Риск и структура капитала
Оптимальной структурой капитала является такая, которая максимизирует стоимость компании, способствует повышению курса ее акций и обеспечивает высокий уровень ликвидности.
Основной проблемой оптимизации структуры капитала является определение соотношения между заемными и собственными источниками финансирования. Если средства выгоднее брать в долг, то необходимо выяснить, до какого предела можно повышать это соотношение, не рискуя ухудшить ликвидность фирмы. Финансовый рычаг (ливеридж - leverage) - показатель, связанный с управлением структурой капитала корпорации. С его расчетом связано определение плеча, эффекта и уровня финансового рычага.
Плечо финансового рычага - это соотношение между заемным капиталом фирмы (ПК) и собственным (ВК).
Эффект финансового рычага (ЭФР) - это приращение рентабельности собственного капитала по сравнению с общей рентабельностью капитала фирмы, возникающее благодаря использованию займов.
Определяют ЭФР так:
, (24)
где ПК: ВК — плечо финансового рычага;
Ра — рентабельность активов (отношение прибыли фирмы к сумме активов), %;
r — процентная ставка за пользование займом, %;
ППр. — ставка налога на прибыль.
Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов рентабельность собственного (акционерного) капитала превышает рентабельность всего капитала фирмы.
В этом случае для расчета рентабельности активов берется прибыль до уплаты процентов за кредиты и налога на прибыль, то есть ЭВИТА.
EPS – показатель, характеризующий увеличение дохода на одну простую акцию.
Чтобы выяснить, насколько рентабельность собственного (акционерного) капитала превышает рентабельность всего капитала, в формуле есть множитель для учета влияния налога на прибыль. Чем больший налог на прибыль, тем меньший прирост рентабельности собственного капитала по чистой прибыли. Если ставка налога составляет 25%, то Ппр. = 0,25.
Доход на одну простую акцию (EPS) - важнейший показатель, который пытаются повысить менеджеры корпорации. Это конечный финансовый показатель, который формируется под влиянием различных факторов, в том числе под действием финансового рычага. Для расчета этого влияния применяют уровень финансового рычага (или силу воздействия финансового рычага EPS). Это процентное изменение прибыли на акцию (EPS), связанное с процентным изменением прибыли до вычета процентов и налога на прибыль (ЕВІТ), то есть он связывает изменения EPS с изменением ЭВИТА:
(25)
где І - сумма процентов по займу.
Уровень финансового рычага показывает, на сколько процентов возрастает EPS при повышении ЭВИТА на 1 % при определенном значении плеча финансового рычага.
Финансовый рычаг добавляет финансовый риск к предпринимательскому риску, связанному с деятельностью компании.
Предпринимательский риск это неопределенность в отношении получения общей прибыли до уплаты процентов и налогов (ЕВІТ) от основной деятельности. Он обусловлен многими факторами, основные из которых — изменение спроса на продукцию корпорации, изменение цен на производимую продукцию, а также на сырье, материалы, повышение других затрат на производство и сбыт и тому подобное. Существенной составляющей предпринимательского риска является так называемый операционный риск, измеряемый уровнем операционного рычага и зависящий от суммы условно-постоянных затрат корпорации. К условно-постоянным затратам относятся амортизационные отчисления, сумма процентов за заемные средства, арендная плата, административно-управленческие расходы, повременная заработная плата, расходы на рекламу и тому подобное.
Финансовые и операционные риски тесно связаны между собой, поскольку расходы по обслуживанию долга (уплата процентов за займы) относятся к условно-постоянным расходам, а следовательно, при увеличении доли заемного капитала (плеча финансового рычага) несколько повышается и уровень операционного рычага. Действие операционного рычага заключается в том, что любое изменение выручки от реализации влечет за собой более значительное изменение прибыли. Это обусловлено наличием в компании условно-постоянных затрат, которые не изменяются или почти не изменяются с ростом или снижением выручки. Соответственно, для получения прибыли компания должна продавать не только каждую единицу продукции с прибылью, но и определенное количество продукции, чтобы покрыть все условно-постоянные расходы. С потребностью поддерживать выручку не ниже от того, что покрывает условно-постоянные расходы, связана важность для любой компании определение так называемого "порога рентабельности (или точки безубыточности или точки нулевой прибыли) - то есть выручки, которая обеспечивает полное покрытие всех затрат (переменных и условно-постоянных). Если выручка выше пороговой, это обеспечивает компании определенную прибыль, а выручка, ниже пороговой, приводит к убыткам. Чем большие условно-постоянные затраты, тем выше порог рентабельности, и большие изменения прибыли предопределяет каждый процент изменения выручки от реализации. Соответственно, высокий операционный риск, связанный с этой фирмой, и, следовательно, выше уровень операционного рычага.
Уровень операционного рычага (Ро.в.), или сила воздействия операционного рычага показывает, на сколько процентов изменяется прибыль (ЕВІТ) с изменением выручки на 1%. Рассчитывают этот показатель по формуле:
, (26)
Валовая маржа - это разница между выручкой и переменными расходами; прибыль в этой формуле определяется как сумма прибыли до уплаты суммы процентов по ссудам и налогов. Итак, операционный рычаг воздействует на промежуточный финансовый результат - ЭВИТА, тогда как финансовый рычаг - на конечный финансовый результат - ЕРЅ.
Чем больше доля условно-постоянных расходов в общих расходах корпорации, тем выше уровень операционного рычага и большей степени будет изменяться ЭВИТА с изменением выручки на 1%.
Чем больше плечо финансового рычага, тем выше уровень финансового рычага и в большей степени будет изменяться ЕРЅ с изменением ЭВИТА на 1%.
За счет того, что на фондовом рынке происходит раздвоение капитала, то есть, с одной стороны, существует реальный акционерный капитал, функционирующий в сфере производства, а с другой - фиктивный капитал, представленный в ценных бумагах, приносит доход и осуществляет движение, отличное от движения реального капитала происходит раздвоение рычага на операционный (реальный капитал) и финансовый (фиктивный капитал).
Если корпорация использует заемный капитал, действуют оба рычага, что проявляется в существенном изменении ЕРЅ даже с незначительным изменением выручки.
Уровень общего, или операционно-финансового рычага показывает, на сколько процентов изменяется ЕРЅ при изменении выручки на 1%. Это определяют формуле:
Уровень операционно-финансового рычага =
= Уровень операционного рычага * Уровень финансового рычага, (27)
Сферы влияния рычагов на конечный финансовый результат представлены на рис. 1.
Рис. 1. Сферы влияния операционного, финансового и операционно-финансового рычагов
Показатель уровня операционно-финансового рычага можно использовать для оценки суммарного уровня риска, связанного со структурой затрат и структурой капитала компании, а также для прогнозирования чистой прибыли на акцию при различных вариантах темпов изменения выручки от реализации и выборе различных соотношений заемных и собственных средств. Расчет уровня операционно-финансового рычага свидетельствует о том, что менеджеры могут снизить совокупный риск, связанный с предприятием, по-разному: или поддерживать невысокие уровни финансового и операционного рычагов, или достичь такого же результата при высоком уровне финансового рычага, если компания имеет низкий уровень операционного рычага, или не повышать уровень
Определение уровня операционно-финансового рычага может пригодиться менеджерам корпораций и инвесторам. Например, если прогнозы относительно повышения выручки благоприятные, менеджеры могут планировать больше займов, поскольку при повышении выручки высокий уровень операционно-финансового рычага обеспечивает еще больший рост ЕРS. В этот период инвесторы в случае оптимистических прогнозов относительно развития новых отраслей промышленности также могут отдать предпочтение тем предприятиям отрасли, в которых высокий общий леверидж, поскольку это обеспечит высокие темпы роста чистой прибыли, и могут действовать наоборот, если ожидается спад.
Следует учесть, что у крупных компаний обычно большие условно-постоянные расходы, что связано с высокой фондоемкостью продукции, сложной организационно-управленческой структурой, большим штатом сотрудников с почасовой оплатой, значительными затратами на рекламу и тому подобное. Уменьшить долю условно-постоянных расходов без разрушения производственно-хозяйственного комплекса, который сложился, очень трудно, а поэтому и трудно снизить уровень операционного рычага. При таких условиях менеджеры должны более гибко управлять структурой капитала, ее оптимизация становится основным средством снижения совокупного риска.
Западный опыт оптимизации структуры капитала в настоящее время еще довольно сложно применить в отечественной практике финансирования корпораций, поскольку за границей во время избрания варианта оптимизации руководствуются исходным принципом, что заемный капитал дешевле акционерного. В практике отечественных предприятий высокие процентные ставки за кредиты не покрываются прибылью, которую получают предприятия. В таких условиях для большинства корпораций сама постановка задачи оптимизации структуры капитала представляется преждевременной, поскольку непонятно, будет ли достигнут положительный результат. Однако в будущем после закрепления позитивных тенденций экономического роста страны перед менеджерами корпораций, безусловно, возникнет необходимость принятия мер по оптимизации структуры капитала.