4568

потому эффективны, те же, у которых IRR < r, имеют отрицательное NPV и потому неэффективны. IRR может быть также использована:

-для оценки эффективности проекта, если известны приемлемые значения IRR для проектов данного типа;

-оценки степени устойчивости проекта (по разности IRR – r); установления участниками проекта нормы дисконта r по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Пример. Для рассмотренного выше примера рассчитаем внутреннюю норму доходности:

-700 + (200/1+IRR) + 300/(1 + IRR)² + 300/(1 + IRR)³ + 200/(1 + IRR)4 + 100/(1 +

IRR)5 = 0

IRR = 19% То есть проект может рассматриваться как привлекательный, значение IRR превышает требуемую инвестором норму дохода на инвестируемый капитал (14%).

Показатель внутренней нормы дохода имеет ряд важных характеристик: он объективен и не зависит от требований и условий инвестора, от объёма производства и размера инвестиций по проекту. Это делает показатель ВНД исключительно привлекательным инструментом измерения и управления эффективностью инвестиций.

Приемлемость ВНД устанавливается путём её сравнения с выбранной нормой дохода. Если показатель внутренней нормы дохода превышает

выбранную норму дохода, то проект может быть рекомендован к осуществлению. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Для интерпретации ВНД, понимания её логики важны следующие дополнения. В отличие от нормы дохода для инвестора (Е) внутренняя норма дохода (ВНД) не структурируется по элементам; ВНД — это относительный показатель прибыльности, который генерирует проект. Но для того, чтобы проект был признан экономически приемлемым, прибыли (после вычета из неё налогов и обязательных платежей), которую генерирует проект, должно быть достаточно, чтобы компенсировать потери от инфляции, потери от возможного наступления рискового события и обеспечить инвестору минимально приемлемый доход.

Допустим, ВНД по проекту составила 35%, а нижний уровень приемлемой для инвестора нормы дохода (F) — 20%. (Из них минимальный уровень — 5%, инфляционный компонент — 10% и рисковая составляющая — 5%.)

51

Менеджер по проекту, анализируя приведённую информацию, установит, что 10% (из 35%) он направит на компенсацию потерь в связи с инфляцией, 5% — на покрытие потерь в связи с потенциально возможным риском. За вычетом этих потерь инвестору останется 35 - (10 + 5) = 20%, в то время как первоначально при обосновании нормы дохода он считал приемлемым для себя доход в размере 5%. Но и эта величина (20%) может возрасти, если, например, не наступит рисковое событие (риск, как известно, категория вероятностная). Тогда реальный доход возрастёт до

25% (20 + 5).

Непременным требованием при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов является расчёт единственного (уникального) значения внутренней нормы дохода. Данное требование легко реализуется, когда итоговые потоки денежных средств (сальдо трёх потоков) объективно складываются следующим образом: на первых шагах (шаге) в связи с инвестированием имеет место отрицательное выражение потока, затем по мере освоения производства идёт процесс наращивания доходов и одновременное сокращение текущих издержек, разного рода выплат, в том числе по долгам и процентам.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — это максимальное значение абсолютной величины отрицательно накопленного сальдо от операционной и инвестиционной деятельности, величина ПФ показывает минимальный объём внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Базовые потоки денежных средств для расчёта ЧД и ЧДД могут быть применены для конструирования еще одной группы вспомогательных показателей – индексов доходности. Такие показатели характеризуют относительную отдачу на вложенные в проект затраты. В зависимости от содержания учитываемых при этом затрат можно построить индекс дохода инвестиций или индекс дохода всех затрат (текущих и единовременных). Каждый из них, в свою очередь, можно представить в двух видах – по реальным или (и) дисконтированным денежным потокам.

Соответствующие показатели будут, конечно, иметь различия. Поэтому, характеризуя эффективность проекта посредством индекса доходности, следует непременно подчёркивать, по какой методике он оценён, а сравнение таких показателей по разным проектам проводить лишь при использовании одних и тех же методик.

Наибольшее распространение на практике получил индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД). Он представляет собой отношение суммы

52

привёденных эффектов (из которых вычленены инвестиционные затраты) к приведенной к тому же моменту времени величине инвестиционных затрат.

Индекс доходности строится из тех же элементов, что и ЧДД, и его значение тесно связано с ним: если ЧДД положителен, то и ИД > 1, и наоборот, если ИД < 1 – проект неэффективен.

Индексы доходности затрат и инвестиций характеризуют

(относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для не дисконтированных денежных потоков. Значение индексов доходности для эффективных проектов должно быть больше единицы.

Индекс доходности, представляющий собой отношение приведенной стоимости денежных потоков к величине вложений, характеризует относительную меру возрастания интегрального эффекта на единицу вложенных средств.

Поскольку эффективность любых инвестиций определяется на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат, этот показатель в методическом плане выступает как коэффициент эффективности вложений, исчисленный с учётом различия ценности денежных потоков во времени. В случае разновременности осуществления вложений приём дисконтирования используется не только при исчислении денежных потоков, но и для определения текущей стоимости затрат. Такой вариант показателя в западной практике называют коэффициентом

"доход – издержки" ("benefit - cost - ratio" (BCR)).

Индекс доходности тесно связан с показателем чистого приведённого дохода: если значение последнего положительно, то индекс доходности выше единицы, и наоборот.

При оценке эффективности проекта часто используются:

-индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам);

-индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;

-индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объёму инвестиций;

53

- индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объёму инвестиций.

Пример. Для ранее приведённого примера индекс доходности составит:

(175+231+203+118+52) / 700 = 1,11.

Дисконтированный срок окупаемости (DPP) — это продолжительность наименьшего периода, по истечении которого чистый дисконтированный доход становится неотрицательным и продолжает таковым оставаться. Данный критерий аналогичен простому сроку окупаемости, но использует дисконтированные значения затрат и выгод. Значение срока окупаемости не должно превышать срока жизни проекта.

Разбиение чистого дисконтированного дохода, полученного нарастающим итогом, на два временных периода — до момента превращения отрицательного значения в положительное и после него — является основанием для формирования требований по конструированию, хотя и вспомогательного, но в практическом плане важного показателя экономической эффективности — срока возмещения (или окупаемости) единовременных затрат, измеряемого в месяцах, кварталах, годах.

Срок окупаемости является одним из наиболее распространённых показателей оценки эффективности инвестиций. В большинстве случаев под ним понимают период, в течение которого инвестиционные вложения покрываются за счёт суммарных результатов их осуществления, или, иначе, минимальный временной интервал, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остаётся неотрицательным. Поскольку результаты и затраты, связанные с инвестированием, можно вычислить на основе метода дисконтирования или без дисконтирования (ранее отмеченный простейший вариант), могут быть получены различные значения срока окупаемости.

Простейший метод обладает таким существенным недостатком, как отсутствие учёта различия ценности денег во времени, поэтому его используют при наличии определённых допущений. Более предпочтительным является второй метод расчёта на основе дисконтирования, хотя и он не лишён недостатков, поскольку не учитывает порядок возникновения потоков денежных

54

средств в течение периода окупаемости и те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости вложений.

Пример. Требуется провести расчёт дисконтированного срока окупаемости проекта, если требуемая инвестором норма доходности составляет 14% годовых.

Расчёт дисконтированного срока окупаемости проекта.

Дисконтированный срок окупаемости: 3 + (91/118) = 3,77 года, или 3 года 10 месяцев

Интерпретировать показатель срока окупаемости экономической эффективности с позиций каких-либо единых нормативных требований не представляется возможным. В принципе, чем он ниже, тем лучше, тем эффективнее проект. И в этом качестве его можно рекомендовать для сравнительной оценки эффективности альтернативных проектов. Хотя в то же время следует помнить, что данный показатель (если его рассматривать изолированно) может исказить представление об эффективности, ибо он не раскрывает размера чистого дохода за пределами срока окупаемости, в то время как последний может существенно отличаться по разным проектам. Из сказанного следует, что этот показатель может рассматриваться как вспомогательный, в ясной, чёткой, доступной форме дающий дополнительную оценку эффективности инвестиций.

Как вспомогательный данный показатель довольно часто используют коммерческие банки, административные (исполнительные органы власти) при

55

предоставлении определённых льгот инвесторам для привлечения капитала в страну, регион или в качестве одного из условий для предоставления кредита (иногда на льготных условиях).

Так, с целью активизации инвестиционного процесса в регионе, привлечения в него отечественных и зарубежных инвесторов в ряде регионов России приняты законы об инвестициях, в которых предусматриваются льготы по налоговым отчислениям в местные бюджеты. Причем установлены определенные временные ограничения по использованию таких льгот. Как правило, они предоставляются на период срока окупаемости инвестиций. В данном случае вопросы расчёта этого показателя приобретают в определённом смысле самостоятельное значение, тем более что речь идёт не только об оценке проектного уровня окупаемости, но и об установлении его фактического размера. Срок окупаемости можно считать по денежным потокам с дисконтированием или без него. Соответственно, получатся два срока окупаемости.

В случае, когда финансирование проекта предполагается осуществлять из нескольких источников, целесообразно рассчитывать активность участия в проекте для каждого инвестора в отдельности в соответствии с его долей в финансировании проекта.

Эффективность участия в проекте характеризуется:

эффективностью участия предприятий в проекте (эффективность инвестиционного проекта для предприятий-участников); эффективностью инвестирования в акции предприятия (эффективность для

акционеров акционерных предприятий — участников инвестиционного проекта); эффективностью участия в проекте структур более высокого уровня по

отношению к предприятиям — участникам инвестиционного проекта, в том числе региональной и народнохозяйственной активностью — для отдельных регионов и народного хозяйства Российской Федерации; отраслевой эффективностью — для отдельных отраслей народного хозяйства, финансовопромышленных групп, объединений предприятий и холдингов; эффективностью участия государства в проекте с точки зрения расходов и

доходов бюджетов всех уровней (бюджетной эффективностью инвестиционного проекта).

В качестве показателей эффективности участия в проекте используются также:

чистый доход;

56

чистый дисконтированный доход;

внутренняя норма доходности;

индексы доходности затрат и инвестиций;

срок окупаемости.

Отличие данных показателей от показателей при расчете финансовой эффективности для проекта в целом состоит в разности затрат, а следовательно, и результатов реализации проекта для каждого участника в отдельности в соответствии с его долей.

Подводя итог, отметим, что каждый из перечисленных показателей отражает финансовую эффективность проекта с различных сторон, поэтому необходимо использовать всю совокупность показателей. В самом общем виде система критериев-требований для выбора рационального варианта бизнесплана может быть представлена следующим образом

1.Приемлемое значение срока окупаемости, меньшее расчетного периода и срока возврата долга.

2.Значение NPV>0. В этом случае проект является эффективным и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше NPV, тем эффективнее проект.

3.Индекс прибыльности PI должен быть больше единицы.

4.Значение IRR должно быть больше нормы дисконта, определяемой исходя из депозитного процента по вкладам с учётом инфляции и риска, связанного с инвестированием. В противном случае проект нецелесообразен.

Вметодических рекомендациях, как правило, подчёркивается, что ни один из рассматриваемых показателей не является достаточным для принятия инвестиционного решения и при выборе объекта инвестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение нуждается в уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает противоречие между различными показателями, для объективной оценки сравнительной эффективности инвестиций необходимо исходить из определённой иерархии показателей и той роли, которую каждый из них играет в системе оценок.

Значимость отдельных показателей для оценки сравнительной эффективности инвестиций вытекает из степени их связи с целью инвестирования. В соответствии с этим критериальным оценочным показателем является чистый дисконтированный доход, поскольку он, определяя меру интегрального эффекта, даёт наиболее общую характеристику результата

57

инвестирования, т.е. непосредственно отражает цель инвестиций. Все другие показатели характеризуют состояние инвестиционного объекта и имеют иное назначение при анализе инвестиций.

Объективность результатов оценки сравнительной эффективности инвестиций во многом зависит от правильности определения нормы дисконта и тенденций её изменения. В экономической литературе по инвестиционному анализу часто указывается на то, что недостатком метода чистого приведённого дохода является сложность выбора соответствующей нормы дисконта, и отмечается преимущество другого показателя эффективности инвестиций – нормы внутренней доходности, состоящее в том, что при его использовании нет необходимости заранее определять индивидуальную норму дисконта.

Между тем в действительности проблема определения нормы дисконта возникает и при использовании нормы внутренней доходности. Как отмечалось, в процессе сравнительной оценки инвестиций внутренняя норма доходности сопоставляется с требуемой нормой доходности. Однако требуемая норма доходности есть не что иное как заданная норма дисконта, таким образом, и при использовании внутренней нормы доходности необходимо заранее определять норму дисконта как базу сравнения.

По существу, сравнение внутренней нормы доходности с требуемой нормой дохода ничем не отличается от расчёта чистого приведённого дохода с определённой ставкой дисконта и последующей проверкой его на положительное значение.

Поскольку внутренняя норма доходности не является характеристикой конечного эффекта инвестирования, она не может быть использована в качестве доминирующего критерия для выбора лучшего инвестиционного объекта. Таким критерием, как отмечалось, является чистый приведённый доход. Показатель чистого приведённого дохода, обладая высокой устойчивостью при различных комбинациях исходных условий, позволяет найти целесообразное инвестиционное решение. Не случайно в авторитетных зарубежных изданиях данный показатель признается наиболее надёжным в системе показателей оценки эффективности инвестиций.

Внутренняя норма доходности при сравнительной оценке эффективности инвестиций должна использоваться только в сопоставлении с другими показателями. С учётом этого данный показатель может служить индикатором уровня риска по инвестиционному проекту: превышение внутренней нормы доходности над заданной нормой дисконта свидетельствует о более высокой

58

надёжности проекта и уменьшает опасность возможных ошибок при оценке потока денежных поступлений.

Другой аспект роли внутренней нормы доходности связан с тем, что противоречие результатов оценки сравнительной эффективности альтернативных инвестиционных проектов, полученных путём использования этого показателя и показателя приведенного чистого дохода, может свидетельствовать о необходимости поиска лучшего варианта инвестирования средств.

К примеру, если один из рассматриваемых проектов характеризуется значительно большей величиной чистого приведённого дохода и меньшей величиной внутренней нормы доходности, чем другой, однако при этом оказывается, что эффект в первом случае достигнут за счёт более высоких затрат вложенных средств, то при наличии свободных инвестиционных ресурсов целесообразно рассмотреть возможность поиска третьего варианта с более высоким значением внутренней нормы доходности, так чтобы при соблюдении ресурсных ограничений по инвестициям сумма величин приведенного чистого дохода по второму и третьему вариантам превышала соответствующий показатель по третьему варианту.

Внутренняя норма доходности может использоваться для сравнения различных вариантов инвестирования по степени прибыльности при условии тождественности их основных параметров: требуемой суммы вложений, уровня риска, продолжительности и т.д. При различных параметрах сравниваемых инвестиционных проектов внутренняя норма доходности не может служить основой для их ранжирования, так как такой подход не обеспечивает максимизации чистого приведённого дохода.

Использование индекса доходности как критериального показателя приемлемости инвестиций наряду с показателем чистого приведённого дохода нецелесообразно, так как он представляет собой, по существу, следствие применения чистого приведённого дохода и имеет недостатки, свойственные удельным показателям. Более распространённым аспектом его применения является оценка сравнительной эффективности различных объектов инвестирования. Вместе с тем использование индекса доходности при ранжировании различных инвестиционных объектов может не обеспечить максимальный эффект. Поэтому этот показатель должен применяться в тесной связи с показателем чистого приведённого дохода.

59

Нецелесообразно применять в качестве ведущего критерия сравнительной оценки эффективности инвестиций и показатель срока окупаемости, так как он, как отмечалось, не полностью учитывает возникающие в результате инвестирования потоки денежных средств.

Таким образом, анализ системы рассматриваемых показателей сравнительной эффективности инвестиций свидетельствует о том, что роль критерия в этой системе принадлежит показателю чистого приведённого дохода, в то время как другие показатели, используемые для более полной характеристики сравниваемых объектов инвестирования, целесообразно применять в комплексе с основным критериальным показателем.

Выбор тех или иных показателей эффективности инвестиций определяется конкретными задачами инвестиционного анализа. Степень объективности инвестиционного решения во многом зависит от глубины и комплексности оценки эффективности инвестиций на основе используемой совокупности формализованных критериев. Кроме того, принятие инвестиционного решения относительно конкретного инвестиционного проекта предполагает учёт не только формализованных, но и неформализованных (содержательных) методов и критериев.

Сбалансированным с финансово-экономических позиций можно признать такой проект, который характеризуется приемлемыми для инвестора показателями экономической эффективности и приемлемым уровнем финансовой надежности. Только в этом случае проект признаётся инвестиционно привлекательным. В этой связи важной представляется оценка чувствительности проекта.

4. Анализ чувствительности инвестиционного бизнес-проекта

Анализ чувствительности проекта – это стандартный метод количественного анализа, который заключается в изменении значений критических параметров (в нашем случае физического объёма продаж, себестоимости и цены реализации), подстановке их в финансовую модель проекта и расчёте показателей эффективности проекта при каждом таком изменении.

Цель анализа чувствительности проекта – определить степень влияния отдельных варьируемых факторов на финансовые результаты проекта. Чем шире диапазон параметров, при которых финансовые результаты проекта остаются в

60