360216
.pdf
Оценка стоимости бизнеса
ству, находящихся в 1-й половине «большой» выборки. Чтобы «разводнить» этот состав, мы добавили к этим компаниям еще и относительно менее крупную французскую компанию «Total» (в том сборнике содержались данные только об этой компании). Полученный таким образом мультипликатор (К3) оказался равным 1,54.
3.4.Итак, мы получили подтверждение правомерности исполь-
зования ранее рассчитанного мультипликатора К1, равного 1,53. Это свидетельствует о достаточной устойчивости рассчитанного соотношения, значения которого были получены по разным выборкам нефтяных компаний мира и в разное время. Это говорит о принципиальной допустимости использования результатов оценки мультипликатора, характеризующего соотношение между объемом продаж зарубежными нефтяными компаниями и их капитализацией. Этот мультипликатор, полученный по большой выборке и равный 1,53, нам был нужен для оценки стоимости ОАО «Роснефть».
3.5.Но для того чтобы выполнить эту операцию, следовало также определить объем выручки ОАО «Роснефть» за 1997 год. Согласно имевшимся в то время данным за 1-е полугодие 1997 года объем выручки ОАО «Роснефть» (с учетом соответствующих долей дочерних компаний) составил 7,8 миллиарда рублей (с учетом произошедшей впоследствии деноминации). В целом же за год услов-
но можно было считать размер выручки, равным 15,6 миллиарда рублей (7,8 × 2). С учетом инфляции во 2-й половине 1997 года, которая была оценена по отношению к выручке в 7 процентов
(за полгода), совокупный объем реализации ОАО «Роснефть» составил 16,4 миллиарда рублей (7,8 + 7,8×1,07), а в долларах – 2,8 миллиарда (по тогдашнему курсу 1 : 5,830 с учетом деноминации).
3.6.Если взять за основу мультипликатор 1,53 и объем продаж ОАО «Роснефть», то можно получить оценку ее рыночной стоимости. Она составила 1 830 миллиона долларов (2,8 : 1,53).
3.7.Этот показатель был определен на основе первичной информации, характеризующей количество акций зарубежных компаний и курсовую стоимость их миноритарных пакетов, обращающихся на фондовых рынках. Другими словами, здесь также требуется поправка – премия за контроль. Она была принята нами в размере 30 процентов (как и в расчетах в рамках затратного подхода – см. п. 5.2.7 части 5 Рекомендаций). В таком случае стоимость компании в целом составит 2 379 миллионов долларов (1 830 ×1,3).
20
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
4. СОПОСТАВЛЕНИЕ С РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ (МЕТОД РЫНКА КАПИТАЛОВ)
4.1.По данным журнала «Эксперт»
4.1.1.В журнале «Эксперт»28 были опубликованы результаты
оценок рыночной стоимости 200 крупнейших российских компаний29. В качестве основных критериев составленного рейтинга этих компаний были выбраны 2 показателя:
•объем реализации продукции в 1996 году;
•рыночная стоимость (капитализация) компании на 1 октября
1997 года.
4.1.2.В таблице 4.1 приводятся основные характеристики представленных в указанном рейтинге нефтяных компаний.
|
|
|
|
Таблица 4.1 |
|
|
Основные характеристики нефтяных компаний |
||||
|
|
|
|
|
|
|
|
Капитализация |
Объем |
Соотношение |
|
№ |
Компания |
реализа- |
объема реали- |
|
|
п/п |
компаний, |
ции, |
зации и ка- |
|
|
|
млн долл. |
|
|||
|
|
млн долл. |
питализации |
|
|
|
|
|
|
||
1 |
Лукойл |
16 049,9 |
8 588,3 |
0,54 |
|
2 |
ЮКОС |
9 267,8 |
4 604,9 |
0,50 |
|
3 |
Сургутнефтегаз |
6 672,2 |
4 589,1 |
0,69 |
|
4 |
Сиданко |
6 052,6 |
5 183,8 |
0,86 |
|
5 |
Славнефть |
4 642,9 |
1 973,5 |
0,43 |
|
6 |
ВНК |
3 176,9 |
2 167,5 |
0,68 |
|
7 |
Татнефть |
2 318,6 |
3 660,1 |
1,58 |
|
8 |
Башнефть |
1 375,8 |
2 605,1 |
1,89 |
|
9 |
Коми ТЭК |
1 046,3 |
358,2 |
0,34 |
|
10 |
Онако |
892,9 |
994,7 |
1,11 |
|
_________
28// Эксперт. 1997. № 38.
29Эти оценки ежегодно публикуются в одном из осенних номеров журнала «Эксперт». Сейчас в рамках публикаций рейтингового агентства журнала «Эксперт» фигурируют 400 крупнейших компаний России.
21
Оценка стоимости бизнеса
4.1.3. Средневзвешенная оценка мультипликатора К4 оказалась равна 0,83. Если, по нашей оценке, в 1997 году объем реализации ОАО «Роснефть» составил 2,8 миллиарда долларов, то стоимость компании без учета премии за контроль достигла 3,4 миллиарда
долларов 0,832,8 , а с учетом премии за контроль в 30 процентов –
4,42 миллиарда долларов.
4.1.4. Была получена еще одна оценка, и за основу расчетов была взята информация, которая касается компаний, по размерам близких к «Роснефти». В представленном (табл. 4.1) списке – это сопоставимые по размерам компании, начиная с 5-й позиции (ОАО «Славнефть»). Средневзвешенный мультипликатор К5 был равен 1,21. Стоимость ОАО «Роснефть» оказалось равной 2 314 миллио-
|
2,8 |
|
|
нам долларов |
|
(без учета премии за контроль) и 3 008 мил- |
|
1,21 |
|||
|
|
лионам долларов с учетом премии за контроль (2 314×1,3). Именно эта цифра (3 008) и была использована в дальнейших расчетах.
4.2.По данным бюллетеня «AK & M»
4.2.1.В бюллетене «АК & М»30 были представлены средние значения характеристик инвестиционной привлекательности российских нефтяных компаний (по состоянию на середину 1990-х годов). Приведем подсчитанные в этих целях коэффициенты, в числителе каждого из которых – совокупные оценки капитализации российских компаний, а в знаменателе – другие характеристики, а именно:
а) выручка; б) добыча нефти;
в) запасы нефти.
Представленные мультипликаторы, точнее отраслевые показатели31, имели следующие количественные значения:
1) капитализавыручкация =1,77 ;
_________
30Бюллетень «АК & М». 1997. № 238.
31Об этом более подробно см.: Оценка стоимости бизнеса. Часть 4. Подходы, методы и модели.
22
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
2)капитализадобычанефтиция = 255 ;
3)капитализазапасынефтиция =4,32 .
4.2.2.Затем были подсчитаны характеристики капитализации на основе следующих показателей, зафиксированных в 1997 году по ОАО «Роснефть»: выручка – 2,8 миллиарда долларов; добыча нефти – 13 033 тысячи тонн; запасы нефти – 925,7 миллиона тонн. Эти показатели оказались равными: 1) 5,1 миллиарда долларов; 2) 3,3 миллиарда долларов; 3) 3,9 миллиарда долларов. Для дальнейших расчетов мы выбрали медианное значение (3,3; 3,9; 5,1), т. е. то, что получено на основе данных о соотношении капитализации и запасов нефти, а именно– 3,9 миллиардадолларов.
4.2.3.Однако российские данные о запасах нефти следовало скорректировать с учетом требований международного аудита этих запасов. Согласно имевшимся на тот момент в нашем распоряжении данным запасы нефти «Лукойла» составляли, по российским оценкам, 2 300 миллионов тонн. В то же время доказанные запасы
нефти этой компании, согласно международному аудиту, составляли несколько меньшую величину – 1 438 миллионов тонн32. Иначе говоря, соотношение международных и российских оценок запасов нефти этой компании составило 0,625. Распространив это соотношение на характеристики запасов нефти в принятом мультипликаторе, мы уточнили оценку капитализации «Роснефти». Она уменьшилась до 2 438 миллионов долларов (3,9 × 0,625).
4.2.4.Еще одно уточнение касалось скидки за низкую ликвидность, поскольку приведенные оценки были получены применительно к большинству российских нефтяных компаний независимо от того, котировались их акции или нет на фондовом рынке. Эта скидка была принята в несколько меньшем размере, чем та, которую мы использовали в расчетах в рамках затратного подхода. Там мы ее приняли в размере 40 процентов (см. Ч. 4 п. 5.2.6 Рекомендаций). Здесь же, казалось нам тогда, размер скидки должен быть
_________
32 Бюллетень «АК & М». 1997. № 238. С. 15.
23
Оценка стоимости бизнеса
ниже. При этом мы исходили из того, что расчет производился по отношению к котирующимся и некотирующимся компаниям. Эту скидку оценщики установили в размере 35 процентов. Тогда стоимость «Роснефти» уменьшилась до 1 585 миллионов долларов
(2438 × 0,65).
Сейчас я считаю, что мы должны были использовать одну и ту же скидку за недостаточную ликвидность: 35 или 40 процентов. Методологически неправомерно использовать неодинаковые скидки за низкую ликвидность в зависимости от того или иного подхода к оценке стоимости бизнеса. Во всех случаях такая скидка должна быть одинаковой в рамках совокупной оценки стоимости бизнеса конкретной компании на определенную дату. Я так подробно останавливаюсь на этом вопросе, руководствуясь желанием, чтобы никто не повторил такой, можно сказать, ошибочный прием расчетов.
4.2.5. Но нужно было еще учесть премию за контроль. Как и в других расчетах, она была принята одинаковой в размере 30 процентов. В таком случае подсчитанная посредством рассматриваемого метода стоимость «Роснефти» равнялась 2 061 миллиону дол-
ларов (1585×1,3).
24
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
5. СРАВНЕНИЕ С ПРОДАННЫМИ ПАКЕТАМИ НЕФТЯНОЙ КОМПАНИИАНАЛОГА (МЕТОД РЫНКА КАПИТАЛОВ)
5.1.В расчетах по оценке стоимости «Роснефти» был применен еще один вид информации о компании-аналоге: были использованы данные о состоявшемся накануне проведения описываемых расчетов денежном аукционе по продаже пакета акций Восточной нефтяной компании (ВНК). Он состоялся в декабре 1997 года, на нем был продан пакет акций – 50 % минус 1 акция. За этот пакет РФФИ выручил 870 миллионов долларов.
Это означает, что общая рыночная стоимость ВНК по крайней мере составляла 1,74 миллиарда долларов (0,870× 2).
5.2.В эту оценку входила и премия за определенную степень контроля, связанная с обладанием блокирующим пакетом акций (25 % + 1 акция). Общая же премия за контроль была оценена на уровне 30 процентов. Тогда мы приняли премию за обладание блокирующим пакетом в 15 процентов. Это значит, что получение полной оценки стоимости ВНК предполагает проведение следующего расчета:
а) 11,,1574 =1513 млн долл. (пропорциональная величина стоимо-
сти компании); б) 1 513 ×1,3 = 1 967 млн долл. (стоимость компании с учетом
полной премии за контроль).
5.3. Теперь на основе этой оценки можно было получить оценку рыночной стоимости «Роснефти». Это вполне допустимо было сделать на основе соотношения добычи нефти в ВНК и «Роснефти». За 9 месяцев 1997 года добыча нефти (с газовым конденсатом) в «Роснефти» составила 10,0 миллиона тонн33, а в ВНК – 8,4 мил-
_________
33 Бюллетень «АК & М». 1997. № 234. С. 2.
25
Оценка стоимости бизнеса
лиона тонн34. Соотношение между этими показателями составило
1,19 10,0 .8,4
В таком случае характеристика рыночной стоимости ВНК должна была быть увеличена в 1,19 раза для того, чтобы оценить стоимость ОАО «Роснефть». Эта величина составила 2 340 миллионов долларов (1 967 × 1,19).
_________
34 Там же.
26
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
6. РЫНОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ (ПРИСОЕДИНЕНИЙ)
6.1. Условия сопоставимости.
Получение данных о рынке слияний и поглощений является еще одним методом оценки стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода. При использовании этого метода особенно важно обеспечить как можно более высокую степень сопоставимости условий развития оцениваемой фирмы и компаний-аналогов. Представим использованную нами схему расчетов на примере оценки стоимости ОАО «НОРСИ» (Нижегородского НПЗ).
6.2. НПЗ – главный актив ОАО «НОРСИ-ОЙЛ».
Ранее мы уже отмечали особенности оценки 85,36-процентного пакета акций ОАО «НОРСИ-ОЙЛ». Рыночная стоимость этой компании в решающей мере определялась тем, какую ценность имела самая крупная ее дочерняя компания – НПЗ «НОРСИ». Помимо других методов обоснования его стоимости, использовались данные о рынке слияний и поглощений (присоединений) применительно к тем ОАО, которые представляют отдельные НПЗ.
6.3. Сопоставимые объекты.
Предварительным условием, сформулированным в РФФИ, было то, что покупателями таких НПЗ целиком или их крупных частей (достаточно значительных пакетов акций) должны были быть не только российские компании. Таким образом, вовсе не исключалась возможность использования данных о зарубежных приобретениях как отдельных российских компаний, так и компаний других стран, в частности Казахстана. В соответствии с этим были отобраны два известных на момент оценки ОАО «НОРСИ-ОЙЛ» (июль 2001 года) случая поглощения (присоединения): Херсонский НПЗ и Лисичанский НПЗ.
27
Оценка стоимости бизнеса
6.4.Херсонский НПЗ
6.4.1.В конце 2000 года были подведены итоги конкурса по продаже контрольного пакета ОАО «Херсоннефтепереработка»35. Победителем стало ЗАО «Торговый дом «Укрнефтепродукт». Этот торговый дом принадлежит «Казахойлу» (в его собственности находилось 99 % акций указанного торгового дома). За контрольный пакет ОАО «Херсоннефтепереработка» (51 % акций) было запла-
чено 35 миллионов гривен или 6 364 тысячи американских долларов (по курсу 1 доллар = 5,5 гривны)36.
6.4.2.На момент совершения сделки этот завод находился в предбанкротном состоянии. Перерабатываемая на нем нефть была давальческой. Для самостоятельных закупок сырой нефти НПЗ не располагал собственными ресурсами (оборотными средствами) в достаточной мере.
В 2000 году Херсонский НПЗ переработал 1,1 миллиона тонн сырой нефти. Совокупная же производственная мощность завода составляла 8,6 миллиона тонн переработки сырой нефти. Другими словами, загрузка производственных мощностей составляла 12,8 % (в 1999 году – 12,0 %).
6.4.3.Если исходить из производственной мощности Херсонского НПЗ в сопоставлении с подобным показателем ОАО «НОРСИ» (20 миллионов тонн), то возможную продажную цену последнего можно оценить следующим образом:
а) напомним, что всего было продано 51 % акций Херсонского НПЗ за 6 354 тысячи долларов;
_________
35// Нефть и капитал. 2000. № 12. С. 54–59.
36В дальнейшем в числе собственников части акций ОАО «Херсоннефтепереработка» оказалась Казахстанская национальная компания «КазМунайГаз». В начале октября 2002 года эта компания объявила о продаже принадлежащего ей пакета акций Херсонского НПЗ, а также о прекращении поставок казахстанской нефти на это предприятие. Об этом заявил президент казахстанской компании Л. Киинов: «Чтобы этот проект был экономически эффективным, необходимо вложить около $ 250 миллионов в реконструкцию завода. Пока для Казахстана такие капиталовложения нерентабельны, тем более что мы (компания – В.Р.) владеем только 20,2 % акций Херсонского НПЗ» // Ведомости от 2.10.2002.
По-видимому, продажа акций Херсонского НПЗ новоявленным собственникам свидетельствует о некотором завышении цены прежде состоявшейся сделки по реализации 51-процентного пакета акций.
28
Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход
б) стоимость 1-процентных акций будет равна 124,59 тысячи долларов;
в) скидку за неконтрольный характер мы приняли в размере
30%;
г) тогда стоимость 1-процентных акций будет равна 87,213 ты-
сячи долларов (124,59 × 0,7); д) стоимость же всего НПЗ можно оценить в 8 721,3 тысячи
долларов (87 213 × 100), а с учетом принятой премии за контроль в 40 % (т. е. больше чем за 51-процентный пакет) – 12,210 миллиона долларов (8,7213 × 1,4);
е) соотношение производственных мощностей ОАО «НОРСИ»
(20 млн т) и Херсонского НПЗ (8,6 млн т) равно 2,3 20 ;
8,6
ж) в таком случае возможная продажная цена ОАО «НОРСИ» по условиям рассматриваемой сделки могла бы составить 28,0 миллиона долларов, что, в общем, соответствовало другим оценкам, полученным нами в рамках модели Блэка-Шоулза с учетом нематериального актива (31,13 миллиона долларов), связанного с дополнительными поставками нефти на этот российский НПЗ (см.: Часть 4 Рекомендаций, позиция 5 таблицы 7.3). Итак, условия сделки, совершенной в отношении Херсонского НПЗ, подтвердили правильность расчетов по оценке стоимости ОАО «НОРСИ».
6.5.Лисичанский НПЗ
6.5.1.Лисичанский НПЗ – это старое название. На момент проведения расчетов завод уже назывался иначе – ОАО «ЛИНОС» (город Лисичанск Луганской области).
6.5.2.В июле 2000 года 67,41 % акций этого ОАО, принадле-
жащих государству (Украине), были проданы за 50 миллионов гривен или за 9,09 миллиона долларов37.
6.5.3.Производственная мощность «ЛИНОСа» составляла 18 миллионов тонн переработки сырой нефти.
6.5.4.Общая стоимость НПЗ, исходя из стоимости проданного
|
9,09 |
|
|
|
пакета, составляла 13,48 миллиона долларов |
|
|
. |
|
0,6741 |
||||
|
|
|||
_________
37 // Нефтяная торговля. 2001. Июнь. С. 42.
29