, – полезны опросы инвесторов, и особенно в отношении предполагаемой ими доходности» (с. 86). Считаю, что используемые российскими оценщиками ставки дисконтирования будущих денежных потоков в используемых ими моделях ДДП (или DCF) должны основываться на базовых характеристиках, которые достаточно регулярно можно было получать в результате опросов инвесторов, как отечественных, так и зарубежных. Впрочем, об этом я уже писал (см. Оценка стоимости бизнеса. Часть 2. Премии и скидки).
8
Часть 7. Доходный подход
2.9.«Используемые ставки капитализации для расчета реверсии, – отмечается в USPAP 2005, – должны отражать ожидания инвесторов» (с. 86). Но такие ожидания фиксируются в ставке дисконтирования, базисную величину которой можно, как это представлено выше, оценить с помощью специальных социологических опросов инвесторов. Разница между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации приходится, как известно, на среднегодовые темпы прироста доходов в прогнозный период. Вот почему, – считают авторы USPAP, – «хорошей практикой является проверка разумности темпов изменения денежных потоков и сравнение ставки капитализации для реверсии с рассчитанной ставкой дисконтирования, чтобы увидеть, разумно ли и объяснимо ли соотношение между этими ставками» (с. 86).
2.10.В заключение следует отметить, что американские USPAP исходят из тех же условий, что и российские стандарты оценочной деятельности – обязательность одновременного использования разных подходов. Вот что по этому поводу говорится в USPAP 2005: «Метод ДДП является дополнительным инструментом, доступным оценщикам, и его лучше всего следует применять при выработке суждений о стоимости в контексте одного или большого числа других подходов» (с. 87).
9