360216
.pdf
Оценка стоимости бизнеса
6.5.5. Представим, что в эту стоимость входит (в расчете на пакет 67, 41 %) 30 % премии за контроль. При оценке же всей компании (100 %) эта премия должна быть выше, допустим, 40 %. Это
значит, что нужно увеличить стоимость компании на 1,0769 1,4 ,
1,3
т. е. до 14,517 миллиона долларов.
6.5.6. Соотношение производственных мощностей «НОРСИ» и
20 |
|
||
«ЛИНОСа» равно 1,11 |
|
. Мы скорректировали стоимость «ЛИ- |
|
18 |
|||
|
|
||
НОСа» на эту поправку и «вышли» на возможную продажную цену НОРСИ. Она составила 16,113 миллиона долларов. Это достаточно близкая оценка к цифре, учтенной в окончательном расчете по ОАО «НОРСИ-ОЙЛ». Но все же эта оценка оказалась несколько ниже рассчитанных нами значений рыночной стоимости Нижегородского НПЗ. Почему? По-моему мнению, это, возможно, отражает недооцененность акций ОАО «ЛИНОС», которая объясняется несколько бóльшими рисками инвестирования в украинский нефтеперерабатывающий комплекс, нежели чем в российский.
30
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
7. МЕТОД«ПРЕДЫДУЩИЕ СДЕЛКИ ПО ПРОДАЖЕ АКЦИЙ ОЦЕНИВАЕМОЙ КОМПАНИИ»
7.1.Условия применения метода
7.1.1.Этот метод довольно редко используется при оценке стоимости отдельных российских компаний. Почему? Прежде всего потому, что до августа 1998 года условия продажи российских акций принципиально нельзя сопоставлять с условиями их реализации в последующие годы. Дело в том, что последовавшее после резкого падения котировок акций их постепенное повышение отражало вполне естественную реакцию подъема рынка. Можно сказать, что цены на акции, существовавшие до августа 1998 года и после этой даты, статистически несопоставимы.
В то же время представления о продаже акций компаний в более или менее сопоставимых условиях (т. е. после 1998 года) вполне могут быть полезными для оценки стоимости бизнеса или его части (пакетов акций). Более того, мы полагаем, что анализ ранее состоявшихся сделок является обязательным при определении сегодняшних цен на акции конкретной компании.
7.1.2.Рассмотрим этот метод в рамках сравнительного подхода на примере выполнения одного заказа. Речь идет об оценке рыночной стоимости небольшого пакета обыкновенных акций (1,07 %) ОАО НК «КомиТЭК». Этот пакет находился в федеральной собственности. И оценка рыночной стоимости пакета акций понадобилась для их последующей продажи.
7.2.Дата оценки
7.2.1.Самый важный вопрос, который пришлось решать оценщикам в ходе выполнения заказа, –установление даты оценки. Вопрос о дате оценки акций «КомиТЭКа» имел существенное значение потому, что осенью 1999 года произошло поглощение этого ОАО другим ОАО, а именно «ЛУКОЙЛом». Оно (поглощение) обеспечивалось путем обмена акций «КомиТЭКа» на акции «ЛУКОЙЛа». Обмен закончился 22 ноября 1999 года, однако я посчи-
31
Оценка стоимости бизнеса
тал, что оценка пакета акций (1,07 %) ни в коем случае не должна ориентироваться на указанную дату окончания процесса конвертации почти 99 % акций «КомиТЭКа».
7.2.2.Во-первых, само поглощение все же нельзя было считать окончательно состоявшимся – один, правда небольшой, пакет акций по-прежнему сохранялся в федеральной собственности. С декабря 1999 по август 2000 года, когда я и мои коллеги приступили к оценке, отмечалось повышение мировых цен на нефть, что способствовало росту стоимости нефтяных компаний. Вот почему условия продажи пакета акций, принадлежащих государству, в той или иной мере должны были учитывать сложившуюся ситуацию, выгодную для всех владельцев акций нефтяных компаний. В отношении «КомиТЭКа» таким владельцем пакета акций (1,07 %) было государство.
7.2.3.Во-вторых, нельзя было фиксировать соотношения в стоимости одной акции «КомиТЭКа» применительно к стоимости акции «ЛУКОЙЛА» на дату окончания открытого тендера на покупку акций «КомиТЭКа», т. е. на 22 ноября 1999 года, еще по одной причине. Дело в том, что бывшие владельцы акций присоединяемой компании были заинтересованы в последующем получении дивидендов на акции «ЛУКОЙЛА». Иначе говоря, тогдашние владельцы акций «КомиТЭКа» были материально ангажированы в том, чтобы стать обладателями акций «ЛУКОЙЛа». И хотя их, конечно, интересовал меновой курс, но все же опосредованно – через оценку получения возможных дивидендов.
Исходя из масштабов обмена новые владельцы акций «ЛУКОЙЛа» могли получить, как об этом было объявлено заранее, 4,2
миллиона долларов в качестве дивидендов. В самом же «КомиТЭКе» дивиденды никогда не выплачивались38.
Понятно, что бывшие владельцы акций «КомиТЭКа», по существу, не оказывали противодействия установлению, как мы считали, относительно заниженного менового отношения (заниженного, если исходить из интересов государства как собственника небольшого пакета). Ведь, кроме этого, они рассчитывали и на получение дивидендов после обмена. Однако что касается государства, то дело обстояло совсем не так. Государство могло рассчитывать только на выручку от продажи пакета, и у него не оставалось никаких прав на получение дивидендов в последующем.
_________
38 См.: // Эксперт. 2000. № 36. С. 95; Деньги 2000. № 34. С. 52.
32
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
7.2.4. Итак, условия продажи пакета акций «КомиТЭКа» (1,07 %) должны были учитывать факторы повышения ценности всех без исключения российских нефтяных компаний после ноября 1999 года. Это обстоятельство как раз и отражала установленная нами дата оценки – 4 августа 2000 года.
7.2.5. Оценка рыночной стоимости указанного пакета акций должна была проводиться в рамках сопоставления с ценами на акции «ЛУКОЙЛа» на дату оценки. По существу, речь шла о про-
должении процесса невраждебного поглощения (присоединения) «КомиТЭКа»39.
Сравнение на основе стоимости акций создает условие для определения разумных пропорций обмена акций, совершенно независимо от особенностей организационной и технологической структур компании-«охотника» («ЛУКОЙЛ») и компании-«мишени» («КомиТЭК»). Стоимости акций, котируемых на организованном рынке ценных бумаг, отражают такого рода различия. Именно поэтому стоимость компании-«мишени» абсолютно нельзя представить как арифметическую сумму стоимостей ее отдельных структурных элементов, в том числе долгосрочных финансовых вложений (в акции других ОАО), и специфических нематериальных активов (например лицензий на разработку полезных ископаемых)40.
Для того чтобы представить возможную цену продажи пакета акций «КомиТЭКа» (1,07 %) нужно было располагать информацией о стоимости акций как компании-«охотника», так и компании- «мишени».
_________
39Разумеется, такое сопоставление является совершенно излишним, когда присоединение (поглощение) происходит не в результате тендерного предложения на покупку акций присоединяемой компании, а вследствие покупки на открытых торгах активов предприятия-банкрота. Именно этим поглощение на основе тендерного предложения отличается от приобретения активов предприятия по ликвидационной стоимости.
40«КомиТЭК» владел долями акций следующих подконтрольных ему компаний: «Коминефть» (54,12 % голосующих акций), «Ухтанефтепереработка» (44,04 %), «Коминефтепродукт» (38 %). «КомиТЭК» также имел доли в имуществе различных обществ с ограниченной ответственностью. Кроме того, эта компания обладала 11 лицензиями на разработку полезных ископаемых. Это и были специальные нематериальные активы «КомиТЭКа».
33
Оценка стоимости бизнеса
7.3.Стоимость акций компании-«охотника»
7.3.1.В период с осени 1999 по весну 2000 года состоялись 3
продажи небольших пакетов акций «ЛУКОЙЛа». Согласно опубликованным данным41 эти сделки характеризуются следующим образом (табл. 7.1):
|
|
|
|
Таблица 7.1 |
|
|
|
|
|
|
|
№ |
Дата сделки, |
Покупатель |
Пакет |
Цена сдел- |
|
ки, млн |
|||||
п/п |
год |
акций, % |
|||
|
долл. США |
||||
1 |
октябрь 1999 |
Reforma Invest- |
9,0 |
440,4 |
|
ment |
|||||
|
|
|
|
||
2 |
ноябрь 1999 |
ИБГ «НИКойл» |
0,647 |
30,8 |
|
3 |
май 2000 |
147 инвесторов |
0,91 |
75,5 |
7.3.2. На основании этих данных можно было оценить стоимость 1-процентного пакета акций «ЛУКОЙЛа». По указанным сделкам (см. нумерацию в табл. 7.1) она составила:
1 – 48,993 миллиона долларов;
2 – 47,604 миллиона долларов;
3 – 82,967 миллиона долларов.
Представим условия оценки средневзвешенной стоимости 1- процентных акций по указанным сделкам. Оценщики придали каждой из них следующие веса:
1 – 0,2;
2 – 0,2;
3 – 0,6.
Как видно, относительно больший вес был придан сделке, состоявшейся в марте 2000 года. Это объясняется динамикой средних цен покупки обыкновенных акций «ЛУКОЙЛа» за рассматриваемый период (в расчете на 1 акцию):
29.10.1999 – 7,587 доллара; 29.11.1999 – 8,849 доллара; 29.03.2000 – 14,548 доллара.
_________
41 См. статью Е. Хартукова в приложении «Коммерсантъ-Нефть» к газете «Коммерсантъ» от 6.07.2000.
34
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
Таким образом, по сравнению с октябрем 1999 года в марте 2000 года цены на акции «ЛУКОЙЛа» возросли в 1,9 раза, и информация о мартовских ценах покупки акций является более актуальной, чем данные об этих ценах в октябре – ноябре 1999 года.
Итак, средневзвешенная оценка 1-процентных акций «ЛУКОЙЛа» равнялась 72,8802 миллиона долларов (48,993 × 0,2 + 47,604 × 0,2 + 82,967 × 0,6).
7.3.3. Согласно информации агентства «АК & М»42 за 9 месяцев 1999 года (т. е. на момент начала операции по поглощению) в «КомиТЭКе» добыча нефти и газового конденсата составила 2,11 миллиона тонн, а в «ЛУКОЙЛе» – 31,03 миллиона тонн. Отсюда соотношение в уровнях добычи нефти (с газовым конденсатом) соста-
31,02 вило 14,706 .
2,11 7.3.4. Если распространить это соотношение в уровнях добычи
нефти на оценку стоимости 1-процентного пакета акций «ЛУКОЙЛа», то можно представить и рыночную цену 1-процентного пакета акций «КомиТЭКа». Стоимость этого пакета составила 4,959 мил-
72,8802
лионадолларов .
14,706
Стоимость же пакета в 1,07 % будет равна 5,306 миллиона долларов(4,959 × 1,07). Всего в этом пакете было 1 777 764 обыкновенных акций. Отсюда стоимость 1 акции «КомиТЭКа» будет равна 2,985 доллара.
7.4.Стоимость акций компании-«мишени»
7.4.1.Согласно опубликованной информации43 в результате операции по обмену акций «КомиТЭКа» осенью 1999 года 98,93 % его акций оказались в собственности «ЛУКОЙЛа». Руководители «ЛУКОЙЛа», надо отдать им должное, не делали никакой тайны из этой сделки. Всего было обменено 164 368 436 акций «КомиТЭКа» на такое количество акций «ЛУКОЙЛа», которые в совокупности
_________
42Бюллетень «АК & М». 1999. № 334. С. 8.
43См. статью Е. Хартукова в приложении «Коммерсантъ-Нефть» к газете «Коммерсантъ» от 6.07.2000.
35
Оценка стоимости бизнеса
стоили 546 миллионов долларов. Отсюда нетрудно подсчитать и рыночную стоимость пакета акций в 1,07 %, в который входили оставшиеся 1 777 764 акции, принадлежащие государству. Пакет
|
546 |
|
|
акций в 1 % стоил 5,519 миллиона долларов |
|
, а пакет в |
|
0,9893 |
|||
|
|
1,07 % – 5,905 миллиона долларов.
Стоимость же 1 акции «КомиТЭКа» в оцениваемом пакете (1,07 %), согласно представленным выше данным, оказалась равной
3,322 доллара (5 905 : 1 777 764), или по курсу на 4.08.2000 (1 долл. = 27,8 р.) – 92,351 рубля.
7.4.2. Эта оценка нуждалась в 2-х корректировках.
7.4.2.1.1-ая корректировка связана с тем, что при обмене «ЛУКОЙЛом» был поглощен контрольный пакет акций «КомиТЭКа». Дело в том, что условия конвертации были согласованы с «группой
контролирующих это ОАО акционеров, владеющих около 83 % акций «КомиТЭКа»44. В связи с этим следует уменьшить стоимость уже обмененного к тому времени пакета акций на скидку за неконтрольный характер пакета. Тогда эта скидка была принята нами в размере 46,72 %, и применительно к оцениваемому нами миноритарному пакету скорректированная стоимость 1 акции «КомиТЭ-
Ка» составила 43,146 рубля (92,351 × 0,4672).
7.4.2.2.2-ая корректировка должна была учитывать происходящее с сентября 1999 года повышение рыночной стоимости нефтя-
ных компаний, а следовательно, и котировок их акций. По данным «АК & М»45, на 8 сентября 1999 года самая высокая цена покупки 1 акции «ЛУКОЙЛа» в рамках биржевой торговли составила 7,571 доллара. В то же время на 4 августа 2000 года цена покупки одной обыкновенной акции «ЛУКОЙЛа» была равна 13,621 доллара, т. е. в 1,8 раза выше. Если увеличить скорректированную стоимость 1 акции «КомиТЭКа» в этой пропорции, то она составит
77,663 рубля (43,146 × 1,8).
7.4.2.3. Итак, стоимость 1 обыкновенной акции «КомиТЭКа» в долларах будет равна – 2,794 (по указанному выше курсу), а в руб-
лях – 77,663.
_________
44Бюллетень «АК & М». 1999. № 334. С. 48.
45Там же.
36
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
Стоимость пакета акций в 1,07 % составит 4,967 миллиона дол-
ларов (2,794 × 1 777 764), или 138,083 миллиона рублей (77,663 × 1 777 764).
7.5.Объявленные условия конвертации
7.5.1.Согласно объявленным предварительно условиям обмена акций «КомиТЭКа» на акции «ЛУКОЙЛа»46 эта конвертация должна была пройти в 2 этапа.
На этапе 1 обыкновенные акции «КомиТЭКа» обменивались на конвертируемые привилегированные акции «ЛУКОЙЛа» в соотношении 25,2 : 1.
На этапе 2 обмененные таким образом обыкновенные акции «КомиТЭКа» на привилегированные акции «ЛУКОЙЛа» в дальнейшем конвертировались в обыкновенные акции последнего в соотношении 1 : 6. В конечном счете 25,2 обыкновенных акций «КомиТЭКа» обменивались на 6 обыкновенных акций «ЛУКОЙЛа». Иначе говоря, 1 обыкновенная акция «КомиТЭКа» принималась равной 0,238
обыкновенных акций «ЛУКОЙЛа». По существу, это было меновое соотношение47.
7.5.2.Мы уже указывали цену покупки 1 акции «ЛУКОЙЛа» на 4 августа 2000 года – 13,621 доллара. Отмечались и более высокие (в отдельные дни) цены продажи, например: 14.04.2000 – 14,431 доллара, 15.05.2000 – 14,217 доллара, а уже после объявленной да-
ты оценки (4.08.2000) – 16,13 доллара (31.09.2000). Все эти данные мы приводим с тем, чтобы показать, что на 4 августа 2000 года средняя цена покупки одной 1 акции «ЛУКОЙЛа» в 13,621 доллара вовсе не является сколько-нибудь завышенной.
_________
46Там же.
47«При объединении двух компаний, – пишет Д. Ван Хорн, – большое значение имеет меновое соотношение, характеризующее относительный вес каждой из фирм в новом образовании… Целью любого слияния должна быть максимизация
вдолгосрочном периоде благосостояния акционеров, объединяющихся компаний. Таким образом, успешным следует считать слияние, позволяющее поднять рыночную цену компании до уровня, который нельзя достичь, не осуществив слияние». Хорн Д. Ван. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 1996. С. 676.
Если рассматривать с этих позиций поглощение «КомиТЭКа» «ЛУКОЙЛом», то это поглощение, безусловно, было успешным и способствовало довольно заметному росту котировок акций «ЛУКОЙЛа».
37
Оценка стоимости бизнеса
7.5.3.Если взять за основу эту оценку, то согласно объявленным условиям конвертации можно вычислить стоимость 1 обыкновенной акции «КомиТЭКа». Она составила 3,241 доллара (13,621 × 0,238).
7.5.4.Теперь систематизируем оценки, полученные посредством этого метода.
7.5.5.Стоимость одной обыкновенной акции «КомиТЭКа»:
•в долларах – 3,241;
•в рублях – 90,010 (3,241 × 27,8).
Стоимость пакета акций в 1,07 процента:
•в долларах – 5,762 миллиона (3,241×1 777 764);
•в рублях – 160,017 миллиона (90,010 ×1 777 764).
7.6.Рейтинговые исследования
7.6.1.Согласно рейтинговым исследованиям, проведенным журналом «Эксперт», по состоянию на сентябрь 1999 года капита-
лизация ОАО «КомиТЭК» составила 286,6 миллиона долларов, или 7 110,6 миллиона рублей48. Это значит, что стоимость пакета акций «КомиТЭКа» в 1,07 % составила 3,07 миллиона долларов, или 76,083 миллиона рублей.
7.6.2.Согласно результатам другого рейтингового исследования
на 30 июня 1999 года капитализация «КомиТЭКа» составила 316,01 миллиона долларов49. В таком случае стоимость пакета акций «Ко-
миТЭКа» (1,07 %) будет равна 3,38 миллиона долларов
(316,01 ×0,0107).
|
7.6.3. Итак, оценщики получили 2 оценки стоимости указанного |
||
пакета. |
Средняя оценка будет равна 3,225 миллиона долларов |
||
|
(3,07 + |
3,38) |
|
|
|
|
. |
2 |
|
||
|
|
|
|
7.6.4. Затем по данным 2-го рейтингового исследования было установлено среднее увеличение стоимости нефтяных компаний за период с 30 июня 1999 по 30 июня 2000 года50. По 10 нефтяным российским компаниям оно составило 2,1288 раза.
_________
48// Эксперт. 1999. № 37.
49// Деньги. 2000. № 34.
50Там же.
38
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
7.6.5.Далее мы использовали характеристику среднего темпа роста стоимости 10 нефтяных компаний в условиях предположительного изменения стоимости «КомиТЭКа» к моменту оценки. В этом случае возможную стоимость «КомиТЭКа» в расчете на пакет акций в 1,07 % можно оценить в 6,865 миллиона долларов (3,225 × 2,1288).
7.6.6.Конечные результаты расчетов с использованием этого метода выглядят так:
Стоимость 1 акции |
Стоимость пакета 1,07 % |
«КомиТЭКА»: |
акций «КомиТЭКА»: |
3,862 доллара; |
6,865 миллиона долларов; |
107,364 рубля |
190,847 миллиона рублей |
7.7.Итоговая оценка стоимости пакета акций
7.7.1.В конечном счете были получены следующие показатели стоимости пакета акций «КомиТЭКа» (1,07 %):
5,306 млн долл. (п. 7.3.4);
4,967 млн долл. (п. 7.4.2.3);
5,762 млн долл. (п. 7.5.5);
6,865 млн долл. (п. 7.6.6).
7.7.2.Средняя оценка оказалось равной 5,725 миллиона долла-
5,306 |
+ 4,967 + 5,762 |
+6 |
,865 |
||
ров |
|
|
|
|
. |
|
4 |
|
|
||
|
|
|
|
||
7.7.3. Полученный результат нужно было скорректировать с учетом низкой ликвидности акций «КомиТЭКа». Скидка за низкую ликвидность была принята в размере 35 %. Тогда стоимость пакета можно было оценить в 3,721 миллиона долларов (5,725 × 0,65), или
в103,444 миллиона рублей (по курсу 1 : 27,8).
Вконечном счете именно эти оценки стали ориентирами при продаже РФФИ пакета акций «КомиТЭКа» (1,07 %). Естественно, его покупателем оказалось ОАО «ЛУКОЙЛ».
7.8. Споры относительно оценок стоимости бизнеса
7.8.1. В последнее время оценки стоимости бизнеса становятся предметом ожесточенных споров и даже судебных разбирательств.
39