360216

Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход

стью оцениваемой фирмы, наличием или отсутствием цикличности в ее развитии. «В целом, – отмечает А. Грегори, – чем меньше цикличность и больше возраст фирмы, тем меньше срок, на который нужно распространить прогноз»14. Согласно его утверждению большей части крупных английских компаний доступны прогнозы на два года и более лет вперед.

2.6.Обычно такого рода прогнозы представляют собой тренды, основывающиеся на обработке отчетных данных. А. Грегори назы-

вает такие прогнозы упрощенными, основанными, можно сказать, «на наивных (naive) моделях временны́рядовх»15. При этом анализ когда-то выполненных прогнозных оценок капитализации и доходов свидетельствует, что такие оценки оказываются более близкими к реальным характеристикам, когда прогнозы в большей мере ориентируются на повышательные тенденции в развитии бизнеса, чем на понижательные.

В целом же аналитики с определенным предубеждением и даже

сопаской относятся к использованию прогнозных характеристик развития бизнеса для построения мультипликаторов, основывающихся на данных о доходах отдельных компаний. В такого рода сомнениях есть определенный резон. По нашему мнению, здесь предпочтительна следующая позиция: если оценщик располагает данными о компаниях-аналогах, которые позволяют построить мультипликаторы в денежной форме, допустим Р/Е, или в натуральной форме, скажем Р/добыча нефти, то, конечно, лучше использовать последние. Почему? – Они в существенно меньшей степени зависят от особенностей бухгалтерского и налогового учетов.

2.7.И, наконец, представим наше мнение относительно возможностей использования прогнозных характеристик развития бизнеса. Мы полагаем, что применять их для построения мультипликаторов нужно крайне осторожно. Методы построения таких, по существу трендовых, оценок весьма уязвимы. Другое дело, когда речь идет об использовании прогнозных данных в отношении оцениваемой компании. Здесь их использование, напротив, желательно. Ведь они отражают или концепцию бизнес-плана, разработанного топменеджерами для оцениваемой компании, или представляют обос-

_________

14Грегори А. Стратегическая оценка компаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

С. 21.

15Там же.

11

Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход

условий работы ОАО НН должно быть учтено при определении залоговой стоимости 38-процентного пакета акций»19. Это и было нами сделано. Заметим, что специалисты, считавшие заниженной стоимость залога этого пакета акций, игнорировали возможность ухудшения внешних условий деятельности НН в самой ближайшей перспективе. Совершенно очевидно, что количественная оценка этого ухудшения должна была найти отражение в стоимости компании.

2.10. Отметим особенности использования мультипликаторов применительно к анализу доходности портфелей акций. Одним из условий применения тех или иных мультипликаторов в части портфельных инвестиций является ориентация в изменениях их (мультипликаторов) поведения в зависимости от соотношения, в котором в формируемых портфелях акций находятся быстрорастущие акции (growth stocks) и устойчивые акции (value stocks). Оказывается, как показали исследования (Е. Фейма и K. Френча), доходность портфелей тем выше, чем значительнее величина фигурирующих в анализе мультипликаторов. В качестве объектов исследования были выбраны два мультипликатора: 1) балансовая стоимость – рыночная стоимость (BV/MV) и 2) доход/цена компании (Е/Р).

2.10.1. Соотношение BV/MV определяется, как написано в книге «Инвестиции», так: «Сначала на основе последних доступных данных по балансу определяется балансовая стоимость обыкновеннойакции и подсчитывается общий объем акционерного капитала. Затем находится общая рыночная стоимость обыкновенных акций фирмы, находящихся в обращении, путем перемножения рыночного курса одной акции на количество акций в обращении» 20. Разделив одно на другое, получают мультипликатор BV/MV. Относительно небольшие значения этого мультипликатора характерны для быстрорастущих акций, а более высокие – дляустойчивых акций.

Е. Фейма и К. Френч показали: чем выше это соотношение, тем значительнее доходность соответствующего портфеля. Это привело их к выводу о том, что «за период исследования устойчивые акции продемонстрировали более высокие показатели доходности, чем быстрорастущие акции»21. Эту зависимость характеризуют данные таблицы 2.322.

_________

19Там же.

20Шарп У. и др. Инвестиции. М., 1997. С. 522.

21Там же.

22Там же. С. 523.

13

Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход

ность, чем акции крупных»24. Любопытно, что примерно такую же по характеру зависимость нам удалось установить при рассмотрении изменения уровней доходности и размеров дочерних (до проведенной в последние несколько лет реорганизации) компаний «Связьинвеста». (Я уже отмечал это обстоятельство.)

2.10.4.Представленный анализ изменчивости мультипликаторов

взависимости от выделенных факторов свидетельствует о необходимости их (мультипликаторов) предварительной подготовки для оценки стоимости бизнеса той или иной компании. Подвижность самих мультипликаторов предполагает обоснование их выбора применительно к особенностям оцениваемой компании.

_________

24 Там же.

Отсюда, между прочим, следует, что общее повышение (в перспективе) уровня капитализации экономики России в относительно большей мере связано с развитием не крупных фирм, а небольших компаний. Нужно, как мне кажется, создать более благоприятные условия их «выхода» на открытые рынки капиталов.

Складывающиеся в российской экономике тенденции подтверждают возможность более быстрого развития относительно небольших компаний. Отмечу в связи с этим рейтинговое исследование 200 крупнейших российских компаний, опубликованное в журнале «Эксперт» № 37 от 7.10.2002. Речь идет о том, что компании 2-й «двадцатки» подтягиваются к 1-й «двадцатке» – «отряду лидеров». «Раньше, – комментирует эти результаты генеральный директор «Эксперт-РА» Д. Гришанков, – отряд лидеров был сильно оторван от остальных компаний… Размеры бизнеса второго эшелона, конечно, еще несопоставимы с первым (эшелоном – В.Р.). Но по-человечески эта тенденция… радует, ведь так и должно быть

внормальной экономике». Осетинская Е. Второй эшелон сокращает разрыв

//Ведомости от 4.10.2002.

Это – постепенная ситуация, но все же вполне заметно, как подтягиваются второй и третий децили распределения 400 крупнейших предприятий России к первому децилю – самые крупные предприятия, – отмечают Д. Гришанков и Д. Кабалинский и в отношении рейтингового исследования «400 крупнейших компаний России». Они пишут: «Тенденцию постепенного снижения доли первого дециля мы отмечали несколько лет назад. Но тогда речь шла о долях процентного пункта. Сейчас (январь 2005 года – В.Р.) удельный вес выручки первых 40 компаний (первый дециль – В.Р.) в суммарной реализации по рейтингу в целом сократился сразу на 3,1 процентных пункта… ». // Эксперт. 2005. № 38. С. 124.

15

Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход

ний25. Именно этим обстоятельством объясняется значительно больший уровень капитализации крупных зарубежных ВИНК, хотя разрыв в уровнях добычи и переработки нефти в зарубежных и российских компаниях не был столь же велик.

Итак, предстояло выбрать мультипликатор, основывающийся или на прибыли, или на выручке. Я выбрал мультипликатор, ориентированный на размеры продаж (sales). И этот выбор был связан с тем, что такой мультипликатор в гораздо меньшей степени, чем мультипликатор, основанный на прибыли, отражает влияние страновых особенностей бухгалтерского учета.

3.2.2.Особо следует отметить желательность формирования разных выборок даже в рамках одних и тех же компаний, но в разные периоды времени. Таким образом, в определенной мере можно учесть влияние цикличности в развитии того сектора экономики, к которому относится оцениваемая компания. Вместе с тем нужно иметь в виду, что более ранние выборки, допустим, отстающие на 10 лет от периода оценки российской компании, обеспечивают получение результатов, в относительно большей степени соответствующие российским условиям функционирования оцениваемой компании. Это связано с относительно большей недооцененностью российских акционерных обществ. Поэтому сравнительно давние выборки зарубежных компаний-аналогов более предпочтительны для расчетов, касающихся определения стоимости российских фирм. В этом случае фактор недооцененности последних имеет несколько меньшее значение.

3.2.3.Нельзя обойти стороной и проблему инфляционного влияния. Ясно, что это влияние по-разному сказывается на показателях, которые фиксируются в числителе и знаменателе выбранного мультипликатора, если рассматривать их (показатели) применительно к российским компаниям. Используя же мультипликатор, оцененный по данным зарубежных компаний, для оценки рыночной стоимости российской компании, оценщики предполагали, что условия инфляционного воздействия на показатели мультипликатора однопорядковы по отношению к тем же показателям российских компаний. Иначе говоря, при проведении расчетов мы исходили из того, что вектор воздействия инфляции на выбранные показатели зарубежных фирм не имеет принципиальных отличий от

_________

25 Бюллетень «AK & M». 1997. № 238. С. 13.

17

Часть 6. Сравнительный (рыночный) подход

Если «взвесить» представленные значения мультипликаторов каждой компании по величине объема продаж (1,31×99161; 1,97×63744 … и т. д.), а затем сложить взвешенные таким образом результаты, то сумма составит 663 625. Если теперь эту величину разделить на сумму продаж (434 869), то полученная характеристика и есть средневзвешенный мультипликатор:

объем продаж . рыночная стоимость активов

663 625

Мультипликатор составил 1,53 . Назовем его коэффи-

434 869

циентом К1.

3.3. Полученная оценка (1,53) нуждалась в проверке.

3.3.1.Первый проверочный расчет мы выполнили на основе ин-

формации о зарубежных нефтяных компаниях, представленной в бюллетене «AK & M»27. Мы использовали данные о 4-х американ-

ских нефтяных компаниях – «Texaco», «Chevron», «Amoco», «Mobil». На основе данных о продажах и капитализации было по-

лучено еще одно значение мультипликатора (К2) – 1,44. Это значение, как полагали оценщики, оказалось весьма близким к полученной ранее оценке того же мультипликатора, но по более значительной выборке (учитывались 16 компаний и не только американские)

иза более ранний период (вторая половина 1980-х годов).

3.3.2.Но все же эта «близость» оценок показалась мне недостаточной. Ведь оценка была получена по данным компаний, по суще-

_________

27 Бюллетень «AK & M». 1997. № 238. С. 14–15.

19