Тема 13. Корпорация на рынке слияний и поглощений

В соответствии с ГК РФ существуют термины, характеризующие процессы рынка корпоративного контроля:

- Слияние – это возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или всех обществ.

- Присоединение – это прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому.

В таблице 5 приведены основные отличия слияний от присоединений.

Таблица 5 – Слияние и присоединение (основные отличия)

	Слияние	Присоединение
Общества, участвующие в реорганизации	ликвидируются	ликвидируются за исключением общества, к которому осуществляется присоединение
Образование нового юридического лица	происходит	не происходит
Права и обязательства обществ, участвующих в реорганизации	передаются новому обществу	передаются обществу, к которому осуществляется присоединение
Основные документы, определяющие условия реорганизации	договор о слиянии, передаточный акт	договор о присоединении, передаточный акт
Сделки с акциями обществ, участвующих в реорганизации	акции конвертируются в акции нового общества	акции конвертируются в акции общества, к которому осуществляется присоединение

- Разделение – это прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым компаниям. В этом случае материнская компания преобразуется в новые независимые юридические лица с передачей им своих активов и пассивов.

- Выделение – создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей. Материнская компания продолжает свое функционирование, и часть акционеров может получить взамен своей доли в материнской компании долю в новой компании.

В таблице 6 приведены основные отличия разделений и выделений.

Таблица 6 – Разделение и выделение (основные отличия)

	Разделение	Выделение
Реорганизуемое общество	ликвидируются	сохраняется
Права и обязанности реорганизуемого общества	полностью передаются новым (создаваемым) обществам	частично передаются новому (создаваемому) обществу
Основные документы, определяющие условия реорганизации	- разделительный баланс, - решение об условиях разделения, - решение о создании новых обществ, - решение о конвертации акций	- разделительный баланс, - решение об условиях выделения, - решение о создании нового общества (новых обществ), - решение о конвертации акций
Сделки с акциями в процессе реорганизации	акции реорганизуемого общества конвертируются в акции новых (создаваемых) обществ и погашаются	Возможные варианты
		Акции реорганизуемого общества конвертируются в акции новых (создаваемых) обществ и погашаются	Акции новых (создаваемых) обществ распределяются среди акционеров реорганизуемого общества	Акции новых (создаваемых) обществ приобретаются реорганизуемым обществом

- Преобразование – это изменение организационно-правовой формы общества.

Следует разграничивать уровни приобретаемого контроля.

При наличии единственного собственника (100% уставного капитала) либо при приобретении имущественного комплекса в целом речь идет о полном корпоративном контроле. При наличии нескольких собственников – о частичном корпоративном контроле, который в зависимости от уровня влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании различается на пять групп:

1) простой контроль – доля голосующих акций не более 25 % в уставном капитале;

2) блокирующий – доля более 25%, но менее 50% в уставном капитале;

3) равноправный – 50% уставного капитала;

4) преобладающий – более 50%, но менее 75% в уставном капитале;

5) доминирующий – от 75% до 100% уставного капитала.

В таблице 7 приведены права акционеров, владеющих определенным количеством акций, в зависимости от которых определяется степень их влияния на деятельность корпорации.

Таблица 7 – Права акционеров, владеющих определенным количеством акций

% от вклада в уставный капитал	Право инвестора на
1%	ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров общества; обращение в суд с иском к члену совета директоров общества.
2%	два предложения в повестку дня общего собрания акционеров; выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию общества.
10%	требование созыва внеочередного общего собрания акционеров; ознакомление со списком участников общего собрания акционеров; требование проверки финансово-хозяйственной деятельности общества.
25% + 1 акция	блокирование решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок.
30% + 1 акция	проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося.
50% + 1 акция	проведение общего собрания акционеров, принятие необходимых решений на общем собрании акционеров, принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизация и т.д.).
75% + 1 акция	полный контроль над акционерным обществом, т.е. принятие решений об изменении устава, реорганизации и ликвидации общества, заключении крупных сделок.

Мотивы слияний и поглощений компаний практически повторяют те причины объединения компаний в интегрированные структуры, которые рассмотрены в теме 2:

1) стремление получить синергетический эффект (комбинирование взаимодополняющих ресурсов, финансовая экономия за счет транзакционных издержек, взаимодополняемость в области НИОКР);

2) мотив монополии;

3) повышение качества управления в компании;

4) налоговые мотивы;

5) диверсификация производства и ресурсов;

6) мотив продажи компании по частям;

7) личные мотивы менеджеров.

Классификация слияний:

1) Горизонтальные.

2) Вертикальные.

3) Родственные или концентрические.

4) Конгломеративные.

Горизонтальные происходят между корпорациями, работающими на одном сегменте рынка (в одной отрасли) и специализирующимися на производстве сходной продукции или оказании сходных услуг.

Цели, которые преследует корпорация-покупатель:

1) увеличение своего сегмента рынка;

2) концентрация ресурсов в производстве продукта;

3) вытеснение с рынка конкурирующих корпораций.

Класс горизонтальных слияний подразделяется на два подкласса:

а) слияния, расширяющие географию рынка сбыта корпорации-покупателя;

б) слияния, расширяющие производственный ассортимент корпорации-покупателя.

Вертикальные: при таких слияниях корпорация-покупатель расширяет свою операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие – до конечных потребителей продукции корпорации.

Основной признак вертикального слияния – это нахождение корпорации-покупателя и корпорации-цели в отраслях, тесно связанных снабженческо-сбытовым производственным циклом.

Также подразделяются на два подкласса:

а) вертикальное слияние на стадию вверх (вперед);

б) вертикальное слияние на стадию вниз (назад).

Родственные – это слияния корпораций, сходных по природе и действиям. При этом корпорация-покупатель и корпорация-цель связаны между собой: базовой технологией, производственным процессом или через рыночную нишу.

В родственные слияния оказываются вовлеченными корпорации, которые работают на одном и том же экономическом пространстве, но не занимаются выпуском одного и того же продукта и не связаны снабженческо-сбытовым циклом.

Конгломеративные слияния происходят между корпорациями, абсолютно не соприкасаемыми между собой ни сегментом рынка, ни снабженческими связями. Цель корпорации-покупателя – диверсификация активов и операций.

Остановимся более подробно на понятии «недружественное поглощение». Следует сказать, что в развитых экономиках, в отличие от российской практики, где термина «поглощение» не существует в законодательных нормах, поглощение подразделяется на дружественное, недружественное и незаконное. Под дружественным поглощением понимается скупка контрольного пакета акций при согласии и поддержке этого процесса со стороны топ-менеджмента компании. После осуществления дружественного поглощения происходит реструктуризация компании, вывод ее на новый уровень конкурентоспособности и повышение эффективности ее присутствия на товарном и финансовом рынках.

Под недружественным поглощением понимается получение контроля над предприятием без согласия, а чаще всего вопреки желанию и собственников компании (или их части), и топ-менеджмента компании. Под незаконным поглощением понимается отъем компании, объектов недвижимости и другой собственности у законных собственников с помощью нарушения правовых и правоприменительных норм и механизмов.

Традиционно в экономической литературе характеризуют четыре основных способа недружественного поглощения компании:

- через акционерный капитал, когда инициаторы сделки скупают 10-20% акций компании. Обычно этого пакета акций достаточно для того, чтобы инициировать собрание собственников без ключевого владельца, имеющего контрольный пакет акций, и принять нужное решение (например, сменить руководство компании);

- через наемное руководство, когда топ-менеджмент выводит активы компании на подконтрольные инициатору сделки структуры или берет кредиты под залог имущества компании под высокие проценты;

- через формирование кредиторской задолженности, когда инициатор сделки скупает несколько мелких кредиторских задолженностей и предъявляет объединенный долг к единовременной оплате;

- путем оспаривания условий приватизации, когда инициатор сделки по поглощению использует эти условия, если компания приватизируется незаконным путем. Надо отметить, что такой способ был характерен в 90-е годы прошлого столетия, когда шло массовое преобразование государственной собственности в частную.

В России примерно в это же время появилось и прочно вошло в обиход понятие «рейдерство», т.е. такая последовательность действий и операций, которая при помощи уязвимости и пробелов в законодательстве позволяет получить контроль над компанией или владение ее капиталом и осуществить последующий вывод активов из владения законных собственников. Люди и компании, осуществляющие рейдерские захваты по заказу со стороны, называются рейдерами. На Западе так обозначают компании, которые осуществляют враждебные поглощения с целью скупки недооцененных предприятий и корпораций, краткосрочного повышения их рыночной стоимости (капитализации) и последующей перепродажи целиком или по частям («вразброс»).

С учетом того, что в России рейдерство осуществляется с помощью административного ресурса, коррумпированности властных структур и правоохранительных органов, попирания норм действующего законодательства, а в отдельных случаях и просто с использованием силовых методов при участии разного рода силовых структур, оно подразделяется на «белое», «серое» и «черное» (таблица 8).

Таблица 8 – Классификация рейдерства в России

Понятие	Сущностные характеристики проявления
Белое рейдерство	Поглощение компании вопреки желанию собственников и топ-менеджмента в строгом соответствии с установленным законодательством. При этом компания принуждается к выкупу имеющихся у рейдеров акций по завышенной цене.
Серое рейдерство	Поглощение компании вопреки желанию собственников и топ-менеджмента внешне вполне законными способами, но по совокупности действий представляющих собой мошеннические схемы. Такие схемы крайне сложно доказуемы по причине несовершенства законодательства и умышленных действий со стороны властных структур и правоохранительных органов. Большинство таких захватов очень похожи на хозяйственные споры между экономическими субъектами.
Черное рейдерство	Поглощение компании происходит в виде захвата собственности и установления контроля над ней с применением явно криминальных методов через подделку протоколов общего собрания акционеров и других документов, незаконный перевод акций от реестродержателя по поддельному передаточному распоряжению, шантажа, подкупа сотрудников судебной системы и правоохранительных органов и т.д.

Российские рейдеры наносят существенный ущерб экономическим субъектам, которые вынуждены функционировать в условиях постоянной угрозы враждебному поглощению, что снижает инвестиционный интерес со стороны инвесторов, ведет к краткосрочности инвестиционных проектов по развитию бизнеса корпорации, ухудшает предпринимательскую среду в целом.

В зарубежной и отечественной практике сформированы определенные мероприятия, противодействующие недружественным поглощениям и рейдерским захватам, которые подразделяются на две группы:

- мероприятия, проводимые до начала корпоративного захвата, так называемые превентивные мероприятия;

- мероприятия, проводимые после начала недружественного поглощения.

С точки зрения Елоновой Н.Ю., к превентивным мероприятиям можно отнести:

- выявление уязвимых мест, связанных с историй создания компании, приватизацией, регистрацией выпусков ценных бумаг, с реализацией прав на ценные бумаги, финансированием копании и др., и их устранения;

- оценка правомерности внутренних документов компании, определяющих компетенции общего собрания акционеров, совета директоров, исполнительного органа и их распределения;

- консолидация акционерной собственности, предотвращение конфликта интересов, регулярная выплата дивидендов и т.д.;

- передача ведения реестра крупному известному независимому регистратору;

- построение горизонтально или вертикально интегрированной структуры с целью рассредоточения основных функций управления и наиболее ценных активов по независимым компаниям и др..

В качестве действий после начала поглощения Н.Ю. Елонова предлагает следующие:

- уступка контроля над компанией лицу, которое сможет обеспечить защиту от враждебного поглощения (приглашение «белого рыцаря»);

- приобретение собственных акцией у миноритарных акционеров;

- выпуск и размещение облигаций, которые по условиям эмиссии в случае поглощения компании должны быть погашены досрочно по более высокой цене;

- продажа значительной части активов, представляющих наибольший интерес для инициатора сделки по враждебному поглощению (тактика «выжженной земли» или реализация «драгоценностей короны») и др.

Охарактеризуем коротко методы оплаты сделок по слияниям и поглощениям. Наиболее распространенными методами оплаты слияний считаются следующие:

1. 100% - оплата сделки по слиянию денежными средствами.

2. Оплата обыкновенными акциями.

3. Условный метод оплаты или оплата слияния по возможности.

Рассмотрим их.

100% - оплата сделки по слиянию денежными средствами.

100% оплата слияния денежными средствами является наиболее распространенным методом оплаты, так как деньги являются прозрачным товаром, и всем сторонам, вовлеченным в сделку, всегда известна их реальная стоимость и текущий уровень их ликвидности.

Процесс слияния при оплате денежными средствами занимает период времени в среднем на 20-30% меньший, чем он занимал бы при других методах оплаты.

При оплате слияния денежными средствами от сторон, участвующих в сделке, не требуется регистрации и разрешения на проведение сделки от Банка России.

Преимущества оплаты сделок денежными средствами:

1) всем сторонам, участвующим в сделке, обеспечиваются высокие премии при её реализации;

2) у корпорации-покупателя появляется возможность использования «налоговых щитов», основным источником которых являются амортизационные отчисления на активы корпорации – цели, которые способны уменьшить налогооблагаемый доход и увеличить потоки денежных средств после слияния и для корпорации – покупателя, и для корпорации – цели.

Недостаток:

- Отвлечение денежных средств из оборота корпорации – покупателя.

Оплата обыкновенными акциями содержит определенные трудности, которые состоят в том, что до начала процедуры оплаты сделки все стороны, в нее вовлеченные, должны рассмотреть состояние и структуру акционерного капитала корпорации – цели, проанализировать ликвидность её акций на внутреннем и международном фондовом рынках.

Необходимо проанализировать, как отразится дополнительная эмиссия обыкновенных акций на собственном капитале корпорации – покупателя, а также на ее текущей операционной деятельности.

Кроме того, необходимо оценить долгосрочные перспективы налогообложения бизнеса после слияния.

Преимущества:

1) корпорации – покупателю не приходится отвлекать денежные средства из оборота, тем самым вносить дисбаланс в операционную деятельность;

2) оплата акциями может нести выгоды для обеих сторон, если корпорация – цель не собирается «сбрасывать» на фондовый рынок полученные в качестве оплаты обыкновенные акции, а планирует остаться акционером новой корпорации достаточно длительный период времени.

Недостатки:

1) остается неопределенность в том, как отразится дополнительная эмиссия на показатель доходности на одну акцию корпорации – покупателя, а также на ликвидность ее акций;

2) надо иметь в виду характер отношений между продающейся и покупающей корпорациями, а именно: останется ли корпорация – цель акционером новой корпорации;

3) если сделка оплачивается денежными средствами, корпорация – цель получает деньги и уходит с рынка, не беспокоясь о будущем новой корпорации. При оплате акциями может возникнуть следующая ситуация:

а) корпорация – цель может получить неплохой доход, если акции новой корпорации сильно вырастут в цене в среднесрочном и долгосрочном периоде после сделки;

б) однако даже та цена, которую она получила на момент заключения сделки, постоянно находится под возможностью падения цен на акции новой корпорации

Условный метод оплаты или оплата слияния «по возможности» заключается в следующем: корпорация – покупатель предлагает корпорации – цели выплатить сначала только часть запрашиваемой ею цены за продажу, как правило, от 60 до 90 % общей суммы сделки. При этом совершенно неважно, чем оплачивается сделка (денежными средствами, обыкновенными акциями, привилегированными акциями, облигациями, конвертируемыми облигациями, банковским кредитом, вексельной схемой, лизинговой схемой). Оставшуюся часть суммы корпорация – покупатель обещает выплатить при наступлении определенного события. Как правило, этим событием становится достижение той цели, для реализации которой корпорация – покупатель проводила сделку по слиянию.

Использование этого метода позволяет:

1) сгладить корпорации – покупателю разницу между ценой предложения и ценой спроса на покупку;

2) предоставляет возможность корпорации – покупателю стимулировать собственников корпорации – цели и в процессе проведения слияния и в течение нескольких лет после сделки.

Это дает следующие финансовые преимущества при проведении сделки:

1) возможность более обоснованного определения издержек и выгод от слияния;

2) корпорация – покупатель получает возможность более правильно определить размер премии, который она может себе позволить уплатить для реализации сделки по слиянию.

51