360216
.pdf
Оценка стоимости бизнеса
Помимо уже отмеченного судебного иска ОАО «Роснефть» к ИФ «ОЛМА», скажем также и о попытке офшорной фирмы «Astian Group» оспорить в судебном порядке условия «консолидации Тюменской нефтяной компании (ТНК)». «Astian Group» «подала иск против оценщика «Эрнст и Янг», который, по ее мнению, втрое занизил рыночную цену акций «Самотлорнефтегаза»51 (часть этих акций до их конвертации в единую акцию ТНК принадлежала указанной офшорной компании).
7.8.2.Вернемся, однако, к иску «Роснефти». Я не буду останавливаться на правовой стороне дела. Меня интересует лишь полученная специалистами ИФ «ОЛМА» оценка. Я думаю, что генеральный директор этой компании О. Ячник согласится с тем, что я, так же как и другие фондовые аналитики, вправе, повторю его сло-
ва, «свободно высказывать свою точку зрения по профессиональным вопросам»52. Так вот меня заинтересовала полученная специалистами «ОЛМА» оценка стоимости «Роснефти» на начало 2002 года, т. е. по состоянию на конец 2001 год равная 1 253 миллиона
долларов. Эту оценку указанные специалисты называют «расчетной стоимостью», «справедливой стоимостью компании»53.
7.8.3.В то время эта оценка вызвала у меня сомнения. Я попытался оценить стоимость ОАО «Роснефть» на тот же период времени с помощью данных о компаниях-аналогах, т. е. используя соответствующие мультипликаторы.
7.8.3.1.Первый использованный мною мультипликатор – отношение:
капитализациявыручка .
По расчетам аналитического отдела ФК «Интерфин Трейд», средняя характеристика этого мультипликатора по 7 нефтегазодобывающим компаниям («Лукойл», «Юкос», «Сургутнефтегаз», «ТНК»,
_________
51Бушуева Ю. Спорная оценка // Ведомости от 12.10.2002.
52См. интервью О. Ячника // Рынок ценных бумаг. 2002. № 19. С. 38.
53Паньшин О., Кобрина Т. Стоимость Роснефти снизилась вдвое // Нефтегазовая вертикаль. 2002. № 6. С. 71.
40
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
«Татнефть», «Сибнефть», «Башнефть») составила 2,2854. Выручка же по ОАО «Роснефть» за 2001 год оказалась равной 1517,04 миллиона долларов55. В таком случае стоимость «Роснефти» может быть оценена в 3,459 миллиона долларов (1517,04 × 2,28).
7.8.3.2. Второй мультипликатор – капитализазапасы нефтиция .
По всем указанным компаниям этот мультипликатор составил в среднем 4,6156. Если умножить полученный показатель на характеристику запасов нефти (1 200 млн т), в то время принадлежащих «Роснефти», то ее стоимость будет равна 5 532 миллионам долла-
ров (4,61×1 200).
7.8.3.3. Третий мультипликатор, который представляет отношение капитализадобыча нефтцияи , был определен на основании данных, приве-
денных в указанном источнике. Этот мультипликатор составил
218,57.
Умножив его на показатель добычи нефти «Роснефтью» в 2001 году (15,15522 млн т57), получим еще одну оценку стоимости этой компании – 3 312 миллиона долларов (218,57×15,15522).
7.8.3.4. Таким образом, мы сформировали три оценки рыночной стоимости ОАО «Роснефть», полученные с помощью мультипликаторов по компаниям-аналогам, а именно:
1)– 3 459 миллионов долларов;
2)– 5 532 миллиона долларов;
3)– 3 312 миллионов долларов.
Средняя оценка равна 4 101 миллиону долларов. Она нуждается
вдвух корректировках:
1)скидка за низкую ликвидность. Примем ее на сравнительно высоком уровне 40 %. В таком случае оценка уменьшится до 2 461 миллиона долларов (4 101 × 0,6);
_________
54// Рынок ценных бумаг. 2002. № 18. С. 31.
55Там же.
56Там же.
57Там же.
41
Оценка стоимости бизнеса
2) премия за контроль. Как и в представленных ранее расчетах, она принята в 30 % (п. 4.2.5 этой части работы «Оценка стоимости бизнеса»). Тогда окончательная оценка «Роснефти» будет равна 3 199 миллионам долларов (2 461 × 1,3), что в 2,55 раз выше циф-
31999
ры, полученной специалистами «ОЛМА» .
1253
7.8.4. Мне кажется, что специалисты «ОЛМЫ», чьи оценки были приведены, существенно занизили стоимость «Роснефти» на тот период времени. Неслучайно ОАО «Роснефть» выиграло в суде дело о сознательном занижении этой оценки. «Олма» же впоследствии не подавала никаких исков, связанных с пересмотром указанного судебного решения. Тем самым эта консалтинговая компания, можно сказать, косвенно признала, что ею в оборот была запущена заведомо несправедливая оценка стоимости ОАО «Роснефть».
Почему это было сделано? На этот вопрос я не могу дать ответ. И прежде всего потому, что в компетенцию оценщика не входят разъяснения такого рода.
42
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
Рутгайзер Валерий Максович
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Методические разработки и рекомендации
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
2-е издание, исправленное и дополненное
Главный редактор редакционно-издательского отдела МАОК
В.Д. Новокрещенных Редактор Е.А. Куракова
Компьютерная верстка А.Э. Хуурака
Корректор Е.А. Куракова
НОУ «Международная академия оценки и консалтинга» 117218, г. Москва, Нахимовский пр-т, д. 32, ИДВ РАН, 6 этаж, офис 625
По вопросам приобретения книг обращаться по тел/факс: (495)129-0077, 129-0001
e-mail: iovrf@mail.ru, redactor@maok.ru – Копаев Сергей Александрович
Отпечатано с готовых оригинал-макетов в типографии Издательства «Учеба» МИСиС,
117419, Москва, ул. Орджоникидзе, 8/9
ЛР № 01151 от 11.07.01
43