360216
.pdf
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ ОЦЕНКИ И КОНСАЛТИНГА
В.М. Рутгайзер
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Методические разработки и рекомендации
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
2-е издание, исправленное и дополненное
Библиотечка журнала «Имущественные отношения в Российской Федерации»
МОСКВА 2006
1
Оценка стоимости бизнеса
УДК 338(470+571)(083.13) ББК 65.9(2Рос)-5я81
Р90
Автор: доктор экономических наук, профессор Рутгайзер В.М.
Рутгайзер В.М.
Р90 Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. Ч. 6. Сравнительный (рыночный) под-
ход.: 2-е изд., испр. и доп. – М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. – 43 с.
УДК 338(470+571)(083.13) ББК 65.9(2Рос)-5я81
© Рутгайзер В.М., 2006 © Международная академия оценки и консалтинга, 2006
2
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход |
|
|
|
СОДЕРЖАНИЕ |
|
1. |
Вступление ........................................................................................ |
4 |
2. |
Какие показатели следует учитыватьв мультипликаторе? ........... |
8 |
3. |
Мультипликаторы по зарубежным компаниям (метод рынка |
|
капиталов)............................................................................................ |
16 |
|
4. |
Сопоставление с российскими компаниями (метод рынка |
|
капиталов)............................................................................................ |
21 |
|
4.1. По данным журнала «Эксперт» .................................................. |
21 |
|
4.2. По данным бюллетеня «AK & M».............................................. |
22 |
|
5. |
Сравнение с проданными пакетами нефтяной компании-аналога |
|
(метод рынка капиталов) .................................................................... |
25 |
|
6. |
Рынок слияний и поглощений (присоединений) ......................... |
27 |
6.1. Условия сопоставимости............................................................. |
27 |
|
6.2. НПЗ – главный актив ОАО «НОРСИ-ОЙЛ». ............................ |
27 |
|
6.3. Сопоставимые объекты. .............................................................. |
27 |
|
6.4. Херсонский НПЗ.......................................................................... |
28 |
|
6.5. Лисичанский НПЗ........................................................................ |
29 |
|
7. |
Метод «Предыдущие сделки по продаже акций оцениваемой |
|
компании»............................................................................................ |
31 |
|
7.1. Условия применения метода....................................................... |
31 |
|
7.2. Дата оценки .................................................................................. |
31 |
|
7.3. Стоимость акций компании-«охотника» ................................... |
34 |
|
7.4. Стоимость акций компании-«мишени» ..................................... |
35 |
|
7.5. Объявленные условия конвертации........................................... |
37 |
|
7.6. Рейтинговые исследования......................................................... |
38 |
|
7.7. Итоговая оценка стоимости пакета акций................................. |
39 |
|
7.8. Споры относительно оценок стоимости бизнеса...................... |
39 |
|
3
Оценка стоимости бизнеса
1.ВСТУПЛЕНИЕ
1.1.Применение сравнительного (рыночного) подхода прежде всего предполагает использование данных о компаниях-аналогах, что является наиболее сложным моментом в оценке стоимости бизнеса. Р. Рейли и Р. Швайс, рассматривая вопросы применения этого подхода при оценке нематериальных активов, говорят следующее: «Одна из причин, по которым аналитики неохотно ис-
пользуют рыночный подход, кроется в проблемах, связанных с получением и отбором релевантных данных»1.
1.2.Эти трудности отмечаются и в Руководстве по оценке стои-
мости бизнеса. Сравнивая условия продажи автомобилей одной и той же марки, одного года выпуска2 с требованиями установления сопоставимых компаний в рамках сравнительного подхода, его ав-
торы отмечают, что здесь «прежде всего значительно труднее выявить представительные компании-аналоги»3. Но по мнению авторов, игра, что называется, стоит свеч. Это связано с тем, что «мето-
ды оценки, основанные на информации о компаниях-аналогах, могут обеспечивать весьма надежные оценки стоимости»4. Более того, «эти методы обеспечивают наиболее прямую5 рыночную иден-
тификацию стоимости акционерного капитала компании и, следовательно, … являются наиболее надежными методами оценки»6.
1.3.Подход к оценке стоимости бизнеса на основе компанийаналогов предполагает использование соответствующих данных, формирующихся в рамках рынка капиталов, на котором осуществ-
_________
1Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов. М.: Квинто-Консалтинг, 2005. С. 225.
2Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-консалтинг, 2000. С. 174.
По поводу определения сопоставимых условий продажи автомобилей одного года выпуска Д. Фишмен и его соавторы в указанном сочинении пишут: «…большинство примерно одинаково оборудованных автомобилей… на рынке будут иметь приблизительно одинаковую стоимость».
3Там же.
4Там же.
5Здесь и далее подчеркнуто мной – В.Р.
6Там же.
4
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
ляется купля-продажа акций действительно открытых российских компаний. Речь идет о компаниях, котирующихся на организованном рынке ценных бумаг как в России, так и на зарубежных фондовых площадках.
1.4.Этот же подход, основывающийся на использовании информации о компаниях-аналогах, также ориентируется и на использование сведений, формирующихся на рынке слияний и поглощений (согласно российскому законодательству термину «поглощение» соответствует иное название – «присоединение»).
1.5.Отмечу и третье направление рыночного подхода – оценка стоимости пакетов акций конкретного бизнеса на основе данных о предыдущих сделках по продаже акций той же самой оцениваемой компании.
1.6.И, наконец, следует отметить, что сравнительный, или рыночный, подход также предполагает (и это четвертое направление) использование так называемых отраслевых коэффициентов (подробнее см. Оценка стоимости бизнеса. Часть 4. «Подходы, методы
имодели». П. 4.2.2).
1.7.Более подробно вопрос о том, какие условия следует учитывать при отборе компаний-аналогов, рассматривается в части 1 Рекомендаций «Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса». В Приложении к части 4 сравниваются условия применения сравнительного (рыночного) подхода с другими подходами к оценке стоимости бизнеса – на основе активов (затратный подход) и в рамках доходного подхода.
1.8.Метод оценки, основывающийся на информации о компа- ниях-аналогах, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг, используется достаточно широко для определения стоимости закрытых компаний – целиком или применительно к отдельным пакетам акций. Это условие зафиксировано в американском Положении о доходах 59-60 IRS (Службы внутренних доходов – Налогового ведомства). По этому поводу там говорится следующее: «В целом, цены акций, продающихся в больших объемах на свободном и активном рынке,.. наилучшим образом отражают согласованное мнение инвесторов о будущем … Когда речь идет о закрытой компании, акции которой продаются редко или
5
Оценка стоимости бизнеса
продаются на неустойчивом рынке, то должны использоваться некоторые иные измерения стоимости… Измерение может быть найдено в ценах, по которым акции компаний, занятых в том же или
аналогичном бизнесе, продаются на свободном и открытом рынке»7.
1.9. Мультипликаторы, необходимые для использования информации о компаниях-аналогах, представляют собой отношения цены продажи к следующим показателям доходов8:
•чистый объем продаж;
•чистый доход до и после уплаты налогов;
•валовой денежный поток;
•чистый денежный поток.
Помимо этого, для оценки иногда также применяются мультипликаторы, рассчитанные в отношении к активам, используемым сопоставимым и оцениваемым бизнесом. При этом «в отличие от переменных отчетов о прибылях и убытках (эти переменные представлены выше – В.Р.), переменные стоимости активов обычно измеряются только по состоянию на как можно более поздний момент времени»9. Если учесть сегодняшнюю российскую специфику учета активов, то такой рекомендации все же недостаточно. Для правильного учета всей совокупности активов, используемых сопоставимым и оцениваемым бизнесом, нужно провести переоценку части активов (прежде всего основных фондов), учесть стоимость земельных участков, правильно определить ценность используемых нематериальных активов, по возможности переоценить обязательства (если используется категория чистых активов).
1.10. Основной набор требований к использованию компанийаналогов для оценки стоимости бизнеса других фирм представлен и в российских стандартах оценочной деятельности10. Там, в част-
_________
7Цитируется по Руководству по оценке стоимости бизнеса. П. 600.05. С. 175.
8Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов. М.: Квинто-Консалтинг, 2005. С. 229.
9Там же.
10Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Постановление Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 года № 519.
6
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
ности, определено (п. 9), что «аналог объекта оценки – сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки другой объект, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях». К сожалению, в стандартах не раскрыто, что подразумевается под «сходными условиями». Но, по-видимому, это как раз и есть требование адекватности используемых данных о сопоставимых компаниях, в некоторых случаях предполагающие проведение и ранее указанных мною корректировочных процедур.
7
Оценка стоимости бизнеса
2. КАКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ СЛЕДУЕТ УЧИТЫВАТЬВ МУЛЬТИПЛИКАТОРЕ?
2.1.В зарубежной литературе достаточно широко обсуждается вопрос о том, в расчете на какие показатели должны определяться мультипликаторы, характеризующие уровень капитализации компаний. В самой общей форме мы затронули этот вопрос во вступлении. Особенно существенное значение выбор этих показателей имеет при использовании данных международной статистики. Приведем для иллюстрации этих различий данные о двух мультипликаторах, каждый из которых в числителе имеет одинаковые оценки капитализации компании, а в знаменателе – разные характеристики доходов (обозначения А. Грегори):
а) в одном случае – общий доход компании – enterprise cash earnings;
б) в другом случае – доход на собственный капитал – equity cash earnings.
2.2.Различие между ними обусловлено особенностями учета выплаты процентов по кредитам компании и уплаты налогов, а также условиями начисления амортизации.
2.2.1.Общий доход компании для бизнеса в целом равен операционной прибыли плюс амортизация. Другими словами, это доход перед выплатой процентов, налогов и фиксацией амортизации или EBITDA. Обозначим эту категорию дохода как Е (earnings).
2.2.2.Доход на собственный капитал представляет ту часть EBITDA, которая приходится на долю владельцев компании, и он равен общему доходу после уплаты налогов и процентов. Обозна-
чим этот вид дохода CE (cash earnings).
2.2.3.И в том и в другом случае мультипликаторы определяются путем деления показателей капитализации компаний (Р) на указанные показатели дохода.
2.3.В работе А. Грегори11 приведены следующие данные, характеризующие эти мультипликаторы по отдельным странам
(табл. 2.1).
_________
11 Грегори А. Стратегическая оценка компаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003.
С. 19.
8
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
Таблица 2.1
Мультипликаторы в отдельных странах (на 29.12.2000)
Страна |
Мультипликаторы |
||
|
|
||
Р/Е |
Р/СЕ |
||
|
|||
Великобритания |
21,0 |
10,6 |
|
Германия |
21,1 |
10,2 |
|
Франция |
19,3 |
18,4 |
|
США |
25,3 |
14,9 |
|
Различия между этими показателями, которые обобщаются в рамках расчетов информационной фирмой «Datastream», в существенной мере зависят от условий начисления амортизации, оценки и условий списания нематериальных активов. Поэтому в тех случаях, когда эти факторы оказывают существенное влияние на мультипликатор Р/СЕ, удобнее использовать более общий измеритель Р/Е. Правда, при этом нужно иметь в виду, что на величине последнего вполне естественно отражаются особенности возрастной структуры основных фондов оцениваемой и сопоставимой компаний, а также условия начисления амортизации.
Даже если страны используют одинаковые системы бухгалтерского учета, скажем GAAP или IAS (МСФО), все равно существуют особенности отражения в отчетности отдельных элементов затрат, в частности амортизации. Например, в Германии, – отмечает А. Грегори, – применяются существенно более высокие ставки амортизации основных фондов в рамках налогового учета. И здесь эти ставки должны быть идентичными системе бухгалтерского учета, что вовсе необязательно делать в США. Следовательно, отношение Р/Е, исчисленное в отношении немецких компаний, будет не вполне сопоставимым с подобным мультипликатором, подсчитанным применительно к американским компаниям, занятым в той же самой отрасли. Тем не менее можно утверждать, что в отдельных странах различия в мультипликаторах Р/Е менее существенны, чем в мультипликаторах Р/СЕ.
2.4. В определенной мере эти различия объясняются не только межстрановыми особенностями бухгалтерского и налогового учетов, но и различиями в отраслевом составе компаний. Это хорошо видно при сравнении мультипликаторов, обобщающих соотноше-
9